Luận văn Tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán Việt Nam

86 trang hapham 2680

Download

Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Luận văn Tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán Việt Nam", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

luan_van_tac_dong_cua_cung_tien_den_thi_truong_chung_khoan_v.pdf

Nội dung text: Luận văn Tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN NGỌC TRỌNG TÁC ĐỘNG CỦA CUNG TIỀN ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÁNG 03 NĂM 2011
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN NGỌC TRỌNG TÁC ĐỘNG CỦA CUNG TIỀN ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp Mã số: 60.31.12 Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ THỊ KHOA NGUYÊN THÁNG 03 NĂM 2011
MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦUU Error! Bookmark not defined. I. ĐẶT VẤN ĐỀ Error! Bookmark not defined. II. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨUU Error! Bookmark not defined. III. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨUU Error! Bookmark not defined. IV. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨUU Error! Bookmark not defined. V. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN Error! Bookmark not defined. VI. KẾT CẤU ĐỀ TÀI Error! Bookmark not defined. CHƯƠNG I Error! Bookmark not defined. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CUNG TIỀN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CUNG TIỀN ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Error! Bookmark not defined. I. CUNG TIỀN Error! Bookmark not defined. 1.1 Khái niệm cung tiền Error! Bookmark not defined. 1.2 Chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến cung tiền Error! Bookmark not defined. II. PHƯƠNG THỨC TÁC ĐỘNG CỦA CUNG TIỀN ĐẾN NỀN KINH TẾ Error! Bookmark not defined. 2.1 Tác động của cung tiền đối với nền kinh tế nhỏ và mở cửa trong điều kiện tỷ giá hối đoái thả nổi Error! Bookmark not defined. 2.2 Tác động của cung tiền đối với nền kinh tế nhỏ và mở cửa trong điều kiện tỷ giá hối đoái cố định Error! Bookmark not defined. 2.3 Tác động của cung tiền đến tổng cầu và mức giá Error! Bookmark not defined. III. THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Error! Bookmark not defined. 3.1 Khái niệm thị trường chứng khoán Error! Bookmark not defined. 3.2 Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán Error! Bookmark not defined. 3.3 Các chỉ báo trên thị trường chứng khoán Error! Bookmark not defined. IV. TÁC ĐỘNG CUNG TIỀN ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Error! Bookmark not defined. 4.1 Tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán trong mối liên hệ với tỷ giá hối đoái Error! Bookmark not defined. 4.2 Tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán trong mối liên hệ với lạm phát Error! Bookmark not defined. 4.3 Tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán trong mối liên hệ với dòng vốn đầu tư nước ngoài Error! Bookmark not defined. 4.4 Tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán trong mối liên hệ với lãi suất Error! Bookmark not defined. V. BÀI HỌC KINH NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CUNG TIỀN ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Ở MỘT SỐ QUỐC GIA TRÊN THẾ GIỚI. Error! Bookmark not defined. 5.1 Sự mở rộng và co rút nhanh chóng của cung tiền và hệ lụy của nó đối với thị trường chứng khoán Nhật Bản (1990) và Thái Lan (1997) Error! Bookmark not defined. 5.2 Chính sách cung tiền của FED và những tác động của nó đối với thị trường chứng khoán Mỹ (năm 1937, 1980) Error! Bookmark not defined. i
5.3 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam về tác động của cung tiền đối với thị trường chứng khoán Error! Bookmark not defined. VI. DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CUNG TIỀN ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Error! Bookmark not defined. 6.1 Xây dựng mô hình phân tích tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán Việt Nam theo lý thuyết Đồng liên kết của Granger Error! Bookmark not defined. 6.2 Dữ liệu Error! Bookmark not defined. CHƯƠNG II Error! Bookmark not defined. PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CUNG TIỀN ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Error! Bookmark not defined. GIAI ĐOẠN (2000-2009) Error! Bookmark not defined. I. THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN (2000-2009) Error! Bookmark not defined. 1.1 Quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam Error! Bookmark not defined. 1.2 Diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam Error! Bookmark not defined. 1.3 Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam.Error! Bookmark not defined. II. PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CUNG TIỀN (M2) ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN (2000-2009) Error! Bookmark not defined. 2.1 Quan hệ giữa cung tiền và VN-Index Error! Bookmark not defined. 2.2 Cơ chế tác động cung tiền (M2) đối với thị trường chứng khoán Việt Nam Error! Bookmark not defined. 2.3 Kiểm nghiệm tác động của cung tiền (M2) đối với TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2009 Error! Bookmark not defined. CHƯƠNG III Error! Bookmark not defined. ĐỀ XUẤT MỘT SỐ GIẢI VỀ CUNG TIỀN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CUNG TIỀN ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Error! Bookmark not defined. 3.1 Nâng cao chất lượng phân tích, dự báo có liên quan đến cung tiền và tác động của cung tiền đối với thị trường chứng khoán Error! Bookmark not defined. 3.2 Minh bạch thông tin về việc điều chỉnh cung tiền và ảnh hưởng của cung tiền đến thị trường chứng khoán Error! Bookmark not defined. 3.3 Hoàn thiện cơ chế truyền tải chính sách cung tiền Error! Bookmark not defined. 3.4 Hoàn thiện cơ chế tác động của cung tiền đối với thị trường chứng khoán Việt Nam Error! Bookmark not defined. 3.5 Nâng cao hiệu quả đầu tư của nền kinh tế để tăng sức mạnh cho chính sách cung tiền trong việc thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển Error! Bookmark not defined. 3.6 Tăng cường thu hút dòng vốn đầu tư nước ngoài đối với thị trường chứng khoán Error! Bookmark not defined. 3.7 Phát triển chứng khoán phái sinh có khả năng phòng ngừa rủi ro do tác động của cung tiền đối với thị trường chứng khoán Error! Bookmark not defined. 3.8 Thúc đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển thích ứng ngày càng hiệu quả đối chính sách cung tiền Error! Bookmark not defined. ii
3.9 Tăng cường sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa trong việc điều tiết thị trường chứng khoán Error! Bookmark not defined. KẾT LUẬN Error! Bookmark not defined. TÀI LIỆU THAM KHẢO Error! Bookmark not defined. MỤC LỤC i DANH MỤC BẢNG BIỂUU iv DANH SÁCH HÌNH v iii
DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT CSTT: Chính sách tiền tệ TTTT: Thị trường tiền tệ CSTK: Chính sách tài khóa TTCK: Thị trường chứng khoán NHNN: Ngân hàng Nhà nước NHTM: Ngân hàng thương mại VNĐ: Việt Nam đồng ECM: Cơ chế hiệu chỉnh sai số VAR: Mô hình tự hồi quy vectơ ADF: Augmented Dickey – Fuller KLGD: Khối lượng giao dịch GTGD: Giá trị giao dịch GDP: Tổng sản phẩm quốc nội FDI: Đầu tư trực tiếp nước ngoài FII: Đầu tư gián tiếp nước ngoài iv
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Các chỉ tiêu phản ánh khối lượng tiền tệ Error! Bookmark not defined. Bảng 2: Quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam Error! Bookmark not defined. Bảng 3: Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của TTCK Việt Nam so với các nước giai đoạn 1/2007- 2008 Error! Bookmark not defined. Bảng 4: Kết quả mô hình hồi quy đồng liên kết Error! Bookmark not defined. Bảng 5: Kết quả mô hình hiệu chỉnh sai số Error! Bookmark not defined. DANH SÁCH HÌNH Hình 1: Tăng cung tiền trong điều kiện tỷ giá hối đoái thả nổi Error! Bookmark not defined. Hình 2: Tăng cung tiền trong điều kiện tỷ giá hối đoái cố địnhError! Bookmark not defined. Hình 3: Chính sách tiền tệ mở rộng trong nền kinh tế đóng Error! Bookmark not defined. Hình 4: Chính sách tiền tệ mở rộng trong nền kinh tế nhỏ và mở Error! Bookmark not defined. Hình 5: Mô hình tổng cung – Tổng cầu ngắn hạn Error! Bookmark not defined. Hình 6: Diễn biến VN-Index giai đoạn (2000-2009) Error! Bookmark not defined. Hình 7: Chênh lệch sản lượng và lạm phát Error! Bookmark not defined. Hình 8: Mối quan hệ giữa M2 và VN-Index Error! Bookmark not defined. Hình 9: Hồi quy giữa tỷ lệ tăng M2 và VN-Index theo quý (2000-2009) Error! Bookmark not defined. Hình 10: Diễn biến tỷ giá danh nghĩa VNĐ/USD bình quân tháng giai đoạn 2000-2009 Error! Bookmark not defined. Hình 11: Diễn biến tỷ giá thực VNĐ/USD bình quân tháng giai đoạn 2000-2009 Error! Bookmark not defined. Hình 12: Mối quan hệ giữa cung tiền (M2) và tỷ giá danh nghĩa VNĐ/USD theo tháng.Error! Bookmark not defined. Hình 13: Mối quan hệ giữa cung tiền (M2) và lạm phát ở Việt Nam Error! Bookmark not defined. Hình 14: Mối quan hệ giữa cung tiền M2 và tăng trưởng tín dụng Error! Bookmark not defined. Hình 15: Mối quan hệ giữa lạm phát, tổng phương tiện thanh toán và tăng trưởng tín dụng Error! Bookmark not defined. Hình 16: Diễn biến tăng trưởng tín dụng và ICOR Error! Bookmark not defined. Hình 17: FDI đăng ký và thực hiện Error! Bookmark not defined. Hình 18: Lãi suất cơ bản bình quân tháng giai đoạn (2001-2009) Error! Bookmark not defined. Hình 19: Lãi suất tái chiết khấu bình quân tháng giai đoạn (2001-2009)Error! Bookmark not defined. v
PHẦN MỞ ĐẦU XW XW I. ĐẶT VẤN ĐỀ Cung và cầu tiền là một trong những biến số kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng quan trọng đối với thị trường chứng khoán. Thông qua cung ứng tiền tệ mà quan hệ cung – cầu vốn trên thị trường sẽ được điều tiết. Mối quan hệ giữa cung tiền với tăng trưởng kinh tế luôn là mối quan tâm hàng đầu của các nhà hoạch định chính sách, trong đó TTCK được ví như “hàn thử biểu” của nền kinh tế. Do đó, việc nghiên cứu, tìm hiểu mối quan hệ giữa cung tiền và TTCK đã được các nhà khoa học, cũng như các nhà điều hành chính sách tiền tệ rất quan tâm và mong muốn hiểu rõ về nó. Thị trường chứng khoán Việt Nam vốn còn rất non trẻ, chưa đầy 10 năm tuổi. Tuy nhiên, sự biến động vốn là bản chất của thị trường nên nó cũng đã trải qua nhiều cung bậc thăng trầm như các thị trường chứng khoán phát triển khác. Trong giai đoạn này, chính sách tiền tệ cũng đã có những bước thay đổi, ứng phó trước các diễn biến của nền kinh tế, đi từ việc nới lỏng chính sách tiền tệ để kích thích tăng trưởng kinh tế đến việc thắt chặt để ngăn chặn lạm phát. Vì vậy, nghiên cứu mối quan hệ giữa cung tiền với thị trường chứng khoán Việt Nam là một việc làm cần thiết. Qua đó, tiến hành hệ thống lại cơ chế tác động của cung tiền đối với thị trường chứng khoán và kiểm nghiệm mối quan hệ này với một mô hình kinh tế lượng thích hợp nhằm giúp chúng ta hiểu rõ và có hệ thống sự tác động của cung tiền đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó rút ra những bài học kinh nghiệm, đề xuất các giải pháp giúp cho việc cung tiền phát huy được những mặt tích cực, đồng thời hạn chế những mặt tồn tại, yếu kém. Xuất phát từ những lý do nêu trên, tôi chọn thực hiện đề tài “Tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán Việt Nam” II. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU - Phân tích, lý giải cơ chế tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2009; - Kiểm nghiệm tác động của cung tiền đối với thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2009; 1
- Đề xuất một số giải pháp về cung tiền và tác động của cung tiền đối với sự phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam; III. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Nghiên cứu về các cơ sở lý thuyết có liên quan đến mối quan hệ giữa cung tiền với thị trường chứng khoán và luận giải cơ chế tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán. Vận dụng lý thuyết về bộ ba bất khả thi để phân tích, nhận định về các tác động của cung tiền đối với thị trường chứng khoán. Phạm vi nghiên cứu: đề tài tập trung vào phân tích tác động của cung tiền đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là mối quan hệ giữa cung tiền (M2) với chỉ số VNIndex trong khoảng thời gian (2000-2009). IV. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Đề tài sử dụng kết hợp các phương pháp nghiên cứu như phân tích, tổng hợp, so sánh, đối chiếu và phương pháp quan sát từ thực tiễn để khái quát bản chất của vấn đề nghiên cứu. Đề tài xây dựng dựa trên cơ sở các lý thuyết về kinh tế học vĩ mô; lý thuyết tài chính doanh nghiệp; lý thuyết tài chính quốc tế; lý thuyết về thống kê; kinh tế lượng V. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN Là một tài liệu được xây dựng trên các luận cứ khoa học với số liệu thực tế về thị trường chứng khoán và cung tiền nên rất có ý nghĩa về khoa học và thực tiễn. Kết quả là một tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư, sinh viên VI. KẾT CẤU ĐỀ TÀI Nội dung chính của Luận văn bao gồm 3 chương: Chương I: Cơ sở lý luận về cung tiền và tác động của cung tiền đến TTCK Chương II: Phân tích tác động của cung tiền đến TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2009 Chương III: Đề xuất một số giải pháp về cung tiền và tác động của cung tiền đối với sự phát triển TTCK Việt Nam 2
