Luận văn Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi để lý giải cho những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nội dung text: Luận văn Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi để lý giải cho những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ÕÕÕÕÕ VŨ ĐÌNH KẾT ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI ĐỂ LÝ GIẢI CHO NHỮNG BẤT THƯỜNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2011
2. I MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN 1 LỜI CẢM ƠN 2 DANH MỤC CÁC BẢNG 3 DANH MỤC CÁC HÌNH 4 BẢNG KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT 5 MỞ ĐẦU 6 1. Tính cấp thiết của đề tài 6 2. Mục tiêu nghiên cứu 7 2.1. Mục tiêu chung 7 2.2. Mục tiêu cụ thể 7 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 8 3. Phương pháp nghiên cứu 8 3.1. Quy trình nghiên cứu 8 3.2. Phương pháp thu thập số liệu 9 3.2.1. Nguồn số liệu 9 3.2.2. Phương pháp thu thập thông tin 10 3.3. Phương pháp xử lý số liệu 11 4. Những đóng góp của đề tài 11 5. Kết cấu của đề tài 11 Chương 1: TỔNG QUAN VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI 12 1.1. Một số khái niệm 12 1.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả thông tin 12 1.3. Tài chính hành vi là gì? 13 1.4. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi 13 1.4.1 Hành vi không hợp lý 13 1.4.1.1 Sự tự tin quá mức (Overconfidence) 13 1.4.1.2 Lệch lạc do tình huống điển hình (representativeness heuristic) 13 1.4.1.3 Sự an toàn (Conservatism/Loss aversion) 13
3. II 1.4.1.4 Niềm tin vững chắc (Belief perseverance) 13 1.4.1.5 Sự tham khảo (Anchoring) 13 1.4.1.6 Sự ưa thích trong các lựa chọn - Lý thuyết triển vọng (Prospect theory) 13 1.4.1.7 Tài khoản tinh thần (Mental accounts). 20 1.4.1.8 Không thích sự mơ hồ (Ambiguity aversion) 213 1.4.1.9 Sự phản ứng quá mức/quá thận trọng (overreaction/underreaction) 213 1.4.1.10 Tâm lý bầy đàn 22 1.4.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống. 24 1.4.3. Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính 24 1.5. Các trường hợp bất thường trên TTCK 26 1.5.1. Hiệu ứng ngày trong tuần (Day-of-the-week effect) 26 1.5.2. Hiệu ứng tháng trong năm (Monthly effect) 27 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 27 Chương 2: NGHIÊN CỨU TÀI CHÍNH HÀNH VI ĐỂ LÝ GIẢI NHỮNG BẤT THƯỜNG TRÊN TTCK VIỆT NAM 14 2.1. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 28 2.1.1. Sơ lược lịch sử hình thành TTCK Việt Nam 28 2.1.2. Một số thành tựu của TTCK Việt Nam đã đạt được 29 2.1.3. Một số lệch lạc của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam 33 2.1.4. Tình trạng đầu cơ trên TTCK Việt Nam 35 2.1.5. Đánh giá, phân tích luật chứng khoán hiên hành (tính hoàn hiện của chính sách, mức độ răn đe, ) 37 2.1.6. Hành vi bầy đàn của nhà đầu tư từ kết quả khảo sát 40 2. 2. Tác động của độ nhiễu thông tin đến giá cả (định giá) các cổ phiếu 40 2.2.1. Thông tin thu thập 44 2.2.2. Kết quả và giải thích kết quả 45 2.3. Phân tích tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam 47 2.3.1. Mô hình định lượng 51 2.3.2. Dữ liệu 52 2.3.3. Kết quả thực nghiệm 53
4. III 2.3.3.1 Thống kê mô tả các biến quan sát 53 2.3.3.2 Kết quả kiểm định 54 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 57 Chương 3: CÁC GIẢI PHÁP NHẰM GIA TĂNG TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 59 3.1. Một số giải pháp nhằm gia tăng tính hiệu quả của TTCK Việt Nam 59 3.1.1. Hạn chế tình trạng đầu cơ lũng đoạn thị trường chứng khoán 59 3.1.2. Nâng cao tính minh bạch trên TTCK 61 3.1.3. Gia tăng giá trị thị trường của vốn cổ phần 63 3.1.4. Phát triển các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp 64 3.1.5. Tăng tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư cá nhân 67 3.1.6. Phát triển chứng khoán phái sinh 68 3.1.7. Triển khai nghiệp vụ bán khống .70 3.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 75 3.2.1. Hạn chế của đề tài 75 3.2.2. Hướng phát triển đề tài 76 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 76 KẾT LUẬN 78 TÀI LIỆU THAM KHẢO 79 PHỤ LỤC 1 82 PHỤ LỤC 2 84
5. 1 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi để lý giải cho những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều được ghi rõ nguồn gốc và các kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. T.P Hồ Chí Minh, ngày . tháng . năm 2011 Người cam đoan
6. 2 LỜI CẢM ƠN Sau một thời gian học tập, nghiên cứu tài liệu và điều tra thu thập thông tin, đến nay ý tưởng trong luận văn tốt nghiệp cao học với đề tài: “Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi để lý giải cho những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã được thực hiện thành công. Có được kết quả này là nhờ công ơn to lớn của toàn thể Quý Thầy Cô, gia đình và bạn bè đồng nghiệp đã nhiệt tình giúp đỡ tôi trong quá trình thực hiện đề tài. Đặc biệt, tôi xin chân thành gửi lời cám ơn sâu sắc đến: PGS.TS Nguyễn Ngọc Định, PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa, người đã dìu dắt hướng dẫn tôi từ những bước đi đầu tiên làm đề cương cho đến khi hoàn thành luận văn cao học. Đồng thời cũng là người động viên và giúp đỡ tôi rất nhiều trong việc điều tra thu thập số liệu, phân tích, xử lý tốt bộ dữ liệu của mình. Nhân đây tôi cũng xin chân thành cám ơn các nhà đầu tư tại các sàn: SSI, Đại Việt, Bảo Việt, ACB và các tổ chức Indochina, SSI, Vinacapital, ANZ, Citi Bank , với vai trò là người trực tiếp trả lời những bảng điều tra của tác giả, mang lại kết quả nghiên cứu chính của luận văn. TP Hồ Chí Minh, tháng . năm 20 Học viên
7. 3 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Thống kê thị trường chứng khoán Việt Nam 5 năm qua (2006 đến 2010) 31 Bảng 2.2: Thống kê về sự thay đổi niềm tin 34 Bảng 2.3: Thống kê mô tả tỷ lệ đầu tư CP của các nhà đầu tư 36 Bảng 2.4: Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ thông tin 45 Bảng 2.5: Thống kê mô tả độ lệch tuyệt đối từ 1/1/2004 đến 30/11/2010 53 Bảng 2.6: Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn cho toàn bộ phân phối của tỷ suất sinh lợi theo dữ liệu tuần và ngày 54 Bảng 2.7: Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn cho trường hợp Rm,t>0 và Rm,t<0 với cả dữ liệu tuần và dữ liệu ngày 56
8. 4 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1.1: Hàm giá trị trong lý thuyết triển vọng 20 Hình 2.1: Sở GDCK TP HCM 29 Hình 2.2: Sở GDCK Hà Nội 29 Hình 2.3: Mức độ tự tin của nhà đầu tư 33 Hình 2.4: Mức độ hoàn thiện của luật chứng khoán Việt Nam 37 Hình 2.5: Mức độ răn đe của luật chứng khoán Việt Nam 37 Hình 2.6: Yếu tố quan trọng trước khi đầu tư của NĐT 41 Hình 2.7: Quyết định đầu tư của NĐT .41 Hình 2.8: Quyết định đặt lệnh bán hay không của NĐT 42 Hình 2.9: Quyết định đặt lệnh mua hay không của NĐT .43
9. 5 BẢNG KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT TTCK: Thị trường chứng khoán UBCKNN: Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HASTC: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội - HNX TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh NASDAQ: National Association of Securities Dealers Automated Quotation System (Sàn giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ). Stockholm: The Stockholm Stock Exchange’s All Share Index – SAX NYSE: New York Stock Exchange (Sàn giao dịch chứng khoán New York) NSE: National Stock Exchange of India Ltd (Sàn giao dịch chứng khoán Ấn Độ) VN-Index: Vietnam Index (chỉ số thị trường chứng khoán của Việt Nam) GDCK: Giao dịch chứng khoán CTCK: Công ty chứng khoán CP: Cổ phiếu TP: Trái phiếu ĐVT: Đơn vị tính NĐT: Nhà đầu tư
10. 6 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Trong một vài năm, bắt đầu từ 1998, giá chứng khoán của các công ty IT (Công nghệ thông tin) có hiện tượng tăng và theo sau bởi một sự xuống giá đột ngột tương ứng vào tháng 3 năm 2000. Chỉ số NASDAQ tăng 170% trong suốt thời kỳ từ mùa thu năm 1998 đến tháng 3 năm 2000. Vào tháng 2 năm 2001 chỉ số NASDAQ đã giảm một nửa thị giá của nó so với đỉnh điểm vào tháng 3 năm trước. Cũng trong thời gian trên chỉ số chứng khoán Stockholm tăng 118% và vào tháng 11 năm 2001 giá trị của nó giảm 43%. Trong khi đó ở thị trường chứng khoán Việt Nam, đỉnh điểm của sự "kỳ vọng" là VN-Index đã lên đến 1.170,67 điểm vào ngày 12/3/2007 - mức kỷ lục cho đến ngày 30/12/2010, tăng hơn 55% so với phiên cuối cùng của năm 2006 (VN-Index ở mức 751,77 điểm vào ngày 29/12/2006), và rồi thị trường đi xuống. Đến quý 4 năm 2008, VN-Index với xu hướng tiếp tục giảm điểm với đáy là 286,85 vào ngày 10/12/2008 và đây cũng là mức đáy của năm 2008, đáy của quý này giảm 29,97% so với đáy của quý 3/2008 và giảm 21,63% so với đáy của quý 2/2008. VN-Index đóng cửa vào ngày 31/12/2008 là 315,62 điểm giảm 73,04% so với đỉnh của VN-Index (giá đóng cửa ngày 12/3/2007 với 1170,67 điểm và giảm 65,73% so với ngày đầu năm 2008). Năm 2009, chứng khoán Việt Nam có sự hồi phục, VN-Index đóng cửa vào ngày 31/12/2009 là 494,77 điểm tăng 56,76% so với VN-Index giá đóng cửa ngày 31/12/2008. Trong suốt những năm qua thị trường chứng khoán có tính tăng cường biến động và không ổn định. Các thị trường tài chính thống nhất luôn bị ảnh hưởng bởi các vấn đề đột biến tầm vĩ mô mà gây ra ảnh hưởng thị trường quy mô toàn cầu. Theo quan điểm của nhà đầu tư, điểm yếu của thị trường là ở chỗ không dự đoán được và không chắc chắn được, vì những điều kiện của thị trường không luôn phán đoán được chỉ với sự hỗ trợ của các công cụ và thước đo tài chính. Những người tham gia thị trường thì luôn dựa vào tính hiệu quả của thị trường và hành vi hợp lý của các nhà đầu tư khác để ra quyết định. Tuy nhiên, ý kiến dựa vào các nhà đầu tư, những người mà luôn muốn tối đa hóa lợi ích của mình và thể hiện tài tự kiểm soát hoàn hảo,
11. 7 trở nên không hiệu quả. Trong suốt những năm gần đây, có nhiều dẫn chứng cho thấy thị trường thiếu hiệu quả do những nhận định sai lệch của nhà đầu tư. Những phương pháp dựa trên những dự đoán hoàn hảo, phân tích kỹ thuật hay phân tích cơ bản và những quyết định đầu tư có cơ sở hợp lý của những người khác trong thị trường thì quá phi hiện thực ở thị trường chứng khoán toàn cầu ngày nay. Tài Chính Hành Vi là một hệ thuyết kinh tế đòi hỏi phải hiểu và dự đoán được những ẩn ý trong hệ thống thị trường tài chính của việc đưa ra những nhận định tâm lý. Bằng cách hiểu hành vi của con người và cơ chế tâm lý khi đưa ra các quyết định tài chính, những mẫu tài chính chuẩn có thể được nâng cao để phản ánh và giải thích tốt hơn thực tế phát triển của thị trường ngày nay. Đề tài: “Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi để lý giải cho những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam” với dữ liệu được thu thập thông qua phỏng vấn trực tiếp các nhà đầu tư và dữ liệu giao dịch trên sàn TP.HCM từ ngày 01 tháng 01 năm 2004 đến tháng 31 tháng 10 năm 2010 sẽ cho phép thực hiện đánh giá những khía cạnh trên. 2. Mục tiêu nghiên cứu 2.1. Mục tiêu chung Với những vấn đề được trình bày ở trên, mục tiêu nghiên cứu của đề tài tập trung vào nghiên cứu việc ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi để lý giải cho những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đưa ra các giải pháp nhằm gia tăng tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.2. Mục tiêu cụ thể Mục tiêu nghiên cứu cụ thể của đề tài là: Hệ thống hoá những vấn đề lý luận về lý thuyết tài chính hành vi; Nghiên cứu tài chính hành vi trên TTCK Việt Nam; Đưa ra kết luận và các giải pháp nhằm gia tăng tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới.
12. 8 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đề tài tập trung nghiên cứu về việc ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi vào thị trường chứng khoán Việt Nam. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu chủ yếu của đề tài được giới hạn bởi những khía cạnh sau: Phạm vi nghiên cứu: Trong nghiên cứu định lượng, tác giả sử dụng số liệu trên sàn của 2 sàn giao dịch CK TP.HCM và Hà Nội. Trong nghiên cứu định tính, do giới hạn về thời gian và chi phí điều tra nên tác giả chỉ tập trung nghiên cứu ở TP.HCM. Đối tượng nghiên cứu: Trong nghiên cứu định lượng, đối tượng nghiên cứu là các cổ phiếu trên sàn giao dịch CK TP.HCM. Còn trong nghiên cứu định tính là các nhà đầu tư cá nhân ở các sàn chứng khoán Việt Nam như SSI, Đại Việt và các nhà đầu tư có tổ chức chủ yếu ở TP.HCM. 3. Phương pháp nghiên cứu Trong đề tài này, tác giả sử dụng một số phương pháp nghiên cứu sau: Phương pháp định lượng: Với số liệu trên sàn giao dịch CK TP.HCM tác giả thông qua phương pháp phân tích hồi quy để thực hiện phân tích này. Phương pháp định tính: Được thực hiện thông qua những nỗ lực của tác giả để mô tả lý do và sự tồn tại những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam với sự trợ giúp của những lý thuyết tài chính hành vi và số liệu điều tra trực tiếp từ nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư có tổ chức. Tác giả cũng mô tả những khái niệm cơ bản trong tài chính hành vi để cải thiện việc hiểu của chủ đề cần nghiên cứu. 3.1. Quy trình nghiên cứu Quy trình nghiên cứu được mô tả như sau:
13. 9 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU “Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi để lý giải cho những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam” CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1. Lý thuyết về tài chính hành vi. 2. Các nghiên cứu liên quan đến đề tài nghiên cứu. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 1. Thiết kế bản điều tra phỏng vấn. 2. Nguồn số liệu. 3. Phương pháp thu thập thông tin. PHƯƠNG PHÁP XỬ LÝ SỐ LIỆU 1. Phương pháp thống kê mô tả. 2. Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê. 3. Phương pháp hồi quy đa biến. BÁO CÁO KẾT QUẢ - KIẾN NGHỊ 1. Nghiên cứu, ứng dụng tài chính hành vi để lý giải cho những bất thường trên TTCK Việt Nam. 2. Kết luận và khuyến nghị. 3.2. Phương pháp thu thập số liệu 3.2.1. Nguồn số liệu  Số liệu thứ cấp: Số liệu thứ cấp được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, các trang Web Bộ Tài chính, Tổng cục thống kê, các bài báo trong và ngoài nước, các báo cáo khoa học có liên quan, các tài liệu và giáo trình chuyên ngành tài chính.  Số liệu sơ cấp: Dữ liệu sơ cấp có được cho một mục đích đặc biệt mà được đòi hỏi để bổ sung dữ liệu thứ cấp. Dữ liệu sơ cấp trong đề tài này bao gồm cuộc khảo sát
14. 10 dưới hình thức của câu hỏi điều tra trực tiếp đến nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư có tổ chức trên thị trường chứng khoán ở TP.HCM. 3.2.2. Phương pháp thu thập thông tin Trong nghiên cứu định lượng, phương pháp thu thập thông tin được thực hiện thông qua số liệu giá đóng cửa trên sàn GDCK TP HCM và đã được công bố trên trang web của Sở GDCK TP HCM. Đối với thông tin trong nghiên cứu định tính, đề tài sử dụng bảng câu hỏi để thu thập, bảng câu hỏi phỏng vấn được thiết kế dựa trên lý thuyết về tài chính hành vi. Với quy trình thực hiện điều tra, phương pháp chọn mẫu và kích thước mẫu như sau: Quy trình thực hiện điều tra - Xác định đối tượng điều tra: Liên hệ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM để thu thập thông tin về các công ty chứng khoán, các sàn giao dịch chứng khoán trên địa bàn và các nhà đầu tư có tổ chức. - Chọn địa bàn tiến hành điều tra: Sau khi tham khảo ý kiến của các chuyên gia chứng khoán, các nhà đầu tư lớn, tác giả chọn địa bàn điều tra là các sàn thị trường lớn như SSI, Đại Việt, Bảo Việt, ACB và chúng tôi gửi email tới các tổ chức như Indochina, SSI, Vinacapital, ANZ, Citi Bank Phương pháp chọn mẫu Trong phạm vi nghiên cứu định tính, tác giả áp dụng phương pháp chọn mẫu phi xác suất, cụ thể là phương pháp chọn mẫu thuận tiện. Dựa trên thông tin thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM về số lượng và địa chỉ các sàn giao dịch, tác giả tiến hành thực hiện điều tra tại 4 sàn trên. Mẫu được điều tra một cách thuận tiện từ các nhà đầu tư sẵn lòng cung cấp thông tin, không quan tâm đến điều kiện và mức độ đầu tư của họ. Tuy nhiên, việc điều tra vẫn chú ý đến sự phân bổ số lượng nhà đầu tư trên các sàn (số lượng mẫu điều tra trên mỗi sàn tương ứng với tỷ lệ số lượng nhà đầu tư ước tính trên sàn đó). Do vậy, mẫu điều tra là mẫu thuận tiện nhưng có xét đến sự phân bố của tổng thể. Xác định kích thước mẫu Do giới hạn về thời gian và kinh phí thực hiện đề tài và số liệu chỉ dùng để phân tích định tính, tác giả lựa chọn kích thước mẫu điều tra là 150 mẫu cho nhà đầu tư cá nhân và phân bổ số mẫu cho các sàn theo tỷ lệ số nhà đầu tư trên từng sàn. Bên cạnh
15. 11 đó, tác giả còn gửi email tới các tổ chức như Indochina, SSI, Vinacapital, ANZ, Citi Bank 3.3. Phương pháp xử lý số liệu Phương pháp xử lý số liệu được tiến hành theo hai bước cụ thể sau: - Nhập dữ liệu điều tra và xử lý số liệu thô: tác giả sử dụng phần mềm Microsoft Excel 2003 để nhập dữ liệu, sau đó tiến hành xử lý số liệu thô như kiểm tra tính hợp lý của dữ liệu, kiểm tra dữ liệu trống (missing data) - Phân tích thống kê mô tả và phân tích kiểm định: từ dữ liệu đã được xử lý thô, tác giả sử dụng một số phần mềm như SPSS 16.0, Microsoft Excel 2003 để phân tích. 4. Những đóng góp của đề tài Đề tài góp phần đưa ra một bức tranh cụ thể về việc ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi vào thị trường chứng khoán Việt Nam, các hiện tượng tâm lý của nhà đầu tư có ảnh hưởng gì đến sự phát triển của TTCK, từ đó làm cơ sở khoa học giúp cho các nhà quản lý TTCK Việt Nam tham khảo và có giải pháp đúng đắn, góp phần trong công tác xây dựng và phát triển TTCK Việt Nam. Đề tài góp phần bổ sung vào bộ dữ liệu thống kê về TTCK Việt Nam. Kết quả nghiên cứu của đề tài cũng có thể là tài liệu tham khảo cho các đề tài nghiên cứu tiếp theo về TTCK và cho các nghiên cứu khác có liên quan đến sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM nói riêng và Việt Nam nói chung. 5. Kết cấu của đề tài Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung của đề tài được trình bày trong 3 chương: Chương 1: Tổng quan về tài chính hành vi. Chương 2: Nghiên cứu tài chính hành vi để lý giải cho những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 3: Các giải pháp nhằm gia tăng tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam.
16. 12 Chương 1: TỔNG QUAN VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI 1.1. Một số khái niệm Trong luận văn này, tác giả có sử dụng một số thuật ngữ liên quan đến thị trường chứng khoán như tính hợp lý, nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cá nhân. Các thuật ngữ này được hiểu như sau: Tính hợp lý (rational) có hai ý nghĩa: - Khi nhận được thông tin mới mọi người sẽ cập nhật các thông tin này vào kỳ vọng của họ một cách chính xác. - Sự lựa chọn của mọi người là sự lựa chọn được thừa nhận rộng rãi, phù hợp với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng của Savage (1954). Nhà đầu tư có tổ chức Một nhà đầu tư có tổ chức trong đề tài này được xem như là một chủ ngân hàng hay một nhà phân tích, thương gia hay gần như là một chuyên gia hoạt động trong thị trường tài chính hằng ngày. Các nhà đầu tư có tổ chức thì chịu trách nhiệm cho một tỷ trọng lớn của tất cả việc thương mại và ít hạn chế hơn các nhà đầu tư cá nhân trong các hoạt động đầu tư. Nhà đầu tư cá nhân Một nhà đầu tư đơn lẻ là một cá nhân đầu tư tiền của anh ta vào thị trường cổ phiếu và quản lý phần vốn này. Một nhà đầu tư đơn lẻ trong đề tài này là một cá nhân thích đầu tư vào thị trường tài chính. Bảng câu hỏi trong đề tài này được phát ra cho các nhà đầu tư đơn lẻ ở một vài sàn chứng khoán ở Thành phố Hồ Chí Minh. Nền tảng cơ bản dựa vào khung kiến thức được xây dựng trên nguyên tắc arbitrage của Miller và Modigliani, lý thuyết thị trường hiệu quả của Markowitz, lý thuyết định giá tài sản của Sharpe, Lintner và Black và lý thuyết quyền chọn giá của Black, Scholes và Merton. Những nguyên tắc này xem xét thị trường hiệu quả và ở mức phân tích tiêu chuẩn cao. 1.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả thông tin Một thị trường được xem là hiệu quả nếu giá cả của hàng hoá phản ảnh tất cả các thông tin sẵn có liên quan đến hàng hoá đó (Fama, 1970). Theo lý thuyết này, giá cả của các tài sản được kết hợp với tất cả các thông tin và giá cả được xem như là điều kiện dự đoán tốt nhất của giá trị đầu tư thật sự tại tất cả thời gian. Lý thuyết thị trường
17. 13 hiệu quả dựa vào nguyên tắc rằng mọi người hành xử có lý trí, tối đa hóa lợi ích mong đợi một cách chính xác và xử lý được tất cả các thông tin. Thị trường hiệu quả có các mức độ sau: - Mức độ yếu (weak form): Giá cả phản ảnh tất các thông tin trong quá khứ. Không thể sử dụng giá cả trong quá khứ để dự báo giá cho tương lai. - Mức độ khá mạnh (semi-strong form): Giá cả phản ảnh tất cả các thông tin được công bố trên thị trường (chính sách tiền tệ, tỷ giá, lãi suất, các thông báo về cổ tức, chia tách cổ phiếu). Các nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bất thường bằng cách phân tích các báo cáo thường niên hoặc các thông tin được công bố rộng rãi. - Mức độ mạnh (strong form): Giá cả phản ảnh tất cả các thông tin sẵn có, bao gồm các thông tin được công bố rộng rãi và các thông tin bên trong công ty. Tuy nhiên, qua thời kỳ bong bóng internet và tiếp theo đó là các cuộc khủng hoảng kinh tế, tài chính thì lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích được các bất thường này. Và trong những trường hợp này, nghiên cứu về tài chính hành vi lại hoàn toàn có thể giúp chúng ta hiểu được thị trường tài chính. Những hành vi vô lý một cách hệ thống là cách giải thích hợp lý dễ chấp nhận đối với những bất thường trên thị trường chứng khoán. 1.3. Tài chính hành vi là gì? Tài chính hành vi là một phần của tài chính nhằm tìm ra cách hiểu và dự đoán được các dấu hiệu của hệ thống thị trường tài chính thông qua các quyết định tâm lý. “Tài chính hành vi gần như bao gồm cả hành vi con người, hiện tượng thị trường và sử dụng các kiến thức có được từ ngành tâm lý học và lý thuyết tài chính”. - Tài chính hành vi là lĩnh vực nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư trên cơ sở những nguyên tắc tâm lý trong quá trình ra quyết định. - Tài chính hành vi nghiên cứu mối quan hệ giữa yếu tố tâm lý và kinh tế tài chính. - Tài chính hành vi cố gắng giải thích việc các nhà đầu tư diễn giải và phản ứng như thế nào với thông tin để ra quyết định đầu tư. - Các nhà đầu tư không phải luôn luôn phản ứng “hợp lý”. Tài chính hành vi nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư dẫn đến các trường hợp bất thường trên thị trường chứng khoán (anomalies).
18. 14 - Tài chính hành vi cho rằng giá thị trường có sự khác biệt so với giá trị nội tại của cổ phiếu . 1.4. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi. Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài. Ba điều kiện đó bao gồm: - Tồn tại hành vi không hợp lý. - Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống. - Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. 1.4.1. Hành vi không hợp lý. Khác với quan điểm của tài chính chính thống, tài chính hành vi cho rằng con người không hoàn toàn hợp lý vì thế có thể dẫn đến việc định giá sai, làm cho tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các tài sản lệch khỏi các dự báo của các lý thuyết và mô hình tài chính chính thống. Để làm rõ những bất hợp lý này, các nhà kinh tế học quay trở lại với các chứng cứ về những lệch lạc phát sinh khi con người hình thành niềm tin và sự ưa thích khi tiến hành các lựa chọn, những chứng cứ này được rút ra từ các cuộc thí nghiệm của các nhà tâm lý học nhận thức và được tổng kết trong tác phẩm “A Survey of Behavioral Finance” của Barberis Nicholas & Thaler Richard (2003). 1.4.1.1. Sự tự tin quá mức (Overconfidence) Mọi người có vẻ thái quá tài năng của họ và phán đoán tính hợp lý thông qua những gì họ không thể điều chỉnh được gọi là sự quá tự tin. Sự kết hợp của quá tự tin và bi quan gây cho con người đánh giá thái quá mức độ tin cậy về kiến thức của họ, đánh giá quá thấp rủi ro và đánh giá quá cao khả năng điều chỉnh những sự kiện, mà dẫn tới khối lượng giao dịch lớn và gây ra đầu cơ bong bóng. Sự cả tin thái quá mà một người có càng lớn, rủi ro càng cao. Đặc biệt điều này áp dụng ở nơi mà người ta không được thông báo đầy đủ. Tự điều chỉnh luôn luôn không gắn với kiến thức thật sự. Một điều ngạc nhiên là có mối quan hệ giữa quá cả tin và thỏa mãn. De Bondt and Thaler (1985) chỉ ra rằng người ta có xu hướng hành động thái quá đối với sự kiện tin tức gây xúc động và không mong đợi. Nhất trí với phán đoán
19. 15 của lý thuyết hành động thái quá, danh mục của những người bị thua lỗ trước thì tìm thấy tốt hơn những người thắng trước. Quá cả tin dường như liên quan tới vài hiện tượng tâm lý. Ross (1987) tranh cãi rằng quá nhiều sự cả tin thì liên quan tới khó khăn lớn hơn trong việc tạo ra khoản đủ đối với sự không chắc chắn trong quan điểm của chính bản thân người đó. Nghiên cứu gần đây cho thấy phản ứng ít của giá chứng khoán đối với tin tức như là thông báo lợi nhuận, và phản ứng thái quá của giá chứng khoán đối với hàng loạt tin tốt hay xấu. Bằng chứng của hành động ít phản ứng chỉ ra rằng thông qua giai đoạn một tới mười hai tháng, giá chứng khoán ít phản ứng với thông tin. Kết quả là, thông tin kết hợp chậm trong giá, mà có xu hướng trình bày mối liên hệ dương thông qua giai đoạn này. Chúng ta có thể nói rằng tin tức tốt hiện thời có ảnh hưởng lớn trong việc dự đoán lợi nhuận dương trong tương lai. Bằng chứng hành vi thái quá chỉ ra rằng qua giai đoạn dài hạn từ 3 đến 5 năm, giá chứng khoán phản ứng thái quá đối với mẫu liên quan của việc chỉ ra thông tin trong cách tương tự. Thật vậy, chứng khoán mà ghi nhận thông tin tốt có xu hướng được định giá quá cao và có tỷ suất lợi nhuận trung bình thấp sau đó. Bằng chứng phản ứng chậm nói riêng thì liên quan tới tính bảo thủ. Tính bảo thủ liên quan tới hiện tượng mà theo đó con người nghi ngờ thông tin mới và đưa quá nhiều khả năng trước đó của sự kiện trong tình huống được cho trước. Edwards (1968) kết luận rằng “Nhà đầu tư có tính bảo thủ lấy bất kỳ từ hai đến năm quan sát để làm một quan sát có giá trị trong việc tạo ra chủ thể để thay đổi ý kiến của anh ta”. Theo nguyên tắc này, con người chậm thay đổi ý kiến của họ. Đối với lí do này, nhà đầu tư sẽ mất một ít thời gian trước khi anh ta bắt đầu kết luận rằng một xu hướng sẽ tiếp tục, chẳng hạn như giá tăng gắn với đầu cơ bong bóng. Thêm vào đó, phản ứng ít hay thái quá là một trong những nguyên nhân của xu hướng, động lực và theo thời thượng. Rõ ràng những nhà đầu tư cảm thấy rằng họ có lí do đầu cơ để kinh doanh thường xuyên (trade), và rõ ràng điều này phải làm với một xu hướng cho mỗi cá nhân để có niềm tin rằng anh ta hay cô ta nhận nhiều hơn niềm tin của những người khác (Shiller, 1998). Nó như thể là hầu hết mọi người nghĩ rằng họ đang ở trên mức trung bình. Shiller (1987) quan sát trong một cuộc khảo sát biến động của thị trường, một sự tự tin cao đáng ngạc nhiên giữa những nhà đầu tư trong cảm giác trực giác về hướng mà thị trường sẽ đi sau sự sụp đổ. Vì thế sự thái quá sẽ giải thích hành động thái quá
20. 16 của thị trường cùng với sự biến động thái quá và giá tài sản đầu cơ. Nó giải thích lí do tại sao những nhà đầu tư chuyên nghiệp giữ những danh mục được quản trị năng động với dự định có thể chọn ra những cái thắng và tại sao quỹ lương hưu thuê những nhà quản lý năng động. Khối lượng giao dịch lớn và việc theo đuổi chiến lược đầu tư chủ động dường như không nhất trí với kiến thức chung của hành vi của một tác nhân kinh tế. 1.4.1.2. Lệch lạc do tình huống điển hình (representativeness heuristic) Kahneman và Tversky (1974) cho rằng, con người đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào sự tương đồng với một tình huống điển hình nào đó. Trong nhiều trường hợp, dựa vào tình huống điển hình giúp đưa ra quyết định đầu tư nhanh chóng, tuy nhiên dựa vào tình huống điển hình có thể tạo ra một số lệch lạc như suy ra xu hướng thị trường trong tương lai dựa trên một giai đoạn ngắn gần đó mà xu hướng này không phải là quy luật chung. Khi đánh giá khả năng một tập hợp dữ liệu được tạo ra bởi một mô hình cụ thể, con người ít khi chú ý đến quy mô mẫu, họ thường tin rằng hai tập hợp dữ liệu có cùng thông tin như nhau (mặc dù chúng khác nhau hoàn toàn về quy mô), do đó người ta có xu hướng suy ra một cách nhanh chóng dựa trên một số ít dữ liệu. Ví dụ nhà đầu tư tin rằng một nhà phân tích tài chính có bốn lần lựa chọn cổ phiếu thành công là một người tài giỏi vì bốn lần thành công không phải là đại diện cho một nhà phân tích tầm thường. 1.4.1.3. Sự an toàn (Conservatism/Loss aversion) Các nhà đầu tư không thích các khoản lỗ và thường tự rèn luyện tinh thần của mình để hạn chế các tác động về mặt tâm lý. Xu hướng của họ là bán các CP tăng giá hơn là các CP giảm giá (disposition effect). Kahneman và Tversky thật đúng khi cung cấp rằng lý thuyết kỳ vọng mô tả cách những người đưa ra những quyết định hành xử khi đối đầu với sự lựa chọn dưới cái không chắc chắn. Đường giá trị chỉ ra tính không cân xứng rõ ràng giữa những giá trị mà con người đặt vào được và mất. Tính không cân xứng này được gọi là sự ghét rủi ro. Những bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng mất mát thì được cân nặng gấp hai lần so với cái được, mất 1$ thì người ta sẽ buồn gấp hai lần so với niềm vui của việc lãi được 1$. Điều này có thể diễn tả như là khái niệm mà mọi người có xu hướng đánh cược trong việc mất mát, chẳng hạn, nhà đầu tư có xu hướng giữ ở vị trí mất với hy
21. 17 vọng rằng giá cuối cùng sẽ phục hồi. Điều này bởi vì sự thật rằng đường lợi ích dưới lý thuyết triển vọng thì hướng lên đối với mỗi mức độ giàu có dưới điểm tham khảo của mỗi cá nhân. Lý thuyết triển vọng chỉ ra rằng những nhà đầu tư sẽ không thích rủi ro trong những cái họ sẽ đạt được. Samuelson (1963) minh họa một ví dụ của sự không yêu thích rủi ro. Ông ta hỏi một đồng nghiệp rằng ông ta sẽ chấp nhận một vụ cá độ mà ông ta phải trả 200$ với khả năng 50% và nhận 100$ với khả năng 50%. Người đồng nghiệp nói rằng anh ta sẽ không chấp nhận vụ cá cược này nhưng anh ta sẽ cá một trăm lần. Với 100 lần cá, anh ta mong rằng tổng tiền thắng được là 5.000$ và anh ta hầu như chẳng có cơ hội mất một đồng nào. Sai lầm chấp nhận nhiều lần cá cược như vậy khi người ta xem xét chúng một cách riêng lẻ như vậy đươc gọi là “tâm lý sợ thua lỗ thiển cận” bởi Benartzi và Thaler (1995). Sự không yêu thích rủi ro mờ nhạt là sự kết nối của sự nhạy cảm lớn hơn của việc mất hơn đối với việc nhận và một xu hướng để đánh giá kết quả thường xuyên. Hành vi của các nhà đầu tư thỉnh thoảng được nói là thiển cận, thiếu tầm nhìn, và vì chỉ nhìn nhận sự việc từ một phía nên họ thường bỏ qua rất nhiều thứ có thể xảy ra, do vậy mọi nhà đầu tư chỉ lên kế hoạch cho một thời kỳ rõ ràng mà thôi (Bodie et al., 2000). Hai giả định của việc không yêu thích rủi ro thiển cận thì được kiểm tra thực nghiệm. Đầu tiên những nhà đầu tư không thích rủi ro sẽ sẵn sàng chấp nhận rủi ro nếu họ đánh giá việc đầu tư của họ ít thường xuyên hơn. Thứ hai, nếu kết quả tăng đủ để hạn chế việc mất mát, nhà đầu tư sẽ chấp nhận thêm rủi ro. Không yêu thích rủi ro chỉ ra rằng mọi người có xu hướng nhạy cảm hơn với sự giảm trong việc đạt được lãi hơn là sự tăng. Điều này được phản ánh trong đường giá trị lý thuyết triển vọng mà có một cái giống lúc ban đầu. Không yêu thích rủi ro có thể giải thích rằng xu hướng của nhà đầu tư để giữ chứng khoán bị lỗ trong khi bán chứng khoán lời quá sớm. Shefrin và Statman (1985) gọi sự xuất hiện này “bán lợi nhuận quá sớm và cởi lỗ quá lâu” như là kết quả của khuynh hướng. Khi nhà đầu tư xem xét chứng khoán dựa trên cơ bản cá nhân, thì sự không ưa thích rủi ro trong việc có lợi nhuận sẽ dẫn tới việc họ bán chứng khoán đang tăng giá quá nhanh. Điều này thiết lập một giai đoạn cho việc tăng giá thêm khi giá chứng khoán trở lại giá trị cơ bản. Ngược lại, tìm kiếm rủi ro trong mất mát sẽ gây cho nhà đầu tư giữ quá lâu khi giá giảm, bằng cách đó giá chứng khoán với đà âm vượt qua giá trị cơ bản.
22. 18 1.4.1.4. Niềm tin vững chắc (Belief perseverance) Con người mỗi khi đã hình thành một ý tưởng thì họ thường giữ lấy ý tưởng đó trong một thời gian dài (Lord, Ross & Lepper, 1970). Có ít nhất 2 ảnh hưởng của vấn đề này: Một là, họ không chủ động tìm kiếm các bằng chứng ngược lại niềm tin của họ. Hai là, nếu tìm thấy những bằng chứng như vậy thì họ xem xét các bằng chứng này với một thái độ nghi ngờ cao độ. 1.4.1.5. Sự tham khảo (Anchoring) Sự tham khảo là quá trình ra quyết định mà những định lượng được yêu cầu và là nơi mà những định lượng này bị ảnh hưởng bởi các lời khuyên. Trong tâm trí mỗi người, để có vài điểm tham chiếu (điểm neo), ví dụ là giá cổ phiếu trước đây. Khi có được các thông tin mới họ sẽ điều chỉnh điểm tham chiếu cũ này một cách bị động đến nơi mà thông tin mới yêu cầu. Trong sự thiếu vắng của thông tin tốt hơn, giá chứng khoán quá khứ có lẽ là yếu tố quyết định quan trọng của giá chứng khoán hôm nay. Vì thế, Anchor (điểm thao khảo) là giá được ghi nhớ gần đây nhất. Xu hướng của nhà đầu tư là sử dụng điểm tham khảo này để thúc ép sự giống nhau của giá chứng khoán từ một ngày tới ngày kế tiếp. Đối với những chứng khoán riêng lẻ, xu hướng thay đổi giá có lẽ gắn với việc tham khảo từ giá chứng khoán khác, và tỉ lệ P/E có lẽ được tham khảo từ mức độ P/E của những công ty khác. Loại bắt chước này có lẽ giải thích tại sao giá chứng khoán thay đổi cùng chiều, và tại sao chỉ số giá dao động như thế - tại sao những chứng khoán ngang trung bình có sẵn trong việc xây dựng chỉ số chứng khoán không ngăn cản mạnh mẽ sự bất ổn của thị trường. Nó cũng giải thích tại sao những công ty khác ngành nhưng được dẫn đầu trong cùng quốc gia có xu hướng dao động cùng chiều hơn những chứng khoán cùng ngành nhưng được dẫn dắt ở những quốc gia khác nhau, điều này trái với mong đợi của một người cho rằng ngành sẽ định nghĩa cơ bản của công ty tốt hơn vị trí của công ty mẹ của nó. Thuật ngữ Anchoring xuất hiện liên quan tới “giá kết dính” mà thường được nói bởi nhà kinh tế vĩ mô. Ngay khi giá quá khứ được sử dụng như là lời đề nghị tham khảo cho giá hiện tại, giá mới sẽ có xu hướng gần với giá quá khứ. Giá trị của hàng hóa càng không rõ ràng, công cụ tham khảo sẽ càng quan trọng. Sự tham khảo (Anchoring) sẽ là công cụ quyết định giá quan trọng (Shiller,1998). 1.4.1.6. Sự ưa thích trong các lựa chọn - Lý thuyết triển vọng (Prospect theory)
23. 19 Phần lớn các mô hình tài chính chính thống giả định nhà đầu tư đánh giá các cơ hội đầu tư phù hợp với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng, theo đó nhà đầu tư đưa các lựa chọn nhằm tối đa hóa giá trị tài sản cuối cùng và theo lý thuyết hữu dụng kỳ vọng, nhà đầu tư luôn ngại rủi ro. Sự ngại rủi ro này thể hiện ở đường hữu dụng cong lỏm về phía trục tỷ suất sinh lợi (như đã đề cập trong phần lý thuyết danh mục của Markowitz, 1952). Tuy nhiên Kahneman và Tversky đã trình bày trong lý thuyết triển vọng được hai ông đưa ra vào năm 1979 rằng con người vi phạm lý thuyết hữu dụng kỳ vọng một cách có hệ thống khi họ chọn lựa giữa các tài sản có rủi ro. Theo lý thuyết này, đầu tiên hữu dụng được định nghĩa dựa trên lời và lỗ hơn là dựa trên vị thế tài sản cuối cùng. Định nghĩa này nói chung phù hợp với thực tế là con người chỉ nhận thức được các trạng thái như sáng hơn, lớn hơn, nóng hơn so với trước đây mà không phải xác định rõ ràng một con số tuyệt đối. Tversky và Kahneman tiến hành một loạt thí nghiệm trong đó đối tượng trả lời đưa ra quyết định liên quan đến lỗ và lãi tương lai, chẳng hạn khi được hỏi: “Ngoài những gì bạn sở hữu, bạn được đưa thêm 1,000$, bạn chọn: A: Bạn có 50% khả năng đạt được 1,000$, và 50% khả năng đạt được 0$. B: Bạn có 100% khả năng đạt được 500$”. Kết quả B được chọn nhiều hơn. Những người trả lời này cũng được hỏi: “Ngoài những gì bạn sở hữu, bạn được đưa thêm 2,000$, bạn chọn: C: Bạn có 50% khả năng mất 1,000 $, và 50% mất 0 $. D: Bạn có 100% cơ hội mất 500 $. Kết quả C được chọn nhiều hơn. Nếu những người tham gia trả lời hợp lý và lý thuyết hữu dụng kỳ vọng đúng, những người trả lời sẽ chọn hoặc "A" hoặc "B"; “C” hoặc “D” vì cả hai lựa chọn trong mỗi tình huống trên đây đều như nhau về vị thế tài sản cuối cùng, tuy nhiên người ta đã lựa chọn khác nhau một cách hệ thống. Lý thuyết triển vọng của Tversky và Kahneman (1979) cũng đưa tới hình dạng hàm giá trị không đối xứng, hàm này có dạng lõm bên phía lợi nhuận và lồi phía thua lỗ và có một điểm xoắn tại gốc tọa độ, điểm này gọi là điểm tham chiếu (reference point). Hàm giá trị có độ dốc lớn hơn đối với những mức giá trị nằm dưới điểm tham chiếu, nghĩa là đối với các mức giá trị nằm dưới điểm tham chiếu nhà đầu tư có xu hướng tìm kiếm rủi ro, nghĩa là họ sẵn sàng thực hiện các thương vụ đầu tư rủi ro hơn để tiến lên trên điểm tham chiếu. Trong khi đó đối với các mức giá trị nằm trên điểm
24. 20 tham chiếu, hàm giá trị có độ dốc giảm và lúc này nhà đầu tư ngại thua lỗ. Tversky và Kahneman cho rằng nhà đầu tư thích rủi ro đối với các lỗ trong khi ngại rủi ro đối với các khoản lời. Hình 1.1: Hàm giá trị trong lý thuyết triển vọng Nguồn: Kahneman và Tversky (1979) Hiện tượng thích các giá trị đầu ra chắc chắn và thích rủi ro khi phải đối mặt với thua lỗ được khám phá trong lý thuyết triển vọng có thể giúp giải thích hành vi bất hợp lý của nhà đầu tư đó là sự ngại thua lỗ. Ngại thua lỗ đề cập đến việc con người có xu hướng nhạy cảm với một sự giảm sút trong giá trị hơn là một sự gia tăng trong nó, vì thế nhà đầu tư thường có xu hướng nắm giữ các khoản lỗ (khoản đầu tư giảm giá) quá lâu nhằm hi vọng cuối cùng giá sẽ phục hồi và họ sẽ tránh được thua lỗ, trong khi đó lại bán những cổ phiếu tăng giá quá sớm. Ngoài ra lý thuyết triển vọng còn giúp giải thích các hành vi bất hợp lý khác như tính toán bất hợp lý, sự tiếc nuối của nhà đầu tư trên thị trường. 1.4.1.7. Tài khoản tinh thần (Mental accounts) Con người có xu hướng “đưa mọi thứ vào những cái hộp” và kiểm soát chúng một cách riêng biệt. Ví dụ: Bạn đặt cược lần đầu thắng được $200, lần thứ 2 thua $50. Bạn nghĩ là bạn lỗ $50 ở lần đặt cược thứ 2 hay làm giảm $50 cho khoản tiền thắng ở lần đặt cược thứ 1? Tài khoản tinh thần dẫn đến các nhà đầu tư phân định không hợp lý lợi nhuận có được và vốn gốc của mình. Lợi nhuận có thể mất đi với nỗi đau tinh thần ít hơn vốn gốc bị mất đi. Cổ tức được sử dụng một cách dễ dãi hơn vốn gốc.
25. 21 1.4.1.8. Không thích sự mơ hồ (Ambiguity aversion) Con người không thích những hoàn cảnh mà khả năng xảy ra không chắc chắn, đồng thời thích sự hiểu biết rõ ràng (preference for the familiar). CP của các công ty Mỹ chiếm 45% giá trị CP toàn cầu nhưng các nhà đầu tư Mỹ nắm chưa đến 7% CP của các công ty ngoài nước Mỹ trong danh mục đầu tư của họ (French và Poterba, 1993). 1.4.1.9. Sự phản ứng quá mức/quá thận trọng (overreaction/underreaction) Sự phản ứng quá mức (overreaction) xảy ra khi các cổ phiếu có sự tăng giá mạnh ở thời điểm hiện tại sẽ giảm giá mạnh trong tương lai và ngược lại (De Bondt và Thaler, 1985). Các nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận bất thường (lợi nhuận cao hơn mức bình quân chung của thị trường) bằng cách thiết lập các chiến lược kinh doanh “ngược” (contrarianstrategy). Còn sự phản ứng quá thận trọng (underreaction) xảy ra khi các cổ phiếu tăng giá ở thời điểm hiện tại sẽ tiếp tục tăng giá trong tương lai và ngược lại. Năm 2009, Mayank Joshipura đã tiến hành một nghiên cứu tựa đề: Liệu thị trường chứng khoán phản ứng thái quá chăng? Những tài liệu nghiên cứu sự hiện diện của lợi nhuận trái ngược ở thị trường chứng khoán Ấn Độ. Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu lợi nhuận hàng tháng của các công ty niêm yết trên NSE trong giai đoạn từ năm 1995 đến năm 2008. Các kết quả cho thấy một bằng chứng về lợi nhuận thuận (momentum profits) trong một khoảng thời gian ngắn từ sáu tháng đến một năm, trong khi đó lợi nhuận trái ngược (contrarian returns) thì hiển nhiên trong giai đoạn thử nghiệm dài hơn ba năm. Trong nghiên cứu này người ta cũng nhận thấy một điều rằng: sự hiện diện của lợi nhuận thuận và lợi nhuận trái ngược là không thể kết hợp cùng nhau chỉ bằng những sự điều chỉnh của nhân tố rủi ro (nghĩa là không thể chỉ bằng thay đổi nhân tố rủi ro mà ta có thể làm cho sự tồn tại của dạng này suy yếu dần và thay vào là dạng đối lập). Nghiên cứu này cung cấp đầy đủ bằng chứng chống lại hình thức yếu kém của thị trường hiệu quả - nó cho là lợi nhuận ở cấp cao không thể nào thực hiện bằng chiến lược đầu tư dựa trên những dữ liệu lịch sử và nếu có thu được lợi nhuận như vậy thì có thể đó chỉ là một sự bù đắp cho sự chấp nhận những rủi ro cao hơn. Nghiên cứu xác nhận những giải thích hành vi của sự phản ứng thái quá bởi những hoạt động của những thương gia theo chiến lược đầu tư thuận – mua CP tốt & bán CP xấu (momentum traders) hệ quả dẫn tới sự đảo ngược trong thời gian dài như
26. 22 được giải thích bởi Hồng và Stein. Kết quả của nghiên cứu này cũng phù hợp với giả thuyết phản ứng thái quá của De Bondt và thaler và lợi nhuận thuận trong ngắn hạn dẫn đến lợi nhuận trái ngược như tài liệu của Jegadeesh và Titman. Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về phản ứng thái quá đã dẫn lợi nhuận đầu tư thuận trong ngắn hạn tiếp theo lợi nhuận trái ngược trong đầu tư dài hạn. 1.4.1.10. Tâm lý bầy đàn Một quan sát cơ bản về xã hội con người trong đó con người có mối liên hệ giao tiếp với người khác có cùng suy nghĩ. Nó thì quan trọng để hiểu nguồn gốc của sự suy nghĩ tương tự nhau, để chúng ta có thể đánh giá tính hợp lý của lý thuyết dao động đầu cơ mà gán cho việc làm thay đổi giá cả do những suy nghĩ sai lệch. Một phần lí do của việc phán đoán của con người thì giống nhau tại những thời điểm giống nhau là họ đang có những phản ứng với thông tin giống nhau. Ảnh hưởng xã hội có một tác động khổng lồ lên phán đoán cá nhân. Khi con người đối đầu với phán đoán của một nhóm lớn, họ có xu hướng thay đổi những câu trả lời của họ. Họ đơn giản nghĩ rằng tất cả những người khác có thể không sai. Họ phản ứng với thông tin mà nhóm lớn đã có phán đoán khác với họ. Đây là hành vi có ý thức. Trong cuộc sống mỗi ngày, chúng ta học rằng khi một nhóm lớn nhất trí trong phán đoán thì họ chắc chắn đúng (Shiller, 2000). Hành vi bầy đàn có lẽ được nhận diện trên hầu hết thị trường tài chính trong một hoàn cảnh tâm lý. Hành vi bầy đàn có thể đóng một vai trò trong việc tạo ra đầu cơ bong bóng bởi vì có một xu hướng để quan sát người thắng rất gần, đặc biệt biểu hiện tốt lặp đi lặp lại vài lần. Nó có vẻ hợp lý khi làm sự phân biệt giữa tự nguyện và bắt buộc hành vi bầy đàn. Nhiều người tham gia trên thị trường tài chính có lẽ nghĩ rằng tiền tệ hay chứng khoán không được định giá đúng, nhưng họ kìm lại hành động trái ngược. Những người này có lẽ đơn giản cảm thấy rằng nó vô nghĩa khi đấu tranh với bầy đàn. Đây là một ví dụ của hành vi bầy đàn vững chắc. Họ theo sau bầy đàn không tự nguyện nhưng để tránh bị giẫm chân vì thế họ gắn chặt theo bầy đàn. Thậm chí có những người có lý trí có thể tham gia vào bầy đàn khi họ quan tâm tới phán đoán của người khác, và thậm chí họ biết rằng người khác cũng đang hành xử trong bầy đàn. Hành vi, mặc dù theo lý trí cá nhân, sản xuất ra nhóm hành vi mà không có lý trí hay gây ra sự dao động trong thị trường. Lý thuyết này cũng chỉ ra rằng những nhà đầu tư trong ngắn hạn gây ảnh hưởng nhiều lên giá chứng khoán hơn những nhà
27. 23 đầu tư dài hạn. Những nhà đầu tư không tiếp cận với thông tin bên trong, hành xử vô ý thức theo tiếng ồn như thể họ đang nắm bắt thông tin. Môt yếu tố quan trọng nữa của bầy đàn là truyền miệng. Người ta, nói chung, tin tưởng bạn bè, họ hàng và đồng nghiệp hơn báo chí và truyền hình. Phương tiện truyền thông, tivi và radio có khả năng truyền thông tin, nhưng khả năng của chúng để tạo ra hành vi chủ động thì vẫn còn hạn chế. Nói với người khác và các loại giao tiếp khác nữa là trong số những kết nối xã hội quan trọng mà con người có. Vì thế thông tin về cơ hội mua sẽ lan truyền nhanh chóng. Trong một nghiên cứu, những nhà đầu tư cá nhân được hỏi là cái gì cuốn hút họ đầu tiên khi họ đầu tư vào một công ty. Chỉ 6% trả lời là báo chí và thời gian. Thậm chí nếu một người nào đó đọc nhiều, sự quan tâm và hành động cũng dường như bị kích thích bởi sự giao tiếp lẫn nhau. Khái niệm về mức độ của giá thị trường phản ánh kết quả của việc đánh giá của nhà đầu tư cá nhân và kết quả là giá trị thật sự của thị trường thì không chính xác. Mọi người có thể thay vì chọn một cách có ý thức không tốn thời gian và nỗ lực trong việc thực hiện những phán đoán của họ về thị trường và vì thế không sử dụng bất kỳ tác động độc lập nào trên thị trường, điều này có thể dẫn tới hành vi bầy đàn và hành xử giống như nguồn thông tin để định giá trên hay dưới của thị trường chứng khoán. Năm 2004, Soosung Hwanga và Mark Salmon đã nghiên cứu về hiệu ứng bầy đàn trên TTCK. Hai ông đã đề xuất một phương pháp tiếp cận mới để phát hiện và đo hiệu ứng bầy đàn dựa trên sự phân tán của các yếu tố nhạy cảm của tài sản trong một thị trường đã cho. Phương pháp này cho phép ước lượng phải chăng có hiệu ứng bầy đàn đối với những khu vực đặc biệt hay trên thị trường (chỉ số thị trường) và cũng có thể tách hiệu ứng bầy đàn ra từ những biến động phổ biến của thị trường trong lợi nhuận tài sản ứng với những biến động cơ bản. Hai tác giả áp dụng phương pháp mới này vào phân tích về hiệu ứng bầy đàn ở thị trường chứng khoán Mỹ và Nam Hàn Quốc và thấy rằng hiệu ứng bầy đàn đối với thị trường tỏ ra là những hành động quan trọng (có ý nghĩa) và độc lập với điều kiện thị trường cũng như những yếu tố vĩ mô. Hai tác giả đã tìm thấy bằng chứng về hiệu ứng bầy đàn đối với danh mục đầu tư thị trường ở cả hai thị trường lên giá (bull market) và thị trường xuống giá (bear market). Trái ngược với niềm tin phổ biến, cuộc khủng hoảng châu Á và đặc biệt là khủng hoảng của Nga làm giảm hiệu ứng bầy đàn và được xác định rõ ràng là bước ngoặc trong hiệu ứng bầy đàn.
28. 24 1.4.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống. Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình). Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay “hợp lý”) của chúng. Như vậy, “hiệu ứng bầy đàn” là không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy đàn là tất cả đều hành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý, thấy ai làm sao thì làm vậy. 1.4.3.Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu tồn tại định giá sai, mà lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận này thì như thế nào ? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giá sai ? Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là có 2 dạng định giá sai: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được; một dạng là không thường xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại). Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật mang”, mà điển hình là bài học nổi tiếng của LTCM (Long-Term Capital Management) kinh doanh chênh lệch giá của Royal Duch và Shell và bị thua lỗ, nhưng ngay sau khi họ thua lỗ không bao lâu thì giá 2 cổ phiếu này điều chỉnh lại đúng như dự đoán của họ! Đây là ví dụ cho thấy thực tế định giá sai có thể kéo dài rất lâu, và kiểu nhà đầu tư hợp lý như LTCM (được quản lý
29. 25 bởi những người đoạt giải Nobel và rất thành công trong 4 năm, trước thương vụ này) tham gia sửa chữa sai lầm này thì sẽ thất bại. Như vậy trong trường hợp này thì kinh doanh chênh lệch giá không thể thực hiện ngay cả khi có định giá sai. Cơ sở lý thuyết của giới hạn kinh doanh chênh lệch giá gồm: - Rủi ro cơ bản (fundamental risk): Các thông tin xấu được công bố và không có sản phẩm thay thế hoàn toàn. Ví dụ: Thông tin xấu liên quan đến Ford => Giá CP của Ford tiếp tục giảm sâu. Có thể bán khống GM cùng lúc, nhưng trong thực tế khó có những sản phẩm thay thế hoàn toàn. - Rủi ro do nhà đầu tư không hợp lý tạo ra (noise trader risk): Các nhà đầu tư bi quan trước đây tiếp tục bi quan hơn dẫn đến giá cổ phiếu tiếp tục giảm thêm (có thể nhận thấy trên thị trường chứng khoán Việt Nam). Trong thực tế, những nhà đầu tư có quyết định hợp lý “arbitrageurs” là các nhà quản lý chuyên nghiệp, họ quản lý tiền của người khác chứ không phải tiền của họ. Các nhà đầu tư do thiếu kiến thức chuyên môn nên họ đánh giá chiến lược của “arbitrageurs”dựa trên lợi nhuận có được. Việc lợi dụng giá không hợp lý để đầu tư trong ngắn hạn của “arbitrageurs” trong trường hợp này sẽ dẫn đến các khoản thua lỗ. Hệ quả là các nhà đầu tư sẽ rút vốn do họ đánh giá “arbitrageurs” không có năng lực quản lý. “Arbitrageurs” buộc phải bán CP sớm hơn dự tính. Các khoản lỗ trong ngắn hạn làm giảm tài sản thế chấp nên ngân hàng sẽ yêu cầu trả nợ trước hạn. Dẫn đến các nhà đầu tư buộc phải bán CP trước thời gian nắm giữ dự tính, hậu quả là giá cổ phiếu càng giảm sâu. - Chi phí giao dịch (implementation costs): Chênh lệch mua – bán, phí giao dịch, chi phí cho việc tìm cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (tìm kiếm các CP có giá không hợp lý và nguồn vốn để tận dụng cơ hội này). Barberis và Thales (2003) chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá không thể xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thể kinh doanh chênh lệch giá 2 tài sản đó, nhưng thực tế thì không như vậy, do đó tạo ra rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (vốn được xem là rủi ro thấp đến mức phi rủi ro). Ngoài ra, chi phí thực hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá và sự tồn tại các giao dịch của những nhà đầu tư không hợp lý (gọi là noise trading) cũng ngăn cản điều này. Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy trong lịch sử nhiều vụ bong bóng giá ở Nhật (thập niên 1980), Đài Loan (1990), cổ phiếu công nghệ truyền thông
30. 26 của Mỹ (1999-2000), rồi gần đây là chứng khoán Trung Quốc và Việt Nam cũng bị xem là “quá nóng”. Tuy nhiên, rõ ràng không hề có những điều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng, mà những vụ bong bóng này kéo dài nhiều năm (nhất là ở các nước châu Á đang phát triển). Đây là dấu hiệu của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá. 1.5. Các trường hợp bất thường trên TTCK 1.5.1. Hiệu ứng ngày trong tuần (Day-of-the-week effect) Theo lý thuyết này thì lợi nhuận vào một số ngày cao hơn một cách bất thường so với các ngày còn lại trong tuần. Cụ thể, lợi nhuận vào ngày thứ Sáu cao hơn các ngày khác trong tuần, lợi nhuận vào ngày thứ Hai thấp hơn các ngày khác trong tuần. Để kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần, một số nhà nghiên cứu đã sử dụng các phương pháp kiểm định sau: - Mô hình OLS: Rit= 1 D1t+ 2 D2t+ 3 D3t+ 4 D4t+ 5 D5t+ t Rit là lợi nhuận của cổ phiếu i D1t, D2t, D3t, D4t và D5t là biến giả cho các thứ hai, thứ ba, thứ tư, thứ năm và thứ sáu (vídụ: D1t= 1 nếu quan sát thứ t rơi vào ngày thứ hai, ngược lai sẽ bằng 0) - Mô hình GARCH (1,1): Rit = 1 D1t + 2 D2t + 3 D3t + 4 D4t + 5 D5t +  t  t N(0,ht) 2 ht= ht 1  t 1 - Mô hình rủi ro thị trường với OLS: 5 5 Rit =  i Dit +  i Dit RMIit +  t  t N(0,ht) i 1 i 1 RMI: Lợi nhuận thị trường thế giới (MSCI World Index) MSCI World Index là chỉ số với trọng số giá trị thị trường (market capitalization weighted index) được xây dựng để đo lường sự biến động của TTCK ở các nước phát triển. - Mô hình rủi ro thị trường với GARCH (1,1): 5 5 Rit =  i Dit +  i Dit RMIit +  t  t N(0,ht) i 1 i 1 2 ht= ht 1  t 1
31. 27 - Mô hình lợi nhuận dao động: 1.5.2. Hiệu ứng tháng trong năm (Monthly effect) Hiệu ứng tháng trong năm xuất hiện khi lợi nhuận vào một vài tháng nào đó trong năm cao hơn một cách bất thường so với các tháng còn lại. Cụ thể, lợi nhuận vào tháng Giêng thường cao hơn các tháng còn lại trong năm (hiệu ứng tháng Giêng – January effect). Các phương pháp kiểm định có thể sử dụng các phương pháp kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần. KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 Hầu hết chúng ta vẫn tin rằng tài chính là lĩnh vực của những suy nghĩ định lượng và rõ ràng. Sự thật thì các nhà đầu tư không phải luôn luôn hành động một cách sáng suốt và khôn ngoan như mong đợi. Thị trường chứng khoán được xem là một nhóm các nhà đầu tư không có tổ chức với một mục đích chung duy nhất là nhằm nắm bắt xu hướng tương lai của thị trường để từ đó có quyết định kinh doanh đúng đắn nhằm thu được lợi nhuận. Tuy nhiên, một điều quan trọng cần phải nhận ra là nhóm đông đó được hình thành bởi nhiều nhà đầu tư cá nhân khác nhau, mỗi nhà đầu tư lại thiên về các cảm xúc trái ngược nhau. Lạc quan có, bi quan có, hy vọng có, lo lắng có - tất cả mọi cảm giác đều có thể tồn tại trong cùng một nhà đầu tư tại các thời điểm khác nhau hoặc trong vài nhà đầu tư hoặc một nhóm nhà đầu tư tại cùng một thời điểm. Lý thuyết này còn ở dạng sơ khai, còn tồn tại nhiều vấn đề gây tranh cãi chưa có những cơ sở và nguyên lý vững chắc như lý thuyết chính thống hiện đại như rủi ro - tỷ suất sinh lợi, thị trường hiệu quả, kinh doanh chệnh lệch giá. Và một lần nữa chúng ta lại khẳng định rằng những lý thuyết tài chính hiện đại cũng như những phân tích kỹ thuật hay phân tích cơ bản không thể dùng để giải thích cho những biểu hiện trên thị trường chứng khoán mà chúng ta chỉ có thể giải thích cho những biểu hiện đó bằng việc kết hợp lý thuyết tài chính với những môn khoa học tâm lý khác mà chúng ta gọi là tâm lý học hành vi.
32. 28 Chương 2: NGHIÊN CỨU TÀI CHÍNH HÀNH VI ĐỂ LÝ GIẢI NHỮNG BẤT THƯỜNG TRÊN TTCK VIỆT NAM 2.1. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.1. Sơ lược lịch sử hình thành TTCK Việt Nam Để thực hiện đường lối công nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nước đòi hỏi phải có nguồn vốn lớn cho đầu tư phát triển kinh tế. Vì vậy, việc xây dựng TTCK ở Việt Nam đã trở thành nhu cầu bức xúc và cấp thiết nhằm huy động các nguồn vốn trung, dài hạn ở trong và ngoài nước thông qua chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Thêm vào đó, việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước với sự hình thành và phát triển của TTCK sẽ tạo môi trường ngày càng công khai và lành mạnh hơn. Ngày 10/07/1998 Thủ tướng Chính phủ đã ký ban hành Nghị định 48/1998/NĐ- CP về Chứng khoán và Thị trường chứng khoán cùng với Quyết định số 127/1998/QÐ-TTg thành lập hai Trung tâm Giao dịch Chứng khoán (TTGDCK) tại Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh (TPHCM). Ngày 20/07/2000, TTGDCK TPHCM đã chính thức khai trương đi vào vận hành, và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 với 2 cổ phiếu niêm yết (REE và SAM). Đến ngày 08/03/2005, TTGDCK Hà Nội chính thức hoạt động, và đưa 6 cổ phiếu niêm yết (CID, GHA, HSC, KHP, VSH, VTL) giao dịch tại Sàn chứng khoán thứ cấp vào ngày 14/07/2005. Với sự tăng trưởng của thị trường và hội nhập với TTCK thế giới, TTGDCK TPHCM đã chính thức được Chính phủ ký Quyết định số 599/QĐ-TTg ngày 11/05/2007 chuyển đổi thành Sở giao dịch Chứng khoán (SGDCK) TPHCM và TTGDCK Hà Nội đã chính thức được Chính phủ ký Quyết định số 01/2009/QĐ-TTg ngày 02/01/2009 chuyển đổi thành Sở giao dịch Chứng khoán (SGDCK) Hà Nội. Trên TTCK Việt Nam, hiện đang giao dịch 4 loại chứng khoán, bao gồm cổ phiếu, trái phiếu công ty, trái phiếu Chính phủ và chứng chỉ quỹ. Trong đó, trái phiếu Chính phủ được giao dịch chuyên biệt tại Sở GDCK Hà Nội. Bên cạnh việc quản lý TTCK niêm yết, Sở GDCK Hà Nội hiện đang quản lý thị trường giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chưa niêm yết, hay còn gọi là UpCom, đã chính thức đi vào hoạt động từ ngày 24/06/2009.
33. 29 Trải qua hơn 10 năm hình thành và phát triển, TTCK Việt Nam đã đạt được nhiều thành tựu to lớn, phát triển mạnh mẽ cả về số lượng và giá trị giao dịch. Ngày giao dịch 27/10/2010, trên Sở GDCK Tp HCM (HOSE), tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường 28.559.812 đơn vị, với tổng giá trị giao dịch là 720,52 tỷ đồng. Trong đó, giao dịch khớp lệnh đạt 23.349.570 chứng khoán với giá trị 568,08 tỷ đồng (Giao dịch khớp lệnh liên tục: tổng khối lượng là 17.528.360 chứng khoán với giá trị 417,93 tỷ đồng). Tổng số lệnh đặt mua phiên này là 16.840 lệnh với tổng khối lượng đặt mua Hình 2.1: Sở GDCK TP HCM 42.475.490 chứng khoán. Tổng số lệnh đặt bán phiên này 25.102 lệnh với tổng khối lượng đặt bán 57.771.650 đơn vị. Còn trên Sở GDCK Hà Nội (HNX), ngày 27/10/2010 khối lượng giao dịch cổ phiếu là 24.164.720 đơn vị với giá trị 487,96 tỷ đồng. Trên sàn Upcom tổng khối lượng chứng khoán giao dịch là 137.905 đơn vị, với tổng giá trị là 1,49 tỷ đồng. Hình 2.2: Sở GDCK Hà Nội 2.1.2. Một số thành tựu của TTCK Việt Nam đã đạt được Sau hơn 10 năm đưa vào hoạt động và phát triển, dựa trên các mục tiêu đề ra trong Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam đến năm 2010 (theo Quyết định 163/2003/QĐ-TTg ngày 5/8/2003) và Chiến lược phát triển thị trường vốn đến 2010 và tầm nhìn 2020 (theo Quyết định 128/2007/QĐ-TTg ngày 2/8/2007), nhìn chung, TTCK đã đạt được một số kết quả sau: Thứ nhất, về khung pháp lý, thể chế chính sách: Hệ thống pháp luật ngày càng được hoàn thiện, đáp ứng được yêu cầu của thị trường và tăng cường hiệu quả quản lý, giám sát của cơ quan quản lý Nhà nước. Luật Chứng
34. 30 khoán được Quốc hội ban hành ngày 29/6/2006, có hiệu lực thi hành kể từ ngày 01/01/2007 và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật chứng khoán số 62/2010/QH12, được Quốc hội nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam khóa XII, kỳ họp thứ 8 thông qua ngày 24 tháng 11 năm 2010 có hiệu lực thi hành từ ngày 01 tháng 7 năm 2011, cùng với các văn bản hướng dẫn đã tạo lập được khuôn khổ pháp lý cao, đồng bộ và thống nhất cho hoạt động của TTCK, từng bước loại bỏ những mâu thuẫn, xung đột với các văn bản pháp luật khác có liên quan ( về cơ bản thống nhất với Luật Doanh nghiệp và Luật Đầu tư); phù hợp hơn với luật pháp và thông lệ quốc tế, tạo nền tảng cho TTCK Việt Nam khả năng hội nhập với các thị trường vốn quốc tế và khu vực; tăng cường tính công khai minh bạch cho thị trường và nâng cao khả năng quản lý giám sát thị trường của cơ quan quản lý nhà nước. Quy mô của TTCK Việt Nam Quy mô thị trường có bước tăng trưởng mạnh mẽ, vững chắc, từng bước đóng vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng, đóng góp tích cực cho sự nghiệp công nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nước. Trong suốt thời kỳ từ 2000-2005, vốn hóa thị trường chỉ đạt trên dưới 1% GDP. Quy mô thị trường đã có bước nhảy vọt mạnh mẽ lên 22,7% GDP vào năm 2006 và tiếp tục tăng lên mức trên 43% vào năm 2007. Giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu tính đến cuối năm 2009 đã đạt 37,71% GDP. Tính đến 30/10/2010 tổng giá trị vốn hoá thị trường chứng khoán Việt Nam đạt khoảng 423.000 tỷ đồng, chiếm 40% GDP. Ước tính đến cuối năm 2010 sẽ đạt khoảng từ 40-50% GDP. Để có cái nhìn tổng quát về sự phát triển mạnh mẽ của TTCK Việt Nam trong 05 năm trở lại đây, tác giả thống kê số liệu chi tiết về quy mô của TTCK Việt Nam từ 2006 đến 2010 được thể hiện ở bảng 2.1.
35. 31 Bảng 2.1: Thống kê thị trường chứng khoán Việt Nam 5 năm qua (2006 đến 2010) STT Chỉ tiêu Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 A HOSE Tổng Khối lượng 1 GD (Triệu CP) 548 1.836 3.154 11.277 11.667 Tổng Giá trị GD 2 (Tỷ VND) 33.771 195.194 127.553 422.461 375.436 3 VNIndex 633 927 314 495 479 Số lượng DN niêm 4 yết 86 123 155 203 280 Tổng Vốn hóa (Tỷ 5 VND) 157.967 364.425 169.346 494.072 582,523 B HNX Tổng Khối lượng 1 GD (Triệu CP) 31 354 1.501 5.509 8.586 Tổng Giá trị GD 2 (Tỷ VND) 1.070 32.192 55.510 222.380 236.932 3 HNXIndex 243 324 105 168 113 Số lượng DN niêm 4 yết 101 128 184 259 342 Tổng Vốn hóa (Tỷ 5 VND) 73.189 129.000 50.428 125.450 143.578 C Cộng 2 sàn Tổng Khối lượng 1 GD (Triệu CP) 579 2.190 4.655 16.786 20.253 Tổng Giá trị GD 2 (Tỷ VND) 34.841 227.386 183.063 644.841 612.368 Số lượng DN niêm 3 yết 187 251 339 462 622 Tổng Vốn hóa (Tỷ 4 VND) 231.156 493.425 219.774 619.522 726.101 Nguồn: Thống kê từ Sở GDCK TP.HCM, 2010 Bảng 2.1 cho thấy năm 2010 là năm niêm yết ồ ạt của các doanh nghiệp mới. Điều này xuất phát một phần từ đà tăng của TTCK trong năm 2009, khiến cho nhiều doanh nghiệp xây dựng kế hoạch niêm yết trong năm 2010 nhằm huy động vốn. Bên cạnh đó, Luật sửa đổi bổ sung về chứng khoán sắp tới có những thay đổi theo hướng khắt khe hơn về quy định niêm yết, do vậy, nhiều doanh nghiệp tranh thủ lúc các điều kiện còn đang dễ dàng niêm yết lên TTCK. Số lượng công ty niêm yết và tổng khối lượng giao dịch bình quân hàng ngày trên sàn GDCK TP.HCM không ngừng tăng lên qua các năm. Về số lượng công ty niêm yết, cuối năm 2006 trên cả 2 sàn chỉ có 187 công ty (mã CK) nhưng đến năm
36. 32 2010 (đến ngày 30/11/2010) đã tăng lên 622 công ty, tăng gấp 3,33 lần sau 5 năm. Về tổng khối lượng giao dịch cũng tăng lên rất nhanh, năm 2006 có 579 triệu CP được giao dịch, đến năm 2010 có đến 20.253 triệu CP giao dịch, tăng gấp 34,98 lần so với năm 2006. Tương tự như tổng khối lượng giao dịch, tổng giá trị giao dịch cũng tăng lên, năm 2006 tổng giá trị giao dịch đạt 34.841 tỷ đồng, đến năm 2010 tổng giá trị giao dịch lên đến 612.368 tỷ đồng, tăng gấp 17,58 lần so với năm 2006. Về chỉ số VNIndex và HNXIndex của TTCK Việt Nam, trong 5 năm qua, thị trường đạt mức kỷ lục vào năm 2007, cụ thể VNIndex và HNXIndex lần lượt là 927 và 324 điểm. Tuy nhiên, đến năm 2010 thị trường có xu hướng đi xuống, VNIndex năm 2010 đạt 479 điểm, giảm 24% so với năm 2006 và giảm 48% so với mức kỹ lục 2007; HNXIndex năm 2010 đạt 113 điểm, giảm 53% so với năm 2006 và giảm 65% so với mức kỹ lục 2007. Về hệ thống cơ sở nhà đầu tư (cầu đầu tư): Số lượng các nhà đầu tư tham gia TTCK ngày càng đông đảo. Số lượng nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, trong nước và nước ngoài đã gia tăng đáng kể. Từ khoảng gần 3000 tài khoản nhà đầu tư tham gia khi mới mở cửa thị trường vào năm 2000, tính đến nay đã có khoảng 900.000 tài khoản giao dịch, trong đó số nhà đầu tư tổ chức trong nước là 2.662, số nhà đầu tư cá nhân trong nước là 807.558, số nhà đầu tư nước ngoài là hơn 13.000 nhà đầu tư. Tuy nhiên, hệ thống nhà đầu tư của chúng ta chưa đa dạng, cấu trúc cầu đầu tư hiện tại chưa bảo đảm sự tăng trưởng một cách bền vững. Hệ thống nhà đầu tư tổ chức chưa phát triển làm hạn chế sự phát triển của TTCK mà đặc biệt là thị trường TPCP. Về hệ thống các tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán: Hệ thống các tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán phát triển nhanh về quy mô và năng lực nghiệp vụ, với hệ thống mạng lưới chi nhánh, phòng giao dịch trải khắp các tỉnh, thành phố lớn trong cả nước, góp phần giúp công chúng đầu tư tiếp cận dễ dàng hơn với TTCK. Khi thị trường bắt đầu đi vào hoạt động, toàn thị trường mới chỉ có 7 công ty chứng khoán và cho đến tận năm 2004 vẫn chưa có một công ty quản lý quỹ nào. Sau 10 năm hoạt động, tính đến thời điểm hiện tại, đã có 105 công ty chứng khoán và 46 công ty quản lý quỹ đang hoạt động tại Việt Nam. Số thành viên
37. 33 lưu ký của Trung tâm Lưu ký Chứng khoán (TTLKCK) là 122 thành viên, trong đó, có 8 ngân hàng lưu ký và 12 tổ chức mở tài khoản trực tiếp. Số lượng người hành nghề tăng nhanh, phù hợp với sự tăng trưởng của các Công ty chứng khoán. Từ năm 2007 đến 2009 đã có gần 8400 người hành nghề được cấp chứng chỉ. Số lượng công ty quản lý quỹ gia tăng nhanh kể từ năm 2006 trở lại đây (năm 2005 mới chỉ có 6 công ty quản lý quỹ thì đến cuối 2009 đã có 47 công ty được cấp phép hoạt động). Nhìn chung, hoạt động kinh doanh của các Công ty quản lý quỹ là không đồng đều và đang có sự phân hóa rõ rệt. Hiện nay, mới chỉ có 33/46 Công ty đã triển khai hoạt động quản lý tài sản, trong đó, mới có 14 công ty huy động được quỹ. Tuy nhiên, số lượng các tổ chức kinh doanh và cung cấp dịch vụ cho TTCK tăng quá nhanh, với năng lực về vốn và chuyên môn còn hạn chế, tiềm ẩn rủi ro hệ thống và chưa tương xứng với hiệu quả hoạt động chung của thị trường. 2.1.3. Một số lệch lạc của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để có số liệu phân tích một số lệch lạc của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tiến hành khảo sát thông qua bảng câu hỏi phỏng vấn. Trong 150 mẫu khảo sát được phát ra, tác giả thu được 148 mẫu và sau khi xử lý dữ liệu, loại bỏ số mẫu chưa hợp lý, tác giả thu được 135 mẫu có giá trị. Kết quả phân tích câu 04 và câu 05 được thể hiện ở hình 2.3 và bảng 2.2. Rất tự tin 9% 12 Tự tin 47% 63 Tỷ lệ (%) Bình thường 40% 54 Số trả lời 4% Không tự tin 6 0% Rất không tự tin 0 Hình 2.3: Mức độ tự tin của nhà đầu tư Nguồn: Khảo sát của tác giả
38. 34 Hình 2.3 phản ánh sự tự tin của các nhà đầu tư trên sàn GDCK TP.HCM. Có đến 63 nhà đầu tư, chiếm 47% trong tổng số nhà đầu tư tham gia phỏng vấn thể hiện sự tự tin của mình, ngoài ra có 12 người thể hiện rất tự tin về bản thân (chiếm 9%). Còn lại 40% thể hiện bình thường và 4% không tự tin. Như vậy, nhìn chung các nhà đầu tư thể hiện sự tin tưởng về bản thân họ. Trong năm 2006, chúng ta chứng kiến sự kiện Việt Nam gia nhập tổ chức thương mại thế giới được lặp lại hàng ngày trên các phương tiện truyền thông đến nỗi nó tạo nên một tương lai màu hồng có vẻ quá chắc chắn của nền kinh tế và thị trường chứng khoán, dẫn đến sự phản ứng thái quá của cả doanh nghiệp và nhà đầu tư. Hành vi phản ứng thái quá của các doanh nghiệp thể hiện ở việc huy động vốn ồ ạt của nhiều doanh nghiệp niêm yết. Việc huy động vốn ồ ạt dẫn đến đầu tư quá mức thậm chí là đầu tư vào các dự án không tạo ra giá trị gia tăng, nguy hiểm hơn là tiền huy động được từ các đợt phát hành lại đổ ngược vào thị trường chứng khoán. Phản ứng thái quá của nhà đầu tư thể hiện ở sự gia tăng nhanh chóng số lượng nhà đầu tư mới tham giá thị trường. Giai đoạn thị trường tăng mạnh cũng là giai đoạn mà lượng tài khoản nhà đầu tư tăng nhanh, trên HOSE lượng tài khoản nhà đầu tư tăng từ 13.520 tài khoản năm 2002 lên 106.393 tài khoản năm 2006 và 349.402 tài khoản vào năm 2007 (theo báo cáo thường niên HOSE 2008), trong đó tài khoản của nhà đầu tư cá nhân chiếm 99% tổng số tài khoản của các nhà đầu tư trên thị trường. Bảng 2.2: Thống kê về sự thay đổi niềm tin Số trả Tỷ lệ Thay đổi niềm tin lời (%) Có thay đổi niềm tin 75 56% Không thay đổi niềm tin 60 44% Tổng 135 100% Nguồn: Khảo sát của tác giả Bảng 2.2 thể hiện sự thay đổi niềm tin của nhà đầu tư. Trong 135 người tham gia trả lời phỏng vấn thì có 75 người có thay đổi niềm tin của mình (chiếm 56%), 60 người không thay đổi niềm tin (chiếm 44%). Trong môi trường kinh doanh tài chính luôn biến động, tuy nhiên lại có đến 44% số nhà đầu tư không thay đổi niềm tin của mình, điều này chứng tỏ niềm tin vững chắc của các nhà đầu tư.
39. 35 Sau khi đạt đến đỉnh điểm vào đầu tháng 3 (1.170,67 điểm vào ngày 12/03/2007), VNIndex lần đầu tiên điều chỉnh giảm xuống mức gần 905,53 điểm vào ngày 24/04/2007. Tuy nhiên, dường như nhà đầu tư vẫn kiên định trong niềm tin của mình rằng thị trường sẽ tiếp tục xu hướng tốt, nên những thông tin bất lợi cho thị trường (chẳng hạn như chỉ thị 03/2007/CT-NHNN ngày 28/5/2007 quy định về kiểm soát quy mô chất lượng cho vay đầu tư chứng khoán để kiềm chế lạm phát, tăng trưởng kinh tế, diễn đàn Đầu tư Việt Nam lần thứ hai do nhà tổ chức hội nghị và sự kiện Euromoney Conferences (Anh) phối hợp với Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) tổ chức, trong đó các chuyên gia công bố báo cáo cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam đang tăng trưởng quá nóng, HSBC công bố báo cáo cho rằng VNIndex cuối năm 2007 chỉ ở mức khoảng 900, Merrill Lynch công bố thông tin sẽ chuyển hoàn toàn vốn đầu tư sang thị trường Trung Quốc vì lo ngại thị trường Việt Nam xấu đi ) cũng chỉ có tác động đến tâm lý nhà đầu tư trong một thời gian ngắn, thể hiện ở đợt điều chỉnh giảm của VNindex xuống dưới mức 1000 điểm chỉ diễn ra trong vòng một vài phiên. Trong khi đó thông tin báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết vẫn được giới đầu tư đánh giá là khả quan (mặc dù nhiều báo cáo đã thể hiện sự bất ổn), nhà đầu tư hầu như vẫn phản ứng mạnh với những thông tin tốt mà chậm phản ứng thậm chí là lờ đi những thông tin xấu, có thể thấy không có tổ chức đầu tư hay ý kiến của nhà phân tích nào khiến họ thay đổi niềm tin rằng thị trường đã bị định giá quá cao hay giá của hầu hết các cổ phiếu đã vượt xa giá trị cơ bản. Những điều này thể hiện niềm tin vững chắc của các nhà đầu tư. 2.1.4. Tình trạng đầu cơ trên TTCK Việt Nam Số liệu phục vụ cho phân tích tình trạng đầu cơ trên TTCK Việt Nam cũng là số liệu từ kết quả khảo sát 135 nhà đầu tư thể hiện thông qua câu 6. Kết quả phân tích được thể hiện ở bảng 2.3. Đầu cơ trên TTCK là hoạt động kinh doanh cổ phiếu dựa theo các tín hiệu ngắn hạn của thị trường hoặc cố tình tạo ra biến động trên thị trường để trục lợi ngắn hạn. Các nhà đầu cơ thường được chia thành hai nhóm là đầu cơ theo phong trào và đầu cơ chuyên nghiệp, trong đó thành phần đầu cơ theo phong trào chiếm số đông. Các tay đầu cơ chuyên nghiệp thường là những "ông lớn" dày dạn kinh nghiệm, có tiềm lực tài chính mạnh. Tuỳ theo các thông tin tích cực hay tiêu cực trên thị trường mà họ đưa ra các lệnh mua bán áp đảo để cố tình tạo ra xu hướng và kéo theo các nhà đầu cơ phong
40. 36 trào vào cuộc chơi tạo ra một vòng xoáy theo hướng đi lên hoặc đi xuống, để dần thiết lập một mặt bằng giá mới theo hướng có lợi cho việc mua bán tiếp theo. Đầu cơ chuyên nghiệp có thao túng giá là một hoạt động cần phải được theo dõi và ngăn chặn kịp thời; nếu không, trong một vài trường hợp, nó có thể gây đổ vỡ thị trường. Bảng 2.3: Thống kê mô tả tỷ lệ đầu tư CP của các nhà đầu tư Tỷ lệ đầu tư ngắn hạn Tỷ lệ đầu tư dài hạn ( 5 năm-%) Trung bình 82.40 17.60 Độ lệch chuẩn 25.66 25.66 Kurtosis 1.43 1.43 Skewness (1.45) 1.45 Nhỏ nhất - - Lớn nhất 100.00 100.00 Nguồn: Khảo sát của tác giả Bảng 2.3 cho thấy tỷ lệ đầu tư ngắn hạn và dài hạn của các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư dành đến 82,40% tiền cho đầu tư ngắn hạn, còn lại 17,60% dành cho đầu tư dài hạn. Điều này chứng tỏ có tình trạng đầu cơ trên thị trường chừng khoán Việt Nam. Vì vậy các nhà quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam cần có giải pháp để ngăn chặn kịp thời. Trong lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, giai đoạn thị trường phát triển bùng nổ nhất (2006 – 2007) cũng chính là gia đoạn cho thấy thị trường còn mang nặng yếu tố đầu cơ. Từ giữa năm 2006, thị trường trở nên sôi động và chỉ số VNindex tăng liên tục. Đến ngày 29/12/2006, chỉ số VNindex đã lên tới 751,77 điểm (tỷ suất sinh lợi thị trường năm 2006 là 144,48%), sau đó chỉ số này đạt đến mức cao kỷ lục 1170,67 điểm vào ngày 12/03/2007 (tăng 55,7% chỉ trong vòng hơn 2 tháng) .Các nhà đầu tư đổ xô mua chứng khoán bất chấp các cảnh báo của một số tổ chức đầu tư lớn trên thế giới. Chỉ số cơ bản P/E cho thấy thị trường bị định giá như thế nào, có khi vượt quá 70 lần, đây là mức quá cao so với mức 15-25 ở một thị trường bình thường. Thị trường thường xuyên rơi vào tình trạng mất thanh khoản khi chỉ có bên bán hoặc bên mua. Nhà đầu tư chủ yếu dựa vào tâm lý và có thời gian đầu tư ngắn. Đây chính là những biểu hiện của một thị trường có tính đầu cơ cao, kém ổn định và chứa đựng nhiều rủi ro.
41. 37 2.1.5. Đánh giá, phân tích luật chứng khoán hiên hành (tính hoàn hiện của chính sách, mức độ răn đe, ) Số liệu phục vụ cho đánh giá, phân tích luật chứng khoán hiện hành là số liệu từ kết quả khảo sát 135 nhà đầu tư trong câu 7 và câu 8. Kết quả phân tích được thể hiện ở hình 2.4 và hình 2.5. Rất hoàn thiện 0% 0 Hoàn thiện 0% 0 Tỷ lệ (%) Bình thường 31% 42 Số trả lời 53% Chưa hoàn thiện 72 16% Rất chưa hoàn thiện 21 Hình 2.4: Mức độ hoàn thiện của luật chứng khoán Việt Nam Nguồn: Khảo sát của tác giả Theo đánh giá của các nhà đầu tư thông qua kết quả điều tra, đa số các nhà đầu tư đều cho rằng luật chứng khoán Việt Nam chưa hoàn thiện (72 nhà đầu tư, chiếm 53%). Ngoài ra, có đến 16% nhà đầu tư cho rằng luật chứng khoán Việt Nam là rất chưa hoàn thiện. Chỉ có 31% (42 nhà đầu tư) cho rằng luật chứng khoán Việt Nam ở mức bình thường. Rất răn đe 2% 3 Hoàn thiện 0% 0 Tỷ lệ (%) Bình thường 29% 39 Số trả lời 49% Chưa răn đe 66 20% Rất chưa răn đe 27 Hình 2.5: Mức độ răn đe của luật chứng khoán Việt Nam Nguồn: Khảo sát của tác giả
42. 38 Về mức độ răn đe của luật chứng khoán Việt Nam, các nhà đầu tư cũng cho rằng luật này chưa răn đe (66 nhà đầu tư, chiếm 49%). Bên cạnh đó, có đến 20% nhà đầu tư cho rằng luật chứng khoán Việt Nam rất chưa răn đe. Còn lại 2% nhà đầu tư cho rằng luật này rất răn đe. Như vậy, nhìn chung mức độ răn đe của luật chứng khoán Việt Nam chưa đạt được kết quả như mong đợi của các nhà quản lý cũng như nhà đầu tư. Thực tế tình trạng đầu cơ, tính hoàn thiện và tính răn đe của luật chứng khoán hiện hành có khớp với kết quả khảo sát không ? Tác giả xin nêu ra một số hành vi vi phạm và hình thức xử phạt điển hình đã xảy ra trên TTCK Việt Nam: Sử dụng tài khoản ủy quyền để tung hứng giá chứng khoán là một trong những chiêu thức sử dụng khá phổ biến. Các vụ thao túng giá chứng khoán liên quan đến cổ phiếu của Công ty CP sản xuất kinh doanh dược và thiết bị y tế Việt Mỹ (AMV), Công ty CP quốc tế Sơn Hà (SHI), Công CP bêtông Hòa Cầm - Intimex (HCC) là những ví dụ. Như trong vụ AMV, ông Võ Văn Trường (Đồng Nai) sử dụng hai tài khoản của mình và 10 tài khoản đứng tên người khác rồi thông đồng với ông Phạm Đình Phú (Đồng Nai) để giao dịch, tạo cung cầu ảo về cổ phiếu này suốt hai tháng. Một chiêu thức làm giá khác từng được một số nhà đầu tư và tổ chức áp dụng là tung tin thâu tóm một doanh nghiệp để đẩy giá cổ phiếu, sau đó âm thầm bán ra cổ phiếu để bỏ túi chênh lệch giá. Vụ thao túng giá cổ phiếu DHT (Dược Hà Tây) là một ví dụ. Ông Lê Văn Dũng, nguyên chủ tịch hội đồng quản trị kiêm tổng giám đốc DVD, cùng nhóm người liên quan đã âm thầm gom cổ phiếu DHT trước khi tung tin thâu tóm doanh nghiệp này, nhưng sau đó đã ào ạt bán ra cổ phiếu DHT.Tuy nhiên, người “tiên phong” trong việc sử dụng “chiêu thức” này là bà Nguyễn Kim Phượng, từng là một cổ đông lớn của Công ty CP Vật tư và vận tải ximăng (VTV) với tỉ lệ nắm giữ 8,5%. Với việc tung tin thâu tóm VTV thông qua hình thức chào mua công khai vào đầu tháng 2/2010, khi giá VTV tăng cao, bà Phượng không mua mà âm thầm bán ra VTV để thu về một khoản lợi nhuận lớn. