Luận văn Ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán Việt Nam

140 trang hapham 1690

Download

Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Luận văn Ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán Việt Nam", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

luan_van_anh_huong_cua_hoat_dong_nha_dau_tu_nuoc_ngoai_den_t.pdf

Nội dung text: Luận văn Ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM o0o NGƠ THỤY BẢO NGỌC ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGỒI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM o0o NGƠ THỤY BẢO NGỌC ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGỒI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ - TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011
Những điểm mới của Luận văn “Ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngồi đến thị trường chứng khốn Việt Nam” - Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt - Học viên: Ngơ Thụy Bảo Ngọc - Khĩa học: 16, năm học 2006 – 2010 1. Nghiên cứu lý thuyết về ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngồi đến thị trường chứng khốn Việt Nam và các kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng hoạt động của nhà đầu tư nước ngồi đến các thị trường chứng khốn Ấn Độ, thị trường chứng khốn Indonesia và thị trường chứng khốn Thượng Hải. 2. Đánh giá thực trạng hoạt động nhà đầu tư nước ngồi từ năm 2005 đến 2009 và phân tích định tính về ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngồi đến thị trường chứng khốn Việt Nam. Thực hiện các bước phân tích định lượng về ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngồi đến thị trường chứng khốn Việt Nam trong từng giai đoạn. Thơng qua các bước kiểm định thử và sai, xây dựng được mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc là giá trị chứng khốn giao dịch của thị trường và biến độc lập là giá trị chứng khốn giao dịch của nhà đầu tư nước ngồi bên cạnh các biến trễ của chính thị trường vào giai đoạn từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO đến trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới. 3. Đề xuất một số giải pháp nhằm khai thác, phát huy các tác động tích cực đồng thời phịng tránh, giảm thiểu các tác động tiêu cực của hoạt động nhà đầu tư nước ngồi trên thị trường chứng khốn Việt Nam để thị trường phát triển bền vững.
LỜI CẢM ƠN Luận văn này được hồn thành với sự giúp đỡ nhiều mặt của thầy cơ, bạn bè, đồng nghiệp và gia đình. - Tơi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cơ của trường Đại học Kinh tế TP.HCM đã trang bị cho tơi nhiều kiến thức quý báu trong thời gian qua. - Tơi xin chân thành gửi lời cảm ơn PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt, người hướng dẫn khoa học của luận văn, đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tơi trong suốt quá trình thực hiện và hồn thành luận văn này. - Các thầy cơ của lớp Cao Học ngày 1 K16 đã giảng dạy và cung cấp cho tơi những kiến thức làm nền tảng cho cuốn luận văn này. - Tơi xin chân thành cảm ơn đến gia đình, những đồng nghiệp và những người bạn đã tận tình hỗ trợ, gĩp ý và giúp đỡ tơi trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu. Tác giả: Ngơ Thụy Bảo Ngọc
LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan luận văn “ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGỒI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM” là cơng trình nghiên cứu riêng của tơi được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt. Luận văn là kết quả của việc nghiên cứu độc lập, khơng sao chép trái phép tồn bộ hay một phần cơng trình của bất cứ ai khác. Các số liệu trong luận văn được sử dụng trung thực, từ các nguồn hợp pháp và đáng tin cậy. TP HCM, ngày 05 tháng 04 năm 2011 Tác giả luận văn Ngơ Thụy Bảo Ngọc
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CTCK : cơng ty chứng khốn TTCK : thị trường chứng khốn HOSE : Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khốn UBCKNN : Ủy ban chứng khốn nhà nước VN-Index : chỉ số trung bình giá chứng khốn trên TTCK Việt Nam, bao gồm các cổ phiếu niêm yết tại HOSE (trước đây là TTGDCK TPHCM) TPCP : trái phiếu Chính phủ VND : đồng Việt Nam TPHCM : thành phố Hồ Chí Minh Hastc–Index : chỉ số trung bình giá chứng khốn, bao gồm các cổ phiếu niêm yết tại HNX (trước đây là TTGDCK Hà Nội) Mã chứng khốn : được viết tắt theo quy ước tại HOSE ASEAN : Hiệp hội các Quốc gia Đơng Nam Á (tiếng Anh: Association of Southeast Asian Nations) NHNN : Ngân hàng nhà nước VPĐD : văn phịng đại diện CTQLQ : cơng ty quản lý quỹ DNNN : doanh nghiệp nhà nước NĐT : nhà đầu tư NĐTNN : nhà đầu tư nước ngồi FII : đầu tư gián tiếp nước ngồi FDI : đầu tư trực tiếp nước ngồi TTLK : trung tâm lưu ký GDP : tổng thu nhập quốc nội WTO : Tổ chức thương mại thế giới
MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT MỞ ĐẦU 1 1. Sự cần thiết của đề tài 1 2. Ý nghĩa khoa học thực tiễn của đề tài 2 3. Mục tiêu nghiên cứu 2 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2 5. Phương pháp nghiên cứu 2 6. Kết cấu của đề tài 3 CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGỒI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN 4 1.1 Lý luận chung về NĐTNN trên TTCK 4 1.1.1 Các chủ thể tham gia TTCK và NĐTNN tại TTCK Việt Nam 4 1.1.1.1 Các chủ thể tham gia TTCK Việt Nam 4 1.1.1.2 NĐTNN tại TTCK Việt Nam 4 1.1.2. Những nhân tố ảnh hưởng đến động thái của NĐTNN trên TTCK 6 1.2 Tác động hai mặt của hoạt động NĐTNN đối với TTCK 6 1.2.1. Những tác động tích cực 6 1.2.2 Một số tác động tiêu cực 8 1.3 Kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng hoạt động của NĐTNN đến TTCK một số nước trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho TTCK Việt Nam 10 1.3.1 TTCK Ấn Độ 10 1.3.2 TTCK Indonesia 12 1.3.3 TTCK Thượng Hải 14 1.3.4 Bài học kinh nghiệm cho TTCK Việt Nam 16 Kết luận chương 1 17 CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGỒI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM 18
2.1 Thực trạng hoạt động NĐTNN giai đoạn 2005 – 2009 và đánh giá chung về ảnh hưởng của hoạt động đĩ đến TTCK Việt Nam 18 2.2 Phân tích ảnh hưởng hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam 25 2.2.1 Phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khốn giao dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khốn giao dịch tồn thị trường tại HOSE 27 2.2.1.1 Tĩm tắt thống kê mơ tả các biến chuỗi thời gian 27 2.2.1.2. Kiểm định tính dừng của từng chuỗi thời gian 28 2.2.1.3. Xem xét mối quan hệ giữa 2 biến chuỗi thời gian 30 2.2.1.4 Xây dựng hàm kinh tế lượng theo phương pháp thử và sai thơng qua thực hiện các kiểm định phù hợp 32 2.2.1.5 Phương pháp phân tích trong thủ tục VAR áp dụng cho giai đoạn 1 và 3 37 2.2.1.6 Kết quả thực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khốn giao dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khốn giao dịch tồn thị trường tại HOSE 38 2.2.2 Phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khốn giao dịch mua và bán của NĐTNN đến chỉ số VN-Index tại HOSE 40 2.2.2.1 Tĩm tắt thống kê mơ tả các biến chuỗi thời gian 40 2.2.2.2 Kiểm định tính dừng của từng chuỗi thời gian 40 2.2.2.3 Xem xét mối quan hệ giữa các biến chuỗi thời gian 41 2.2.2.4. Phương pháp phân tích trong thủ tục VAR 42 2.2.2.5 Kết quả thực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khốn giao dịch rịng của NĐTNN đến chỉ số VN-Index tại HOSE 44 2.2.3 Phân tích kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam 45 Kết luận chương 2 48 CHƯƠNG 3: CÁC GIẢI PHÁP NHẰM KHAI THÁC, PHÁT HUY CÁC TÁC ĐỘNG TÍCH CỰC ĐỒNG THỜI PHỊNG TRÁNH VÀ GIẢM THIỂU CÁC TÁC ĐỘNG TIÊU CỰC CỦA HOẠT ĐỘNG NĐTNN TRÊN TTCK VIỆT NAM 50
3.1. Lý thuyết trị chơi và mối quan hệ giữa hoạt động NĐTNN và TTCK Việt Nam 50 3.2 Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011 - 2020 53 3.3 Một số giải pháp nhằm khai thác, phát huy các tác động tích cực, phịng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của NĐTNN trên TTCK Việt Nam 55 3.3.1 Thúc đẩy tăng trưởng của cả nền kinh tế, tiếp tục ổn định tình hình chính trị của quốc gia, phát triển thị trường tài chính nĩi chung TTCK nĩi riêng nhằm thu hút NĐTNN 55 3.3.2 Đánh giá đúng vai trị của vốn FII, xây dựng chính sách đồng bộ nhằm thu hút và thống nhất về cơng tác quản lý dịng vốn này 56 3.3.3 Phát triển và đa dạng hĩa cơ sở NĐT, cải thiện chất lượng cầu đầu tư chứng khốn nhằm hướng tới kích cầu bền vững 60 3.3.3.1 Xây dựng, phát triển hệ thống các NĐT tổ chức trong nước và đa dạng hĩa các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp trong nước, khuyến khích các NĐT khác tham gia TTCK 61 3.3.3.2 Tạo điều kiện hoạt động cho NĐTNN, khuyến khích tổ chức đầu tư nước ngồi cĩ mục tiêu đầu tư dài hạn trên TTCK vừa tăng cường huy động vốn FII, khai thác, phát huy các tác động tích cực của dịng vốn này vừa phịng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của NĐTNN trên TTCK 63 3.4 Kết quả chính và đĩng gĩp của nghiên cứu 67 3.5 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo 67 Kết luận chương 3 68 KẾT LUẬN 70 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 71 DANH MỤC PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: DỮ LIỆU THỐNG KÊ 72 PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 102
PHỤ LỤC 3: TÌNH HÌNH GIAO DỊCH CỦA NĐTNN TẠI HOSE THEO THÁNG 122 PHỤ LỤC 4: TỶ LỆ SỞ HỮU TỪNG LOẠI CỔ PHIẾU VÀ CCQ CỦA NĐTNN TẠI HOSE CUỐI NĂM 2009 126 DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU Bảng 2.1 Tình hình niêm yết chứng khốn tại HOSE giai đoạn 2005 – 2009 18 Bảng 2.2 Hoạt động mở tài khoản giao dịch của các NĐT tại HOSE giai đoạn 2005 – 2009 23
1 MỞ ĐẦU 1. Sự cần thiết của đề tài: Để thực hiện mục tiêu đến năm 2020 phấn đấu đưa Việt Nam trở thành một nước cơng nghiệp phát triển theo Nghị quyết Đại hội Đảng tồn quốc lần X, mỗi năm Việt Nam cần khoảng 15 tỷ USD vốn đầu tư nhằm phát triển cơ sở hạ tầng trong giai đoạn 2010 – 2020. Vì vậy, Việt Nam cần phải cĩ chính sách huy động tối đa mọi nguồn lực tài chính trong và ngồi nước để chuyển các nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế thành nguồn vốn đầu tư và TTCK tất yếu đã ra đời vì nĩ giữ vai trị quan trọng đối với việc huy động vốn trung và dài hạn cho hoạt động kinh tế. Sau hơn 10 năm hoạt động và phát triển, các nhà đầu tư đã cĩ dịp chứng kiến sự tăng trưởng nhanh chĩng (thời kỳ đỉnh điểm chỉ số VN-Index là 1.170,67 điểm vào ngày 12/03/2007) cùng những thời kỳ khĩ khăn (ngày 24/02/2009 chỉ số VN-Index lập đáy mới là 235,5 điểm) của TTCK Việt Nam. Bên cạnh quy luật cung cầu của thị trường như bất kỳ thị trường nào khác, cĩ nhiều yếu tố khác tác động đến hoạt động của TTCK như tình hình kinh tế xã hội, trình độ và tâm lý nhà đầu tư, các quy định chính sách liên quan, tác động của các thị trường khác như thị trường bất động sản, thị trường vàng, thị trường ngoại tệ, ; trong đĩ cĩ một yếu tố mà rất nhiều những nhà đầu tư, những chuyên gia trong lĩnh vực chứng khốn đặc biệt quan tâm chính là hoạt động của các NĐTNN trên TTCK Việt Nam. Mặc dù TTCK Việt Nam đã hoạt động được hơn 10 năm, nhưng cho đến nay, sự chi phối và những tác động cụ thể của NĐTNN đối với thị trường vẫn cịn là những ẩn số. Cĩ thể nĩi việc thống kê, phân tích nghiên cứu hoạt động của các NĐTNN trên TTCK Việt Nam là sự cần thiết để hiểu hơn về tầm ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến thị trường, từ đĩ cĩ những biện pháp thích hợp nhằm khai thác, phát huy các tác động tích cực đồng thời phịng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của NĐTNN giúp cho TTCK hoạt động thực sự chủ yếu dựa trên quy luật cung cầu của thị trường. Đĩ là lý do em chọn đề tài “ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGỒI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM”.
2 2. Ý nghĩa khoa học thực tiễn của đề tài - Hệ thống hĩa các lý luận và nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường quốc tế về ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến TTCK - Nghiên cứu ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam - Đề xuất các giải pháp nhằm khai thác, phát huy các tác động tích cực đồng thời phịng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của hoạt động NĐTNN trên TTCK Việt Nam 3. Mục tiêu nghiên cứu Phân tích ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam trong từng giai đoạn phát triển của TTCK nhằm tìm ra các giải pháp thích hợp để khai thác, phát huy các tác động tích cực đồng thời phịng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của NĐTNN giúp cho TTCK hoạt động thực sự chủ yếu dựa trên quy luật cung cầu của thị trường. 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: TTCK Việt Nam, trong đĩ bao gồm hoạt động của các NĐTNN và của các tổ chức, cá nhân Việt Nam tham gia vào TTCK Việt Nam - Phạm vi nghiên cứu: phân tích TTCK Việt Nam tập trung giai đoạn từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2009, do thời gian nghiên cứu cĩ hạn, phạm vi nghiên cứu khi phân tích ảnh hưởng hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam chỉ bao gồm giao dịch chứng khốn tại HOSE (trước đây là TTGDCK TPHCM) 5. Phương pháp nghiên cứu Sử dụng tổng hợp các phương pháp như: - Phương pháp thu thập các số liệu lịch sử được cơng bố trên các phương tiện điện tử, số liệu từ các cơ quan chuyên mơn, các báo cáo chuyên mơn - Phương pháp thống kê mơ tả - Phương pháp phân tích dữ liệu chuỗi thời gian
3 - Cơng cụ thống kê mơ tả, phân tích tương quan: chương trình phân tích dữ liệu Eview 6. Kết cấu của đề tài Chương 1 : Khung lý thuyết về ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngồi đến thị trường chứng khốn Chương 2: Phân tích ảnh hưởng của hoạt động nhà đầu tư nước ngồi đến thị trường chứng khốn Việt Nam Chương 3: Các giải pháp khai thác, phát huy các tác động tích cực đồng thời phịng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của hoạt động nhà đầu tư nước ngồi trên thị trường chứng khốn Việt Nam
4 CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGỒI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN 1.1 Lý luận chung về NĐTNN trên TTCK 1.1.1 Các chủ thể tham gia TTCK và NĐTNN tại TTCK Việt Nam 1.1.1.1 Các chủ thể tham gia TTCK Việt Nam Các tổ chức và cá nhân tham gia trên TTCK cĩ thể được chia thành 3 nhĩm sau: tổ chức phát hành, NĐT và các tổ chức cĩ liên quan đến TTCK. - Tổ chức phát hành: là tổ chức cung cấp các chứng khốn – hàng hĩa của TTCK như Chính phủ và chính quyền địa phương, các cơng ty, các tổ chức tài chính. - NĐT: là những người thực sự mua và bán chứng khốn trên TTCK. NĐT cĩ thể được chia thành 2 loại: o NĐT cá nhân o NĐT cĩ tổ chức bao gồm các cơng ty bảo hiểm, các quỹ đầu tư, tổ chức kinh doanh chứng khốn, tổ chức tín dụng là những tổ chức tài chính chuyên nghiệp, cĩ thể huy động thành lập quỹ và đầu tư tiền vào TTCK thay mặt cho khách hàng của mình. Các tổ chức cĩ liên quan đến TTCK: Cơ quan quản lý nhà nước UBCKNN, TTGDCK và SGDCK, Tổ chức lưu ký và thanh tốn bù trừ chứng khốn, các CTCK, các Quỹ đầu tư chứng khốn, các trung gian tài chính, các tổ chức tài trợ chứng khốn, các cơ quan kiểm tốn độc lập, Hiệp hội các NĐT tài chính Việt Nam (VAFI) và Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khốn, Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam, cơng ty dịch vụ máy tính chứng khốn, cơng ty đánh giá hệ số tín nhiệm, 1.1.1.2. NĐTNN tại TTCK Việt Nam Điều 3 Luật Đầu tư của Việt Nam được thơng qua năm 2005 và cĩ hiệu lực từ tháng 7/2006 đã xác định: "Đầu tư gián tiếp là hình thức đầu tư thơng qua việc mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ cĩ giá khác; thơng qua
5 quỹ đầu tư chứng khốn và thơng qua các định chế tài chính trung gian khác mà NĐT khơng trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư". Theo cách xác định này, FII là các khoản đầu tư gián tiếp do các NĐTNN thực hiện, để phân biệt với đầu tư trong nước do các NĐT trong nước thực hiện, thơng qua 2 hình thức chủ yếu sau: - NĐT trực tiếp mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ cĩ giá khác của các doanh nghiệp, của Chính phủ và của các tổ chức được phép phát hành trên thị trường tài chính. - NĐT gián tiếp thực hiện đầu tư thơng qua quỹ đầu tư chứng khốn hoặc định chế tài chính trung gian khác trên thị trường tài chính. NĐTNN tham gia TTCK Việt Nam cĩ thể tạm chia thành 2 nhĩm: a. Nhĩm 1 là nhĩm cĩ mục tiêu đầu tư mạo hiểm, kỳ hạn đầu tư dài, nguy cơ rút vốn thấp bao gồm: (i) các tổ chức nước ngồi cĩ VPĐD tại Việt Nam; (ii) các quỹ đầu tư mạo hiểm (venture capital/private equity funds) cĩ mục tiêu đầu tư tại Việt Nam; (iii) các tổ chức nước ngồi cĩ tham gia đầu tư vào chứng khốn chưa niêm yết. Hiện nhĩm này cĩ khoảng trên 100 tổ chức thường xuyên giao dịch và nắm giữ trên 50% giá trị tài sản trong tổng giá trị danh mục đầu tư của NĐTNN tại TTCK Việt Nam. b. Nhĩm 2 là nhĩm cĩ mục tiêu đầu tư theo danh mục tồn cầu, tiềm ẩn nguy cơ rút vốn tương đối cao, đặc biệt khi các tổ chức này điều chỉnh lại cơ cấu danh mục: đây là các tổ chức đầu tư tài chính theo danh mục tồn cầu, trong đĩ TTCK Việt Nam chỉ chiếm một tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu đầu tư chung trên tồn thế giới. Do hoạt động đầu tư theo danh mục cĩ tính linh hoạt rất cao vì vậy đây là nhĩm cần đặc biệt chú ý. Các loại chứng chỉ lưu ký (DR), chứng chỉ tham gia (P-notes)
6 dựa trên cổ phiếu của TTCK Việt Nam được phát hành tại nước ngồi bởi các tổ chức lưu ký tồn cầu theo quy định nước ngồi cũng thuộc nhĩm này. 1.1.2. Những nhân tố ảnh hưởng đến động thái của NĐTNN trên TTCK Tình hình kinh tế khu vực và thế giới: hồ bình, ổn định vĩ mơ, các quan hệ ngoại giao và mơi trường pháp lý quốc tế thuận lợi, Sự tăng trưởng kinh tế của nước tiếp nhận vốn đầu tư từ NĐTNN. Sự phát triển và độ mở rộng cửa của TTCK: chất lượng của các cổ phiếu, trái phiếu do doanh nghiệp và Chính phủ phát hành, cũng như các chứng khốn cĩ giá khác lưu thơng trên thị trường tài chính; sự gia tăng quá trình cổ phần hĩa các DNNN, doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp cĩ vốn đầu tư nước ngồi đang hoạt động hiệu quả ở trong nước; tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các NĐTNN trong các doanh nghiệp đĩ, sự đa dạng và vận hành cĩ hiệu quả của các định chế tài chính trung gian, sự phát triển và chất lượng của hệ thống thơng tin và dịch vụ chứng khốn, trong đĩ cĩ các tổ chức cung cấp dịch vụ tư vấn và dịch vụ định mức hệ số tín nhiệm doanh nghiệp và chứng khốn Mức độ tự do hĩa và sức cạnh tranh của mơi trường đầu tư trong nước (các biện pháp kiểm sốt vốn, các chính sách tiền tệ). 1.2 Tác động hai mặt của hoạt động NĐTNN đối với TTCK Các NĐTNN là một chủ thể quan trọng trên TTCK, dù tỷ lệ sở hữu tối đa của họ bị giới hạn, nhưng với tiềm lực tài chính, kỹ năng và kinh nghiệm đầu tư, đặc biệt là các NĐT cĩ tổ chức, họ cĩ thể tác động đến diễn biến TTCK và tác động đĩ bao gồm cả hai mặt tích cực và tiêu cực: 1.2.1. Những tác động tích cực: Trực tiếp làm tăng tổng vốn đầu tư gián tiếp và gián tiếp làm tăng tổng vốn đầu tư vào TTCK. Khi giải ngân vốn đầu tư vào TTCK, các NĐTNN sẽ trực tiếp làm tăng lượng vốn đầu tư gián tiếp trên thị trường vốn trong nước như một phép cộng đương nhiên vào tổng số dịng vốn này. Hơn nữa, khi giao dịch các NĐTNN sơi động sẽ làm phát sinh hệ quả tích cực gia tăng dây chuyền đến hoạt động giao dịch
7 của các NĐT trong nước, tạo động lực và thúc đẩy các NĐT trong nước bỏ vốn đầu tư gián tiếp của mình, kết quả làm tăng tổng vốn đầu tư vào TTCK. Để thu hút hoạt động giao dịch của các NĐTNN, chất lượng hoạt động – bao gồm cả sự gia tăng khả năng cạnh tranh, cải tiến, đổi mới cơng nghệ, nâng cao tính chuyên nghiệp và chất lượng cung cấp dịch vụ – của các tổ chức trung gian tài chính sẽ khơng ngừng được tăng cường. Điều này giúp cho TTCK hình thành một hệ thống tổ chức trung gian tài chính phát triển. Để cạnh tranh trong thu hút sự quan tâm của các NĐTNN vào thị trường, bản thân TTCK phải khơng ngừng phát triển đảm bảo tính cơng khai, minh bạch, và bình đẳng phù hợp yêu cầu và điều kiện kinh doanh thị trường hiện đại. Với tiềm lực vốn đầu tư, hoạt động giao dịch của các NĐTNN trên thị trường thúc đẩy hoạt động giao dịch của các NĐT trong nước, gĩp phần tăng tính sơi động trên thị trường, gĩp phần thúc đẩy TTCK nội địa trở nên đồng bộ hơn, cân đối hơn, hoạt động hiệu quả hơn, năng động hơn và tính thanh khoản của thị trường ngày càng được tăng cao. Ngồi ra, với kỹ năng và kinh nghiệm đầu tư, NĐTNN cịn gĩp phần kiến tạo một văn hĩa đầu tư mới cho các NĐT trong nước cịn chưa nhiều kinh nghiệm, gĩp phần hồn thiện thị trường tài chính nĩi chung, TTCK nĩi riêng. Hoạt động đầu tư của các NĐTNN trên TTCK tạo điều kiện cho các doanh nghiệp trong nước tiếp cận nguồn vốn bên ngồi, giảm chi phí vốn vay, tận dụng cơ hội đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh, nâng cao hiệu quả hoạt động, tăng cường năng lực cạnh tranh, nâng cao giá trị doanh nghiệp và các mục tiêu tài chính khác. Cạnh tranh trong việc thu hút vốn đầu tư của các NĐTNN vào chứng khốn do doanh nghiệp phát hành tạo động lực buộc các nhà quản lý doanh nghiệp phải khơng ngừng nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp, nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh. Chất lượng doanh nghiệp cĩ chứng khốn giao dịch trên TTCK được nâng cao đồng nghĩa với việc nâng cao chất lượng cung giúp thị trường phát triển lành mạnh vì tính cơng khai và minh bạch thơng tin của thị trường. Hoạt động của NĐTNN gĩp phần tích cực vào phát triển TTCK nĩi riêng, hồn thiện các thể chế và cơ chế thị trường tài chính nĩi chung. Hơn nữa, điều kiện và
8 như là kết quả đi kèm với sự gia tăng dịng vốn đầu tư từ NĐTNN là sự phát triển của các định chế và dịch vụ tài chính – chứng khốn, trước hết là các loại quỹ đầu tư, cơng ty tài chính, và các thể chế tài chính trung gian khác, cũng như các dịch vụ tư vấn, bổ trợ tư pháp và hỗ trợ kinh doanh, xác định hệ số tín nhiệm, bảo hiểm, kế tốn, kiểm tốn và thơng tin thị trường; Đồng thời cịn kéo theo sự gia tăng yêu cầu và hiệu quả áp dụng các nguyên tắc cạnh tranh thị trường, trước hết là trên TTCK. NĐTNN gĩp phần vào sự ổn định của TTCK, tạo ra sức cầu và là nền tảng thúc đẩy việc thực hiện một cách hiệu quả lộ trình cổ phần hĩa đã được xây dựng, thúc đẩy các hoạt động phát hành TPCP, trái phiếu doanh nghiệp, giúp cho việc đảm bảo nguồn cung chất lượng trên thị trường. Hệ thống luật pháp, cũng như các cơ quan, bộ phận và cá nhân trong hệ thống quản lý nhà nước liên quan đến thị trường tài chính, trong đĩ cĩ TTCK, sẽ phải được hồn thiện, kiện tồn và nâng cao năng lực hiệu quả hoạt động theo các nguyên tắc, yêu cầu và đặc điểm của thị trường này, cũng như theo các cam kết hội nhập quốc tế. 1.2.2 Một số tác động tiêu cực: Các NĐTNN khi tham gia đầu tư trên TTCK là thực hiện đầu tư tài chính thuần túy với các chứng khốn cĩ thể chuyển đổi và mang tính thanh khoản cao trên thị trường, nên các NĐTNN cĩ thể dễ dàng và nhanh chĩng mở rộng hoặc thu hẹp, thậm chí đột ngột rút vốn đầu tư, hay chuyển sang đầu tư dưới dạng khác, ở nước khác nếu cĩ dấu hiệu bất ổn trên thị trường. Do đĩ hoạt động NĐTNN cĩ thể gây nguy cơ và làm gia tăng mức độ nhạy cảm và tính bất ổn của TTCK. Đặc biệt trong trường hợp cơ sở NĐT trong nước cịn yếu kém chủ yếu là cá nhân, hệ thống NĐT cĩ tổ chức trong nước chưa phát triển vững chắc, chưa đủ khả năng “dẫn dắt” thị trường đương đầu với sự đồng loạt thối vốn đầu tư của NĐTNN khi xảy ra khủng hoảng tài chính tiền tệ, như cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008 vừa qua. Với tiềm lực vốn và kỹ năng, kinh nghiệm đầu tư, các NĐTNN cịn cĩ khả năng làm gia tăng nguy cơ bị mua lại, sáp nhập, khống chế và lũng đoạn tài chính đối với các doanh nghiệp và tổ chức phát hành chứng khốn. Sự gia tăng tỷ lệ nắm giữ
9 chứng khốn, nhất là các cổ phiếu, cổ phần sáng lập, được biểu quyết của các NĐTNN đến một mức “vượt ngưỡng” nhất định nào đĩ sẽ cho phép họ tham dự trực tiếp vào chi phối và quyết định các hoạt động sản xuất – kinh doanh và các chủ quyền khác của doanh nghiệp, tổ chức phát hành chứng khốn, thậm chí lũng đoạn doanh nghiệp theo phương hướng, kế hoạch, mục tiêu riêng của mình, kể cả các hoạt động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp. Làm gia tăng sự phụ thuộc vào thị trường vốn quốc tế và nếu quy mơ đầu tư của các NĐTNN ở mức lớn và chính sách kiểm sốt hoạt động NĐTNN trên TTCK chưa hồn thiện, cịn những kẽ hở trong các quy định về đầu tư trên TTCK cĩ liên quan đến NĐTNN. Với kỹ năng và kinh nghiệm cùng khả năng về vốn đầu tư, NĐTNN cĩ thể thực hiện các giao dịch nhằm thao túng, lũng đoạn thị trường, ảnh hưởng đến tồn bộ hoạt động giao dịch trên thị trường và sự phát triển ổn định của TTCK. Đặc biệt là trong trường hợp kiến thức và kỹ năng đầu tư của các NĐT trong nước cịn hạn chế, xem các giao dịch của NĐTNN như một “chỉ báo” đầu tư, và trong trường hợp chức năng hoạt động của các cơ quan quản lý thị trường cịn yếu kém chưa đủ sức phát hiện và giám sát các hoạt động bất thường của NĐTNN cĩ ảnh hưởng tiêu cực tới TTCK. Tăng quy mơ, tính chất và sự cấp thiết đấu tranh với tình trạng tội phạm kinh tế quốc tế của các nhà quản lý TTCK như: Hoạt động lừa đảo, hoạt động rửa tiền, hoạt động tiếp vốn cho các kinh doanh phi pháp, Sự cộng hưởng của các hoạt động tội phạm và tác động mặt trái của hoạt động NĐTNN kể trên, nhất là khi chúng diễn ra một cách “cĩ tổ chức” của giới đầu cơ sẽ ít nhiều, trực tiếp hay gián tiếp, trước mắt và lâu dài gây tổn hại tới hoạt động kinh tế lành mạnh và làm tăng tính dễ tổn thương của TTCK đặc biệt là các thị trường mới nổi trong bối cảnh tồn cầu hĩa hiện nay.
10 1.3 Kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng hoạt động của NĐTNN đến TTCK một số nước trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho TTCK Việt Nam 1.3.1 TTCK Ấn Độ Bài nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị đầu tư rịng của NĐTNN cĩ tổ chức (đặt là chuỗi F ) và chỉ số chứng khốn Nifty (đã chuyển sang dạng log trong nghiên cứu t – đặt là chuỗi N ) trong giai đoạn từ tháng 1/1999 đến tháng 2/2009 của các đồng t tác giả Mohd.Aamir Khan, Rohit, Siddharth Goyal, Vinit Ranjan và Gaurav Agrawal. Chỉ số S&P CNX Nifty, hay cịn gọi tắt là Nifty, là chỉ số tính từ 50 cơng ty lớn đại diện cho 24 ngành nghề của nền kinh tế Ấn Độ, đại diện cho khoảng 47% giá trị chứng khốn giao dịch trên SGDCK quốc gia. Sau năm 1991, các NĐTNN cĩ tổ chức được phép đầu tư vào TTCK Ấn Độ sau khi đã đăng ký với SGDCK Ấn Độ (SEBI). Các tổ chức nước ngồi đăng ký với SEBI tăng từ con số 492 năm 1999 lên 1618 năm 2009 và nắm giữ khoảng 30% số lượng cổ phiếu trên TTCK. Chỉ tính riêng tháng 5 năm 2009 giá trị mua chứng khốn của FII là Rs. 55,001.10 crores, giá trị bán là Rs. 39,719.30 crores, như vậy giá trị rịng đầu tư vào chứng khốn của FII là Rs. 15,281.60 crores (tương đương khoảng 3,3 tỷ USD). Do mức độ ảnh hưởng của các tổ chức nước ngồi lên TTCK Ấn Độ ngày càng tăng, các NĐT nội địa của Ấn Độ xem giao dịch của NĐTNN như một “chỉ báo” đầu tư, vì vậy SEBI quyết định chỉ cung cấp thơng tin về chi tiết giao dịch của NĐTNN sau 1 ngày giao dịch. Do NĐTNN cĩ tổ chức là những NĐT thành cơng nhất trên TTCK Ấn Độ và mức độ tăng giảm vốn đầu tư của các tổ chức nước ngồi ảnh hưởng mạnh lên TTCK Ấn Độ, vào đầu năm 2009 một chỉ số mới đã ra đời cạnh tranh với Nifty và Sensex – các chỉ số chứng khốn lâu đời trên TTCK Ấn Độ - đĩ là chỉ số Instanex FII index, chỉ số bao gồm 15 loại chứng khốn nắm giữ 55% giá trị vốn hĩa tồn thị trường cĩ sự đầu tư của các tổ chức nước ngồi. Các tác giả phân chia thời gian nghiên cứu thành 4 giai đoạn nhỏ theo thứ tự sự kiện kinh tế thế giới đã xảy ra là vụ khủng bố tịa tháp đơi WTC tại Mỹ ngày 11/9/2001, dịch SARS tồn cầu tháng 5/2003 và khủng hoảng tài chính thế giới bắt
11 đầu từ tháng 1/2008. Các bước thực hiện nghiên cứu và kết quả thực nghiệm của các tác giả như sau: - Xem xét phân phối chuẩn của các chuỗi dữ liệu Cả 2 chuỗi N và F đều khơng cĩ phân phối chuẩn ở trong 4 giai đoạn t t - Kiểm định nghiệm đơn vị xem xét tính dừng của các chuỗi dữ liệu bằng các kiểm định ADF và kiểm định PP (Phillips-Perron 1988) Trong các giai đoạn, F là chuỗi dừng và N là chuỗi khơng dừng t t - Hệ số tương quan giữa 2 chuỗi: Hai chuỗi cĩ hệ số tương quan cao nhất vào giai đoạn 4 sau cuộc khủng hoảng tài chính thế giới. - Kiểm định nhân quả Granger Do F là chuỗi dừng và N là chuỗi khơng dừng nên khơng thể cĩ kết luận về mối t t quan hệ dài hạn giữa 2 chuỗi này, do đĩ chỉ cĩ thể xem xét mối quan hệ ngắn hạn thơng qua kiểm định Granger thực hiện ở sai phân bậc 1 của 2 chuỗi. Kết quả kiểm định cho thấy N gây nhân quả Granger một chiều lên F . t t - Thực hiện thủ tục VAR, dùng phương pháp phân tích sự giải thích của biến này trong sự thay đổi của biến khác (variance decomposition function) và xem xét đồ thị phản ứng của biến này với sự thay đổi của biến khác (impulse response graph) Với phương pháp phân tích phương sai, Nifty giải thích biến động của FII nhiều hơn so với FII giải thích biến động của Nifty trong các giai đoạn. Giai đoạn 4 cĩ tỷ lệ giải thích hơn 30% hơn gấp đơi tỷ lệ 13% ở giai đoạn 3, điều này cho thấy khi thị trường gặp khĩ khăn thì các tổ chức nước ngồi sẽ nhanh chĩng rút vốn khỏi TTCK Ấn Độ. Xem xét đồ thị impulse response trong 4 giai đoạn cho thấy, sự đáp ứng của Nifty với cú sốc từ FII là yếu và nhanh chĩng tắt trước 10 độ trễ, và sự đáp ứng của FII với cú sốc từ Nifty là mạnh và kéo dài sau 10 độ trễ (trừ giai đoạn 2 tắt vào độ trễ 7). Sự đáp ứng của FII với cú sốc từ Nifty trong giai đoạn 4 mạnh và kéo dài hơn
12 các giai đoạn khác, một lần nữa cho thấy FII cĩ mối liên hệ với Nifty trong giai đoạn 4 là mạnh nhất. Kết luận của các tác giả: Giai đoạn 3 là giai đoạn tăng (bull phase) của TTCK Ấn Độ, tuy nhiên ảnh hưởng của Nifty lên FII lại mạnh hơn trong giai đoạn 4, theo lý giải của các tác giả là trong giai đoạn 3 các nhà tạo lập thị trường khác đã gia tăng vai trị của họ nhằm làm giảm mức ảnh hưởng của các tổ chức nước ngồi lên TTCK Ấn Độ. Và kết quả nghiên cứu mối quan hệ ngắn hạn giữa Nifty và FII (thơng qua thủ tục VAR) là Nifty gây nhân quả một chiều Granger lên FII. 1.3.2 TTCK Indonesia Bài nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của các tổ chức nước ngồi (FIO) với tính thanh khoản TTCK Indonesia của hai tác giả S.Ghon Rhee và Jianxin Wang. Indonesia mở cửa TTCK thu hút các NĐTNN bắt từ năm 1989. Cơ sở NĐT trên TTCK Indonesia chủ yếu là các tổ chức, với chưa tới 5% giá trị thị trường được nắm giữ bởi các NĐT cá nhân và các tổ chức nước ngồi nắm giữ phần lớn giá trị này (các NĐT cá nhân nước ngồi chỉ nắm giữ khoảng 0.22%). Từ tháng 1/2002 đến 8/2007, các tổ chức nước ngồi nắm giữ gần 70% giá trị cổ phiếu lưu hành trên TTCK Indonesia, hoặc 41% giá trị vốn hĩa thị trường. Cùng thời gian này, tính thanh khoản của thị trường tại SGDCK Jakarta (JSX) đã được cải thiện một cách cơ bản với chênh lệch giá đặt mua/bán trung bình đã giảm hơn một nửa và độ sâu trung bình của thị trường tăng gấp đơi. Dữ liệu được các tác giả sử dụng trong quá trình phân tích được thu thập theo ngày giao dịch trên JSX từ tháng 1/2002 đến 8/2007 bao gồm hai loại: một là dữ liệu về tỷ lệ sở hữu từng loại cổ phiếu của các dạng NĐT khác nhau; hai là dữ liệu thể hiện tính thanh khoản của TTCK đo lường qua ba yếu tố là chênh lệch giá đặt mua/bán, độ sâu của thị trường và mức độ nhạy cảm của giá chứng khốn. Việc phân tích được thực hiện dựa vào mối quan hệ nhân quả của các dữ liệu theo từng ngày và theo từng tháng, cĩ xem xét đến độ trễ của từng dữ liệu trong từng giai đoạn khác nhau.
13 Sau khi điều chỉnh những đặc thù của TTCK, của hoạt động giao dịch trên thị trường và sự kiên trì trong thanh khoản và FIO, kết luận của các tác giả từ mối quan hệ đĩ là: FIO cĩ ảnh hưởng ngược chiều lên tính thanh khoản TTCK trong tương lai, cụ thể một mức tăng 10% trong FIO của tháng này cĩ mối liên hệ với mức tăng khoảng 2% trong chênh lệch giá đặt mua/bán (là khoảng tăng chi phí trong mỗi cuộc giao dịch trên JSX), với mức giảm 3% của độ sâu thị trường, và với mức tăng 4% trong độ nhạy của giá chứng khốn trên thị trường trong tháng tiếp theo. Kết luận này phủ nhận một trong những lợi ích được mong đợi từ việc tự do hĩa tài chính khuyến khích sự tham gia của các tổ chức tài chính lớn trên thế giới vào các thị trường mới nổi (theo các học thuyết kinh tế nghiên cứu về các thị trường mới nổi) đĩ là: giảm sự bất đối xứng trong việc cung cấp thơng tin và gia tăng tính thanh khoản của TTCK. Theo các tác giả, cĩ 2 lý do chính giải thích cho mối quan hệ ngược chiều giữa FIO và tính thanh khoản TTCK là: một là các tổ chức nước ngồi cĩ nhiều kinh nghiệm, kiến thức và thơng tin hơn trong giao dịch cùng với xu hướng đầu tư của họ nhằm tham gia một cách gián tiếp vào việc quản lý cơng ty mà họ cĩ sở hữu cổ phiếu, điều này sẽ gây ra sự bất cân xứng trong việc cung cấp thơng tin giữa NĐTNN và NĐT trong nước, các NĐT trong nước sẽ e dè trong việc tìm hiểu thơng tin và quyết định đầu tư vào các cơng ty mà FIO chiếm phần lớn; hai là các tổ chức nước ngồi với tiềm lực vốn mạnh sẽ gây ra sự bất bình đẳng trong đầu tư với các NĐT trong nước, và khi họ thực hiện một chiến lược mua và nắm giữ trên TTCK với vốn đầu tư tập trung vào một số cổ phiếu mà họ đánh giá cĩ tiềm năng thì sẽ làm giảm sự sơi động trong giao dịch chứng khốn trên thị trường. Đây cũng chính là sự thể hiện tác động tổng hợp của việc tự do hĩa tài chính thu hút sự tham gia của các NĐTNN cĩ tổ chức với tiềm lực vốn mạnh và nhiều kinh nghiệm trong đầu tư chứng khốn trên tồn thế giới. Bên cạnh đĩ theo các tác giả, kết luận này sẽ phù hợp với các nghiên cứu đã được thực hiện trước đây của các tác giả khác về việc tồn tại mức ảnh hưởng thuận chiều giữa FIO và tính thanh khoản của thị trường nếu trong bài nghiên cứu này
14 thời gian nghiên cứu bao gồm cả giai đoạn từ khi mở cửa TTCK thu hút NĐTNN. Do đĩ, các tác giả đã cung cấp bằng chứng trực tiếp đầu tiên về mối quan hệ đĩ là, từ khi TTCK Indonesia mở cửa thu hút NĐTNN thì tính thanh khoản thị trường tăng hàng năm trong suốt thời gian nghiên cứu hay xét trong suốt thời gian từ năm 1989 đến tháng 8/2007 thì NĐTNN đã và đang gĩp phần nâng cao tính thanh khoản của TTCK. 1.3.3 TTCK Thượng Hải Dịng vốn đầu tư nước ngồi vào TTCK khơng chỉ cĩ những tác động tích cực mà cịn cĩ những tác động tiêu cực. Năm 2002 chính phủ Trung Quốc đã đưa ra Hệ thống các NĐT tổ chức nước ngồi đủ tiêu chuẩn (QFII) bao gồm các CTQLQ, các CTCK, các cơng ty bảo hiểm và các tổ chức quản lý tài sản khác được xác nhận bởi Ủy ban quản lý chứng khốn Trung Quốc (CSRC) và căn cứ vào QFII Bộ quản lý ngoại hối Trung Quốc (SAFE) sẽ cấp một hạn ngạch nhất định cho các tổ chức nước ngồi (FII) khi tham gia vào TTCK quốc gia. Do chưa cĩ một nghiên cứu nào về ảnh hưởng của các NĐTNN sau khi Trung Quốc ban hành QFII, tác giả Chau Kit Yi đã thực hiện việc phân tích mức độ ảnh hưởng này trên TTCK Thượng Hải, được xem là một thị trường năng động nhất ở Trung Quốc. Thời gian nghiên cứu bao gồm hai giai đoạn từ tháng 1/2001 đến 12/2002 và từ tháng 1/2004 đến 12/2005, tương ứng với hai thời kỳ trước và sau khi ban hành QFII (ký hiệu là trước-QFII và sau-QFII), cĩ sự gián đoạn giữa hai giai đoạn nghiên cứu là do QFII được hình thành vào tháng 12/2002 nhưng cho đến cuối năm 2003 phần lớn các tổ chức nước ngồi được cấp phép vẫn khơng thực hiện việc đầu tư vào TTCK Dữ liệu nghiên cứu bao gồm: Thu nhập hàng tuần (ký hiệu )của 68 cổ phiếu loại A (chủ yếu là cổ phiếu tập trung trong các ngành thép, nhập khẩu, năng lượng, tài chính, nguyên liệu thơ, vận tải, thơng tin và kỹ thuật theo sự nghiên cứu của SSE) cĩ sự đầu tư bởi QFII và giao dịch trên SGDCK Thượng Hải (SSE); Giá cổ phiếu; Chỉ số chứng khốn Thượng Hải được xem là đại diện của TTCK; Lãi tiền
15 gửi 3 tháng của các tổ chức tín dụng được sử dụng như lãi suất phi rủi ro; Khối lượng giao dịch hàng tuần, số lượng cổ phiếu đang lưu hành, tốc độ luân chuyển (bằng khối lượng giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành – ký hiệu là ) và dữ liệu EPS hàng năm của 68 cổ phiếu loại A trên. Phân tích mức độ ảnh hưởng NĐTNN lên TTCK: Một giả thuyết được đưa ra là hoạt động giao dịch chứng khốn của NĐT cá nhân thực hiện căn cứ khơng trên nguyên tắc cơ bản của thị trường hay yếu tố đầu cơ. Để đánh giá giả thuyết này, tác giả sử dụng . Và EPS là biến được sử dụng đại diện cho nguyên tắc cơ bản của thị trường. Mơ hình hồi qui sử dụng trong phân tích là = + + + Kết quả: trước-QFII chiến lược đầu tư của NĐT cá nhân khơng căn cứ nguyên tắc cơ bản của thị trường mà chủ yếu là do yếu tố đầu cơ; sau-QFII chiến lược thay đổi và căn cứ vào nguyên tắc cơ bản của thị trường. EPS cĩ dấu ngược chiều với R trong cả hai giai đoạn, theo tác giả cĩ 2 lý do: một là FII tập trung đầu tư vào các ngành cơng nghệ và thơng tin, các cơng ty trong hai lĩnh vực này đang trong thời kỳ phát triển, chưa cĩ lợi nhuận cao trong hiện tại nhưng sẽ là những ngành cĩ lợi nhuận cao nhất trong các thập kỷ tới; yếu tố đầu cơ của NĐT cá nhân. Phân tích nguyên tắc cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi: bao gồm hai bước Bước 1: Theo lý thuyết tài chính cổ điển, NĐT cĩ lý trí yêu cầu lợi nhuận kỳ vọng cao hơn nhằm đền bù cho các rủi ro hệ thống cao hơn, được đo lường bằng hệ số , đây là nguyên tắc cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Mơ hình hồi qui sử dụng trong phân tích là = + + Kết quả: trước-QFII cĩ sự tồn tại của nguyên tắc cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, theo tác giả cĩ thể là do hành vi giao dịch khơng lý trí của NĐT cá nhân hoặc do sự giới hạn của mẫu nghiên cứu trong giai đoạn này; sau-QFII lại khơng tồn tại nguyên tắc cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, điều này cĩ thể xảy ra do mẫu nghiên cứu trong giai đoạn này chưa đủ lớn, và tác giả sẽ thực hiện việc mở rộng mẫu nghiên cứu này trong một nghiên cứu khác.
16 Bước 2: Theo lý thuyết thị trường hiệu quả và mơ hình CAPM, chỉ cĩ được xem là thước đo ảnh hưởng đến TTCK, do đĩ các nhân tố khác như tổng rủi ro khơng cĩ vai trị gì trong việc đánh giá các tài sản rủi ro. Để đánh giá mức độ ảnh hưởng của tổng rủi ro đến lợi nhuận, tác giả sử dụng mơ hình hồi qui = + + Kết quả: trước-QFII, các NĐT khơng phân bổ tỷ lệ đầu tư để hạn chế rủi ro; sau- QFII tỷ lệ đầu tư của các NĐT đã được đa dạng hĩa để giảm thiểu rủi ro, và việc mở rộng cơ sở NĐT đã làm gia tăng việc đa dạng hĩa tỷ lệ đầu tư đồng nghĩa việc giảm rủi ro. Phân tích ảnh hưởng đến độ ổn định: Tác giả dùng kiểm định F để so sánh sự thay đổi quá mức trong lợi nhuận trung bình của 68 cổ phiếu trước và sau thời kỳ ban hành QFII. Kết quả: FII đã làm gia tăng từ từ sự khơng ổn định của lợi nhuận từ chứng khốn hay làm giảm tính ổn định của TTCK, tác giả đưa ra hai lý do: trước-QFII, cơ sở NĐT chủ yếu cá nhân, họ tập trung nhiều vào thơng tin “bên lề” và chịu sự chi phối bởi chiến lược giao dịch của FII, sau-QFII NĐT cá nhân cho rằng vốn từ FII sẽ làm tăng lợi nhuận trung bình nên họ tập trung vào đầu cơ và giao dịch nhiều hơn làm gia tăng tính bất ổn của chứng khốn; ngồi ra cĩ sự hạn chế từ việc kiểm định F do đã bỏ qua nhiều yếu tố khác như sự thay đổi mơi trường kinh tế vĩ mơ, tính thanh khoản của chứng khốn, và cĩ thể những yếu tố này sẽ ảnh hưởng đến tính bất ổn của thị trường bên cạnh tác động của FII. Kết luận của tác giả: tất cả các kết quả cho thấy, việc tự do hĩa thị trường tài chính thu hút FII đem lại khơng chỉ tác động tích cực mà cũng cĩ tác động tiêu cực. Theo quan điểm của tác giả, để ổn định TTCK, điều cần thiết là nâng cao kiến thức NĐT cá nhân, cung cấp cho họ một nền tảng vững chắc trong việc thực hiện quyết định đầu tư mà khơng bị chi phối bởi FII. 1.3.4 Bài học kinh nghiệm cho TTCK Việt Nam Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại 3 TTCK Ấn Độ, Indonesia và Thượng Hải cho thấy: dịng vốn đầu tư nước ngồi vào TTCK vừa cĩ tác động tích cực vừa
17 cĩ tác động tiêu cực. Do đĩ cần thực hiện nghiên cứu định lượng về mức độ ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN vào TTCK Việt Nam, để xác định mức độ ảnh hưởng đĩ ít hay nhiều trong từng giai đoạn phát triển của thị trường, từ đĩ đề xuất những biện pháp thích hợp nhằm khai thác, phát huy các động tích cực đồng thời phịng tránh, giảm thiểu các tác động tiêu cực của hoạt động NĐTNN giúp cho TTCK hoạt động thực sự chủ yếu dựa trên quy luật cung cầu của thị trường để thị trường phát triển bền vững. Kết luận chương 1 Với lợi thế về tiềm lực vốn, kinh nghiệm, bản lĩnh và tính chuyên nghiệp trong hoạt động đầu tư trên TTCK, NĐTNN là một lực lượng quan trọng gĩp phần vào sự phát triển chung của tồn thị trường. Vai trị NĐTNN bên cạnh tác động tích cực quan trọng nhất là thúc đẩy thị trường phát triển cũng cĩ những tác động tiêu cực như khả năng rút vốn đồng loạt làm sụp đổ thị trường hoặc khả năng thao túng thị trường thu lợi trong ngắn hạn. Các chuyên gia, các nhà nghiên cứu đã phân tích mức độ ảnh hưởng của NĐTNN lên TTCK các nước và mức độ ấy thay đổi theo từng quốc gia, theo từng giai đoạn phát triển của từng thị trường. Nhìn chung hoạt động NĐTNN luơn tồn tại hai mặt tích cực và tiêu cực, các nhà quản lý thị trường của từng nước đã cĩ những chính sách khác nhau trong việc thu hút vốn đầu tư của NĐTNN vào TTCK nhưng đều cĩ chung mục đích là khai thác, phát huy các tác động tích cực đồng thời phịng tránh và giảm thiểu các tác động tiêu cực của hoạt động NĐTNN trên TTCK.
18 CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA HOẠT ĐỘNG NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGỒI ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM 2.1 Thực trạng hoạt động NĐTNN giai đoạn 2005 – 2009 và đánh giá chung về ảnh hưởng của hoạt động đĩ đến TTCK Việt Nam Bảng 2.1 Tình hình niêm yết chứng khốn tại HOSE giai đoạn 2005 – 2009 Năm 2009 2008 2007 2006 2005 1. Số lượng niêm yết 261 242 507 475 356 - Cổ phiếu 196 170 138 106 32 - Chứng chỉ quỹ 4 4 3 2 1 - Trái phiếu 61 68 366 367 323 + TP chính phủ 296 319 295 + TP chính quyền địa phương 55 60 60 45 28 + TP doanh nghiệp 6 8 10 3 0 2. Khối lượng niêm yết 10,808,767,089 6,146,633,167 4,564,732,745 2,009,459,860 616,644,180 - Cổ phiếu 10,423,317,994 5,739,530,842 3,804,968,900 1,406,149,600 191,750,100 - Chứng chỉ quỹ 252,055,530 252,055,530 171,409,500 30,000,000 30,000,000 - Trái phiếu 133,393,565 155,046,795 588,354,345 573,310,260 394,894,080 + TP chính phủ 457,207,000 467,167,000 350,103,330 + TP chính quyền địa phương 66,390,745 82,390,745 85,730,745 70,350,750 44,790,750 + TP doanh nghiệp 67,002,820 72,656,050 45,416,600 35,792,510 0 3. Giá trị niêm yết (tỷ VND) 120,093 75,539 98,600 71,693 41,707 - Cổ phiếu 104,233 57,395 38,050 14,061 1,918 - Chứng chỉ quỹ 2,521 2,521 1,714 300 300 - Trái phiếu 13,339 15,623 58,836 57,331 39,489 + TP chính phủ 45,721 46,717 35,010 + TP chính quyền địa phương 6,639 8,239 8,573 7,035 4,479 + TP doanh nghiệp 6,700 7,384 4,542 3,579 - 4. Giá trị vốn hĩa cổ phiếu (tỷ VND) 494,072 169,346 364,425 147,967 7,390 5. GDP (tỷ VND) 1,279,940 1,215,287 1,144,015 964,961 837,858 6. Vốn hĩa cp/GDP (%) 38.60 13.93 31.85 15.33% 0.88% Nguồn: HOSE Giai đoạn từ tháng 1/2005 đến trước khi Việt Nam gia nhập WTO vào tháng 11/2006 Ngày 29/09/2005 Chính phủ ban hành Quyết định 238/TTg/2005 về tỷ lệ nắm giữ tối đa của NĐTNN được nâng lên đến 49% số lượng cổ phiếu niêm yết đối với
19 cơng ty cổ phần và 30% đối với lĩnh vực ngân hàng. Quyết định này tạo một bước đệm cho việc thu hút vốn đầu tư từ NĐTNN vào TTCK Việt Nam vào năm 2006. Năm 2005, NĐTNN mua rịng lượng chứng khốn niêm yết với tổng giá trị ước khoảng 500 triệu USD, con số này của năm 2006 là 1,6 tỷ USD. Năm 2006 lại thực sự là một năm “bản lề” đối với NĐTNN. Riêng trong năm nay, tỷ lệ sở hữu của các NĐTNN tại TTCK Việt Nam đã tăng vọt gấp gần ba lần, từ 6% lên 17%. Giá trị cổ phiếu do các NĐTNN đang nắm giữ đạt khoảng 4 tỉ USD, chiếm 16,4% mức vốn hĩa của tồn thị trường. Tổng khối lượng và giá trị mua bán của NĐTNN đạt được là 295 triệu chứng khốn và 26.620 tỷ đồng (gấp 5 lần năm 2005) chiếm tỷ trọng 21% về khối lượng và 30,2% về giá trị so với mức giao dịch tồn thị trường. Đây là dấu hiệu tích cực cho thấy TTCK Việt Nam đang dần trở thành điểm đến hấp dẫn, thu hút nguồn vốn của NĐTNN. Với các sự kiện thể hiện sự hịa nhập vào nền kinh tế thế giới của Việt Nam, đặc biệt là sự kiện Việt Nam chính thức gia nhập và trở thành thành viên thứ 150 của WTO ngày 07/11/2006 cùng với việc tổ chức thành cơng Hội nghị hợp tác kinh tế Châu Á Thái Bình Dương APEC lần thứ 14, cùng với sự kiện Tổng thống Hoa Kỳ phê chuẩn quy chế “Quan hệ thương mại bình thường vĩnh viễn” (PNTR) trong quan hệ với Việt Nam, tính đến cuối năm 2006, khoảng trên 2 tỷ USD vốn đầu tư từ NĐTNN được cơng bố thơng qua các quỹ đầu tư chính thức trên TTCK. Nhìn chung, trong giai đoạn này, vai trị của NĐTNN chưa nổi bật trên TTCK Việt Nam đặc biệt là từ năm 2005 trở về trước. Điều này cĩ thể giải thích do hoạt động chưa đạt mức độ tăng trưởng mạnh của TTCK, cũng như giai đoạn nằm ngang kéo dài quá lâu của chỉ số chứng khốn đã khiến cho khơng chỉ rất nhiều NĐT trong nước mà cả các NĐTNN cũng khơng đánh giá cao về tiềm năng phát triển của giá cả cổ phiếu. Và trong năm 2006, với những tín hiệu tăng trưởng của nền kinh tế, một mơi trường đầu tư khá ổn định, cùng với sự gia tăng kỷ lục về nguồn cung trên TTCK (trên HOSE, 157 doanh nghiệp được cấp phép niêm yết và giao dịch tăng hơn 3 lần so với năm 2005), và cả sự bùng nổ về hệ thống các tổ chức trung gian tài chính (số lượng CTCK tăng đột biến từ 14 cơng ty năm 2005 lên 55 cơng ty năm
20 2006), TTCK Việt Nam trở thành một thị trường hấp dẫn thu hút sự quan tâm của NĐTNN. Và ngược lại, sự gia tăng vốn đầu tư của NĐTNN thu hút sự quan tâm của các NĐT trong nước, thúc đẩy hoạt động giao dịch trên TTCK trở nên sơi động hơn, và giá trị vốn hĩa cổ phiếu trên HOSE trong năm 2006 tăng hơn 20 lần so với năm 2005 bên cạnh tốc độ tăng trưởng mạnh của VN-Index, đặc biệt tại phiên giao dịch thứ 1.444 ngày 20/12/2006 chỉ số VN-Index đã ghi kỷ lục trong năm với mức 809,86 điểm, tăng 504,58 điểm so với phiên giao dịch đầu tiên năm 2006. Giai đoạn từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO đến trước khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008 Sau khi Việt Nam gia nhập WTO, những cam kết nhằm dỡ bỏ những ràng buộc về mặt pháp lý đang đưa Việt Nam đến gần hơn với những chuẩn mực kinh doanh của thế giới và các NĐTNN đang dần cảm thấy an tồn hơn khi bỏ vốn đầu tư vào TTCK Việt Nam. Từ cuối năm 2006 khi giao dịch của khối này tăng mạnh dẫn đến các phiên giao dịch trở lên sơi động hơn rất nhiều, VN-Index tăng mạnh cả về quy mơ giao dịch và quy mơ niêm yết. Giá trị danh mục đầu tư của NĐTNN tính đến thời điểm cuối năm 2007 trên thị trường chính thức đạt 7,6 tỉ USD (nếu tính cả thị trường khơng chính thức thì con số này cịn tăng cao) tăng gấp 3 lần so với thời điểm cuối năm 2006. Cùng với sự tăng lên của vốn FII trong 2 năm 2006 – 2007, lĩnh vực hoạt động của các quỹ nước ngồi cũng cĩ sự thay đổi: nếu như các quỹ đầu tư nước ngồi vào Việt Nam trong thời gian những năm 90 chủ yếu là các quỹ đầu tư mạo hiểm sẵn sàng chấp nhận rủi ro khi đầu tư vào Việt Nam với khung pháp lý chưa hồn thiện, khu vực kinh tế tư nhân chưa phát triển, TTCK chưa được thành lập, cơ hội đầu tư cịn ít, nên việc giải ngân vốn đầu tư gặp nhiều khĩ khăn; thì những quỹ đầu tư trong những năm sau này được thành lập do các NĐTNN đã nhận thấy tiềm năng phát triển lớn của TTCK Việt Nam cùng với chính sách cổ phần hĩa các DNNN cĩ quy mơ lớn được đẩy mạnh thực hiện. Trong năm 2006 – 2007, giao dịch của khối các NĐTNN chiếm tới gần 25% tổng khối lượng giao dịch tồn thị trường. Trong giao dịch thứ cấp TPCP, giao dịch
21 của NĐTNN chiếm tới tỷ trọng lớn trong tổng giá trị giao dịch trái phiếu trên HNX, giao dịch TPCP của NĐTNN chiếm tới hơn 2/3 giá trị giao dịch tồn thị trường. Nếu so sánh hai mốc thời điểm đầu năm 2006 với những tháng đầu năm 2007, tỷ lệ sở hữu giá trị cổ phiếu của NĐTNN đã tăng gần gấp 4 lần. Tình hình đĩ cũng cĩ tính tương ứng với thơng tin của Ngân hàng thế giới ước tính các NĐTNN đã đầu tư khoảng 4 tỷ USD vào TTCK Việt Nam. Chính sự tham gia mạnh của NĐTNN, với kiến thức, kinh nghiệm và tiềm lực về vốn đã kéo theo được sự quan tâm mạnh hơn của NĐT trong nước càng làm cho thị trường phát triển mạnh hơn, giúp NĐT trong nước trưởng thành hơn về mọi mặt. Số lượng tài khoản giao dịch của NĐTNN trong năm 2007 tăng gấp 4 lần so với năm 2006, và số lượng tài khoản của NĐT trong nước cũng tăng từ con số 104.293 lên 340.961 tài khoản vào thời điểm cuối năm 2007. Điều này thể hiện hoạt động giao dịch của NĐTNN đã thúc đẩy mức độ quan tâm của cơng chúng đầu tư vào TTCK ngày càng tăng. Cũng chính từ đĩ, NĐT trong nước theo dõi sự mua bán của NĐTNN một cách sát sao và nhiều NĐT trong nước xem đĩ như một “chỉ báo” trong hoạt động đầu tư: NĐTNN mua/bán cổ phiếu nào thì gần như NĐT trong nước mua/bán theo một cách tương tự. Mối quan hệ giữa hoạt động của NĐTNN và TTCK Việt Nam trong giai đoạn này gần như là cùng hỗ trợ và cùng thúc đẩy sự phát triển của thị trường. Và kết quả của mối quan hệ đĩ là VN-Index tăng nĩng liên tục và đạt đỉnh kỷ lục ở mức 1.170,67 điểm vào ngày 12/03/2007 – mức kỷ lục cho đến tận hơm nay, tăng 55% so với phiên cuối cùng của năm 2006 (ở mức 751,77 điểm). Tác động của NĐTNN trong giai đoạn này được xem là tích cực trong việc thúc đẩy thị trường phát triển nhưng cũng cĩ phần tiêu cực là thúc đẩy quá mức làm cho nhiều mức giá cổ phiếu vượt xa khỏi giá trị thực của chính nĩ, và cũng tiềm ẩn tác hại nguy hiểm nếu các NĐTNN đồng loạt rút vốn khỏi thị trường khi cĩ dấu hiệu bất ổn xảy ra. Và các chuyên gia kể cả những nhà quản lý thị trường đã nghĩ đến biện pháp kiểm sốt vốn vì sự lo sợ nguy cơ hình thành bong bĩng trên TTCK, một đề tài gây tranh cãi trên thị trường trong giai đoạn này.
22 Giai đoạn khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008 đến cuối năm 2009: Tính đến tháng 12/2008, những dấu hiệu về khả năng NĐTNN rút vốn ra khỏi TTCK cũng bắt đầu xuất hiện, thể hiện qua việc bán rịng của khối ngoại trong những tháng cuối năm. Trước những khĩ khăn của nền kinh tế Việt Nam, dịng vốn FII cĩ dấu hiệu chững lại và thậm chí đã cĩ dấu hiệu dịng vốn đảo chiều trong nửa đầu năm 2008, tổng lượng vốn NĐTNN rút ra khỏi TTCK ước khoảng 2 tỷ USD. NĐTNN cĩ xu thế chuyển từ đầu tư dài hạn (nắm giữ trái phiếu) sang ngắn hạn (mua cổ phiếu niêm yết). Tới nửa cuối năm 2008, trước những diễn biến phức tạp của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu, NĐTNN đã bán mạnh chứng khốn trên TTCK Việt Nam và dần rút vốn ra khỏi Việt Nam, tuy nhiên, với quy mơ chưa nhiều và khơng ồ ạt, chủ yếu vốn được rút ra từ thị trường TPCP. Mặc dù tình hình thị trường trong và ngồi nước khơng khả quan nhưng khối lượng giao dịch của NĐTNN vẫn chiếm tới gần 20% tổng khối lượng giao dịch tồn thị trường. Năm 2008 mặc dù cĩ dấu hiệu NĐTNN rút vốn ra khỏi Việt Nam, tuy nhiên NĐTNN vẫn mua rịng chứng khốn với giá trị lên tới gần 4 tỷ USD. Trong giao dịch thứ cấp TPCP, giao dịch của NĐTNN chiếm tỷ trọng lớn trong tổng giá trị giao dịch trái phiếu. Nhìn chung trong năm 2008, giao dịch của các tổ chức tín dụng trong nước và các NĐTNN, về cơ bản, cĩ tỷ trọng giao dịch như nhau tại HNX. Sang năm 2009, quy mơ vốn các NĐTNN rút khỏi TTCK Việt Nam đã giảm dần và đã quay trở lại kể từ quý II năm 2009. Sau khi bán ra số cổ phiếu với tổng giá trị 127 triệu USD trong khoảng thời gian từ tháng 9/2008 đến hết tháng 12/2008, NĐTNN đã giảm bán, chỉ bán ra lượng cổ phiếu cĩ giá trị khoảng 2 triệu USD trong quý I năm 2009. Nguyên nhân chính cho điều này là phần lớn tiền đầu tư của NĐTNN, nếu khơng tính đến những quỹ đĩng, đã rút gần hết khỏi TTCK Việt Nam. Các NĐTNN rút vốn ra khỏi Việt Nam trong 10 tháng đầu năm 2009 lên tới 500 triệu USD và đạt khoảng 600 triệu USD năm 2009 (tương đương với dịng vốn rút ra của năm 2008). Mặc dù chứng khốn Việt Nam giảm nhưng Việt Nam vẫn là một trong số ít nền kinh tế mới nổi nhận được dịng vốn đầu tư rịng vào danh mục đầu tư chứng khốn năm 2009.
23 Bảng 2.2 Hoạt động mở tài khoản giao dịch của các NĐT tại HOSE giai đoạn 2005 – 2009 Số lượng tài khoản của NĐT trong nước Số lượng tài khoản của NĐTNN Tổng cộng Năm Cá nhân Tổ chức Tổng cộng Cá nhân Tổ chức Tổng cộng 2009 807,515 2,658 810,173 12,068 628 12,696 822,869 2008 517,572 1,837 519,409 11,443 498 11,941 531,350 2007 339,678 1,283 340,961 8,139 302 8,441 349,402 2006 103,800 493 104,293 2,003 97 2,100 106,393 2005 30,601 279 30,880 398 38 436 31,316 Nguồn: HOSE Tính tới thời điểm tháng 12/2009 đã cĩ trên 12.062 tài khoản giao dịch của NĐTNN, trong đĩ cĩ 628 tài khoản của các tổ chức nước ngồi, bao gồm các quỹ đầu tư và các tổ chức kinh tế khác của nước ngồi. Tuy nhiên, chỉ cĩ khoảng 400 tổ chức đầu tư là thường xuyên giao dịch. Tổng giá trị danh mục của NĐTNN trong năm 2009 dao động từ 5 tỷ USD tới 9 tỷ USD, tùy vào mức giá trên TTCK. Số lượng tài khoản của NĐTNN chỉ chiếm gần 2% về số lượng nhưng sở hữu 20% giá trị vốn hĩa tồn thị trường. Hiện nay, cĩ trên 15 CTCK đã chính thức cĩ các tổ chức nước ngồi tham gia gĩp vốn với tỷ lệ cao nhất là 49% theo quy định hiện hành. Các tổ chức kinh doanh chứng khốn nước ngồi đầu tư vào các CTCK Việt Nam cũng là những tên tuổi quen thuộc trên các TTCK khác trong khu vực. Tính đến cuối năm 2009, cĩ 22 tổ chức nước ngồi là các CTQLQ, ngân hàng đầu tư nước ngồi đăng ký cho 29 VPĐD hoạt động tại Việt nam. Nhìn chung, hoạt động đầu tư nước ngồi dưới hình thức thơng qua VPĐD này thơng thường là lâu dài, mang tính chiến lược và ít gây rủi ro đào thốt vốn. Các tổ chức này đang quản lý khoảng 50 quỹ đầu tư chứng khốn, khơng bao gồm các quỹ bất động sản, với giá trị thị trường vào thời điểm tháng 2/2009 ước khoảng hơn 3 tỷ USD. Ngồi ra, cũng cĩ 9 tổ chức kinh doanh chứng khốn nước ngồi tham gia gĩp vốn, mua cổ phần, phần vốn gĩp tại các CTQLQ trong nước. Kết quả hoạt động của các tổ chức cĩ phần vốn gĩp nước ngồi nhìn chung là tốt hơn so với các CTQLQ khơng cĩ lợi thế này. Các CTQLQ Việt Nam cũng đã nhanh chĩng tiếp cận và thực hiện việc quản trị cơng ty, quản trị rủi ro cũng như tuân thủ các chuẩn mực đạo đức nghề nghiệp cao nhất theo
24 thơng lệ quốc tế, đặc biệt là tại các cơng ty cĩ vốn gĩp của các tổ chức tín dụng, tổ chức kinh doanh chứng khốn, bảo hiểm nước ngồi. Tĩm lại, diễn biến hoạt động của các NĐTNN trên TTCK Việt Nam thời gian qua cho thấy, vai trị của NĐTNN trên TTCK Việt Nam thay đổi theo từng giai đoạn. Giai đoạn trước khi Việt Nam gia nhập WTO, vai trị của NĐTNN chưa nổi bật trên TTCK Việt Nam do hoạt động chưa đạt mức độ tăng trưởng mạnh của TTCK mặc dù năm 2006 được đánh giá là năm “bản lề” với NĐTNN khi dịng vốn đầu tư nước ngồi vào TTCK Việt Nam bắt đầu tăng đột biến, chủ yếu ở dạng ủy thác đầu tư từ các tập đồn tài chính nước ngồi. Giai đoạn từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO tới trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, với tính chuyên nghiệp trong đầu tư và tiềm lực vốn, NĐTNN đã và đang trở thành một cấu thành quan trọng trên TTCK Việt Nam. Các NĐT trong nước bắt đầu quan sát và xem hoạt động giao dịch đầu tư của NĐTNN như một “chỉ báo đầu tư” để đưa ra quyết định mua bán chứng khốn trên thị trường. Đã cĩ nhiều ý kiến của các chuyên gia, các nhà phân tích xem xét và đánh giá về vai trị “dẫn dắt” TTCK của NĐTNN trên các diễn đàn, trên các bài báo chuyên ngành trong giai đoạn này. Sau cuộc khủng hoảng tồn cầu năm 2008, các NĐTNN đã cĩ dấu hiệu rút vốn khỏi TTCK Việt Nam nhưng đang dần quay trở lại thị trường khi chính các NĐT trong nước đã thay thế vai trị của NĐTNN thúc đẩy sự tăng trưởng trở lại của thị trường. Nhìn chung sự tham gia của các NĐTNN đã gĩp phần quan trọng cho sự phát triển của TTCK Việt Nam. Và đây cũng là thể hiện tác động tích cực của hoạt động NĐTNN trong việc thúc đẩy sự phát triển của TTCK. Tuy nhiên tiềm ẩn trong tác động tích cực đĩ là tác động tiêu cực trong việc thúc đẩy quá nhanh sự phát triển của thị trường nhưng khơng bảo đảm sự bền vững. Vì khả năng rút vốn đồng loạt của NĐTNN vẫn cĩ thể xảy ra khi cĩ dấu hiệu bất ổn trên thị trường, và điều này sẽ cĩ thể làm sụp đổ thị trường nếu cơ sở NĐT trong nước chưa đủ tầm để thay thế vai trị “dẫn dắt” thị trường của NĐTNN. Một trong những điểm nổi bật ở đối tượng các NĐTNN là tính chuyên ngiệp và bản lĩnh đầu tư. Và với lợi thế đĩ cùng với tiềm lực về vốn đầu tư, nếu vai trị “dẫn dắt” thị trường của NĐTNN luơn được duy trì
25 thì sẽ cĩ khả năng xảy ra những trường hợp NĐTNN lợi dụng vị thế của mình thực hiện những hành vi thao túng thị trường nhằm thu lợi nhuận tối đa trong ngắn hạn. Tuy nhiên, tác động thực sự của NĐTNN hiện nay khơng cịn mạnh như trước kia do ảnh hưởng từ sau cuộc khủng hoảng tài chính thế giới. Hơn nữa, đã cĩ một lớp NĐT trong nước trưởng thành về kinh nghiệm, kiến thức và mạnh lên về tiềm lực tài chính, quan hệ. Các đối tượng này cĩ ảnh hưởng mạnh tới những NĐT cá nhân khác, cĩ thể nĩi họ là một thế lực trên thị trường hiện nay đã ảnh hưởng đến vị thế của NĐT. Các NĐT trong nước cĩ kinh nghiệm hiện nay xem sự giao dịch của NĐTNN chỉ để tham khảo trong việc đánh giá tình hình cung cầu của thị trường chứ khơng cịn là một “chỉ báo” đầu tư trong việc quyết định mua bán một loại cổ phiếu hay “vào/ra” thị trường nữa. 2.2 Phân tích ảnh hưởng hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam Các nhân tố ảnh hưởng đến TTCK Việt Nam o Các nhân tố nội tại của TTCK Việt Nam: . Tổ chức phát hành: yếu tố về kỹ thuật sản xuất: trang thiết bị máy mĩc, cơng nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển ; yếu tố về thị trường tiêu thụ: khả năng về cạnh tranh và mở rộng thị trường ; yếu tố về con người: chất lượng ban lãnh đạo, trình độ nghề nghiệp của cơng nhân; tình trạng tài chính của doanh nghiệp . Nhà đầu tư: trình độ, kiến thức, tâm lý, sở thích và mục tiêu lợi nhuận, các hành động lũng đoạn thị trường, tung tin đồn nhảm, mua bán nội gián, . Các tổ chức cĩ liên quan đến TTCK: các biện pháp kỹ thuật của nhà điều hành thị trường, ý kiến của các nhà phân tích o Các nhân tố ngoại tác: . Sự tiến triển của nền kinh tế quốc dân: tăng trưởng kinh tế và nguồn vốn cho tăng trưởng kinh tế, tình hình lạm phát
26 . Thị trường tiền tệ tín dụng, tình hình biến động của lãi suất, ngoại tệ và vàng . Thị trường bất động sản . Hệ thống pháp luật và các quy định liên quan đến TTCK (chính sách thuế của Nhà nước đối với thu nhập từ chứng khốn) . Các nhân tố phi kinh tế: những biến động về chính trị quân sự, tự nhiên xã hội . Tình hình kinh tế khu vực và thế giới Phạm vi nghiên cứu dữ liệu: Do thời gian nghiên cứu và khả năng thu thập dữ liệu cĩ hạn, nên đề tài chỉ nghiên cứu ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN lên TTCK Việt Nam, bỏ qua tác động của các nhân tố khác cĩ ảnh hưởng đến TTCK Việt Nam. Để đánh giá ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN lên TTCK Việt Nam, đề tài thực hiện hai quá trình phân tích bao gồm: Phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khốn giao dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khốn giao dịch tồn thị trường tại HOSE (1.000 VND) bao gồm cả giá trị giao dịch thỏa thuận và giá trị giao dịch khớp lệnh Phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khốn giao dịch mua và giao dịch bán của NĐTNN (1.000 VND) đến chỉ số VN-Index tại HOSE (điểm) Các chuỗi dữ liệu được thu thập trong giai đoạn từ đầu năm 2005 đến cuối năm 2009 (dữ liệu được quan sát theo ngày làm việc, 5 ngày/tuần, trừ các ngày ngừng giao dịch do trùng ngày nghỉ hoặc do sự cố phát sinh). Phần mềm xử lý số liệu: Eviews (Econometrics Views) cung cấp các cơng cụ phân tích dữ liệu phức tạp, hồi quy và dự báo chạy trên nền Windows. Eviews cĩ thể nhanh chĩng xây dựng một mối quan hệ thống kê từ dữ liệu cĩ sẵn và sử dụng mối quan hệ này để dự báo các giá trị tương lai. Eviews cĩ thể hữu ích trong nhiều lĩnh vực như phân tích và đánh giá dữ liệu khoa học, phân tích tài chính, dự báo kinh tế vĩ mơ. Đặc biệt,
27 Eviews là một phần mềm rất mạnh cho các nghiên cứu dữ liệu thời gian và dữ liệu chéo với cỡ mẫu lớn. Giai đoạn nghiên cứu: Khoảng thời gian 2005 – 2009 trong phân tích được chia làm 3 giai đoạn nhỏ để nghiên cứu, mốc phân chia các giai đoạn là hai thời điểm quan trọng ảnh hưởng đến hoạt động của NĐTNN trên TTCK Việt Nam bao gồm ngày Việt Nam chính thức gia nhập WTO và cuộc khủng hoảng tài chính thế giới ảnh hưởng đến TTCK từ tháng 5 năm 2008, cụ thể: Giai đoạn 1: từ đầu năm 2005 đến 6/11/2006, là giai đoạn trước ngày Việt Nam chính thức gia nhập WTO Giai đoạn 2: từ ngày 7/11/2006 đến cuối tháng 4/2008, là giai đoạn từ sau ngày Việt Nam chính thức gia nhập WTO đến trước khi xảy ra khủng hoảng tài chính thế giới đầu năm 2008 Giai đoạn 3: từ đầu tháng 5/2008 đến cuối năm 2009, là giai đoạn diễn ra khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008 và thời gian sau khủng hoảng đến cuối năm 2009 2.2.1 Phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khốn giao dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khốn giao dịch tồn thị trường tại HOSE Mỗi giai đoạn nghiên cứu trong phần phân tích này bao gồm 2 biến chuỗi thời gian là giá trị chứng khốn giao dịch tồn thị trường (toanthitruong) và giá trị chứng khốn giao dịch của NĐTNN (gttcnn). Do dãy số liệu của từng giai đoạn cĩ một số biến động quá lớn, nên các biến sẽ được “làm trơn” bằng hàm log: TT=log(toanthitruong) và NN=log(gttcnn). 2.2.1.1 Tĩm tắt thống kê mơ tả các biến chuỗi thời gian (Xem bảng 2.1 Tĩm tắt thống kê mơ tả dữ liệu của các cặp biến trong từng giai đoạn – phụ lục 2 trang 102) Các chuỗi đều cĩ phân phối khơng chuẩn, điều này là do cĩ sự chênh lệch rất lớn giữa các giá trị quan sát trong từng chuỗi, và đối với chuỗi NN cịn do cĩ một số ngày NĐTNN khơng thực hiện giao dịch nên cĩ giá trị là 0. Giai đoạn 3 cĩ độ lệch chuẩn gần với 1 hơn so với các giai đoạn khác, điều này cho thấy giá trị giao dịch
28 trong giai đoạn này đã giảm bớt sự biến động. Trong các giai đoạn, so với các chuỗi TT thì các chuỗi NN cĩ hệ số bất đối xứng gần bằng 0 hơn và hệ số nhọn gần bằng 3 hơn. Và trong giai đoạn 2, nếu xét mức ý nghĩa 1% thì chuỗi NN cĩ phân phối chuẩn. Điều này cho thấy giá trị giao dịch của NĐTNN trong các giai đoạn khơng cĩ sự biến động cao so với tồn thị trường. 2.2.1.2. Kiểm định tính dừng của từng chuỗi thời gian Các biến chuỗi thời gian là số liệu của một biến số được quan sát và ghi nhận theo trình tự thời gian. Một giả định ngầm, tạo cơ sở cho việc phân tích hồi qui liên quan tới các dữ liệu của chuỗi thời gian, là các dữ liệu đó phải là dừng. Nếu không như vậy thì phương thức kiểm định giả thuyết thông thường dựa trên t, F, các kiểm định Chi bình phương và tương tự có thể trở nên không đáng tin cậy. Do đĩ, bước đầu tiên của quá trình phân tích cĩ liên quan đến các biến chuỗi thời gian là kiểm định tính dừng của từng chuỗi thời gian. Nếu là một chuỗi thời gian dừng thì có các tính chất sau: - Trung bình: E ( ) = µ - Phương sai: Var ( ) = E = - Đồng phương sai tại độ trễ k: γ = E [( - µ) - µ)] k Cĩ 2 phương pháp để kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian bao gồm kết luận trực quan từ biểu đồ tự tương quan (ACF – autoregressive correlation function) và một thủ tục kiểm định chuẩn tắc là kiểm định nghiệm đơn vị: Dựa vào biểu đồ tự tương quan (Xem biểu đồ 2.2 Biểu đồ tự tương quan của từng chuỗi trong từng giai đoạn – phụ lục 2 trang 102) Giai đoạn 1: cả 2 chuỗi đều cĩ PAC tắt nhanh và từ k=6 gần hết các ρ đều k k nằm trong khoảng tin cậy 95% , theo trực quan cho thấy cĩ khơng bước ngẫu nhiên trong từng chuỗi, hay cả 2 chuỗi đều là chuỗi dừng.
29 Giai đoạn 2: cả 2 chuỗi đều cĩ PAC tắt nhanh và từ k=4 gần hết các ρ đều k k nằm trong khoảng tin cậy 95% , theo trực quan cho thấy cĩ khơng bước ngẫu nhiên trong từng chuỗi, hay cả 2 chuỗi đều là chuỗi dừng. Giai đoạn 3: cả 2 chuỗi đều cĩ PAC giảm nhanh và từ k=4 gần hết các ρ đều k k nằm trong khoảng tin cậy 95% , tuy nhiên chuỗi TT cĩ AC giảm rất chậm và đều, k điều này cho thấy cĩ thể cĩ bước ngẫu nhiên trong chuỗi TT, theo trực quan thì chuỗi NN là dừng và chuỗi TT là khơng dừng. Kiểm định nghiệm đơn vị Do phạm vi nghiên cứu bỏ qua tác động của các nhân tố khác nên kiểm định ADF (Augmented Dickey-Fuller test) được sử dụng để kiểm định nghiệm đơn vị của từng chuỗi trong các giai đoạn. Độ trễ tối ưu được xác định theo tiêu chuẩn thơng tin Schwarz Info Criterion (SIC). (Xem đồ thị 2.3 Đồ thị biểu diễn từng cặp chuỗi trong từng giai đoạn – phụ lục 2 trang 104) Đồ thị trong các giai đoạn cho thấy các chuỗi đều cĩ xu hướng tăng trừ chuỗi TT trong giai đoạn 2 chỉ cĩ một số quan sát cĩ giá trị vượt xa khỏi các giá trị cịn lại (cụ thể đĩ là giá trị quan sát của các ngày 8/12/2006, 31/8/2007, 31/10/2007, 4/4/2008 ), do đĩ khi thực hiện kiểm định ADF sẽ xem như chuỗi TT khơng cĩ tính xu hướng trong giai đoạn 2. Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3 NN TT NN TT NN TT ADF test statistic -18.8 -20.3 -6.01 -4.03 -4.12 -1.33 Prob. 0.0000 0.0000 0.0000 0.0014 0.0063 0.6149 Unit root test Chuỗi dừng Chuỗi dừng Chuỗi dừng Chuỗi dừng Chuỗi dừng Chuỗi khơng dừng Kết quả kiểm định ở trên xác nhận lại những kết quả cĩ được dựa vào biểu đồ tự tương quan, vậy các chuỗi đều dừng trong các giai đoạn trừ chuỗi TT trong giai đoạn 3 là khơng dừng.
30 Khi hồi quy các chuỗi thời gian khơng dừng thường dẫn đến “kết quả hồi quy giả mạo” (spurious regression) do yếu tố xu thế tạo ra và kết quả ước lượng sẽ khơng thể tin cậy được. Tuy nhiên, Engle và Granger đoạt giải Nobel kinh tế năm 2003 cho rằng nếu kết hợp tuyến tính của các chuỗi thời gian khơng dừng cĩ thể là một chuỗi dừng và các chuỗi thời gian khơng dừng đĩ được cho là “đồng kết hợp”. Kết hợp tuyến tính dừng được gọi là phương trình đồng kết hợp và cĩ thể được giải thích như “mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến”. Nĩi cách khác, nếu phần dư trong mơ hình hồi quy giữa các chuỗi thời gian khơng dừng là một chuỗi dừng, thì “kết quả hồi quy là thực” và thể hiện mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến trong mơ hình. Như Granger đã ghi nhận “Một kiểm định về sự đồng kết hợp có thể được coi như một tiền kiểm định để loại bỏ các tình huống “hồi qui không xác thực””. Giai đoạn 1 và 2: các cặp biến đều là chuỗi dừng, nên kết quả hồi quy giữa các cặp biến là “thực” do đĩ khơng cần phải thực hiện kiểm định đồng kết hợp Giai đoạn 3: NN là chuỗi dừng và TT là chuỗi khơng dừng nên khơng thể kiểm định đồng kết hợp trong trường hợp này, do đĩ khơng thể cĩ kết luận về mối quan hệ dài hạn giữa 2 chuỗi dựa trên kiểm định đồng kết hợp. 2.2.1.3. Xem xét mối quan hệ giữa 2 biến chuỗi thời gian (Xem đồ thị 2.4 Đồ thị phân tán từng giai đoạn – phụ lục 2 trang 106) Giai đoạn 1: Các điểm quan sát khơng nằm phân tán ngẫu nhiên nhưng cũng khơng chỉ rõ mối liên hệ giữa 2 chuỗi là tuyến tính hay phi tuyến Giai đoạn 2: Các điểm quan sát ít hay nhiều cĩ vẻ tập trung theo 1 đường thẳng vơ hình gần sát trục tung, do chuỗi TT gần như ít biến động trong giai đoạn này, theo trực quan mối quan liên hệ giữa 2 chuỗi là tuyến tính thuận Giai đoạn 3: Các điểm quan sát ít hay nhiều cĩ vẻ tập trung theo 1 đường thẳng vơ hình theo đường chéo, theo trực quan mối quan liên hệ giữa 2 chuỗi là tuyến tính thuận
31 Hệ số tương quan và hiệp phương sai Do các cặp chuỗi trong từng giai đoạn đều khơng cĩ phân phối chuẩn nên hệ số tương quan hạng Spearman được sử dụng để đo lường mối quan hệ tuyến tính giữa từng cặp chuỗi Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3 NN TT NN TT NN TT Hiệp phương sai (Covariance) NN 17710 9010 11041 7078 14630 11870 TT 9010 17710 7078 11041 11870 14630 Hệ số tương quan (Correlation) NN 1 0.51 1 0.64 1 0.81 TT 0.51 1 0.64 1 0.81 1 Prob. 0.0000 0.0000 0.0000 Hiệp phương sai dương trong các giai đoạn cho thấy độ dao động của các chuỗi trong từng giai đoạn cĩ cùng hướng (tăng hay giảm). Giả thuyết H : ρ = 0 (khơng cĩ mối liên hệ nào giữa các biến) 0 Cả 3 giai đoạn đều cĩ prob. = 0.0000 < mức ý nghĩa (significant level - α) 1% (tức là xác suất chấp nhận giả thuyết sai là 1%), do đĩ giả thuyết hệ số tương quan của tổng thể bằng khơng bị bác bỏ hay giữa các cặp biến trong từng giai đoạn đều cĩ mối liên hệ tương quan thuận chiều với mức ý nghĩa 1%, và mức độ chặt chẽ của mối liên hệ này tăng dần theo từng giai đoạn. Mặc dù hệ số tương quan của 2 chuỗi trong giai đoạn 3 là cao hơn so với các giai đoạn cịn lại, điều này cũng chưa thể xác nhận mối liên hệ chặt chẽ giữa 2 chuỗi trong dài hạn vì trong giai đoạn này cĩ sự tham gia của chuỗi khơng dừng TT. Kiểm định nhân quả Granger Cách tiếp cận của Granger khi xem xét quan hệ nhân quả giữa 2 biến như sau: Nếu biến X gây ra sự thay đổi của biến Y thì sự thay đổi của X sẽ cĩ trước sự thay đổi của Y, với hai điều kiện phải cĩ được đĩ là: thứ nhất nếu X giúp cho việc dự đốn Y tức là trong hồi quy của Y đối với các giá trị trễ của Y và những giá trị trễ của X như là các biến độc lập, sẽ đĩng gĩp một cách cĩ ý nghĩa vào khả năng giải thích của hồi quy; thứ hai là Y khơng giúp cho dự đốn của X. Vì rằng nếu X giúp
32 cho dự đốn của Y, và Y lại giúp cho dự đốn X thì điều này dường như là cĩ một số biến khác đang gây ra sự thay đổi của cả X và Y. Để kiểm định xem liệu X cĩ gây ra sự thay đổi của Y hay khơng, tiến hành kiểm định giả thuyết H : X khơng gây ra sự thay đổi của Y 0 Giai đoạn 3: Do NN là chuỗi dừng và TT là chuỗi khơng dừng nên kiểm định nhân quả Granger sẽ được thực hiện ở sai phân bậc 1 của các chuỗi Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3 NN does not Granger 5.E-05 2.E-06 0.0003 Cause TT TT does not Granger 0.0010 0.1029 0.0997 Cause NN Nhân quả Granger 2 Nhân quả Granger 1 Nhân quả Granger 1 chiều từ NN Kết luận chiều giữa TT và NN chiều từ NN sang TT sang TT với mức ý nghĩa 5% Vậy trong giai đoạn 1 khơng thể cĩ kết luận về chuỗi nào là nguyên nhân gây ra sự thay đổi của chuỗi kia trong giai đoạn 1; trong giai đoạn 2 thì chuỗi NN gây ra sự thay đổi của chuỗi TT; trong giai đoạn 3 với mức ý nghĩa 5% thì chuỗi NN gây ra sự thay đổi của chuỗi TT, nhưng với mức ý nghĩa 10% thì kết luận sẽ giống trường hợp trong giai đoạn 1. 2.2.1.4 Xây dựng hàm kinh tế lượng theo phương pháp thử và sai thơng qua thực hiện các kiểm định phù hợp Giai đoạn 1 cĩ nhân quả Granger 2 chiều giữa NN và TT, khơng thể xác định biến phụ thuộc và biến độc lập giữa các chuỗi, do đĩ khơng thể xây dựng hàm kinh tế lượng. Giai đoạn 3 cĩ NN là chuỗi dừng và TT là chuỗi khơng dừng, khơng thực hiện được kiểm định đồng kết hợp, do đĩ khơng thể cĩ kết luận gì về mối quan hệ dài hạn giữa 2 chuỗi nên khơng thể xây dựng hàm kinh tế lượng. Do giai đoạn 2 cĩ nhân quả Granger 1 chiều từ NN sang TT nên trong mơ hình hồi quy sẽ được xây dựng cĩ NN là biến độc lập và TT là biến phụ thuộc. Và hàm kinh tế lượng được xây dựng theo phương pháp thử và sai trong giai đoạn 2 sẽ thể hiện mức độ ảnh hưởng hoạt động giao dịch chứng khốn của NĐTNN đến giao
33 dịch của tồn thị trường trong khoảng thời gian từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO đến trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008. Phương pháp ước lượng: sử dụng phương pháp phổ biến là phương pháp bình phương bé nhất LS - Least Squares (NLS và ARMA) Mẫu ước lượng: 2 chuỗi thời gian TT và NN trong giai đoạn 2 Xác định phương trình hồi quy theo phương pháp thử và sai thơng qua thực hiện các kiểm định phù hợp để chọn mơ hình phù hợp với dữ liệu Mơ hình hồi quy: TT = β + β NN + β TT + β TT + u t 1 2 t-1 3 t-2 4 t-3 t (Xem Bảng 2.5 Kết quả hồi quy cặp biến trong giai đoạn 2 – phụ lục 2 trang 107) Mơ hình hồi quy: TT = 6.687 + 0.157* NN + 0.326*TT + 0.217*TT + u t t-1 t-2 t-3 t Giả thuyết H : hệ số trong mơ hình hồi quy khơng cĩ ý nghĩa thống kê 0 Quy tắc quyết định: Nếu > t(n-2, 97,5%) thì bác bỏ H . 0 Tra bảng phân phối Student, khi bậc tự do n trên 20 thì trị thống kê t xấp xỉ 97,5% 2, do đĩ nếu > 2 thì bác bỏ giả thiết H . 0 Các trị thống kê t của các hệ số trong mơ hình hồi quy trên đều lớn hơn 2 với prob < 1%, vậy các hệ số đều cĩ ý nghĩa thống kê và cĩ dấu phù hợp kỳ vọng. Thống kê F của kiểm định về sự phù hợp của mơ hình hồi quy cĩ ý nghĩa thống kê với prob = 0.000000, vậy mơ hình hồi quy cĩ sự phù hợp với tập dữ liệu. Mơ hình cĩ hệ số xác định (coefficient of determination) R-squared = 0.4 nghĩa là mơ hình hồi quy đã xây dựng phù hợp với tập dữ liệu đến mức 40%, hay khoảng 40% khác biệt của giá trị chứng khốn giao dịch của tồn thị trường cĩ thể được giải thích bởi sự khác biệt về giá trị chứng khốn giao dịch của NĐTNN. Kiểm định hệ số hồi quy Để kiểm định ý nghĩ thống kê của hệ số đứng trước biến NN trong mơ hình, thực hiện kiểm định Wald với giả thuyết H : β = 0 (nghĩa là hệ số khơng cĩ ý nghĩa 0 2 thống kê hay biến độc lập NN khơng ảnh hưởng lên biến phụ thuộc TT) Wald test Prob = 0.0000 Kết luận bác bỏ giả thuyết H 0
34 Giả thuyết H bị bác bỏ với độ tin cậy rất cao (99%), vậy hệ số β cĩ ý nghĩa 0 2 thống kê hay biến độc lập NN cĩ ảnh hưởng lên biến phụ thuộc TT. Kết quả tương tự với các hệ số β và β trong mơ hình hồi quy. 3 4 Kiểm định phần dư o Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư . Biểu đồ phân phối của phần dư: (Xem Biểu đồ 2.6 Biểu đồ phân phối của phần dư – phụ lục 2 trang 107) Theo trực quan, phần dư u thu được từ mơ hình hồi quy xem như phân tán ngẫu t nhiên trong một vùng xung quanh đường đi qua tung độ 0 nên giả định phân phối chuẩn của phần dư khơng bị vị phạm. . Trị thống kê Jarque-Bera Giả thuyết H : phần dư của mơ hình hồi quy cĩ phân phối chuẩn 0 (Xem Bảng 2.7 Phân phối chuẩn của phần dư – phụ lục 2 trang 107) Theo đồ thị phân tán (scatter) trong giai đoạn 2, biến TT cĩ một số quan sát cĩ giá trị rất lớn hoặc rất nhỏ nên cĩ vị trí rất xa và tách biệt hẳn với các quan sát khác trong đồ thị, ví dụ như giá trị quan sát của các ngày 8/12/2006, 31/8/2007, 31/10/2007, 4/4/2008 , điều này làm cho phần dư u thu được từ kết quả hồi quy t gần như khơng cĩ phân phối chuẩn, nếu loại trừ các giá trị này thì phần dư từ kết quả hồi quy sẽ cĩ phân phối chuẩn. Với trung bình Mean = 3.39E-16 0 thì cĩ thể xem phần dư u gần như cĩ phân phối xấp xỉ chuẩn. Do đĩ cĩ thể kết luận rằng giả t thiết phân phối chuẩn của phần dư xem như khơng bị vi phạm. o Kiểm định phương sai của sai số thay đổi: một thủ tục kiểm định chuẩn tắc thường được sử dụng là kiểm định White Hiện tượng “phương sai thay đổi” cĩ thể làm cho ước lượng của các hệ số hồi quy khơng chệch nhưng khơng hiệu quả (tức là khơng phải là ước lượng phù hợp nhất), ước lượng của các phương sai bị chệch làm kiểm định các giả thuyết bị mất
35 hiệu lực cĩ thể dẫn tới việc đánh giá nhầm về chất lượng của mơ hình hồi quy tuyến tính. Giả thuyết H : mơ hình gốc cĩ phương sai của sai số khơng đổi 0 Heteroskedasticity White test Prob = 0.0674 Kết luận Chấp nhận H với mức ý nghĩa 5% 0 Vậy mơ hình hồi quy khơng vi phạm giả định cần thiết về phương sai của sai số khơng đổi trong hồi quy. o Kiểm định tự tương quan bậc 1: dùng kiểm định Breuch-Godfrey serial correlation LM Một số lý do dẫn đến sự tồn tại phần dư u đĩ là các biến cĩ ảnh hưởng khơng t được đưa hết vào mơ hình do giới hạn và mục tiêu của nghiên cứu, sai số trong đo lường các biến, các lý do này cĩ thể dẫn đến vấn đề tương quan chuỗi trong sai số và tương quan chuỗi này cũng gây ra những tác động sai lệch nghiêm trọng đến mơ hình hồi quy như hiện tượng phương sai thay đổi. Giả thuyết H : mơ hình khơng cĩ tự tương quan bậc 1 (nghĩa là mơ hình hồi quy 0 cĩ dạng hàm đúng) Serial correlation LM test Prob=0.0239 Kết luận Chấp nhận H với mức ý nghĩa 1% 0 Vậy mơ hình hồi quy khơng vi phạm giả định cần thiết về tính độc lập của sai số (hay khơng cĩ hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư) trong hồi quy. ) (Xem Biểu đồ 2.6 Biểu đồ phân phối của phần dư – phụ lục 2 trang 107 Đồ thị thể hiện tuần tự phần dư theo thứ tự quan sát cũng khẳng định điều này vì chúng khơng mơ tả một quy luật nào trong mối quan hệ giữa các phần dư. Kiểm định sự ổn định o Kiểm định Chow Mục đích của kiểm định Chow là xem cĩ sự thay đổi về mặt cấu trúc của mơ hình hồi quy (đối với hồi quy chuỗi thời gian) giữa các giai đoạn khác nhau (do thay đổi từ chính sách hoặc cú sốc kinh tế) hay khơng.
36 Mơ hình hồi quy thể hiện mức ảnh hưởng của NN lên TT trong giai đoạn 2, do đĩ ngày cĩ thể làm thay đổi về mặt cấu trúc của mơ hình được chọn trong trường hợp này là ngày 12/03/2007 khi VN-Index đạt đỉnh kỷ lục ở mức 1.170,67 điểm Giả thuyết H : mơ hình hồi quy khơng cĩ sự thay đổi về cấu trúc trước và sau 0 ngày 12/03/2007 Chow Breakpoint test Prob=0.371 Kết luận Chấp nhận H 0 Vậy mơ hình hồi quy ổn định về mặt cấu trúc trước và sau ngày 12/03/2007. o Kiểm định Ramsey RESET Mục đích của kiểm định này là xem cĩ bỏ sĩt biến quan trọng trong mơ hình hồi quy hay khơng (nhất là khi khơng cĩ số liệu về biến bỏ sĩt đĩ). Giả thiết H : mơ hình hồi quy khơng thiếu biến hay mơ hình cĩ dạng hàm đúng 0 RESET test Prob=0.3352 Kết luận Chấp nhận H 0 Vậy mơ hình hồi quy cĩ dạng hàm đúng, khơng bỏ sĩt biến quan trọng. Tuy nhiên phạm vi nghiên cứu dữ liệu giới hạn về thời gian nghiên cứu và khả năng thu thập dữ liệu, nên kết quả kiểm định này chỉ đúng trong trường hợp chỉ xem xét ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN lên TTCK Việt Nam, bỏ qua tác động của các nhân tố khác cĩ ảnh hưởng đến TTCK Việt Nam. Tĩm lại mơ hình hồi quy được xây dựng đảm bảo ý nghĩa thống kê thơng qua các kiểm định phù hợp ở trên. Ngồi ra xét ý nghĩa về mặt kinh tế, theo như đánh giá chung về ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam thì trong giai đoạn 2 hoạt động của NĐTNN cĩ tác động thúc đẩy thị trường phát triển, vậy mơ hình hồi quy được xây dựng cĩ hệ số đứng trước biến NN là β > 0 hay dấu kỳ vọng 2 phù hợp với dấu trong mơ hình kinh tế lượng, nghĩa là khi NN tăng thì sẽ thúc đẩy TT tăng theo, nhưng mức độ tăng của TT sẽ cịn phụ thuộc vào độ trễ bậc 2 và 3 của chính TT. Vậy mơ hình được xây dựng khơng chỉ đảm bảo được ý nghĩa thống kê mà cịn phù hợp về ý nghĩa kinh tế.
37 2.2.1.5 Phương pháp phân tích trong thủ tục VAR áp dụng cho giai đoạn 1 và 3 Giai đoạn 1 cĩ nhân quả Granger 2 chiều giữa TT và NN, giai đoạn 3 cĩ nhân quả 1 chiều từ NN sang TT với mức ý nghĩa 5% nhưng khơng thể kết luận về mối quan hệ dài hạn giữa 2 chuỗi dựa trên kiểm định đồng kết hợp, do đĩ thủ tục VAR sẽ áp dụng trong 2 giai đoạn này để hiểu thêm mối quan hệ giữa NN và TT trong từng giai đoạn. Giai đoạn 3 cĩ NN là chuỗi dừng và TT là chuỗi khơng dừng, nên thủ tục VAR sẽ được áp dụng đối với sai phân của các chuỗi và chỉ thể hiện mối quan hệ trong ngắn hạn. Để thủ tục VAR phù hợp với chuỗi dữ liệu, cần xác định độ trễ thích hợp căn cứ 5 tiêu chuẩn Log L, F&E, AIC, SC, HQ (5 tiêu chuẩn này chọn giá trị nhỏ nhất) và tiêu chuẩn LR trong Lag order selection criteria. (Xem Bảng 2.8 Lựa chọn độ trễ thích hợp trong thủ tục VAR – phụ lục 2 trang 108) Giai đoạn 1 Giai đoạn 3 Độ trễ thích hợp 5 10 Sau khi thực hiện thủ tục VAR theo độ trễ thích hợp được chọn ở trên, trong từng giai đoạn, cần xác định độ ổn định của VAR thơng qua VAR stability condition check (AR root table) (Xem Bảng 2.9 Độ ổn định của VAR trong giai đoạn 1 và 3 – phụ lục 2 trang 109) Các giá trị gốc (root) trong các giai đoạn đều nhỏ hơn 1, do đĩ VAR ổn định trong giai đoạn 1 và 3. Phân tích sự giải thích của biến này trong sự thay đổi của biến khác (variance decomposition function) trong VAR (Xem Bảng 2.10 Sự giải thích của biến này trong sự thay đổi của biến khác – phụ lục 2 trang 110) Giai đoạn 1 Giai đoạn 3 TT NN TT NN Variance decomposition of TT 96.48 3.52 96.52 3.48 Variance decomposition of NN 14.84 85.16 26.34 73.66
38 Xét cả 2 giai đoạn, tỷ lệ TT giải thích được thay đổi của chính TT và của NN đều cao hơn so với tỷ lệ NN giải thích được thay đổi của chính NN và của TT, vậy tác động của TT lên NN nhiều hơn chiều ngược lại trong ngắn hạn. Xem xét đồ thị phản ứng của biến này với sự thay đổi của biến khác (impulse response) trong VAR (Xem Đồ thị 2.11 Đồ thị phản ứng của biến này với sự thay đổi của biến khác – phụ lục 2 trang 111) Biểu đồ trong 2 giai đoạn cũng cho thấy xét mối quan hệ trong ngắn hạn, phản ứng của NN đối với sự thay đổi của TT là mạnh hơn so với chiều ngược lại và đều kéo dài qua 10 độ trễ, vậy TT là nguyên nhân gây sự thay đổi của NN. 2.2.1.6 Kết quả thực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khốn giao dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khốn giao dịch tồn thị trường tại HOSE Giai đoạn 1: biến TT gây ra sự thay đổi của biến NN trước Kết quả này phù hợp với nhận định chung về mức độ ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN vào TTCK Việt Nam đã được trình bày ở trên. Đây là giai đoạn thị trường cịn đang tìm hướng phát triển, các chỉ số thể hiện sự phát triển của thị trường trong giai đoạn này cịn khiêm tốn do chưa cĩ sự hỗ trợ mạnh của lực lượng cầu trên thị trường đĩ chính là các NĐT trong nước và cả NĐTNN, cụ thể như lượng chứng khốn giao dịch thấp, lợi nhuận từ hoạt động giao dịch chứng khốn chưa cao, chỉ số VN-Index chưa tăng mạnh, Và khi nguồn cung trên thị trường gia tăng, các NĐT trong nước với nguồn vốn hạn chế nhưng cũng gĩp phần sơi động trong các hoạt động giao dịch mua bán trên thị trường, các chỉ số về thị trường cũng dần cĩ dấu hiệu thể hiện sự phát triển của thị trường, và TTCK Việt Nam dần trở thành một “điểm đến” hấp dẫn trong mắt NĐTNN, do đĩ chính sự phát triển của bản thân thị trường mới là nhân tố ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư của NĐTNN vào thị trường.
39 Giai đoạn 2: mơ hình hồi quy phù hợp với chuỗi dữ liệu đến mức 40% được xây dựng theo phương pháp thử và sai thơng qua thực hiện các kiểm định phù hợp TT = 6.69 + 0.16*NN + 0.33*TT + 0.22*TT + u t t-1 t-2 t-3 t Giả định loại trừ ảnh hưởng của các tác nhân khác cĩ thể ảnh hưởng đến TTCK, mức tăng hay giảm giá trị giao dịch chứng khốn của tồn thị trường khơng chỉ phụ thuộc vào mức tăng hay giảm vào độ trễ bậc 1 của giao dịch NĐTNN mà cịn phụ thuộc vào độ trễ bậc 2 và bậc 3 của chính thị trường. Sau khi được sự thúc đẩy của thị trường trong giai đoạn 1, ngay sau khi Việt Nam gia nhập WTO, thì giá trị giao dịch chứng khốn của NĐTNN vào 2 tháng cuối năm đã tăng một đột ngột chiếm 50% giá trị giao dịch chứng khốn của NĐTNN trong cả năm. Tại HOSE, giá trị giao dịch chứng khốn của NĐTNN từ con số gần 13000 tỷ đồng năm 2006 tăng đột biến lên gần 83000 tỷ đồng vào năm 2007. Cĩ thể nĩi trong giai đoạn từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO đến trước cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu năm 2008, với sự thể hiện về tiềm lực vốn cùng bản lĩnh về kinh nghiệm, kỹ năng đầu tư, NĐTNN trở thành một lực lượng dẫn dắt thị trường phát triển. Và do vẫn cịn hạn chế về kinh nghiệm, bản lĩnh đầu tư và cả về vốn đầu tư, NĐT trong nước khơng ngừng quan tâm đến các lệnh đặt mua bán hàng ngày đối với từng loại chứng khốn trên thị trường của NĐTNN, mối quan tâm ấy khơng chỉ ngừng ở mức độ tham khảo mà dần dần trở thành một “chỉ báo” đầu tư gĩp phần quan trọng trong các quyết định giao dịch mua bán của NĐT trong nước trên thị trường. Và dù với những bất lợi về mức độ am hiểu tình hình thị trường, khuơn khổ luật pháp, phong tục tập quán, mơi trường kinh tế so với những NĐT trong nước, nhưng NĐTNN vẫn là một lực lượng quan trọng thúc đẩy hoạt động giao dịch chứng khốn của NĐT trong nước gĩp phần vào sự phát triển mạnh mẽ của thị trường trong giai đoạn này. Giai đoạn 3: kết quả giống giai đoạn 1 với biến TT gây ra sự thay đổi của biến NN trước
40 Do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu, cơ cấu đầu tư của NĐTNN trên TTCK cĩ sự điều chỉnh cho phù hợp với tình hình kinh tế sau khủng hoảng, giá trị giao dịch chứng khốn của NĐTNN trên thị trường trong giai đoạn này cĩ sự sụt giảm so với giai đoạn 2. Bên cạnh đĩ sự trưởng thành về kinh nghiệm đầu tư của NĐT trong nước đã đem lại sức mạnh cho NĐT trong nước khi thể hiện vai trị dẫn dắt thị trường thúc đẩy sự phát triển trở lại của TTCK. Và trong giai đoạn này, các quyết định đầu tư của NĐTNN trên thị trường bị ảnh hưởng bởi chính sự phát triển của thị trường. 2.2.2 Phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khốn giao dịch mua và bán của NĐTNN đến chỉ số VN-Index tại HOSE Mỗi giai đoạn nghiên cứu trong phần phân tích này bao gồm 3 biến chuỗi thời gian là giá trị chứng khốn giao dịch mua của NĐTNN (GTM), giá trị chứng khốn giao dịch mua của NĐTNN (GTB) và chỉ số VN-Index trên HOSE (VNI - đã được chuyển sang dạng log do đơn vị tính của các chuỗi thời gian là khác nhau) 2.2.2.1 Tĩm tắt thống kê mơ tả các biến chuỗi thời gian (Xem Bảng 2.12 Tĩm tắt thống kê mơ tả các biến trong từng giai đoạn – phụ lục 2 trang 111) Các chuỗi đều cĩ phân phối khơng chuẩn, điều này là do cĩ sự chênh lệch lớn giữa các giá trị quan sát trong từng chuỗi và đối với chuỗi GTM và GTB cĩ một số quan sát cĩ giá trị 0. 2.2.2.2 Kiểm định tính dừng của từng chuỗi thời gian Dựa vào biểu đồ tự tương quan (Xem Biểu đồ 2.13 Biểu đồ tự tương quan của từng chuỗi trong từng giai đoạn – phụ lục 2 trang 112) Xét cả 3 giai đoạn, chuỗi VNI mặc dù đều cĩ PAC tắt ngay về 0 sau độ trễ đầu k tiên và từ k = 1 các ρ đều nằm trong khoảng tin cậy 95% nhưng AC giảm rất k k chậm và đều, cho thấy cĩ thể cĩ bước ngẫu nhiên trong chuỗi VNI theo trực quan thì chuỗi VNI là khơng dừng; chuỗi GTM và GTB đều cĩ PAC tắt nhanh và sau k
41 một vài độ trễ gần hết các ρ đều nằm trong khoảng tin cậy 95%, theo trực quan k cho thấy khơng cĩ bước ngẫu nhiên trong từng chuỗi, hay cả 2 chuỗi GTM và GTB đều là chuỗi dừng. Kiểm định nghiệm đơn vị Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3 VNI GTM GTB VNI GTM GTB VNI GTM GTB ADF test -1.57 -18.15 -20.05 -2.18 -5.03 -4.65 -1.76 -6.92 -5.24 statistic Prob. 0.805 0.000 0.000 0.499 0.000 0.001 0.723 0.000 0.000 Unit root test Chuỗi Chuỗi Chuỗi Chuỗi Chuỗi Chuỗi Chuỗi Chuỗi Chuỗi dừng dừng dừng dừng dừng dừng khơng dừng khơng dừng khơng dừng Kết quả kiểm định ở trên xác nhận lại những kết quả cĩ được dựa vào biểu đồ tự tương quan, vậy trong các giai đoạn, các chuỗi GTM và GTB đều là dừng và chuỗi VNI đều là khơng dừng. Các chuỗi trong từng giai đoạn khơng cùng là chuỗi dừng, nên kiểm định đồng kết hợp trong các trường hợp này khơng thể thực hiện, do đĩ khơng thể cĩ kết luận nào về mối quan hệ giữa các chuỗi trong dài hạn. Các mối quan hệ trong các bước phân tích tiếp theo đều là xem xét trong ngắn hạn. 2.2.2.3 Xem xét mối quan hệ giữa các biến chuỗi thời gian (Xem Đồ thị 2.14 Đồ thị phân tán của từng cặp chuỗi thời gian trong từng giai đoạn – phụ lục 2 trang 115) Giai đoạn 1 và 2, các điểm quan sát đại diện cho các cặp giá trị thực tế quan sát được phân tán ngẫu nhiên, theo trực quan thì khơng cĩ mối liên hệ giữa các từng cặp chuỗi trong cả 2 giai đoạn. Giai đoạn 3, mặc dù theo trực quan, các điểm quan sát trên đồ thị khơng nằm phân tán ngẫu nhiên nhưng cũng khơng chỉ rõ mối liên hệ giữa từng cặp chuỗi là tuyến tính hay phi tuyến.
42 Hệ số tương quan và hiệp phương sai Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3 VNI GTM GTB VNI GTM GTB VNI GTM GTB Hệ số VNI 1 1 1 tương GTM 0.62 1 0.41 1 0.7 1 quan GTB 0.57 0.4 1 0.53 0.48 1 0.61 0.57 1 Trong giai đoạn 3, hệ số tương quan giữa các cặp chuỗi là cao hơn giai đoạn 1 và 2, cho thấy giữa các chuỗi cĩ mối liên hệ thuận chiều. Kiểm định nhân quả Granger (Xem Bảng 2.15 Kết quả kiểm định Granger trong từng giai đoạn – phụ lục 2 trang 116) Giai đoạn 1: nếu xét riêng mối quan hệ giữa VNI và GTM thì cĩ nhân quả Granger 1 chiều từ VNI sang GTM với mức ý nghĩa 5%, và cũng với mức ý nghĩa đĩ thì GTB đối với GTM hay VNI là nhân quả Granger 2 chiều. Giai đoạn 2: nếu xét riêng mối quan hệ giữa từng cặp chuỗi thì cĩ nhân quả Granger 1 chiều từ GTB sang VNI, từ VNI sang GTM và từ GTM sang GTB; ngồi ra với mức ý nghĩa 10% thì tồn tại nhân quả Granger 1 chiều từ GTM và VNI sang GTB. Giai đoạn 3: cĩ nhân quả Granger 1 chiều từ VNI sang GTM; với mức ý nghĩa 5% thì cĩ nhân quả Granger 1 chiều từ VNI sang GTB; và với mức ý nghĩa 10% thì cĩ thêm nhân quả Granger 1 chiều từ GTM sang GTB. 2.2.2.4. Phương pháp phân tích trong thủ tục VAR Phương pháp phân tích sự giải thích của biến này trong sự thay đổi của biến khác (Xem Bảng 2.16 Sự giải thích của biến này trong sự thay đổi của biến khác – phụ lục 2 trang 117)
43 Giai đoạn 1 (lag 6) Giai đoạn 2 (lag 6) Giai đoạn 3 (lag 7) VNI GTM GTB VNI GTM GTB VNI GTM GTB Variance 98,45 0,34 1,21 96.38 1.93 1.69 98.4 0.92 0.68 decomposition of VNI Variance 1,9 96,83 1,27 8.77 90.32 0.91 4.25 95 0.73 decomposition of GTM Variance 1,01 0,8 98,18 1.85 13.31 84.83 5.25 14.2 80.55 decomposition of GTB Giai đoạn 1: tỷ lệ giải thích của VNI đối với sự thay đổi của GTM cao tỷ lệ giải thích của GTM đối với sự thay đổi của VNI, vậy tác động của VNI lên GTM nhiều hơn chiều ngược lại; tương tự, tác động của GTB lên VNI nhiều hơn chiều ngược lại. Giai đoạn 2: tác động của GTM lên GTB nhiều hơn chiều ngược lại; và tác động của VNI lên GTM và GTB nhiều hơn chiều ngược lại, nhân quả Granger ở trên chỉ xét mối quan hệ giữa 2 chuỗi với nhau, trong phân tích sự giải thích này là xét mối quan hệ giữa 2 chuỗi trong tác động tổng hợp của cả 3 chuỗi với nhau. Giai đoạn 3: tác động của VNI lên GTM và GTB nhiều hơn chiều ngược lại Xem xét đồ thị impulse response (Xem Đồ thị 2.17 Đồ thị phản ứng của biến này với sự thay đổi của biến khác – phụ lục 2 trang 120) Giai đoạn 1: Phản ứng của GTM đối với thay đổi của VNI rõ nét hơn chiều ngược lại, vậy VNI tác động lên GTM nhiều hơn; tương tự, GTB tác động lên VNI nhiều hơn. Giai đoạn 2: tác động của GTM lên GTB nhiều hơn chiều ngược lại; và tác động của VNI lên GTM và GTB nhiều hơn chiều ngược lại Giai đoạn 3: tác động của VNI lên GTM và GTB nhiều hơn chiều ngược lại Các kết quả này phù hợp với kết quả từ phương pháp phân tích sự giải thích của biến này trong sự thay đổi của biến khác.
44 2.2.2.5 Kết quả thực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khốn giao dịch rịng của NĐTNN đến chỉ số VN-Index tại HOSE Giai đoạn 1: VNI là nhân tố gây ra sự thay đổi của GTM và GTB tác động lên VNI nhiều hơn Kết quả này gần giống với kết quả thực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khốn giao dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khốn giao dịch tồn thị trường tại HOSE trong giai đoạn 1. Điều này cho thấy mặc dù trong giai đoạn 1, sự phát triển của bản thân thị trường mới quyết định mức độ đầu tư của NĐTNN vào TTCK. Nhưng khi xét rõ giá trị giao dịch mua và bán đối với sự phát triển thị trường thơng qua chỉ số VN-Index thì thị trường cĩ tác động thúc đẩy hoạt động mua chứng khốn của NĐTNN trên thị trường, mặc dù giá trị mua của NĐTNN trong giai đoạn này chỉ chiếm khoảng 50% giá trị bán nhưng cũng cĩ mức ảnh hưởng nhất định ngược trở lại đối với sự phát triển của thị trường. Sự ảnh hưởng này khơng chỉ đơn thuần là làm giảm sự phát triển của thị trường, mà cịn thể hiện hoạt động giao dịch của NĐTNN cĩ sự linh hoạt, gĩp phần cải thiện tính thanh khoản của thị trường trong giai đoạn mà hoạt động giao dịch của NĐT trong nước vẫn chưa đủ sức thúc đẩy thị trường phát triển mạnh mẽ như tác động của NĐTNN trong giai đoạn tiếp theo. Giai đoạn 2: VNI là nhân tố gây ra sự thay đổi của GTM và GTB Kết quả này lại ngược với kết quả thực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khốn giao dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khốn giao dịch tồn thị trường tại HOSE trong giai đoạn 2. Tuy nhiên điều này được giải thích như sau: trong giai đoạn này, với những ưu thế về vốn và kỹ năng, kinh nghiệm đầu tư, NĐTNN nắm giữ vai trị quan trọng thúc đẩy sự phát triển của thị trường, NĐT trong nước xem xét động thái của NĐTNN để thực hiện các quyết định giao dịch chứng khốn trên thị trường, sự tác động từ NĐTNN đến hoạt động của NĐT trong nước thúc đẩy nhanh sự phát triển mạnh mẽ của thị trường, và đồng thời với việc NĐT trong nước nhận ra lợi nhuận cao từ các hoạt động đầu tư trên TTCK thì sự tham gia vào TTCK của NĐT trong nước ngày càng cao, và cĩ tác động hỗ trợ thúc
45 đẩy thị trường phát triển nhanh hơn, và khi thị trường trở thành một TTCK phát triển nhanh trong khu vực đã cĩ tác động ngược trở lại trong việc thu hút nhiều hơn sự quan tâm và hoạt động đầu tư chứng khốn của NĐTNN trên thị trường. Tuy nhiên trong giai đoạn này, đã cĩ nhiều nhận định của các chuyên gia và các nhà quản lý thị trường về sự phát triển khơng bền vững của thị trường, điều này được khẳng định khi cĩ sự điều chỉnh giảm của thị trường trong giai đoạn kế tiếp. Giai đoạn 3: VNI quyết định sự thay đổi của GTM và GTB Kết quả này giống với kết quả thực nghiệm qua phân tích ảnh hưởng giá trị chứng khốn giao dịch của NĐTNN đến giá trị chứng khốn giao dịch tồn thị trường tại HOSE trong giai đoạn 3. Điều này khẳng định, cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu đã ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của NĐTNN trên TTCK, cụ thể họ đã thực hiện các chiến lược cơ cấu lại danh mục đầu tư cho phù hợp với tình hình mới sau cuộc khủng hoảng. Và bên cạnh đĩ, những thăng trầm của TTCK trước và sau cuộc khủng hoảng đã đào tạo, nâng cao thêm kinh nghiệm, bản lĩnh đầu tư của các NĐT trong nước, giúp họ trở thành một lực lượng mới cĩ sức ảnh hưởng thúc đẩy trở lại sự phát triển của TTCK. Với kinh nghiệm mới, bản lĩnh mới, sức ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đối với giao dịch của NĐT trong nước đã sụt giảm và những số liệu về giao dịch của NĐTNN trong giai đoạn này chỉ là để NĐT tham khảo trước khi thực hiện các quyết định đầu tư trên thị trường. Và khi mức độ ảnh hưởng của NĐTNN khơng cịn giữ vị trí quan trọng thì tất yếu các tín hiệu thể hiện sự phát triển hoặc các dấu hiệu về sự bất ổn của thị trường mới là nhân tố quyết định trở lại sự quan tâm cũng như mức vốn đầu tư của NĐTNN vào TTCK. 2.2.3 Phân tích kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN đến TTCK Việt Nam Giai đoạn 1: Sự phát triển của TTCK Việt Nam là nhân tố quan trọng thúc đẩy hoạt động giao dịch của NĐTNN đặc biệt là các quyết định đầu tư vốn vào thị trường (giao dịch mua) Trong năm 2005, vai trị của NĐTNN vẫn chưa nổi bật trên TTCK Việt Nam. Điều này cĩ thể giải thích do hoạt động chưa đạt mức độ tăng trưởng mạnh của
46 TTCK, cũng như giai đoạn nằm ngang kéo dài quá lâu của chỉ số chứng khốn đã khiến cho khơng chỉ rất nhiều NĐT trong nước mà cả các NĐTNN cũng khơng đánh giá cao về tiềm năng phát triển của giá cả cổ phiếu, mức đầu tư của các NĐTNN vào TTCK vẫn chỉ ở mức thăm dị mặc dù năm 2006 lại thực sự là một năm “bản lề” đối với NĐTNN. Và tỷ lệ sở hữu của các NĐTNN tại TTCK Việt Nam đã tăng vọt gấp gần ba lần, từ 6% lên 17%. Tuy nhiên, tính chung tác động của NĐTNN lên TTCK thì vẫn chưa đáng kể và chính sự phát triển của bản thân TTCK quyết định mức vốn đầu tư của các NĐTNN. Giai đoạn này, bên cạnh các nhân tố khác, vai trị của NĐT trong nước, mặc dù với cơ sở NĐT khơng phải chủ yếu là tổ chức, đã đĩng gĩp phần lớn trong việc thúc đẩy sự tăng trưởng của TTCK. Với quy mơ thị trường và giá trị giao dịch liên tục tăng trưởng mạnh, TTCK Việt Nam trở thành thị trường cĩ tốc độ phát triển khá nhanh (khoảng 60% từ cuối năm 2005 đến giữa năm 2006) và là “điểm đến” đầu tư hấp dẫn trong mắt NĐTNN. Giai đoạn 2: Hoạt động giao dịch của NĐTNN, đặc biệt là các giao dịch mua, đã cĩ tác động thúc đẩy thị trường phát triển Cuối năm 2006, Chính phủ ban hành Nghị định quy định chi tiết thi hành Pháp lệnh ngoại hối, trong đĩ quy định: người khơng cư trú là NĐTNN phải mở tài khoản vốn đầu tư gián tiếp bằng đồng Việt Nam tại các tổ chức tín dụng được phép để thực hiện đầu tư tại Việt Nam và được dùng tài khoản này mua ngoại tệ tại các tổ chức tín dụng để chuyển ra nước ngồi. Quy định này tạo thuận lợi cho các NĐTNN khi đầu tư vào TTCK và khi chuyển lợi nhuận về nước. So sánh hai mốc thời điểm đầu năm 2006 với những tháng đầu năm 2007, tỷ lệ sở hữu giá trị cổ phiếu của NĐTNN đã tăng gần gấp 4 lần. Tình hình đĩ cũng cĩ tính tương ứng với thơng tin của Ngân hàng Thế giới ước tính các NĐTNN đã đầu tư khoảng 4 tỷ USD vào TTCK Việt Nam. Từ cuối năm 2006 và trong suốt năm 2007, hoạt động của NĐTNN đã cĩ ảnh hưởng thực sự lên TTCK. NĐTNN cùng các lợi thế về tiềm lực vốn, cũng như kỹ năng và kinh nghiệm trong hoạt động đầu tư trên TTCK, dần trở thành một chủ thể quan trọng trên thị trường. Và với cơ sở NĐT trong nước chủ yếu là cá nhân, với các bất lợi như nguồn vốn cĩ hạn, thiếu kỹ năng, thiếu kiến thức và
47 kinh nghiệm đầu tư trên thị trường, nhiều NĐT trong nước đã xem hoạt động giao dịch chứng khốn của NĐTNN như một “chỉ báo” trong quyết định đầu tư chứng khốn của mình. Hai lý do chính đĩ đã đem lại cho NĐTNN một vai trị mới đĩ là “dẫn dắt” thị trường phát triển. Nên giai đoạn này đã thiết lập được mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc là giá trị chứng khốn giao dịch của thị trường và biến độc là giá trị chứng khốn giao dịch của NĐTNN bên cạnh các biến trễ của chính thị trường. Nhưng nếu vai trị “dẫn dắt” thị trường của NĐTNN luơn được duy trì thì điều này lại tiềm ẩn tác hại tiêu cực về khả năng NĐTNN lợi dụng vị thế của mình thực hiện các hành vi bất lợi nhằm thao túng thị trường phá vỡ các nguyên tắc cơ bản của thị trường gây thiệt hại cho NĐT trong nước, cũng như khả năng sụp đổ của thị trường cĩ thể gây khủng hoảng nền tài chính quốc gia nếu xuất hiện các dấu hiệu bất ổn dẫn tới việc đồng loạt rút vốn khỏi thị trường của NĐTNN trong khi NĐT trong nước chưa đủ sức để đảm nhiệm vai trị thay thế NĐTNN trên thị trường. Giai đoạn 3: Các dấu hiệu phát triển hay bất ổn của TTCK sẽ là thước đo quyết định mức vốn đầu tư của NĐTNN vào thị trường Từ sau cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008 đến cuối năm 2009, mức độ ảnh hưởng của NĐTNN vào TTCK Việt Nam đang dần cĩ sự thay đổi. Trong năm 2008, cĩ đến 86% giao dịch trên thị trường là do các NĐT trong nước thực hiện, tuy nhiên chủ yếu là NĐT cá nhân. Do tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới, từ giữa năm 2008 dấu hiệu bán rịng của NĐTNN khá rõ rệt, nhưng việc rút vốn khơng nhiều mà phần lớn là tiến hành cơ cấu lại danh mục các loại chứng khốn mà họ đã đầu tư cho phù hợp với tình hình mới. Và một lớp NĐT trong nước đã trưởng thành hơn từ những kinh nghiệm đầu tư vào TTCK của bản thân trong suốt thời gian thị trường bị ảnh hưởng bởi các giao dịch bán của NĐTNN do tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu. Vai trị của NĐTNN trên TTCK đang cĩ sự thay đổi, nhường “vị trí dẫn dắt” thị trường lại cho chính các NĐT trong nước. Những quyết định đầu tư của NĐTNN khơng cịn được xem là một “chỉ báo” đầu tư trong mắt NĐT trong nước như các giai đoạn trước nữa mà chỉ là những số liệu tham khảo khi NĐT trong nước thực hiện giao dịch mua bán trên
48 thị trường. Do đĩ ảnh hưởng của hoạt động NĐTNN lên TTCK đã cĩ dấu hiệu đảo chiều so với hai giai đoạn trước. Và trong giai đoạn này, hoạt động đầu tư của NĐTNN trên TTCK lại chịu ảnh hưởng bởi chính những tín hiệu thể hiện sự phát triển hay bất ổn của thị trường. Kết luận chương 2 Các kết quả phân tích cho thấy mức độ ảnh hưởng của NĐTNN trên thị trường thay đổi theo từng giai đoạn. Giai đoạn 1, giá trị chứng khốn giao dịch của thị trường gây ra sự thay đổi trong giá trị giao dịch của NĐTNN và đặc biệt thị trường phát triển đã thúc đẩy sự gia tăng giá trị đặt mua chứng khốn của NĐTNN trên thị trường. Mơ hình hồi quy chỉ thiết lập được vào giai đoạn 2, kết quả này cho thấy dịng vốn đầu tư từ NĐTNN cĩ ảnh hưởng nhất định đến TTCK Việt Nam và với những ưu điểm về vốn cùng kỹ năng, kinh nghiệm đầu tư thì hoạt động đầu tư của NĐTNN trên thị trường thật sự đã từng là “chỉ báo” đầu tư cho các NĐT trong nước. Tuy nhiên mức độ ảnh hưởng của NĐTNN đến TTCK chủ yếu là do các giao dịch bán chứng khốn trên thị trường. Giai đoạn 3, một lớp NĐT trong nước đã trưởng thành từ những kinh nghiệm đầu tư của bản thân, và đang dần trở thành lực lượng “dẫn dắt” thị trường phát triển trở lại sau ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu. Theo nghiên cứu của Bohl, Martin và Janusz Brzeszcynski tại các thị trường mới nổi thì các NĐT tổ chức cĩ thể là những nhân tố quan trọng làm giảm mức độ biến động của TTCK và ngược lại NĐT cá nhân với xu hướng đầu cơ sẽ làm tăng sự biến động của TTCK. Trong khi đĩ cơ sở NĐT trong nước với hệ thống NĐT cĩ tổ chức cịn yếu kém chưa bảo đảm được sự phát triển bền vững của TTCK, số lượng tài khoản giao dịch của NĐT cĩ tổ chức trong nước chưa tới 3.000 chiếm chỉ khoảng 0.38% tổng số lượng tài khoản giao dịch của các NĐT trong nước. Do đĩ để vai trị của NĐT trong nước “dẫn dắt” thị trường phát triển được duy trì nhằm phát huy các tác động tích cực đồng thời phịng tránh các tác động tiêu cực của hoạt động NĐTNN trên TTCK
49 Việt Nam thì giải pháp cần được quan tâm nhất trong giai đoạn 2011 – 2020 sắp tới là phát triển và đa dạng hĩa cơ sở NĐT trong nước, cải thiện chất lượng cầu đầu tư chứng khốn nhằm hướng tới kích cầu bền vững.
50 CHƯƠNG 3: CÁC GIẢI PHÁP NHẰM KHAI THÁC, PHÁT HUY CÁC TÁC ĐỘNG TÍCH CỰC ĐỒNG THỜI PHỊNG TRÁNH VÀ GIẢM THIỂU CÁC TÁC ĐỘNG TIÊU CỰC CỦA HOẠT ĐỘNG NĐTNN TRÊN TTCK VIỆT NAM 3.1. Lý thuyết trị chơi và mối quan hệ giữa hoạt động NĐTNN và TTCK Việt Nam Từ việc phân tích ảnh hưởng hoạt động của NĐTNN đến TTCK Việt Nam cho thấy mối quan hệ giữa hoạt động NĐTNN và TTCK một chiều hay hai chiều là tùy thuộc vào từng giai đoạn, tuy nhiên nhìn chung là cĩ mối quan hệ ràng buộc giữa hoạt động NĐTNN và TTCK Việt Nam. Đã là NĐT thì tối đa hĩa lợi nhuận luơn là mục tiêu quan trọng, do đĩ NĐTNN khơng ngừng tìm kiếm những cơ hội để đạt được mục tiêu đĩ. Và những phương pháp để đạt được mục tiêu quan trọng nhất của NĐTNN cĩ tác dụng khơng chỉ tích cực mà cĩ thể cịn ẩn chứa những tác hại tiêu cực cĩ thể ảnh hưởng đến sự phát triển bền vững của TTCK Việt Nam. Với mối quan hệ ảnh hưởng lẫn nhau, NĐTNN và TTCK như đang cùng tham gia một “trị chơi” địi hỏi cả hai bên đều phải nắm vững luật chơi để cĩ thể đưa ra những quyết định chiến lược nhằm đạt được kết quả tối ưu nhất cho cả hai bên tham gia. Lý thuyết trị chơi thường được coi là một nhánh của kinh tế học ứng dụng nghiên cứu về các tình huống trong đĩ các bên tham áp dụng những chiến lược ra quyết định nhằm tối ưu hĩa kết quả mình nhận được. Một dạng trị chơi rất nổi tiếng của lý thuyết này được gọi là “sự lựa chọn của người tù”. Từ khuơn khổ trị chơi đĩ, cĩ thể mơ phỏng thành “trị chơi” thể hiện mối quan hệ giữa NĐTNN và TTCK như sau: TTCK hợp tác TTCK bất hợp tác NĐTNN hợp tác Được TTCK lợi, NĐTNN thiệt NĐTNN bất hợp tác TTCK thiệt, NĐTNN lợi Mất Về phía TTCK, “hợp tác” nghĩa là các nhà quản lý thị trường cĩ những chính sách khuyến khích nhằm khuyến khích NĐTNN đầu tư vào thị trường, “bất hợp tác” nghĩa là các nhà quản lý thị trường cĩ những chính sách kiểm sốt chặt hạn chế NĐTNN đầu tư vào thị trường.