CHƯƠNG I CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CUNG TIỀN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CUNG TIỀN ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN I. CUNG TIỀN 1.1 Khái niệm cung tiền Mức cung tiền hay còn gọi là cung ứng tiền tệ hoặc cung tiền là một khái niệm dùng để chỉ lượng cung cấp tiền tệ trong nền kinh tế nhằm đáp ứng nhu cầu mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản, của các cá nhân (hộ gia đình) và doanh nghiệp (không kể các tổ chức tín dụng). Bảng 1: Các chỉ tiêu phản ánh khối lượng tiền tệ Ký hiệu Các tài sản được đưa vào C Tiền mặt M1 Tổng của tiền mặt, tiền gởi không kỳ hạn, séc du lịch và các khoản tiền gởi có thể viết séc M2 Tổng M1, tiền gởi tiết kiệm và tiền gởi ngắn hạn M3 Tổng M2, tiền gởi dài hạn L Tổng M3, trái phiếu tiết kiệm, trái phiếu kho bạc ngắn hạn và tài sản dễ chuyển đổi thành tiền Nguồn: Kinh tế học vĩ mô, N. Gregory Mankiw Trong nghiên cứu này, đề tài sử dụng chỉ tiêu M2 vì đây là chỉ tiêu được sử dụng khá phổ biến trong các nghiên cứu trên thế giới và nguồn dữ liệu được thống kê và công bố tương đối đầy đủ. 1.2 Chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến cung tiền 1.2.1 Nghiệp vụ thị trường mở Công cụ thị trường mở phản ánh việc Ngân hàng Nhà nước (NHNN) mua hoặc bán các chứng từ có giá trên thị trường tài chính, nhằm đạt đến mục tiêu điều chỉnh lượng tiền trong lưu thông. Các chứng từ có giá mà các NHNN thường sử dụng để tiến 3
hành các nghiệp vụ thị trường mở là các chứng khoán kho bạc, bởi vì thị trường của những chứng khoán này rất lỏng và có dung lượng kinh doanh lớn. Khi NHNN đem chứng khoán ra thị trường mở bán, nó sẽ thu được tiền mặt và séc về. Điều này có nghĩa là khối lượng tiền mặt cung ứng cho lưu thông giảm, dự trữ của các ngân hàng trung gian giảm, làm giảm khả năng cung ứng tín dụng của các ngân hàng trung gian, vì vậy cung ứng tiền tệ trong nền kinh tế bị thắt chặt hơn. Ngược lại, NHNN mua chứng khoán từ thị trường mở thì làm cho cung tiền tăng lên. 1.2.2 Dự trữ bắt buộc Dự trữ bắt buộc là phần tiền gởi mà các ngân hàng trung gian phải đưa vào dự trữ theo luật định. Mức dự trữ bắt buộc cao hay thấp, phụ thuộc vào tỷ lệ dự trữ bắt buộc do Ngân hàng trung ương qui định cao hay thấp. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc là tỷ lệ phần trăm trên lượng tiền gởi mà ngân hàng trung gian huy động được, phải để dưới dạng dự trữ. Như vậy, mỗi ngân hàng chỉ được cho vay số tiền còn lại sau khi trừ đi phần dự trữ bắt buộc. Ngân hàng trung ương có thể hạn chế hoặc mở rộng khối lượng tiền tệ mà ngân hàng có khả năng cung ứng cho nền kinh tế. Một cách tổng quát, khi ngân hàng trung ương tăng hoặc giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc thì NHNN có thể tăng hoặc giảm hệ số tạo tiền của hệ thống ngân hàng trung gian, và kết quả là khối lượng tín dụng mà các ngân hàng trung gian cung ứng cho nền kinh tế có thể giảm hoặc tăng. Nhìn chung, dự trữ bắt buộc là công cụ mang tính hành chính của NHNN nhằm điều tiết mức cung tiền của ngân hàng trung gian cho nền kinh tế, thông qua hệ số tạo tiền. 1.2.3 Lãi suất chiết khấu Lãi suất chiết khấu là lãi suất mà NHNN qui định khi nó cho các ngân hàng vay tiền. Các ngân hàng vay tiền của NHNN khi tiền của họ chưa đáp ứng yêu cầu dự trữ bắt buộc. Tỷ lệ chiết khấu càng thấp, tiền vay để dự trữ càng rẻ và các ngân hàng càng vay nhiều, từ đó làm tăng cơ sở tiền và tăng cung ứng tiền tệ. Ngược lại, lãi suất chiết khấu cao thì cung tiền giảm. II. PHƯƠNG THỨC TÁC ĐỘNG CỦA CUNG TIỀN ĐẾN NỀN KINH TẾ Mục tiêu là tìm hiểu phương thức tác động của cung tiền đối với các biến số kinh tế vĩ mô (GDP, tỷ giá hối đoái, thu nhập, giá cả) thông qua việc phân tích mô hình Mundell-Fleming. Đây là một dạng của mô hình IS-LM cho nền kinh tế mở với giả định là mức giá cố định (xem xét nền kinh tế trong ngắn hạn). Việc tìm hiểu phương thức tác động của cung tiền đến các biến số kinh tế vĩ mô sẽ giúp cho chúng ta 4
có một cơ sở khoa học tìm hiểu, phân tích về tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán. Mối quan hệ giữa các nhân tố trong mô hình Mundell-Fleming được thể hiện qua 3 phương trình sau: Y = C(Y-T) + I(r) + G + NX(e) hay còn gọi là phương trình IS; M/P = L(r, Y), gọi là phương trình LM r = r* Phương trình đầu tiên mô tả thị trường hàng hóa. Nó phản ánh tổng thu nhập Y bằng tổng tiêu dùng C, đầu tư I, mua hàng của Chính phủ G và xuất khẩu ròng NX. Tiêu dùng tỷ lệ thuận với thu nhập khả dụng Y-T. Đầu tư tỷ lệ nghịch với lãi suất r. Xuất khẩu ròng tỷ lệ nghịch với tỷ giá hối đoái (tỷ giá hối đoái e là lượng ngoại tệ tính trên 1 đơn vị nội tệ). Phương trình thứ hai mô tả thị trường tiền tệ. Nó phản ánh cung tiền về số dư tiền tệ thực tế M/P bằng cầu L(r, Y). Cầu về số dư thực tế tỷ lệ nghịch với lãi suất và tỷ lệ thuận với thu nhập. Cung ứng tiền tệ M là biến ngoại sinh do NHNN kiểm soát. Phương trình thứ 3 nói rằng lãi suất thế giới quyết định lãi suất trong nước. Ba phương trình này mô tả đầy đủ mô hình Mundell-Fleming. Vì vậy, chúng ta sẽ sử dụng mô hình này để phân tích tác động của chính sách cung tiền đến nền kinh tế trong điều kiện tỷ giá thả nổi và tỷ giá cố định. 2.1 Tác động của cung tiền đối với nền kinh tế nhỏ và mở cửa trong điều kiện tỷ giá hối đoái thả nổi Giả sử NHNN tăng cung tiền. Vì mức giá được giả định không đổi, sự gia tăng cung ứng tiền tệ hàm ý sự gia tăng số dư thực tế. Sự gia tăng của số dư thực tế làm dịch chuyển đường LM sang phải (hình 1). Do đó, biện phát tăng cung tiền làm tăng thu nhập, giảm tỷ giá hối đoái (đồng nội tệ tăng giá so ngoại tệ). Trong nền kinh tế đóng, biện pháp tăng cung tiền làm giảm lãi suất và điều này thúc đẩy đầu tư. Trong nền kinh tế nhỏ và mở cửa thì sự gia tăng cung ứng tiền tệ sẽ làm gia tăng áp lực giảm lãi suất trong nước, vốn sẽ chảy ra khỏi nền kinh tế. Luồng vốn chảy ra ngăn không cho lãi suất giảm xuống và làm cho tỷ giá hối đoái giảm. Sự sụt giảm của tỷ giá hối đoái làm cho hàng nội rẻ hơn so với hàng ngoại và điều này 5
làm tăng xuất khẩu ròng. Do vậy, trong nền kinh tế nhỏ và mở cửa tác động của cung tiền đến GDP thông qua việc làm thay đổi tỷ giá hối đoái chứ không phải lãi suất. e LM1 LM2 oái đ ố i ỷ giá h T IS Y Thu nhập, sản lượng Hình 1: Tăng cung tiền trong điều kiện tỷ giá hối đoái thả nổi 2.2 Tác động của cung tiền đối với nền kinh tế nhỏ và mở cửa trong điều kiện tỷ giá hối đoái cố định Việc cố định tỷ giá hối đoái làm cho chính sách tiền tệ chỉ tập trung theo đuổi mục tiêu duy nhất là giữ cho tỷ giá hối đoái ở mức công bố. Thực chất của hệ thống tỷ giá hối đoái cố định là việc cam kết của NHNN cho phép cung ứng tiền tệ đến mức đủ để đảm bảo là tỷ giá hối đoái được duy trì ở mức công bố. Điều cần lưu ý là hệ thống tỷ giá hối đoái này chỉ cố định tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Việc nó có cố định tỷ giá hối đoái thực tế hay không còn phụ thuộc vào thời gian xem xét. Nếu giá cả linh hoạt, tỷ giá hối đoái thực tế có thể thay đổi ngay cả khi tỷ giá hối đoái danh nghĩa không thay đổi. Tỷ giá hối đoái danh nghĩa cố định chỉ làm ảnh hưởng đến cung ứng tiền tệ và mức giá. Nếu NHNN tăng cung ứng tiền tệ, nó sẽ tạo ra áp lực làm giảm tỷ giá hối đoái. Để duy trì tỷ giá hối đoái cố định, cung ứng tiền và đường LM phải trở lại vị trí ban đầu của chúng (hình 2). Do đó, trong điều kiện tỷ giá hối đoái cố định chính sách tiền tệ thông thường là mất đi hiệu lực. 6
e LM oái đ ố i ỷ giá h Tỷ giá hối T đoái cố IS định Y Thu nhập, sản lượng Hình 2: Tăng cung tiền trong điều kiện tỷ giá hối đoái cố định 2.3 Tác động của cung tiền đến tổng cầu và mức giá Dù trong nền kinh tế đóng hay nền kinh tế mở, các chính sách làm tăng thu nhập trong mô hình Mundell-Fleming sẽ làm dịch chuyển đường tổng cầu sang phải. Ngược lại, đường tổng cầu sẽ dịch chuyển sang trái. Hình 3, hình 4 biểu thị cho sự mở rộng tiền tệ với các mức giá cho trước, cung ứng tiền tệ làm tăng số dư thực tế, làm dịch chuyển đường LM xuống dưới và tăng thu nhập. Do vậy, cung ứng tiền làm dịch chuyển đường tổng cầu ra ngoài. r LM1 P LM IS 2 t ấ Lãi su AD2 AD1 Y Y Thu nhập, sản lượng Thu nhập, sản lượng Hình 3: Chính sách tiền tệ mở rộng trong nền kinh tế đóng 7
e LM1 P LM2 IS oái đ ố i ỷ giá h T AD2 AD 1 Thu nhập, sản lượng Y Thu nhập, sản lượng Y Hình 4: Chính sách tiền tệ mở rộng trong nền kinh tế nhỏ và mở Tổng cầu tăng lên trong khi tổng cung không đổi thì sẽ dẫn đến mức giá gia tăng (lạm phát). Ngược lại, tổng cầu giảm, tổng cung không đổi thì giá sẽ giảm. Các dự đoán của mô hình Mundell-Fleming đều cho chúng ta biết rằng việc tăng cung ứng tiền tệ sẽ dẫn đến tăng thu nhập và làm tổng cầu tăng lên và nếu tổng cung không tăng thì mức giá gia tăng. P AS P2 P1 AD2 AD1 Thu nhập, sản lượng Y Hình 5: Mô hình tổng cung – Tổng cầu ngắn hạn 8
III. THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 3.1 Khái niệm thị trường chứng khoán Thị trường chứng khoán là nơi giao dịch mua bán chứng khoán. Đó có thể là thị trường chứng khoán có tổ chức hoặc không có tổ chức, tập trung hay không tập trung. Đặc điểm cơ bản của thị trường chứng khoán là thị trường tự do, tự do nhất trong các loại thị trường. Ở thị trường chứng khoán không có sự độc đoán, can thiệp cưỡng ép về giá. Giá mua bán hoàn toàn do quan hệ cung cầu trên thị trường quyết định. 3.2 Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán Trong hoạt động của thị trường chứng khoán có nhiều loại chủ thể khác nhau tham gia, hoặc là bán chứng khoán, hoặc là mua chứng khoán, hoặc là làm trung gian môi giới chứng khoán cho hai bên mua và bán để hưởng hoa hồng môi giới. Bên cạnh đó còn có các chủ thể là Nhà nước, người tổ chức thị trường và các tổ chức phụ trợ. - Các doanh nghiệp Các doanh nghiệp tham gia thị trường với tư cách là người tạo ra hàng hóa ở thị trường sơ cấp, và mua bán lại các chứng khoán ở thị trường thứ cấp. Doanh nghiệp là công ty cổ phần có vị trí quan trọng nhất, nó tạo ra khối lượng hàng hóa lớn thông qua phát hành cổ phiếu bán lần đầu ra thị trường sơ cấp, nhằm tạo vốn cho công ty mới thành lập, hoặc phát hành bổ sung vốn phục vụ cho quá trình sản xuất kinh doanh của công ty. Công ty cổ phần không chỉ là chủ thể bán chứng khoán mà nó còn là người mua chứng khoán với nhiều mục đích khác nhau như: đầu tư vào một công ty khác, mua bán hoặc sáp nhập các công ty Các doanh nghiệp khác cũng có thể phát hành thêm trái phiếu, hoặc cũng có thể là chủ thể mua bán hoặc tạo ra tính thanh khoản cho chứng khoán của họ. - Các nhà đầu tư riêng lẻ Là chủ thể quan trọng tham gia thị trường chứng khoán với tư cách là người mua, bán chứng khoán, họ là người có số tiền tiết kiệm và muốn đầu tư số tiền tiết kiệm của mình vào chứng khoán để hưởng lợi tức hàng năm. Họ cũng là người bán lại chứng khoán của mình trên thị trường chứng khoán để rút vốn trước thời hạn hoặc để hưởng những khoản chênh lệch giá. Họ tham gia thị trường bằng nhiều cách khác nhau, có thể là trực tiếp hoặc gián tiếp. 9
- Các tổ chức tài chính Các công ty bảo hiểm, các quỹ hưu trí, các quỹ tương hỗ tham gia thị trường với tư cách vừa là người mua, vừa là người bán để tìm kiếm lợi nhuận thông qua hình thức nhận lợi tức, lãi trái phiếu, hoặc tìm kiếm giá thặng dư, hoặc tìm kiếm thanh khoản. Vai trò của các tổ chức này ở các thị trường chứng khoán phát triển ngày càng to lớn. Các ngân hàng thương mại tham gia thị trường với tư cách là người phát hành cổ phiếu để tạo nguồn vốn khi mới thành lập, hoặc tăng vốn bổ sung, hoặc phát hành trái phiếu để huy động vốn. Ngân hàng thương mại còn thực hiện các dịch vụ trên thị trường chứng khoán như tư vấn phát hành, đại lý phát hành để hưởng phí phát hành hoặc bảo lãnh phát hành toàn bộ để hưởng phí bảo lãnh. Ngoài ra, ngân hàng thương mại còn thực hiện các dịch vụ khác với tư cách là nhà trung gian môi giới chứng khoán như mua, bán hộ chứng khoán cho khách hàng để hưởng phí hoa hồng, lưu giữ chứng khoán, nhận và trả cổ tức cho khách hàng, làm dịch vụ thanh toán chứng khoán. - Nhà môi giới kinh doanh chứng khoán Nhà môi giới là những người trung gian thuần túy, họ hoạt động như các đại lý cho những người mua, bán chứng khoán. Sự tham gia của họ trên thị trường chứng khoán góp phần đảm bảo các loại chứng khoán được giao dịch trên thị trường là chứng khoán thực, giúp cho thị trường hoạt động lành mạnh, đều đặn, hợp pháp, phát triển và bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư. Với tư cách là người kinh doanh chứng khoán, họ thực hiện việc mua, bán chứng khoán cho chính bản thân mình vì mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận. Đây là lĩnh vực kinh doanh có rủi ro lớn, nếu giá chứng khoán tăng, người kinh doanh có lời, ngược lại sẽ bị lỗ. Các công ty môi giới thường thực hiện hai nghiệp vụ là môi giới để hưởng phí hoa hồng và tự doanh nhằm tìm kiếm chênh lệch giá. - Người tổ chức thị trường Là người cung cấp địa điểm và phương tiện để phục vụ cho việc mua, bán chứng khoán, đó là Sở giao dịch chứng khoán. Ngoài ra, người tổ chức thị trường còn thực hiện chức năng quản lý, điều hành các hoạt động diễn ra tại đây nhằm đảm bảo minh bạch, công bằng trong giao dịch chứng khoán. 10
- Nhà nước Nhà nước là đối tượng tham gia thị trường chứng khoán với hai tư cách khác nhau: Sự tham gia của Nhà nước nhằm đảm bảo cho thị trường hoạt động đúng các qui định pháp luật, bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, đảm bảo cho thị trường hoạt động công bằng, công khai, trật tự, tránh những tiêu cực có thể xảy ra. Nhà nước còn tham gia thị trường chứng khoán với tư cách là người cung cấp hàng hóa cho thị trường. Nhà nước tạo hàng hóa cho thị trường chứng khoán thông qua việc Chính phủ hoặc chính quyền địa phương phát hành trái phiếu để vay nợ từ nhân dân và các tổ chức kinh tế trong và ngoài nước ở thị trường sơ cấp, nhằm phục vụ cho các mục tiêu đã đề ra. Ở thị trường thứ cấp, Nhà nước đóng vai trò là người mua, bán chứng khoán của các doanh nghiệp trong các trường hợp như: Nhà nước muốn nắm tỷ lệ cổ phần chi phối ở một mức nào đó đối với các doanh nghiệp mà Nhà nước muốn quản lý và ngược lại. 3.3 Các chỉ báo trên thị trường chứng khoán Các chỉ báo về giá cổ phiếu Chỉ báo giá cổ phiếu là chỉ báo cơ bản phản ánh xu hướng phát triển của thị trường cổ phiếu, thể hiện xu hướng thay đổi của giá cổ phiếu và tình hình giao dịch trên thị trường. Các thông tin về các chỉ số giá thường gặp là: chỉ số tổng hợp, chỉ số ngành Chỉ báo giá cổ phiếu có thể được chia thành hai loại: chỉ báo về mức giá trung bình (Giá trung bình – Average); chỉ báo về mức thay đổi giá (Chỉ số giá – Index). Chỉ số giá (Index) là chỉ số áp dụng khá rộng rãi hầu khắp các thị trường chứng khoán trên thế giới. Chỉ số tổng hợp Việc đưa ra chỉ số này nhằm so sánh giá trị thị trường hiện tại với một giá trị tham chiếu, hay còn gọi là giá trị cơ sở tại một thời điểm xác định trước đó (gọi là kỳ gốc hay kỳ cơ sở). Thông thường giá trị cơ sở được chọn là 100. Chỉ số tổng hợp được tính dựa trên hai biến là giá và lượng của phiếu đang lưu hành. Chỉ số này được xác định như sau: 11
Chỉ số tổng hợp = (Tổng giá trị thị trường kỳ hiện hành/Tổng giá trị thị trường kỳ cơ sở) x 100 Có hai phương pháp phổ biến được dùng để tính chỉ số này là: phương pháp Laspeyers và phương pháp Paache. Chỉ số tổng hợp tính theo phương pháp Laspeyers dựa trên số lượng cổ phiếu ở kỳ cơ sở (kỳ gốc): ∑ PQni oi I n = xI 0 ∑ PQoi oi Trong đó, Poi = giá cổ phiếu thứ i ở kỳ gốc Pni = giá cổ phiếu thứ i ở kỳ hiện hành Qoi = số lượng đang lưu hành của cổ phiếu i ở kỳ gốc Io = chỉ số kỳ cơ sở Chỉ số tổng hợp tính theo phương pháp Paache dựa trên số lượng cổ phiếu kỳ hiện hành: ∑ PQni ni I n = xI 0 ∑ PQoi ni Trong đó, Qni = số lượng đang lưu hành của cổ phiếu i ở kỳ hiện hành IV. TÁC ĐỘNG CUNG TIỀN ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Mô hình Mundell – Fleming đã giúp chúng ta hiểu rỏ về phương thức tác động của cung tiền đối với các biến số kinh tế vĩ mô. Sự thay đổi của các biến vĩ mô này sẽ là những nhân tố quan trọng tác động đến thị trường chứng khoán - Tác động cung tiền tạo hiệu ứng tích cực đối với thị trường chứng khoán: Cung tiền tăng sẽ kích thích tăng trưởng kinh tế, tạo việc làm dẫn đến thu nhập của người dân tăng lên, từ đó làm cho tổng cầu tăng. Tổng cầu tăng lên sẽ thúc đẩy sản xuất phát triển, từ đó tạo ra ảnh hưởng tích cực đối với thị trường chứng khoán. - Tác động cung tiền ảnh hưởng tiêu cực đối với thị trường chứng khoán: Cung tiền tăng làm cho lạm phát tăng, ảnh hưởng đến tâm lý của các nhà 12
đầu tư. Do lo ngại lạm phát tăng, NHNN sẽ thắt chặt cung tiền ảnh hưởng đến dòng vốn chảy vào thị trường chứng khoán nên các nhà đầu tư tăng bán, giảm mua dẫn đến giá chứng khoán giảm. Trong nghiên cứu này, đề tài chỉ đi sâu tìm hiểu tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán trong một cơ chế truyền dẫn với các yếu tố như: tỷ giá hối đoái, lãi suất, lạm phát và dòng vốn đầu tư nước ngoài. Đây cũng là các yếu tố hợp thành của bộ ba bất khả thi trong điều hành chính sách tiền tệ của NHNN. Sơ đồ: Tóm lượt cơ chế tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán Tỷ giá hối đoái (Tăng/giảm) Lạm phát (Tăng/giảm) Cung tiền Thị trường (Tăng/giảm) chứng khoán (?) Dòng vốn ngoại (Giảm/tăng) Lãi suất (Giảm/tăng) 4.1 Tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán trong mối liên hệ với tỷ giá hối đoái Khi cung tiền trong nước tăng lên thì lãi suất đồng nội tệ giảm xuống, từ đó làm cho tỷ giá hối đoái tăng lên (đồng nội tệ mất giá). Ngược lại, cung tiền giảm dẫn đến tỷ giá hối đoái giảm (đồng nội tệ tăng giá). Do đó, thay đổi cung tiền tăng/giảm làm cho tỷ giá hối đoái thay đổi theo chiều hướng tăng/giảm. Đến lượt sự thay đổi của tỷ giá hối đoái sẽ tác động đến thị trường chứng khoán. Tỷ giá hối đoái tăng lên, các doanh nghiệp xuất khẩu sẽ được hưởng lợi nhưng mức độ ảnh hưởng tới từng doanh nghiệp lại khác nhau tùy vào cơ cấu doanh thu trong khi các doanh nghiệp nhập khẩu lại phải tăng thêm chi phí sản xuất. Gánh nặng nợ sẽ càng tăng thêm đối với các doanh nghiệp vay nợ nước ngoài. Do đó, cổ phiếu của các 13
doanh nghiệp xuất khẩu trở nên hấp dẫn các nhà đầu tư hơn so với các cổ phiếu của các doanh nghiệp nhập khẩu hoặc các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn vay bằng ngoại tệ cao. Ngoài ra, dự trự ngoại tệ của quốc gia không lớn cũng sẽ dẫn đến những quan ngại đối với các nhà đầu tư khi tỷ giá hối đoái gia tăng dưới tác động tăng cung tiền. Vì khi tỷ giá hối đoái gia tăng (đồng nội tệ mất giá) thì buộc NHNN phải can thiệp bằng cách tung một lượng dự trữ ngoại tệ ra để can thiệp và với lượng dự trữ ngoại tệ thấp thì rủi ro đối với quốc gia là rất lớn, từ đó dẫn đến những lo lắng của các nhà đầu tư về nguy cơ bất ổn định kinh tế vĩ mô, ảnh hưởng xấu đến thị trường chứng khoán. Tỷ giá hối đoái tăng cũng giúp cho quốc gia tăng tính cạnh tranh trong việc thu hút các nguồn đầu tư từ bên ngoài, từ đó nó cũng tạo ra các tác động tích cực hơn cho thị trường chứng khoán. Ngược lại, tỷ giá hối đoái giảm thì các sản phẩm nhập khẩu trở nên rẻ hơn trong khi các sản phẩm xuất khẩu lại kém tính cạnh tranh hơn trên thị trường thế giới; làm giảm tính cạnh tranh trong thu hút đầu tư nước ngoài của quốc gia, từ đó cũng dẫn đến những tác động không nhỏ đến thị trường chứng khoán. Với một chính sách tỷ giá thả nổi thì sự thay đổi của tỷ giá dưới tác động của cung tiền hoặc dòng vốn ngoại sẽ không có sự can thiệp của NHNN dẫn đến tỷ giá hối đoái biến động hoàn toàn theo các quan hệ cung – cầu trên thị trường. Sự biến động này cũng có thể đưa đến các rủi ro lớn hơn cho các doanh nghiệp và sẽ có những ảnh hưởng nhất định đến tâm lý của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Ngược lại, lựa chọn một chính sách tỷ giá cố định sẽ giảm được rủi ro do các biến động về tỷ giá hối đoái, nhưng lại tác động đến thị trường chứng khoán từ hệ quả của chính sách tiền tệ kém độc lập. 4.2 Tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán trong mối liên hệ với lạm phát Cung tiền tăng dẫn đến lạm phát tăng và ngược lại. Lạm phát gia tăng thì giá phải trả để sử dụng vốn sẽ tăng lên để tương xứng với mức độ gia tăng của giá cả. Chính vì vậy, lãi suất huy động của ngân hàng phải tăng lên dẫn tới lãi suất cho vay của các ngân hàng cũng tăng lên, nó tác động đến hành vi tiêu dùng của các cá nhân và chiến lược kinh doanh của các doanh nghiệp, gia tăng chi phí cho các doanh nghiệp, 14
khiến cho thu nhập thấp hơn và cuối cùng là nó có khuynh hướng làm cho thị trường chứng khoán trở nên kém hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư. Các khoản vay từ ngân hàng trở nên đắt hơn thì các doanh nghiệp sẽ có tâm lý ngại vay tiền và thực tế thì họ phải trả lãi suất cao hơn cho các khoản vay. Với một doanh nghiệp trong thời kỳ tăng trưởng thì điều này có thể tác động nghiêm trọng, doanh nghiệp phải thu hẹp phạm vi hoạt động và kết quả là lợi nhuận bị giảm sút. Một khi doanh nghiệp cắt giảm các chi phí đầu tư tăng trưởng hoặc là doanh nghiệp đang tạo ra lợi nhuận ít hơn vì chi phí vay nợ tăng cao hoặc là doanh thu sụp giảm do người tiêu dùng thì dòng tiền tương lai được dự đoán sẽ giảm đi. Và hệ quả là giá cổ phần của doanh nghiệp sẽ thấp xuống. Nếu số lượng doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán có sự sụp giảm này đủ lớn thì xét toàn bộ thị trường, chỉ số thị trường chứng khoán sẽ giảm. 4.3 Tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán trong mối liên hệ với dòng vốn đầu tư nước ngoài Trong điều kiện tỷ giá thả nổi, chính sách tiền tệ (cung tiền) sẽ độc lập hơn trước những thay đổi của dòng vốn ngoại. Dòng vốn đầu tư nước ngoài thuần tăng lên dẫn đến đồng nội tệ tăng hay nói cách khác nó chỉ tác động làm thay đổi tỷ giá hối đoái mà không gây tác động lên cung tiền. Do đó, yếu tố tác động đến thị trường chứng khoán khi dòng vốn đầu tư nước ngoài tăng/giảm chính là tỷ giá hối đoái chứ không phải là cung tiền. Trong điều kiện tỷ giá cố định hoặc dao động trong biên độ hẹp thì chính sách tiền tệ (cung tiền) phụ thuộc vào sự thay đổi của dòng vốn đầu tư nước ngoài. Khi lượng vốn đầu tư nước ngoài thuần (bao gồm đầu tư trực tiếp và gián tiếp) tăng lên dẫn đến cung ngoại tệ tăng lên làm cho tỷ giá hối đoái thay đổi, buộc NHNN phải can thiệp bằng cách tăng cung tiền. Ngược lại, đầu tư nước ngoài giảm dẫn đến cầu ngoại tệ tăng lên, tỷ giá hối đoái thay đổi, buộc NHNN can thiệp bằng cách giảm cung tiền, tăng cung ngoại tệ. Do đó, yếu tố tác động đến thị trường chứng khoán khi dòng vốn đầu tư nước ngoài thuần tăng/giảm chính là sự thay đổi của cung tiền. Nếu dòng vốn đầu tư nước ngoài thuần tăng mạnh trong thời gian ngắn dẫn đến cung tiền tăng nhanh, từ đó dẫn đến nguy cơ lạm phát gia tăng làm ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán. 15
4.4 Tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán trong mối liên hệ với lãi suất Lãi suất tăng lên dẫn đến chi phí sản xuất tăng lên, làm cho lợi nhuận doanh nghiệp giảm, ngược lại lãi suất thấp sẽ kích thích doanh nghiệp tăng đầu tư. Do đó, lãi suất tăng hoặc giảm cũng là một nhân tố quan trọng tác động đến TTCK. Lãi suất tăng lên dẫn đến lợi nhuận của doanh nghiệp giảm, rủi ro về đầu tư sẽ gia tăng, nhà đầu tư sẽ cân nhắc giữa việc đầu tư vào công ty và gởi tiết kiệm, khi đó dòng vốn có xu hướng chảy ra khỏi TTCK và kết quả là giá cổ phiếu giảm. Ngược lại, lãi suất thấp sẽ kích thích doanh nghiệp đầu tư mở rộng sản xuất, lợi nhuận tăng lên, dòng tiền tiết kiệm có khuynh hướng chảy vào TTCK, khi đó giá cổ phiếu tăng lên. Cung tiền là nhân tố trực tiếp và quan trọng tác động làm thay đổi cung về vốn trên thị trường tài chính, từ đó làm thay đổi lãi suất. Cung tiền tăng lên cũng đồng nghĩa với cung về vốn tăng lên dẫn đến lãi suất trên thị trường giảm xuống. Qua đó, tạo ra những tác động tích cực đối với thị trường chứng khoán. Lãi suất có tác động mạnh nhất đến các nhà đầu tư cũng như TTCK là lãi suất chiết khấu của NHNN. Lãi suất chiết khấu, hay còn gọi là lãi suất tái chiết khấu là lãi suất mà NHNN đánh vào các khoản tiền cho các ngân hàng thương mại vay để đáp ứng nhu cầu tiền mặt ngắn hạn hoặc bất thường của các ngân hàng này. Tác động của lãi suất chiết khấu đến thị trường chứng khoán Các ngân hàng thương mại phải tính toán tỷ lệ giữa tiền mặt và tiền gửi (dự trữ của ngân hàng) để đáp ứng nhu cầu của khách hàng và họ có một tỷ lệ giữa tiền mặt và tiền gửi an toàn tối thiểu. Tỷ lệ này ngoài quy định của NHNN về tỷ lệ dự trữ bắt buộc còn phụ thuộc vào tình hình kinh doanh của ngân hàng thương mại và dự trữ của ngân hàng thường lớn hơn dự trữ bắt buộc do ngân hàng trung ương quy định. Khi tỷ lệ dự trữ tiền mặt thực tế của ngân hàng thương mại giảm xuống đến gần tỷ lệ an toàn tối thiểu thì họ sẽ phải cân nhắc việc có tiếp tục cho vay hay không vì buộc phải tính toán giữa số tiền thu được từ việc cho vay với các chi phí liên quan trong trường hợp khách hàng có nhu cầu tiền mặt cao bất thường: - Nếu lãi suất chiết khấu bằng lãi suất thị trường thì ngân hàng thương mại sẽ tiếp tục cho vay đến khi tỷ lệ dự trữ tiền mặt giảm đến mức tối thiểu cho phép vì nếu thiếu tiền mặt họ có thể vay từ NHNN mà không phải chịu bất kỳ thiệt hại nào. 16
- Nếu lãi suất chiết khấu cao hơn lãi suất thị trường, các ngân hàng thương mại không thể để cho tỷ lệ dự trữ tiền mặt giảm xuống đến mức tối thiểu cho phép, thậm chí phải dự trữ thêm tiền mặt để tránh phải vay tiền từ NHNN với lãi suất cao hơn lãi suất thị trường khi phát sinh nhu cầu tiền mặt bất thường từ phía khách hàng. Do vậy, với một lượng tiền cơ sở nhất định, bằng cách quy định lãi suất chiết khấu cao hơn lãi suất thị trường, NHNN có thể buộc các ngân hàng thương mại phải dự trữ tiền mặt bổ sung khiến cho số nhân tiền tệ giảm xuống (vì bội số của tiền gửi so với tiền mặt giảm) để làm giảm lượng cung tiền. Ngược lại, khi lãi suất chiết khấu giảm xuống thì các ngân hàng thương mại có thể giảm tỷ lệ dự trữ tiền mặt và do vậy số nhân tiền tệ tăng lên dẫn đến tăng lượng cung tiền. Thông qua lãi suất chiết khấu NHNN có thể kiểm soát được lạm phát. Đây cũng là cách phổ biến mà NHNN các nước sử dụng. Nói một cách khác, bằng cách tăng lãi suất chiết khấu, NHNN làm giảm lượng cung tiền trong nền kinh tế bằng việc làm cho chi phí vay trở nên đắt hơn. Ngược lại, giảm lãi suất chiết khấu, NHNN làm cho lượng cung tiền trong nền kinh tế tăng lên. Lãi suất chiết khấu tăng khiến cho việc vay tiền của ngân hàng thương mại từ NHNN trở nên đắt hơn. Tuy nhiên, sự gia tăng lãi suất chiết khấu không chỉ dừng lại ở đó, nó còn tạo nên tác động lan truyền ảnh hưởng đến hầu hết các cá nhân và doanh nghiệp. Tác động gián tiếp đầu tiên của việc gia tăng lãi suất chiết khấu: các ngân hàng sẽ tăng lãi suất cho vay đối với khách hàng. Khách hàng cá nhân bị ảnh hưởng thông qua việc lãi suất tăng đối với thẻ tín dụng và các khoản vay ngắn hạn khác. Điều này tác động lên các cá nhân người tiêu dùng, họ sẽ có ít tiền hơn để chi tiêu. Sau cùng, mỗi tháng mọi người đều phải trả tiền cho các hoá đơn và khi các hoá đơn này trở nên đắt hơn thì khoản thu nhập dự phòng của mỗi gia đình sẽ trở nên ít hơn. Điều này có nghĩa là mọi người sẽ giảm tiêu cho các dịch vụ và hàng hóa cao cấp, và điều này sẽ tác động đến doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp. Đối với nhiều nhà đầu tư, thị trường đi xuống hoặc giá chứng khoán sụt giảm là điều không hề mong muốn. Nhà đầu tư nào cũng kỳ vọng giá trị khoản đầu tư của mình sẽ không ngừng tăng lên, có thể là ở dạng lãi vốn, cổ tức hoặc cả hai. Nhưng với kỳ vọng về sự tăng trưởng trong tương lai thấp hơn và dòng tiền trong tương lai của 17
doanh nghiệp không tốt như mong đợi, chắc chắn không nhà đầu tư thông minh nào tiếp tục đánh giá cao doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ mong đợi ít hơn khi sở hữu các cổ phần. Hơn nữa, đầu tư vào cổ phiếu có thể được xem là rủi ro hơn so với việc đầu tư vào các lĩnh vực khác. Do vậy khi giá chứng khoán sụt giảm, các nhà đầu tư có xu hướng rút vốn ra khỏi thị trường chứng khoán để đầu tư vào các tài sản khác như trái phiếu, vàng, bất động sản Khi lãi suất chiết khấu gia tăng, hiệu ứng tổng thể là nó sẽ làm giảm lượng cung tiền nhằm mục đích duy trì lạm phát ở mức thấp. Nó cũng làm cho việc vay tiền của các cá nhân và doanh nghiệp trở nên đắt hơn, nó tác động đến hành vi tiêu dùng của các cá nhân và chiến lược kinh doanh của các doanh nghiệp, gia tăng chi phí cho các doanh nghiệp, khiến cho thu nhập thấp hơn và cuối cùng là nó có khuynh hướng làm cho thị trường chứng khoán trở nên kém hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư. V. BÀI HỌC KINH NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CUNG TIỀN ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Ở MỘT SỐ QUỐC GIA TRÊN THẾ GIỚI Qua tìm hiểu tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán ở một số quốc gia trên thế giới như Mỹ, Nhật Bản, Thái Lan sẽ giúp cho chúng ta rút ra được những bài học kinh nghiệm quý báu cho việc điều hành chính sách cung tiền ở Việt Nam mà tác động của nó giúp thị trường chứng khoán có được sự phát triển ổn định trong dài hạn. 5.1 Sự mở rộng và co rút nhanh chóng của cung tiền và hệ lụy của nó đối với thị trường chứng khoán Nhật Bản (1990) và Thái Lan (1997) Sự mở rộng và co rút quá nhanh chóng của cung tiền tệ là nguyên nhân gây nên bong bóng tài sản ở Nhật Bản (1990), Thái Lan (1997) và kết quả là bong bóng bị vỡ làm ảnh hưởng nghiêm trọng đến thị trường chứng khoán. Nhật Bản trước năm 1990, NHTW Nhật Bản đã thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng (tăng mạnh cung tiền) để kích thích tăng trưởng. Giảm lãi suất chiết khấu từ năm 1985 của ngân hàng trung ương bắt nguồn cho sự tăng trưởng nhảy vọt. Tiếp theo việc giảm lãi suất này, NHTW Nhật Bản đã mở rộng dung lượng tiền tệ ở mức trung bình là 10,5% mỗi năm, từ năm 1986-1990 (theo Số thống kê Tài 18
chánh thế giới năm 2001- International Financial Statistics Yearbook 2001) trong khi hiệu quả của nền kinh tế thấp, chậm được cải thiện và kết quả là gây nên tình trạng bong bóng bất động sản và thị trường cổ phiếu bị căng phồng lớn nhất trong lịch sử tài chính nước này. Chính phủ ứng phó bằng cách thắt chặt chính sách tiền tệ, tăng tiền lời 5 lần đến mức 6% trong vòng 2 năm 1989 và 1990. Nền kinh tế sụp đổ sau các lần gia tăng tiền lời này. Thái Lan trước năm 1997, cung tiền tăng rất nhanh (Thái Lan, cung tiền tăng hơn 20%/năm), kết quả là dẫn đến tăng trưởng tín dụng nóng. Điều này đưa đến các khoản vay lớn và điều kiện cho vay trở nên dễ dàng hơn, từ đó giá của các tài sản, nhất là các tài sản như bất động sản, chứng khoán tăng lên nhanh chóng và hình thành các bóng bóng tài sản và ngày càng căng phồng. Đầu năm 1997 ở Thái Lan bong bóng này bắt đầu vỡ tan dẫn đến các khoản nợ xấu xuất hiện ngày càng nhiều hơn trên bảng tổng kết tài sản của các ngân hàng. Các khoản nợ xấu này đến lượt nó là nguyên nhân dẫn đến sự phá sản hàng loạt của các ngân hàng và kéo theo đó là thị trường chứng khoán giảm đi nhanh chóng; lạm phát tăng nhanh. Để kiềm chế lạm phát, NHTW Thái Lan đã áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ. Tuy nhiên, việc giảm cung tiền quá đột ngột đã gây nên những tác động tiêu cực đến TTCK Thái Lan và kết quả là mất hơn 10 năm TTCK của Thái Lan mới dần lấy lại ổn định. 5.2 Chính sách cung tiền của FED và những tác động của nó đối với thị trường chứng khoán Mỹ (năm 1937, 1980) Giai đoạn (1929-1933), FED đã nới lỏng chính sách tiền tệ để ứng phó khủng hoảng, đến năm 1936 do lo ngại lạm phát gia tăng FED đã thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt (giảm cung tiền) và kết quả là đã làm bóp nghẹt sự phục hồi vốn còn non yếu sau khủng hoảng của thị trường chứng khoán Mỹ khi đó, và khiến nó một lần nữa lao dốc vào năm 1937 (giảm 24% so năm 1936). Ngoài ra, sau một thời gian nới lỏng chính sách tiền tệ để kích thích tăng trưởng, cuối năm 1979 lạm phát ở Mỹ tăng nhanh, FED đã tiến hành thắt chặt tiền tệ 19
và kết quả là lạm phát được ngăn chặn, nhưng kinh tế lại trì trệ, thất nghiệp gia tăng. Điều này đã khiến cho thị trường chứng khoán Mỹ giảm hơn 20% vào năm 1980. 5.3 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam về tác động của cung tiền đối với thị trường chứng khoán Thứ nhất, cung tiền tăng liên tục qua các năm dẫn đến lạm phát có nguy cơ bùng nổ khi đã tích lũy đủ lớn, và càng rủi ro nhiều hơn nếu gặp các tác động bất lợi từ bên ngoài, nhất là các tác động suy thoái kinh tế, khủng hoảng tài chính khu vực và thế giới. Một khi điều này xảy ra thì thị trường chứng khoán rơi vào tình trạng lao dốc rất nhanh, phục hồi chậm. Thứ hai, Sự mở rộng và co rút quá nhanh chóng của cung tiền tệ là nguyên nhân gây nên bong bóng tài sản và kết quả là bong bóng bị vỡ làm ảnh hưởng nghiêm trọng đến thị trường chứng khoán. Cung tiền tăng để kích thích tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm, từ đó dẫn đến tăng trưởng tín dụng gia tăng. Nếu cung tiền tăng nhanh và đủ lớn, nó sẽ dẫn đến tăng trưởng tín dụng nóng. Điều này đưa đến các khoản vay lớn và điều kiện cho vay trở nên dễ dải hơn, từ đó giá của các tài sản, nhất là các tài sản như bất động sản, chứng khoán tăng lên nhanh chóng và hình thành các bóng bóng tài sản và ngày càng căng phồng. Một khi các bong bóng này vỡ tan do nhiều nguyên nhân sẽ dẫn đến các khoản nợ xấu xuất hiện ngày càng nhiều hơn trên bảng tổng kết tài sản của các ngân hàng. Các khoản nợ xấu này đến lượt nó là nguyên nhân dẫn đến sự phá sản hàng loạt của các ngân hàng và kéo theo đó là thị trường chứng khoán sụp đổ. Ngoài ra, do cung tiền tăng nhanh dẫn đến lạm phát gia tăng nhanh chóng và để ngăn chặn lạm phát buộc NHTW phải siết chặt cung tiền. Tuy nhiên, việc siết chặt cung tiền nếu diễn ra một cách đột ngột sẽ tạo nên một cú sốc lớn cho nền kinh tế và thị trường chứng khoán. Thứ ba, chính sách tiền tệ kém độc lập khi thực hiện chính sách tỷ giá cố định hoặc tỷ giá hối đoái neo dao động trong biên độ hẹp. Khi đó, tác động của dòng vốn đầu tư nước ngoài sẽ tạo ra các rủi ro cho thị trường chứng khoán. Nếu dòng vốn đầu tư nước ngoài thuần tăng nhanh thì buộc NHTW phải can thiệp bằng cách tăng cung tiền và khi dòng vốn này rút khỏi thì NHTW phải giảm cung tiền, đồng thời giảm dự 20
trữ ngoại tệ. Điều này tạo cơ hội cho các nhà đầu cơ tài chính tấn công và dễ dẫn đến nguy cơ đổ vỡ của toàn hệ thống tài chính quốc gia, gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến thị trường chứng khoán trong nước. Thứ tư, tăng cung tiền nhằm kích thích tăng trưởng kinh tế trong khi hiệu quả sử dụng vốn của nền kinh tế thấp, chậm được cải thiện là nguyên nhân dẫn đến những bất ổn đối với thị trường chứng khoán trong dài hạn. Hiệu quả sử dụng vốn thấp hoặc giảm dẫn đến độ lệch pha về tốc độ tăng cung tiền và tốc độ tăng trưởng GDP thực ngày càng lớn. Sự lệch pha này cũng dẫn đến nguy của sự bùng nổ về lạm phát. Khi lạm phát tăng lên nhanh chóng, NHTW không thể tiếp tục tăng cung tiền để kích thích tăng trưởng mà phải chuyển sang giảm cung tiền để chống lạm phát. Vì nền kinh tế hiệu quả thấp, tăng trưởng GDP dựa vào tăng cung tiền nên khi giảm cung tiền thì sự tổn thương đối với nền kinh tế là rất lớn và sự hồi phục của nó phải kéo dài, tăng trưởng kinh tế giảm đi cũng sẽ dẫn đến thị trường chứng khoán đi xuống. VI. DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CUNG TIỀN ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 6.1 Xây dựng mô hình phân tích tác động của cung tiền đến thị trường chứng khoán Việt Nam theo lý thuyết Đồng liên kết của Granger Đối với dữ liệu chuỗi thời gian, có hai mô hình phân tích khá phổ biến được áp dụng rộng rãi trong các nghiên cứu trên thế giới là: mô hình phân tích đồng kết hợp và cơ chế hiệu chỉnh sai số (ECM); mô hình tự hồi quy véctơ (VAR). Trong nghiên cứu này, đề tài sử dụng lý thuyết Đồng liên kết (Cointegration theory) và Cơ chế hiệu chỉnh sai số (ECM – Error Correction Model) nhằm kiểm định các hiệu ứng ngắn hạn và dài hạn của tác động của cung tiền (M2) đến chỉ số VN- Index, nhằm xác định mô hình của mối quan hệ giữa hai nhân tố này. Lý thuyết Đồng liên kết được phát triển bởi Granger (1981) và hoàn thiện bởi Engle và Granger (1987). Lý thuyết này, từ đó, được áp dụng phổ biến trong phân tích quan hệ giữa các biến số kinh tế là dãy số thời gian, ví dụ trong các nghiên cứu của Bayoumi (1996), Wren-Lewis (1998), Lord (2002). 21
Mối quan hệ giữa cung tiền và thị trường chứng khoán là mối quan tâm của nhiều nhà kinh tế từ trước tới nay. Trong nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng mối quan hệ này thay đổi theo thời gian, và có thể chia làm hai dạng là quan hệ trong ngắn hạn và quan hệ trong dài hạn. Thứ nhất, các thay đổi trong cung tiền sẽ có những ảnh hưởng trực tiếp lên tỷ lệ chiết khấu (r), từ đó có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán tức thời hoặc trễ một vài tháng, vài quý. Thứ hai, trong nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cung tiền với GDP là đồng liên kết (mối quan hệ trong dài hạn) As. Petelis (1997). Do đó, những tác động dài hạn của cung tiền, lãi suất đối với sức khỏe của nền kinh tế, từ đó ảnh hưởng lên các dòng DIV tương lai của các doanh nghiệp. Như vậy, theo thời gian (trong dài hạn) những tác động của cung tiền, lãi suất vẫn tiếp tục ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán. Để kiểm định mối quan hệ giữa cung tiền (M2) và VN-Index (VNI), một phương trình biểu thị mối quan hệ này được đề xuất như sau: ln(vnit ) = α 0+ α 1 ln(mt ) + u t (3) Trong đó: vni là chỉ số VN-Index, đơn vị tính là điểm m là cung tiền M2, đơn vị tính là tỷ đồng u là độ nhiễu t biểu thị về thời gian (tháng) α1 là những thông số mô hình về mối quan hệ giữa cung tiền (M2) với chỉ số VN-Index ln biểu thị logarit tự nhiên Kỳ vọng dấu: α1 > 0 Mô hình định lượng Với mô hình biểu thị mối quan hệ giữa cung tiền được xác đinh ở trên (biểu thức 3), đề tài áp dụng phương pháp phân tích mối quan hệ này bằng lý thuyết Đồng liên kết (Cointegration theory) và mô hình cơ chế hiệu chỉnh sai số (ECM – Error Correction Model). 22
Phân tích biến động dài hạn – Mô hình Đồng liên kết Trong nghiên cứu kinh tế, chúng ta thường giả lập mô hình mà ở đó các biến số kinh tế có quan hệ với nhau và thường được mô tả dưới dạng các cân bằng, chẳng hạn như: yt =α 0 +α 1 xt + u t Trong đó: yt và xt là các biến chuỗi, α là tham số ước lượng, và ut là sai số. Điều đáng quan tâm ở đây là nếu phương trình cân bằng trên là tồn tại thì đặc tính của sai số cân bằng ut sẽ là như thế nào. Một đặc trưng quan trọng của ut sẽ là một biến chuỗi có giá trị trung bình nhỏ và không có xu hướng lớn dần hay nhỏ dần theo thời gian. Vì vậy, nếu biến chuỗi sai số này là biến ngẫu nhiên thì giá trị trung bình ước tính sẽ bằng 0 và có cùng phương sai. Một biến chuỗi sai số với đặc tính này được gọi là biến chuỗi dừng. Biến chuỗi dừng là khái niệm cơ bản và quan trọng trong lý thuyết Đồng liên kết. Vì thế, trong khi ước lượng các tham số hoặc kiểm định giả thiết của các mô hình, nếu không kiểm định thuộc tính này của biến chuỗi thì các kỹ thuật phân tích thông thường (chẳng hạn như kỹ thuật OLS) sẽ không còn chính xác và hợp lý. Do đó, nếu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy tương quan như trên sẽ dẫn đến “tương quan giả“ (Granger và Newbold, 1974). Kết quả của loại hồi quy này sẽ dẫn đến các kiểm định thống kê như t, F, R2 sẽ bị lệch. Nói một cách khác, hồi quy lệch sẽ cho kết quả các kiểm định thống kê t và R2 rất tốt nhưng mô hình có thể hoàn toàn không có ý nghĩa. Vì vậy, trước khi xây dựng và phân tích mô hình, cần phải có kiểm định thuộc tính dừng của các biến chuỗi trước khi đưa vào sử dụng. Hai biến chuỗi yt và xt được coi là đồng liên kết (cointegrated) nếu tồn tại một tham số để: ut= y t + α x t cũng là một biến chuỗi có tính dừng. Dựa vào lý thuyết về Đồng liên kết như trên, chúng ta có phương pháp kiểm định và phân tích mô hình sử dụng như sau: (i) Kiểm tra thuộc tính dừng của dữ liệu bằng phương pháp ADF (Augmented Dickey – Fuller) (ii) Nếu các biến sử dụng là dừng liên kết cùng bậc thì tiến hành phương pháp hồi quy với phương trình: ln(vnit ) = α 0+ α 1 ln(mt ) + u t 23
(iii) Nếu các biến sử dụng là không dừng riêng lẻ, cùng bậc thì kiểm tra thuộc tính dừng của phần dư (residual) từ kết quả hồi quy của chúng. Nếu phần dư là một biến chuỗi dừng thì hai biến số trong mô hình là đồng liên kết. Từ đó phân tích kết quả mô hình. Phân tích biến động ngắn hạn – Mô hình ECM ( Cơ chế hiệu chỉnh sai số) Hệ số α1 là các kết quả ban đầu của hệ số co giãn dài hạn của chỉ số VN-Index với cung tiền (M2) (từ mô hình đồng liên kết). Bước tiếp theo là ước lượng phương trình động, trong đó có các hiệu số khác biệt thứ nhất (first difference) của biến độc lập và sai số trễ (lag residuals) từ phương trình đầu tiên được gọi là “biến điều chỉnh sai số” (error-correction term). Cụ thể, mô hình ECM được sử dụng trong nghiên cứu này là mô hình kinh tế lượng chuẩn tắc có dạng sau: k Δln(vnit ) =α0 +∑ α i Δln(mt− i ) +β ut−1 + ε t (4) i=1 Trong đó ∆ là ký hiệu sai phân bậc 1, ut-1 là giá trị của số dư từ hồi quy đồng liên kết ở độ trễ một thời đoạn; ε là số hạn sai số của mô hình (4) αi là hệ số co giãn VN-Index ngắn hạn lần lượt với các trễ của cung tiền, β là hệ số của biến điều chỉnh sai số chỉ tốc độ mà hệ thống tiếp cận đến trạng thái cân bằng dài hạn. Cụ thể, mức độ trễ trung bình của quá trình điều chỉnh đến trạng thái cân bằng dài hạn là -1/β. Điều này có nghĩa là giá trị tuyệt đối của β càng lớn thì quá trình điều chỉnh diễn ra càng nhanh. 6.2 Dữ liệu Tiến hành thu thập và xây dựng cơ sở dữ liệu theo tháng đối với các biến số: VN-Index, cung tiền (M2), lạm phát, lãi suất cơ bản, lãi suất chiết khấu trong giai đoạn (2000 – 2009). Do TTCK Việt Nam mới hình thành và phát triển chưa tới 10 năm, nên đề tài sử dụng dữ liệu phân tích theo tháng (gồm 105 tháng) nhằm tăng số lượng mẫu, tăng độ tin cậy cho các kết quả phân tích. Nguồn dữ liệu thu thập được chủ yếu là từ Ngân hàng Nhà nước, các báo cáo của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) và Ngân hàng ADB và thống kê tài chính quốc tế (IFS). Dữ liệu phân tích được mã hóa và nhập vào bảng tính của phần mềm SPSS 11.5, sau 24
đó tiến hành các biến đổi phù hợp, kiểm tra tính chất dữ liệu và ước lượng các thông số của mô hình. Dữ liệu về các biến số VN-Index, cung tiền, lãi suất cơ bản, lạm phát của Việt Nam giai đoạn (2000 – 2009) là dữ liệu chuỗi thời gian. Do đó, việc xây dựng mô hình phân tích và các kiểm định cần phải phù hợp để các thông số của mô hình phản ánh đúng với bản chất của hiện tượng nghiên cứu. Kết luận chương I Mối quan hệ giữa cung tiền và TTCK thu hút sự quan tâm của nhiều nhà khoa học và nhà hoạch định chính sách. Có rất nhiều công trình nghiên cứu trên thế giới bao gồm cả định tính và định lượng về mối quan hệ này và mang lại những kết quả hữu ích cho các nhà điều hành chính sách, nhất là chính sách tiền tệ. Ở Việt Nam, tuy TTCK còn khá non trẻ nhưng cũng đã xuất hiện nhiều bài viết, bài phân tích về tác động của cung tiền đối với TTCK. Kết quả của các bài viết này đã giúp chúng ta hình dung được về một mối quan hệ giữa cung tiền và TTCK và phần nào về cơ chế tác động của cung tiền đến TTCK. Tuy nhiên, các bài viết mới dừng lại ở dạng phân tích định tính và thường chỉ tập trung phân tích sâu về một khía cạnh của cung tiền mà chưa hệ thống lại cơ chế tác động của chúng đến TTCK. Trong nghiên cứu này, đề tài tiến hành hệ thống lại cơ chế tác động của cung tiền đối với TTCK dựa trên cơ sở luận về bộ ba bất khả thi. Ngoài ra, bên cạnh những phân tích định tính, đề tài tiến hành xây dựng mô hình phân tích định lượng để đánh giá tác động trong ngắn hạn và dài hạn của cung tiền đối với TTCK. 25
CHƯƠNG II PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CUNG TIỀN ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN (2000-2009) I. THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN (2000-2009) 1.1 Quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam mới chỉ gần 10 năm tuổi, nhưng quy mô đã tăng lên một cách nhanh chóng, nhất là trong giai đoạn 2005-2009. Khối lượng giao dịch (KLGD) năm 2005 tăng gấp 7,6 lần so với năm 2001, đến năm 2009 tăng gấp 265 lần. Giá trị giao dịch (GTGD) năm 2005 tăng gấp 10,5 lần so năm 2001, đến năm 2009 tăng lên gấp 242 lần. Do giai đoạn 2007-2009, suy thoái kinh tế thế giới đã tác động lên TTCK Việt Nam, dẫn đến giá cổ phiếu giảm mạnh nên GTGD có xu hướng tăng chậm hơn so với KLGD. Giá trị vốn hóa toàn thị trường năm 2005 tăng lên gấp 9,3 lần so với năm 2001, chiếm 9,6% GDP; đến năm 2009 tăng lên gấp 77 lần, chiếm 45% GDP. Bảng 2: Quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam Năm Chênh lệch (lần) Chỉ tiêu 2001 2005 2007 2009 2005/2001 2009/2005 2009/2001 KLGD (triệu CP) 61 462 2.426 16.197 7,6 35,1 265,5 GTGD (tỷ đồng) 2.562 26.796 281.258 620.823 10,5 23,2 242,3 GT vốn hóa (tỷ đồng) 8.663 80.564 348.833 669.000 9,3 8,3 77,2 % so GDP 1,8 9,6 30,5 45,0 Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Số lượng doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam tăng lên từ 10 doanh nghiệp lên 154 doanh nghiệp năm 2005 và 238 doanh nghiệp năm 2009, với nhịp độ tăng bình quân 10%/năm trong cả giai đoạn (2001-2009). Số lượng doanh nghiệp có 26
quy mô lớn có mặt ngày càng nhiều trên thị trường, đã giúp cho chỉ số VN-Index ngày càng phản ánh sát với tình hình kinh tế của đất nước. Sự phát triển mạnh mẻ của TTCK Việt Nam còn được phản ánh thông qua số lượng công ty chứng khoán và số tài khoản của nhà đầu tư được mở tăng lên nhanh chóng. Năm 2005, có tổng cộng là 10 công ty chứng khoán với 1000 tài khoản được mở tăng lên so 3 công ty chứng khoán và 200 tài khoản của năm 2001, đến năm 2009, con số này lần lượt là 300 công ty và 3000 tài khoản được mở. Quy mô TTCK Việt Nam đã có bước tăng đáng kể, nhưng vẫn còn nhỏ bé và non trẻ so với TTCK thế giới, số lượng doanh nghiệp niêm yết chưa nhiều; chỉ số VN- Index chưa thực sự là “hàng thử biểu” phản ánh sát diễn biến tình hình kinh tế của đất nước. 1.2 Diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam Kể từ khi thành lập cho đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những diễn biến tương đối phức tạp. Có thể nói, có những giai đoạn, TTCK chưa thực sự hoạt động theo quy luật cung - cầu của thị trường mà ảnh hưởng của yếu tố tâm lý, yếu tố bầy đàn và theo dõi động thái của nhà đầu tư nước ngoài thống lĩnh chủ yếu, quyết định tới hành vi của TTCK. Thông qua các nghiên cứu kiểm định lý thuyết và thực tế cho thấy, nếu như TTCK được xem như là “hàn thử biểu” của nền kinh tế thì giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đôi lúc lại được xem là “hàn thử biểu” của TTCK. Chỉ số VN-Index đã chứng minh sự tăng trưởng nhanh chóng của thị trường. Nếu trong phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/7/2000, VN-Index ở mức 100 điểm thì vào ngày 28/2/2007, là 1136 điểm, tăng 11 lần so với ngày gốc. TTCK Việt Nam đến cuối năm 2009 đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm: + Giai đoạn đầu từ khi ra đời cho đến hết năm 2000, chỉ số chứng khoán VN- Index đã tăng “phi mã” từ 100 điểm lên 571 điểm, gấp trên 5,7 lần trong vòng 6 tháng. + Giai đoạn thứ hai bắt đầu từ năm 2001 đến giữa năm 2004, chỉ số VN-Index gần như “rơi tự do” từ 571 điểm xuống còn trên 130 điểm. + Giai đoạn thứ ba, từ nửa cuối năm 2004, chỉ số VN-Index “bò dần” lên trên 200 điểm và đến hết năm 2005, đã vượt qua mốc 300 điểm. + Giai đoạn thứ tư, từ năm 2006 là giai đoạn sốt nóng, khi phiên giao dịch đầu năm mới có 304 điểm, thì đến ngày 25/4 đã vọt lên đỉnh điểm 632,69 điểm, trong đó 27
giá cổ phiếu của bốn công ty niêm yết hàng đầu đã vượt mức 100 nghìn đồng/cổ phiếu, tức gấp trên 10 lần mệnh giá. Hình 6: Diễn biến VN-Index giai đoạn (2000-2009) 1200 1000 800 VN-Index m ể i 600 Đ 400 200 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 0 0 0 0 -0 -0 0 0 0 0 0 pr- ct- ct-0 ct-0 ct-0 pr ct-0 pr pr- ct- ct- ct-0 A O Apr- O Apr- O Apr-0O A O A Oct-0A O Apr- O Apr- O Tháng Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM + Giai đoạn thứ năm bắt đầu từ cuối tháng 5/2006, chỉ số VN-Index lại “lao xuống” còn khoảng 500 điểm. Giá trị giao dịch chứng khoán trung bình một phiên tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP HCM (nay là Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM), nếu tháng 3 mới đạt 92,4 tỷ đồng, thì tháng 4 đạt 156 tỷ đồng, nhưng tháng 5, lại giảm xuống còn 104 tỷ đồng, tháng 6 chỉ còn 60 tỷ - trong đó tuần cuối tháng 6 còn 53,7 tỷ đồng, thậm chí một số phiên chỉ còn 30 - 40 tỷ đồng. + Giai đoạn thứ sáu, TTCK 6 tháng đầu năm 2007 phát triển đi lên, VN-Index bứt phá ngoạn mục, với đồ thị đi lên gần như thẳng đứng, từ đầu tháng 1 đến giữa tháng 3 năm 2007, VN-Index tăng đến trên 55% và đã đạt ở mức kỷ lục 1.174,22 điểm. Sau đó là giai đoạn điều chỉnh mạnh từ giữa tháng 3 đến cuối tháng 4/2007, VN- Index tụt dốc đến trên 20%; và phục hồi từ cuối tháng 4 đến cuối tháng 6/2007 với mức tăng trưởng khoảng 15%. Đến cuối tháng 7/2007, VN-Index dao động xung quanh ngưỡng 1.000 điểm (đến giữa tháng 5/2007 đã lên 1.060 điểm), tăng hơn 10 lần so với năm 2000. 28
+ Giai đoạn từ cuối năm 2007 đến nay, VN-Index sụt giảm liên tiếp và đã có những thời điểm xuống dưới ngưỡng tâm lý là 400 điểm (hình 6). 1.3 Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam Tỷ suất sinh lợi càng cao luôn đồng hành với mức rủi ro càng lớn. TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2009 đã có những lúc phát triển bùng nổ, đưa chỉ số VN-Index vượt lên trên 1000 điểm, đã thu hút sự quan tâm rất lớn của các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Biến động tạo ra rủi ro, nhưng biến động cũng chính là cơ hội vàng đối với các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Bảng 3: Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của TTCK Việt Nam so với các nước giai đoạn 1/2007-1/2008 Đvt: % ĐỘ LỆCH TỶ SUẤT CHUẨN SINH LỢI KÝ HIỆU CHỈ SỐ (MỨC ĐỘ TRUNG RỦI RO) BÌNH/NĂM SSEC Shanghai Composite Index – Trung Quốc 29,72 71,19 JKSE Jakata Composite Index - Indonesia 26,18 41,06 BSESN BSE Sensex - Ấn độ 26,07 32,79 KS11 Kospi Composite Index – Korea 24,51 27,38 KHSE KLSE Composite - Malaysia 19,87 24,71 VN-INDEX VN-Index – Việt Nam 25,16 24,66 STI Strait Times Index – Singapore 20,84 12,76 TWII TSEC Weighted Index – Đài Loan 20,70 7,48 AORD All Ordinaries Idx – Úc 16,58 3,95 DJA Dow Jones Composite Index – Mỹ 16,13 -2,56 IXIC Nasdaq Composite – Mỹ 17,04 -3,17 FTSE FTSE 100 - Anh 15,53 -4,31 GSP S&P 500 Index – Mỹ 15,16 -6,48 N225 Nikkei 225 – Nhật 19,43 -18,79 Nguồn: Đầu tư chứng khoán số 15-19 năm 2008 Ở Việt Nam, giai đoạn 2001-2007, tỷ lệ nhà đầu tư nhỏ, thiếu kinh nghiệm, đầu tư theo cảm tính còn nhiều, dẫn đến sự phản ứng có phần thái hóa trước các biến động của thị trường, làm cho mức độ rủi ro của thị trường tăng lên trong khi tỷ suất sinh lợi lại ở mức trung bình so với các TTCK khác ở khu vực và thế giới (bảng 3). Đây là yếu 29
tố làm cho TTCK Việt Nam kém hấp dẫn hơn so với các TTCK khác ở trên thế giới và có thể dẫn đến sự tháo lui của dòng vốn đầu tư gián tiếp (FII) ra khỏi thị trường Việt Nam, ảnh hưởng tiêu cực đến TTCK vốn còn non trẻ như Việt Nam. Giai đoạn (2008-2009), VN-Index sụt giảm liên tục dẫn đến giá của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán giảm và ít rủi ro hơn trong khi tỷ suất lợi nhuận trên vốn tăng lên so với giai đoạn (2000-2007). Điều này đã giúp cho thị trường chứng khoán Việt Nam trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư nước ngoài. II. PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CUNG TIỀN (M2) ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN (2000-2009) 2.1 Quan hệ giữa cung tiền và VN-Index Giai đoạn (2000-2007), tốc độ tăng cung tiền (M2) luôn được duy trì ở mức cao (bình quân > 28%/năm), đỉnh điểm là năm 2007 (> 46%). Trong khoảng thời gian này, GDP Việt Nam tăng trưởng 68,6%, còn mức cung tiền mặt cho lưu thông và tiền gửi ngân hàng đã tăng lên đến 450% (hình 7). Hình 7: Chênh lệch sản lượng và lạm phát Nguồn: Tổng Cục thống kê, NHNN Riêng năm 2007, nguồn vốn nước ngoài chảy vào tăng đột biến, từ đó buộc Ngân hàng Nhà nước phải đóng vai trò người mua ngoại tệ cuối cùng và đưa thêm tiền đồng vào lưu thông trong khi việc hút tiền về thông qua thị trường mở diễn ra chậm. 30
Giai đoạn (2008-2009), lạm phát trong nước bùng phát, buộc Ngân hàng Nhà nước phải chuyển từ mục tiêu kích thích tăng trưởng sang mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô (kiềm chế lạm phát) bằng việc thực thi chính sách siết chặt tiền tệ, giảm mạnh cung tiền trong nền kinh tế. Tốc độ tăng cung tiền bình quân trong giai đoạn này là 11%/năm (hình 8). Giai đoạn (2000-2009), thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển khác nhau và được phản ánh thông qua chỉ số VN-Index. Do đó, việc đối chiếu giữa diễn biến của chỉ số VN-Index và sự biến động khối lượng tiền tệ đang lưu thông trong nền kinh tế ở cùng giai đoạn sẽ giúp chúng ta hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa M2 và TTCK ở Việt Nam. Hình 8: Mối quan hệ giữa M2 và VN-Index 50% 250% 46.11% 45% 198.95% 200% 40.60% 40% 35% 150% ỳ 30.40% 124.50% 30% 24.95% 91.07% 100% 25% 25.37% 61.48% 61.95% 69.37% 20.32% 50% 20% 17.40% 21.17% 27.29% 17.00% 15% -5.98% 13.98% 0% -19.47% k cùng so VN-Index đổ i 10% -25.49% -50% 5% -47.04% -61.92% % thay 1.96% 0% -100% QI_02 QI_03 QI_04 QI_05 QI_06 QI_07 QI_08 QI_09 M2 VN-Index Nguồn: NHNN, Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Hình 8 biểu thị mối quan hệ giữa sự thay đổi của M2 và VN-Index so với cùng kỳ. Qua đó, cho thấy biến động của M2 và VN-Index có mối tương quan lẫn nhau. Xu hướng biến động giữa M2 và VN-Index là đồng biến. Tuy nhiên, biến động của VN- Index lớn hơn và tạo lập các đỉnh hoặc đáy sớm hơn so với M2. Ở một số trường hợp M2 và VN-Index có sự biến động trái chiều nhau. Điều này không có nghĩa là sẽ phủ định mối quan hệ giữa M2 và VN-Index vì mối quan hệ không chỉ đơn thuần dựa trên các biến động tức thời tại một thời điểm mà phải xem xét trong dài hạn. Ngoài ra, bên 31
cạnh nhân tố M2 thì còn nhiều nhân tố khác cũng có tác động đối với TTCK với các chiều hướng khác nhau. Để minh chứng cho lập luận này, đề tài sử dụng các số liệu từ thực tế để phân tích một số đỉnh và đáy của TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2000-2009 có liên quan đến cung tiền (M2). TTCK Việt Nam tạo lập đỉnh cao nhất trong giai đoạn 2000-2009 là vào ngày 12/03/2007 với 1.170,7 điểm. Đây là thời điểm cung tiền (M2) vẫn được duy trì với tốc độ tăng khá cao (>28%/năm), đến quý II năm 2007 cung tiền M2 đã tăng lên 42,6% so với cùng kỳ năm 2006 và tạo lập đỉnh vào quý IV năm 2007, nhưng VN- Index đã lao dốc kể từ cuối quý I năm 2007. Từ cuối năm 2007, cả M2 và VN-Index đều giảm, nhưng VN-Index đã tạo đáy ở quý II năm 2008 với 366 điểm (ngày 20/06/2008), cung tiền tiếp tục giảm và đến quý III năm 2008 thì tăng trở lại. Hình 9: Hồi quy giữa tỷ lệ tăng M2 và VN-Index theo quý (2000-2009) 250% ) 200% (% ỳ 150% 100% 50% ng VN-Index so cùng k ă 0% t ệ l 0% 10% 20% 30% 40% 50% ỷ T -50% -100% Tỷ lệ tăng M2 so cùng kỳ (% ) Nguồn: NHNN và Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Trong biểu đồ hồi quy giữa tỷ lệ tăng M2 và tỷ lệ tăng VN-Index, mỗi điểm biểu thị cho một quý ở giai đoạn 2000-2009 (hình 9). Trục hoành biểu thị tỷ lệ tăng cung tiền (M2) của quý so với cùng kỳ và trục trung biểu thị tỷ lệ tăng VN-Index. Số liệu này xác minh mối quan hệ giữa tốc độ tăng khối lượng tiền với tỷ lệ tăng VN- Index. Mối quan hệ tương quan thuận giữa tỷ lệ tăng M2 và VN-Index là bằng chứng 32
cho lập luận rằng M2 tăng dẫn đến VN-Index tăng. Ở những quý có tỷ lệ tăng cung tiền cao có xu hướng đi kèm với VN-Index tăng lên, còn những quý có tỷ lệ tăng M2 thấp có xu hướng đi kèm với VN-Index thấp. Tuy nhiên, trong biểu đồ này cũng cho thấy có một số điểm không thể hiện rõ mối tương quan thuận giữa M2 và VN-Index. Điều này chứng tỏ rằng TTCK chịu sự tác động của nhiều nhân tố, chứ không chỉ có nhân tố M2 và tác động trễ của M2 đối với TTCK cũng có thể là nguyên nhân dẫn đến sự sai biệt này. Nếu xem xét các dữ liệu này theo tháng, các mối liên hệ giữa M2 và VN-Index rất khó nhận ra, thậm chí có các biến động trái chiều nhau, vì tác động của cung tiền đối với nền kinh tế có một độ trễ nhất định. Các vấn đề này sẽ được phân tích và lý giải cụ thể hơn ở phần sau. 2.2 Cơ chế tác động cung tiền (M2) đối với thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2.1 Tác động cung tiền (M2) đến TTCK Việt Nam trong mối liên hệ với tỷ giá Quan sát dữ liệu về M2, tỷ giá danh nghĩa (VNĐ/USD) của Việt Nam giai đoạn 2000-2009, cho thấy sự biến động của tỷ giá danh nghĩa không lớn trong khi tốc độ tăng cung tiền ở cùng thời kỳ có sự tăng/giảm khá rõ rệt. Bởi vì, tỷ giá danh nghĩa VNĐ/USD là tỷ giá neo, dao động trong biên độ hẹp ± 0,25% đến ± 0,5% (hình: 10). Hình 10: Diễn biến tỷ giá danh nghĩa VNĐ/USD bình quân tháng giai đoạn 2000-2009 20000 ) 15000 ng/USD 10000 đồ giá ( Tỷ giá VNĐ/USD ỷ 5000 T 0 Apr-01 Apr-02 Apr-03 Apr-04 Apr-05 Apr-06 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Thời gian Nguồn: Ngân hàng Nhà nước 33
Chính sự can thiệp của Chính phủ nên tỷ giá danh nghĩa VNĐ/USD khá ổn định, tạo tâm lý an tâm cho các nhà đầu tư, các doanh nghiệp và ít biến động dưới tác động của M2, từ đó cũng không tác động nhiều lên TTCK của Việt Nam. Tuy nhiên, điều hành chính sách tỷ giá của NHNN giai đoạn 2000-2009 mang tính hành chánh nhiều hơn là dựa trên quan hệ cung cầu của thị trường. Thực tế cho thấy, tỷ giá thị trường chính thức và thị trường phi chính thức luôn có khoảng chênh lệch. Các doanh nghiệp xuất khẩu lớn luôn muốn găm giữ đồng đô la mà không bán lại cho NHNN. Đây cũng là nguyên nhân có thể dẫn đến đô la hóa nền kinh tế. Qua dữ liệu về M2 và tỷ giá (hình:12), cho thấy có những trường hợp cung tiền M2 tăng nhưng tỷ giá chính thức lại giảm, nhưng nếu quan sát tỷ giá VNĐ/USD trên thị trường phi chính thức giai đoạn 2000-2009 thì tỷ giá trên thị trường phi chính thức thường xuyên duy trì một chênh lệch cao hơn so với tỷ giá ở thị trường chính thức, thậm chí có những trường hợp cao > 7%, buộc Ngân hàng Nhà nước phải sử dụng các biện pháp hành chính để can thiệp. Khi định giá cao đồng nội tệ, chúng ta thường kỳ vọng vào cái lợi sẽ thu được nhờ làm giảm giá hàng nhập khẩu để giảm chi phí sản xuất, giảm sức ép lạm phát và giảm được chi phí dịch vụ nợ nước ngoài Tuy nhiên, việc đồng nội tệ được định giá quá cao và kéo dài sẽ trở thành nguyên nhân quan trọng làm giảm sức cạnh tranh của hàng xuất khẩu của nước đó do làm tăng giá thành hàng xuất, và giảm giá hàng nhập tính bằng ngoại tệ; dẫn đến hạn chế xuất khẩu, kích thích nhập khẩu, làm tăng nhập siêu. Hơn nữa, khi định giá nội tệ cao, thường kéo theo sự gia tăng lãi suất tín dụng trong nước, cũng như khoảng cách chênh lệch lớn giữa lãi suất trong nước với lãi suất ngoài nước, kích thích vay nợ nước ngoài dễ dãi, nhất là các khoản vay thương mại ngắn hạn theo lãi suất cao, từ đó nảy sinh những rủi ro tiềm tàng gắn liền với việc đáo hạn các khoản cho vay lại dễ dãi bằng nội tệ, kể cả cho vay kinh doanh có tính đầu cơ bất động sản và những rủi ro gắn với biến động về tỷ giá nội tệ trong tương lai (chi phí dịch vụ nợ sẽ tăng vọt do tỷ giá nội tệ tăng lên đe dọa làm mất khả năng thanh toán khoản nợ đã vay của các con nợ). Hậu quả sâu nặng và lâu dài hơn cả chính là ở chỗ, việc định giá quá cao và kéo dài đồng nội tệ sẽ làm triệt tiêu các động lực phát triển sản xuất trong nước, trước hết 34
là sản xuất và kinh doanh xuất khẩu, làm tăng buôn lậu và tham nhũng, kích thích sử dụng lãng phí ngoại tệ, không coi trọng các nguồn lực trong nước, kích thích nền kinh tế “bong bóng” phát triển trong tình trạng quá nóng và gia tăng liên tục sự thâm hụt cán cân thương mại, cán cân thanh toán tài khoản vãng lai của nền kinh tế và hao hụt nhanh chóng dự trữ quốc gia để giữ giá bản tệ. Hình 11: Diễn biến tỷ giá thực VNĐ/USD bình quân tháng giai đoạn 2000- 2009 Thay đổi tỷ giá thực tế VNĐ/USD theo tháng 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% Tỷ giá VNĐ/USD -20,0% -25,0% Apr-02 Apr-03 Apr-04 Apr-05 Apr-06 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Rút cuộc, nền kinh tế trở nên nghèo nàn và trống rỗng, những cơ sở kinh tế bảo đảm cho giá trị cao và ổn định của đồng nội tệ bị suy kiệt. Nền kinh tế kém sức cạnh tranh, nguồn thu ngoại tệ bị cạn kiệt trong khi nợ nước ngoài không ngừng tăng lên, sức ép đáo hạn nợ gia tăng, nhu cầu mua vét ngoại tệ để trả nợ tăng vọt, đẩy giá ngoại tệ lên, đồng thời khởi đầu cho sự giảm giá đồng nội tệ không thể kìm giữ kéo theo một loạt hệ quả tiêu cực khác. Tuy nhiên, trong một số trường hợp không phải vì biến động của tỷ giá làm ảnh hưởng đối với TTCK mà chính là việc điều hành một chính sách tỷ giá neo, dao động biên độ hẹp như vừa nêu lại gây nên những ảnh hưởng cho thị trường. Quý II năm 2007, đứng trước áp lực nguồn vốn ngoại vào Việt Nam gia tăng nhanh chóng, buộc Ngân hàng Nhà nước phải bơm tiền đồng để mua về 7 tỷ USD dự trữ, nhằm giữ cho tỷ giá VNĐ/USD ổn định, nhưng số tiền hút về lại chậm và nhỏ hơn so với số tiền bơm 35
ra dẫn đến tín dụng tăng nóng và lạm phát gia tăng; chênh lệch tỷ giá giữa thị trường chính thức và phi chính thức gia tăng, ảnh hưởng xấu đến ổn định kinh tế vĩ mô, kết quả là TTCK sau thời gian tăng nóng đã có dấu hiệu chựng lại và giảm vào cuối năm 2007. Hình 12: Mối quan hệ giữa cung tiền (M2) và tỷ giá danh nghĩa VNĐ/USD theo tháng 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% ỷ giá theo tháng (%) 0,5% ă ng t t ệ ỷ l 0,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% T -0,5% Tỷ lệ tăng M2 theo tháng (%) Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Thay đổi cung tiền trong trường hợp tỷ giá VNĐ/USD dao động trong biên độ ± 0,25% , đã giúp cho TTCK Việt Nam phát triển ổn định hơn, nhưng chính việc điều hành chính sách tỷ giá theo định hướng này của Việt Nam thời gian qua đã có những tác động không tốt đối với thị trường. Nguyên nhân là do khó khăn hơn trong điều hành chính sách tiền tệ trước những thay đổi dòng vốn nước ngoài, thâm hụt cán cân thương mại Các biện pháp hút tiền về thông qua thị trường mở còn chậm; tỷ giá trên thị trường chính thức chưa theo sát thực tế 2.2.2 Tác động cung tiền (M2) đến TTCK Việt Nam trong mối liên hệ với lạm phát Theo Milton Friedman “Lạm phát luôn luôn và lúc nào cũng là một hiện tượng tiền tệ”. Lý thuyết số lượng tiền tệ cũng cho rằng tốc độ tăng khối lượng tiền tệ là nhân tố đầu tiên quyết định tỷ lệ lạm phát. Để đánh giá kết luận này trong điều kiện cụ thể 36
của Việt Nam, chúng ta cần quan sát chuỗi số liệu về lạm phát và cung tiền (M2) giai đoạn 2000-2009. Hình 13: Mối quan hệ giữa cung tiền (M2) và lạm phát ở Việt Nam 50% 45% ) 40% m (% 35% ă 30% 25% 20% m phát hàng n l ạ 15% l ệ ỷ 10% T 5% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Tăng cung tiền (M2) theo năm (%) Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Hình 13 biểu thị về tỷ lệ tăng tiền tệ (M2) và tỷ lệ lạm phát hàng năm ở Việt Nam trong giai đoạn 2000-2009. Số liệu này đã xác minh về mối quan hệ giữa tốc độ tăng khối lượng tiền tệ và lạm phát ở Việt Nam. Những năm có tỷ lệ cung ứng tiền tệ tăng cao, có xu hướng đi kèm với lạm phát cao, còn những năm tỷ lệ tăng tiền tệ thấp có xu hướng đi kèm với lạm phát thấp. Trong biểu đồ hồi quy giữa tỷ lệ tăng tiền và lạm phát (hình 13), mỗi điểm biểu thị cho một năm. Trục hoành biểu thị tỷ lệ tăng cung tiền (M2) và trục tung biểu thị tỷ lệ lạm phát. Mối quan hệ tương quan thuận giữa tỷ lệ tăng cung tiền và lạm phát là bằng chứng chứng minh tỷ lệ tăng cung tiền cao dẫn đến tỷ lệ lạm phát cao. Lạm phát không là một hiện tượng xấu, trong một số trường hợp giảm phát đem đến nổi lo sợ nhiều hơn cho các nhà điều hành chính sách. Mỗi quốc gia hàng năm đều duy trì một tỷ lệ lạm phát nhất định để kích thích nền kinh tế. Tỷ lệ lạm phát dự kiến được tính toán trong mối liên hệ với nhiều chỉ số kinh tế vĩ mô quan trọng của nền kinh tế như: lãi suất, tỷ giá, cán cân thanh toán tổng thể, tốc độ tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng tín dụng Cung ứng tiền tệ tăng lên trong khi lượng hàng hóa trong nền kinh tế không đổi dẫn đến mối quan hệ “hàng – tiền” thay đổi, nghĩa là số lượng tiền tính trên một đơn vị 37
hàng hóa sẽ tăng lên khi cung tiền tăng. Điều này dẫn đến mức giá chung của cả nền kinh tế gia tăng hay nói cách khác nó chính là lạm phát. Khi cung tiền tăng lên nó sẽ giúp lãi suất thị trường hạ xuống, tính thanh khoản về tiền tệ gia tăng dẫn đến tín dụng tăng do đầu tư tăng (hình 14). Hình 14: Mối quan hệ giữa cung tiền M2 và tăng trưởng tín dụng 60,0% 50,0% ng quý ng 40,0% ụ 30,0% ng tín d tín ng ưở 20,0% ng tr ng ă T 10,0% 0,0% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00% 45,00% 50,00% Tăng cung tiền (M2) theo quý Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Hình 14 biểu thị mối quan hệ giữa tăng cung tiền (M2) và tăng trưởng tín dụng theo quý ở Việt Nam giai đoạn 2000-2009. Số liệu này đã cho thấy có mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng cung tiền với tăng trưởng tín dụng. Ở những quý tỷ lệ tăng cung tiền cao đi kèm với tăng trưởng tín dụng cao, còn những quý tỷ lệ tăng cung tiền thấp đi liền với tăng trưởng tín dụng thấp. Quý IV năm 2007 mức cung tiền đạt tỷ lệ tăng đỉnh điểm 46,1% so cùng kỳ và cũng là quý có mức tăng trưởng tín dụng cao nhất 53,9%. Ở những quý tiếp theo của năm 2008, 2009 mức cung tiền giảm để kiềm chế lạm phát dẫn đến tăng trưởng tín dụng giảm. Trong biểu đồ hồi quy giữa tỷ lệ tăng tiền và tăng trưởng tín dụng (hình 14), mỗi điểm biểu thị cho một quý. Trục hoành biểu thị tỷ lệ tăng cung tiền (M2) và trục tung biểu thị tăng trưởng tín dụng. Mối quan hệ tương quan thuận giữa tỷ lệ tăng cung tiền và tăng trưởng tín dụng là bằng chứng chứng minh tỷ lệ tăng cung tiền cao dẫn đến tăng trưởng tín dụng cao. Đây là một hiệu ứng có lợi đối với nền kinh tế vì nó kích thích được đầu tư khi lãi suất hạ xuống, giá cả hàng hóa tăng lên. Do đó, với mức độ 38
cung ứng tiền tệ thích hợp dẫn đến tỷ lệ lạm phát được kiểm soát đủ để kích thích sự phát triển của nền kinh tế thì tốc độ tăng trưởng kinh tế sẽ tăng lên, tâm lý của các nhà đầu tư kỳ vọng đối với giá cổ phiếu tích cực hơn hay nói cách khác là trong trường hợp này TTCK sẽ phản ánh tích cực trước chính sách tăng cung tiền. Tuy nhiên, không phải lúc nào việc cung ứng tiền cũng được tính toán một cách đầy đủ và chính xác và lạm phát còn phụ thuộc vào các nhân tố khác có thể ở bên trong hoặc bên ngoài nền kinh tế. Trong trường hợp tỷ lệ cung tiền cao và được duy trì liên tục trong nhiều năm để kích thích nền kinh tế tăng trưởng sẽ là một nguyên nhân quan trọng dẫn đến nguy cơ bùng nổ về lạm phát và trở nên trầm trọng hơn nếu gặp những cú sốc bên ngoài nền kinh tế như: khủng hoảng kinh tế, giá nguyên liệu tăng Giai đoạn 2000-2007 tỷ lệ tăng cung tiền của Việt Nam luôn được duy trì ở mức cao (> 30%/năm) đã giúp cho tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam đạt bình quân trên 7%/năm (cao thứ nhì thế giới), nhưng hậu quả là tăng trưởng tín dụng nóng, lạm phát tăng nhanh chóng, TTCK bắt đầu lao dốc kể từ cuối năm 2007 (hình 15). Cung tiền tăng dẫn đến chi tiêu của Nhà nước tăng lên. Hình 15: Mối quan hệ giữa lạm phát, tổng phương tiện thanh toán và tăng trưởng tín dụng (Đvt: %) Nguồn: Ngân hàng Nhà nước 39
Tốc độ tăng chi tiêu hàng năm của Nhà nước trong giai đoạn 2000-2007 là > 20%/năm. Khi chi tiêu của Nhà nước tăng hơn nhiều so với các nguồn thu ngoài dầu mỏ thì những khoản chi tiêu này sẽ làm tăng tổng cầu. Thế nhưng các khoản chi tiêu này nếu không được sử dụng một cách hiệu quả, chỉ đóng góp một phần nhỏ cho sản lượng, tức là tổng cung tăng không tương ứng với tổng cầu thì tất yếu sẽ dẫn đến lạm phát. Thực tế cho thấy, hiệu quả sử dụng vốn của khu vực công luôn lấp hơn so với khu vực tư (ICOR khu vực công > ICOR khu vực tư) và ICOR toàn nền kinh tế có xu hướng ngày càng cao (hình 16). Ngoài ra, cuối năm 2007 kinh tế thế giới bị suy thoái ngày càng nghiêm trọng đã tạo ra các cú sốc về giá nguyên liệu đầu vào tăng, thị trường xuất khẩu thu hẹp, thị trường bất động sản đóng băng dẫn đến tình hình kinh tế trong nước phải đối mặt với nhiều thách thức vô cùng to lớn, nhất là tỷ lệ lạm phát tăng nhanh khó kiểm soát, từ đó tác động xấu đến thị trường chứng khoán trong nước. Hình 16: Diễn biến tăng trưởng tín dụng và ICOR Nguồn: NHNN, Bộ Kế hoạch và Đầu tư Tỷ lệ tăng cung ứng tiền tệ là nhân tố đầu tiên có tính quyết định đối với tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng tiền cao dẫn đến tỷ lệ lạm phát cao. Cung tiền tăng dẫn đến tỷ lệ lạm phát tăng vừa có ý nghĩa kích thích nền kinh tế tăng trưởng, tác động tích cực đối với TTCK, nhưng đồng thời đưa đến nguy cơ lạm phát tăng cao nếu tỷ lệ tăng cung 40
ứng tiền tệ cao và được duy trì qua nhiều năm nhưng hiệu quả sử dụng vốn thấp cộng với các cú sốc từ bên ngoài như khủng hoảng kinh tế sẽ gây nên những bất ổn về kinh tế vĩ mô, từ đó tác động tiêu cực đối với TTCK. Do đó, điều hành chính sách về tăng cung ứng tiền tệ cho nền kinh tế cần phải đặc biệt lưu ý đến việc kiểm soát cho được tỷ lệ lạm phát. Tỷ lệ lạm phát cao dẫn đến sự can thiệp quá mạnh và đột ngột sẽ tạo ra những cú sốc rất lớn cho nền kinh tế và TTCK, thời gian phục hồi sẽ kéo dài. 2.2.3 Tác động cung tiền (M2) đến TTCK Việt Nam trong mối liên hệ với dòng vốn đầu tư nước ngoài Việt Nam là một nước đang phát triển, dựa trên nền tảng kinh tế nông nghiệp với mức tích lũy thấp. Do đó, để phát triển thành nền kinh tế theo hướng công nghiệp hóa, hiện đại hóa thì nhu cầu vốn đầu tư là rất cao và một phần quan trọng phải dựa vào nguồn vốn nước ngoài. Nguồn vốn đầu tư nước ngoài chảy vào lãnh thổ Việt Nam theo hai kênh chính là đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII). Mỗi nguồn vốn đều có tính hai mặt và tác động đến quá trình tăng trưởng và phát triển kinh tế của Việt Nam, trong đó nguồn vốn FDI được ưu tiên hơn vì xét theo mức độ rủi ro cho nền kinh tế thì nguồn vốn FDI ít rủi ro hơn so với FII. Hình 17: FDI đăng ký và thực hiện Triệu USD 70000 60000 FDI đăng ký 50000 FDI thực hiện 40000 30000 20000 10000 0 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 Nguồn: Bộ Kế hoạch và Đầu tư 41
Dòng vốn đầu tư nước ngoài tăng lên, trước hết tạo ra tâm lý tích cực hơn đối với các nhà đầu tư trên TTCK trong nước. Ngoài ra, nó sẽ góp phần thúc đẩy sản xuất phát triển thông qua tăng đầu tư và tăng cung ứng vốn cho nền kinh tế, từ đó với hiệu ứng đầu tư tăng dẫn đến nhu cầu về các hàng hóa, nguyên liệu đầu vào tăng; giải quyết việc làm, tăng thu nhập cho dân cư dẫn đến tiêu dùng tăng Vì vậy, dòng vốn đầu tư ngước ngoài gia tăng cũng sẽ góp phần giúp cho TTCK Việt Nam tăng trưởng và phát triến. Riêng đối với dòng vốn FII, những tháng năm đầu của thị trường chứng khoán Việt Nam, số quỹ đầu tư nước ngoài hoạt động rất ít, với tổng số vốn không đến 100 triệu USD, vốn huy động cho mỗi quỹ không quá 10 triệu USD. Nhưng đến cuối năm 2009, dòng vốn FII đã giải ngân trong việc đầu tư cổ phiếu đã lên tới khoảng 5 tỷ USD. Con số 5 tỷ USD nói trên được tính toán trên cơ sở vốn giải ngân từ nhà đầu tư chiến lược nước ngoài vào một số ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm và một số doanh nghiệp lớn khoảng 1 tỷ USD; vốn đã giải ngân từ các công ty quản lý quỹ nước ngoài và từ các định chế tài chính nước ngoài không hiện diện tại Việt Nam khoảng 4 tỷ USD. Dòng vốn FII vào thị trường chứng khoán Việt Nam dần dần gia tăng từ quý 3/2006 đến quý 1/2008, thời điểm vào nhiều diễn ra trong năm 2007. Trong thời kỳ này lượng vốn FII đổ vào thị trường trái phiếu chiếm ưu thế (chiếm khoảng 60% - 70%). Về vai trò của nguồn vốn FII, đây là một yếu tố góp phần cơ bản làm cho hệ thống các doanh nghiệp mạnh của Việt Nam lớn mạnh, đồng thời cũng góp phần kích thích thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển nhanh theo huớng hội nhập. Cụ thể, nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào tiến trình đầu tư chứng khoán đã làm thay đổi cách định giá cổ phiếu của nhà đầu tư trong nước; dòng vốn FII dần dần gia tăng là cách thuyết phục để lôi cuốn nhà đầu tư trong nước tham gia đông đảo; nhà đầu tư nước ngoài là những đối tượng tiên phong đòi hỏi sự minh bạch tối đa trong việc đầu tư vào thị trường chứng khoán và đầu tư vào các doanh nghiệp. Trong 3 năm 2006, 2007, 2008 hệ thống ngân hàng Việt Nam đã gặp những cơ hội vàng khi luôn dễ dàng huy động được nguồn vốn cổ phần, nhiều ngân hàng đã huy động được lượng vốn cổ phần gấp hàng trăm lần so với trước. Hệ thống ngân hàng đã 42
có điều kiện huy động được hàng chục tỷ USD, số vốn huy động được chủ yếu là nhà đầu tư trong nước, tuy nhiên FII là nhân tố kích thích. Như đã phân tích phần trên, dòng vốn nước ngoài gia tăng tạo ra hiệu ứng kích thích cho TTCK trong nước tăng trưởng. Tuy nhiên, dòng vốn ngoại gia tăng cũng tạo ra những áp lực không nhỏ đối với việc điều hành các chính sách kinh tế của một quốc gia, nhất là chính sách tiền tệ. Những sai lầm về chính sách trước việc hấp thụ nguồn vốn đầu tư nước ngoài cũng sẽ là nguyên nhân quan trọng dẫn đến các ảnh hưởng xấu lên TTCK. Lượng vốn FDI, FII đổ vào Việt Nam tăng mạnh trong năm 2007 đã dẫn tới tình trạng quý 3, quý 4/2007 và quý 1/2008 thừa USD tại hệ thống ngân hàng thương mại và dẫn tới thiếu tiền đồng, gây áp lực làm VND lên giá. Do tỷ giá VNĐ/USD chỉ được dao động trong biên độ hẹp ± 0,25% nên cần phải bơm VNĐ ra để mua lượng USD đang bị thừa tại hệ thống ngân hàng nhằm giảm áp lực lên giá của VNĐ. Ngân hàng Nhà nước tung một lượng rất lớn tiền VNĐ để mua về 7 tỷ USD, sau đó thông qua thị trường mở để hút tiền về, nhưng kết quả thực hiện còn chậm và một lượng lớn tiền VNĐ vẫn còn nằm trong lưu thông. Hậu quả là lạm phát gia tăng nhanh chóng và đạt đỉnh trong năm 2008 (26%), gây bất ổn cho kinh tế vĩ mô dẫn đến TTCK giảm sâu. Quý 2/2008 đến hết năm 2009, suy thoái kinh tế thế giới đã lan rộng nhiều ở nhiều quốc gia, TTCK trong nước giảm dẫn đến dòng vốn đầu tư nước ngoài, nhất là vốn FII giảm xuống nhanh chóng dẫn đến cầu USD tăng, gây áp lực VNĐ giảm giá. Chênh lệch giữa tỷ giá của thị trường chính thức và phi chính thức ngày càng mở rộng. Ngân hàng Nhà nước đã tăng biên độ tỷ giá, đồng thời tăng cung ngoại tệ (USD) để ngăn đà giảm giá VNĐ. 2.2.4 Tác động cung tiền (M2) đến TTCK Việt Nam trong mối liên hệ với lãi suất Giai đoạn 2001-2007, lãi suất cơ bản và lãi suất chiết khấu của VNĐ luôn được duy trì ổn định, ở mức thấp (hình 18, hình 19) để kích thích tăng trưởng kinh tế, nhưng do lạm phát cuối năm 2007 và quý 1 năm 2008 tăng cao nên Ngân hàng Nhà nước đã thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ kể từ quý 2 năm 2008, từ đó cung tiền giảm mạnh dẫn đến một loạt các ngân hàng bị mất tính thanh khoản và lãi suất thị trường tăng mạnh, buộc Ngân hàng Nhà nước phải có những điều chỉnh lãi suất phù hợp với diễn biến thị trường. 43
Hình 18: Lãi suất cơ bản bình quân tháng giai đoạn (2001-2009) 16% 14% 12% t 10% ấ 8% c lãi su c ứ M 6% 4% 2% 0% 8 -05 -05 r-01 ct-01 ct-02 ct-03 ct-04 ct ct-06 ct-07 ct-08 ct-09 Ap O Apr-02O Apr-03O Apr-04O Apr O Apr-06O Apr-07O Apr-0 O Apr-09O Thời gian Lãi suất cơ bản Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Lãi suất tăng mạnh dẫn đến TTCK liên tục lao dốc và chạm mức đáy ở quý 2 năm 2008 (VN-Index chỉ còn 336 điểm). Hình 19: Lãi suất tái chiết khấu bình quân tháng giai đoạn (2001-2009) 14,0% 12,0% 10,0% Lãi suất tái chiết khấu 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 07 08 r-01 r-02 -09 pr- pr Ap Ap Apr-03 Apr-04 Apr-05 Apr-06 Apr- A A Nguồn: Ngân hàng Nhà nước 44
Qua hình 18 và hình 19 cho chúng ta thấy lãi suất cơ bản và lãi suất chiết khấu khá ổn định ở trong giai đoạn 2001-2007. Hàm ý của chính sách này là muốn giữ cho lãi suất thị trường ở mức thấp để kích thích tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, mức lãi suất cơ bản mà NHNN đưa ra lại mang tính quy định hành chánh nhiều hơn là để định hướng lãi suất thị trường. Nghịch lý ở chổ cung tiền tăng mạnh nhưng lãi suất thị trường không giảm mà có xu hướng tăng lên và thường xuyên chạm mức trần quy định mức lãi suất cơ bản của NHNN (lãi suất thị trường không vượt quá 150% lãi suất cơ bản). Điều này được minh chứng qua thực tế là các ngân hàng thường tìm cách lách luật để nâng lãi suất huy động cao hơn quy định bằng các chương trình khuyến mãi, tặng quà cho khách hàng gửi tiền; chạy đua lãi suất Ngoài ra, NHNN thường có các cuộc họp, làm việc với các ngân hàng thương mại để nhằm mục đích đưa mặt bằng lãi suất giảm xuống. Thực tế này cho thấy lãi suất thị trường chưa phản ánh đúng quan hệ cung – cầu vốn trên thị trường. Nguyên nhân cung tiền gia tăng nhưng lãi suất thị trường không giảm là vì lạm phát cao và đồng nội tệ được định giá cao. Cung tiền tăng không những không giảm được lãi suất mà còn làm cho lạm phát tăng nhanh hơn. Đây thực sự là một rủi ro rất lớn cho nền kinh tế và thị trường chứng khoán vì khi lạm phát tăng ở mức cao buộc NHNN phải can thiệp bằng cách giảm cung tiền. Kết quả sẽ đưa đến lãi suất thị trường tăng mạnh, tạo nên cú sốc lớn đối với nền kinh tế và thị trường chứng khoán. Năm 2008, lạm phát ở Việt Nam tăng mạnh và đạt mức cao nhất trong 10 năm qua, NHNN buộc phải thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ (giảm cung tiền). Kết quả là lãi suất thị trường tăng mạnh, gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến thị trường chứng khoán khi giảm xuống dưới 400 điểm so mức đỉnh điểm 1.174,2 điểm vào tháng 3/2007. 2.3 Kiểm nghiệm tác động của cung tiền (M2) đối với TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2009 2.3.1 Phương pháp thực nghiệm: phân tích đồng kết hợp Phần này xây dựng khung thực nghiệm nhằm đánh giá mức độ ảnh hưởng của cung tiền đối với TTCK Việt Nam. Đề tài, đề xuất mô hình kinh tế lượng có dạng như sau: 45
ln(vnit ) =α 0 + α 1 ln(mt ) + u t Trong đó: vni là chỉ số VN-Index, đơn vị tính là điểm m là cung tiền M2, đơn vị tính là tỷ đồng u là độ nhiễu t biểu thị về thời gian (tháng) α1 là những thông số mô hình về mối quan hệ giữa cung tiền (M2) với chỉ số VN-Index ln biểu thị logarit tự nhiên Kỳ vọng dấu: α1 > 0 Gải thuyết đề tài đưa ra là mối quan hệ trong dài hạn giữa cung tiền (M2) và VNIndex là mối quan hệ đồng biến, nghĩa là cung tiền tăng dẫn đến VNIndex tăng. Tuy nhiên, trong ngắn hạn có thể có những biến động trái chiều nhau và cần có một khoảng thời gian nhất định để hội tụ về điểm cân bằng dài hạn. Ước lượng mô hình là công việc cần làm, song kết quả của nó có thể đưa ta đến cái bẩy của hồi quy giả, nhất là đối với mối quan hệ giữa hai chuỗi số liệu theo thời gian, nghĩa là mối quan hệ giữa hai biến M2 và VNIndex có ý nghĩa về mặt thống kê nhưng trên thực tế quan hệ này hoàn toàn vô nghĩa. Vì lý do này, phương pháp đề tài sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa M2 và VNIndex là phương pháp phân tích đồng kết hợp. Các biến M2 và VNIndex là đồng kết hợp khi chúng thuộc cùng một chiều dài sóng vì khi đó các xu hướng trong M2 và VNIndex trở nên cân bằng nhau. M2 và VNIndex có cùng một chiều dài sóng nếu chúng được kết hợp với nhau ở cùng một bậc. Trong trường hợp này, kết quả hồi quy đối với các mức của hai biến M2 và VNIndex sẽ có ý nghĩa và chúng ta sẽ không phải mất bất kỳ thông tin dài hạn quý giá nào. Kiểm tra tính dừng của chuổi số liệu M2 (m2) và VNIndex (vni): Một phương pháp kiểm định tính dừng của chuỗi số liệu theo thời gian được sử dụng khá phổ biến là kiểm định nghiệm đơn vị, mà ở đó chúng ta hồi quy giá trị của một biến ở thời điểm t với chính nó tại thời điểm t-1. Và nếu hệ số (b) biểu hiện mối 46
quan hệ này trong thực tế bằng 1 thì chúng ta đang phải đối mặt với vấn đề nghiệm đơn vị, tức là chuỗi số liệu không dừng. Yt = bYt-1 + ut Biến đổi phương trình trên chúng ta được: ∆Yt = (b-1)Yt-1 + ut Nếu đặt z = (b-1) thì để chứng minh giả thuyết b = 1, chúng ta chỉ cần chứng minh giả thuyết z = 0 hay nói cách khác lúc này giả thuyết H0: z = 0 và H1: z khác 0. Chấp nhận giả thuyết H0, đều này đồng nghĩa với b = 1 hay nói cách khác chuỗi số liệu không dừng. Ứng dụng kiểm định nêu trên, kết quả như sau: (số liệu và kết quả chạy mô hình nằm ở phụ lục) (1) ∆LNm2t = 0,032 – 0,0019LNm2t-1 Pvalue = (0,41) (0,74) Kết quả: chấp nhận giả thuyết H0, nghĩa là chuỗi LNm2t không dừng (2) ∆LNvnit = 0,170 – 0,027LNvnit-1 Pvalue = (0,25) (0,27) Kết quả: chấp nhận giả thuyết H0, nghĩa là chuỗi LNvnit không dừng Tiếp tục xét chuỗi số liệu sai phân bậc 1 của LNm2t và Lnvnit. Nếu ta đặt: Dt = ∆LNm2t - ∆LNm2t-1 ; Vt = ∆LNvnit - ∆LNvnit-1 (3) Dt = 0,022 – 1,274∆LNm2t-1 Pvalue = (0,000) (0,000) Kết quả: Bác bỏ giả thuyết H0, nghĩa là chuỗi ∆LNm2t dừng (4) Vt = 0,003 – ∆LNvnit-1 Pvalue = (0,797) (0,000) Kết quả: Bác bỏ giả thuyết H0, nghĩa là chuỗi ∆LNvnit dừng Nhận xét kết quả: LNm2t và LNvnit là chuỗi số liệu không có tính dừng, nhưng sai phân bậc 1 của chúng có tính dừng. Điều này cho thấy giữa hai biến này có nhiều khả năng là đồng kết hợp bậc 1. Tuy nhiên, câu trả lời sẽ được đưa ra sau khi thực hiện phép kiểm định Engle – Granger (EG) do Engle và Granger đưa ra vào năm 1997. Qua đó, kết quả sẽ 47
cho chúng ta biết giữa LNm2t và LNvnit có đồng liên kết, tức là chúng có mối quan hệ trong dài hạn không? Ước lượng mô hình hồi quy đồng liên kết: ln(vnit ) =α 0 + α 1 ln(mt ) + u t Bảng 4: Kết quả mô hình hồi quy đồng liên kết Biến số Hệ số ước lượng P_value Hằng số 1,872 0,000 LNm2 0,609 0,000 R-square: 0,462 F test: 87,950 (0,000) Durbin-Watson test = 1,860 Kiểm định nghiệm đơn vị ADF đối với phần dư từ hồi quy trên: t = -2.223 Ghi chú: * có ý nghĩa thống kê ở mức 5% có ý nghĩa thống kê ở mức 3% có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Kết quả kiểm định phần dư (ut) của mô hình: ∆ut = -0,074 ut-1 Pvalue = 0,028 R2 = 58,2% Kết luận: ut là phần dư từ ước lượng phương trình đồng liên kết ở trên có tính dừng. Do đó, mặc dù LNm2t và LNvnit không dừng một cách riêng biệt nhưng là đồng kết hợp, tức có mối quan hệ trong dài hạn. Mối quan hệ này khá chặt chẽ với mức ý nghĩa thống kê 1% (α1 = 0,609 ), hàm ý rằng cung tiền tăng lên 1% dẫn đến VNIndex tăng lên 0,6%. Như đã phân tích ở trên, khi cung tiền thay đổi dẫn đến lãi suất trên thị trường thay đổi, từ đó tác động trực tiếp đến tỷ lệ chiết khấu (r) trong mô hình DCF, làm ảnh hưởng đến giá các cổ phiếu trên TTCK. Nếu cung tiền tăng dẫn đến lãi suất thị trường giảm, giá cổ phiếu có xu hướng tăng lên trong dài hạn dù trong ngắn hạn có những biến động bị chệch khỏi trạng thái cân bằng. Một khi TTCK trở thành kênh đầu tư hấp dẫn sẽ thu hút được sự quan tâm của các nhà đầu tư, từ đó tạo cơ hội cho các doanh nghiệp phát hành các đợt cổ phiếu mới để thu hút vốn, mở rộng quy mô sản xuất, đầu tư phát triển công nghệ mới, phát triển 48
nguồn nhân lực Đây cũng là một vai trò quan trọng của TTCK đối với nền kinh tế, vì nó góp phần tạo nên sự phát triển ổn định và lâu dài cho các doanh nghiệp. Chính vì vậy, tác động của cung tiền xét trong dài hạn đối với TTCK là một tác động tích cực, nghĩa là cung tiền tăng lên sẽ dẫn đến sự tăng trưởng và phát triển ổn định hơn cho TTCK. R2 = 46,2%, điều này không có gì khó hiểu khi mà sự biến động của TTCK phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố khác ngoài biến số cung tiền (M2). 2.3.2 Phân tích tác động trong ngắn hạn của cung tiền đối với TTCK Việt Nam Kết quả phân tích ở trên đã cho chúng ta thấy sự tác động của cung tiền đối với TTCK trong dài hạn là có thực và theo xu hướng cung tiền tăng lên dẫn đến VNIndex tăng lên. Tuy nhiên, một câu hỏi khác lại được đặt ra là: cung tiền có ảnh hưởng như thế nào đối với TTCK Việt Nam trong ngắn hạn và TTCK Việt Nam thay đổi ra sao trước những thay đổi đột ngột của cung tiền? Như chúng ta đã biết biến LNm2 và LNvni là đồng liên kết. Vậy, bước tiếp theo chúng sẽ đi sâu phân tích với việc thành lập ECM (cơ chế hiệu chỉnh sai số). Mô hình kinh tế lượng được đề xuất có dạng như sau: k Δln(vnit ) =α0 +∑ α i Δln(mt− i ) +β ut−1 + ε t i=1 Trong đó, ∆ là ký hiệu sai phân bậc 1, ut-1 là giá trị của số dư từ hồi quy đồng liên kết ở độ trễ một thời đoạn; ε là số hạn sai số của mô hình. αi là hệ số co giãn VN-Index ngắn hạn lần lượt với các trễ của cung tiền, β là hệ số của biến điều chỉnh sai số chỉ tốc độ mà hệ thống tiếp cận đến trạng thái cân bằng dài hạn. Tiến hành ước lượng mô hình trên với 12 biến trễ của ΔLNm2 và thông qua các giá trị kiểm định để loại bỏ dần các biến không ảnh hưởng hoặc ít ảnh hưởng để chọn ra các biến ảnh hưởng có ý nghĩa về mặt thống kê < 5% và các chỉ báo của mô hình là 2 R , Ftest chứng tỏ mô hình được ước lượng phù hợp. Kết quả ước lượng mô hình hiệu chỉnh sai số: 49
Bảng 5: Kết quả mô hình hiệu chỉnh sai số Biến số Hệ số ước lượng Giá trị kiểm định Mức ý nghĩa Hằng số -1,204 -3,254 0,000 ΔLNm2-3 0,862 2,798 0,004 ΔLNm2-6 1,152 2,459 0,014 ΔLNm2-12 -1,410 -2,491 0,015 (Sai số trễ)-1 -0,036 -2,532 0,012 R-square: 0,482, F test = 3,645 (0,000), Durbin-Watson test = 2,070 Ghi chú: * có ý nghĩa thống kê ở mức 5% có ý nghĩa thống kê ở mức 3% có ý nghĩa thống kê ở mức 1% -1;-2 n biểu thị mức độ trễ theo tháng Mô hình ECM cho thấy thực tế có những tác động ngắn hạn của cung tiền đối với TTCK với mức ý nghĩa thống kê là < 5%; R2 = 48,2%. Các tác động của cung tiền với các độ trễ 3 tháng, 6 tháng, 12 tháng đã được chọn để đưa vào mô hình phân tích vì chúng tương đối ổn định và các hệ số có mức ý nghĩa cao, là cơ sở tin cậy để tiến hành các phân tích, lý giải về mối quan hệ giữa cung tiền và TTCK Việt Nam trong ngắn hạn. Hệ số β = - 0,036 (mức ý nghĩa < 5%). Điều này chứng tỏ những cú sốc hoặc biến động ngắn hạn của cung tiền sẽ làm ảnh hưởng đến TTCK Việt Nam và mất 1 1 khoảng 28 tháng ( =( ) = 28) để các điều chỉnh trong ngắn hạn đạt được điểm β 0,036 cân bằng dài hạn. Ngoài ra, kết quả mô hình ECM cho thấy tác động của cung tiền đối TTCK có một độ trễ nhất định. Độ trễ của cung tiền 3 tháng, 6 tháng và 12 tháng là có mức ý nghĩa cao. Điều này không có nghĩa là các độ trễ khác của cung tiền không ảnh hưởng đối với TTCK mà là sự ảnh hưởng này chưa thực sự rõ ràng, độ tin cậy chưa cao nên đề tài không chọn để phân tích trong báo cáo này. Tại sao tác động của cung tiền đối với TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2009 lại có độ trễ ? - Như đã phân tích ở trên, cung tiền và lãi suất có mối tương quan nghịch và lãi suất là một biến số có ảnh hưởng quan trọng đối với TTCK. Tuy nhiên, trên thực tế 50
thay đổi cung tiền không phải ngay lập tức làm thay đổi lãi suất mà có một độ trễ nhất định. Độ trễ này phụ thuộc nhiều vào tính hiệu quả của thị trường tiền tệ (TTTT). Thị trường tiền tệ có vai trò quan trọng trọng việc truyền tải các tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến nền kinh tế. Nếu thị trường tiền tệ hoạt động không thông suốt, qua đó ảnh hưởng đến cơ chế tác động và hiệu quả điều hành CSTT của NHNN. Lãi suất được hình thành trên quan hệ cung cầu tiền tệ. Tuy nhiên, thời gian qua cho thấy lãi suất thị trường thường không phản ánh đúng quan hệ cung cầu vốn, tình hình này thể hiện rõ trong các năm 2003 và 2006. Thời gian này nguồn cung vốn ngắn hạn dư thừa, nhưng lãi suất ngắn hạn vẫn có xu hướng tăng. Nguyên nhân này là do sự phân tách và tình trạng độc quyền của các NHTM, thiếu liên kết, phản ứng chậm trước những tín hiệu chính sách của NHNN. Do thiếu tính liên kết nên có một số NHTM thì thừa vốn, số khác lại thiếu vốn dẫn đến những tác động nhanh chóng và kịp thời của NHNN đối với TTTT là rất khó khăn, độ trễ chính sách kéo dài. Trong trường hợp đó, nếu như NHNN hành động đúng theo nguyên lý, khi nguồn vốn ngắn hạn trên TTTT dư thừa, nếu thay đổi mục tiêu ổn định lãi suất thì NHNN phải hút tiền về để cân bằng cung cầu vốn không gây áp lực giảm lãi suất thị trường và ngược lại sẽ không đạt được kết quả như mong muốn. Thực tế cho thấy, thời gian qua do chạy theo lợi ích riêng mà các NHTM thường xuyên cạnh tranh không lành mạnh với nhau và lãi suất trên thị trường liên ngân hàng có lúc bị đẩy lên rất cao. Bên cạnh đó, tác động của chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế nói chung và TTCK cần có một độ trễ. Thay đổi cung tiền cần có một khoản thời gian để các NHTM điều chỉnh lại các mức lãi suất và mất thêm một khoản thời gian nữa để sự thay đổi của lãi suất tác động đến lợi nhuận của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, TTCK có thể có những phản ứng nhanh hơn trước các tín hiệu của chính sách. Đối với TTCK Việt Nam, đa phần là các nhà đầu tư nhỏ, kiến thức phân tích thị trường còn nhiều hạn chế và thường đầu tư theo tâm lý đám đông dẫn đến sự “phấn khích hoặc sợ hãi” quá mức trước các biến động của thị trường. Đây cũng là một yếu tố khác biệt của TTCK vốn còn non trẻ như Việt Nam so với các thị trường phát triển khác trên thế giới. Điều này lý giải cho một thực tế là có giai đoạn các yếu tố về lạm phát có xu hướng tăng cao, lãi suất thị trường tăng nhưng VNIndex vẫn tăng điểm, 51
ngược lại ở những giai đoạn lạm phát đã được kiểm soát, lãi suất thị trường giảm nhưng thị trường vẫn đi xuống. Mặt khác, tác động của cung tiền đối với lạm phát thường có một độ trễ là 2 quý. Do đó, những phản ứng của TTCK trước các dấu hiệu của lạm phát cũng cần phải có một độ trễ nhất định. Lý giải kết quả của mô hình sẽ giúp làm sáng tỏ hơn các lập luận vừa nêu. - Tác động của cung tiền đối với TTCK ở độ trễ 3 tháng thể hiện ở biến ΔLNm2-3 (hệ số ước lượng: 0,862; mức ý nghĩa 1%). Điều chứng tỏ giữa cung tiền và TTCK có mối quan hệ đồng biến, tức là cung tiền tăng lên dẫn đến TTCK tăng lên sau một khoảng thời gian là 3 tháng. Đối với các độ trễ ΔLNm2-0, ΔLNm2-1, ΔLNm2-2 thì mức ý nghĩa rất thấp. Điều này cho thấy tác động của cung tiền đối với TTCK tại cùng một thời điểm là khá lỏng lẻo và các kiểm định thống kê không cho phép chúng ta tin cậy vào mối quan hệ này. Kết quả này rất phù hợp với điều kiện của TTCK Việt Nam như đã phân tích ở trên, khi mà nhà đầu tư nhỏ chiếm đa số. Khi mà các thay đổi của chính sách không được các nhà đầu tư phân tích và đưa vào các quyết định đầu tư của họ thì các thông tin chính sách không được phản ánh vào giá cổ phiếu là đều dễ hiểu. Tuy nhiên, khi các kết quả thay đổi của chính sách bắt đầu biểu hiện rõ hơn thông qua kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp thì lúc đó nhà đầu tư sẽ đón nhận nó và phản ánh vào giá cổ phiếu. Thực tế cho thấy, nhà đầu tư phản ứng về các thông tin như: lợi nhuận doanh nghiệp, doanh thu nhiều hơn so với các thông tin về chính sách. Đây cũng là nguyên nhân lý giải tại sao tác động của cung tiền đối với TTCK có một độ trễ 3 tháng. - Tác động của cung tiền đối với TTCK ở độ trễ 6 tháng thể hiện ở biến ΔLNm2-6 (hệ số ước lượng: 1,152; mức ý nghĩa 1%). Với độ trễ 6 tháng tác động của cung tiền đối với TTCK theo hướng cung tiền tăng dẫn đến TTCK tăng và ngược lại. Điểm thú vị là hệ số ước lượng của cung tiền với độ trễ 6 tháng lớn hơn so với độ trễ 3 tháng. Điều này càng chứng tỏ nhà đầu tư phản ứng trước các thông tin về kết quả kinh doanh thông qua các báo cáo tài chánh của doanh nghiệp mạnh hơn so các thông tin chính sách. Các thay đổi cung tiền của NHNN không phải lúc nào cũng trùng khớp với báo cáo tài chính quý của các doanh nghiệp, do đó sự phản ứng của các nhà đầu tư đối với một độ trễ lớn hơn thể hiện qua hệ số của ΔLNm2-6 >ΔLNm2-3 là đều dễ 52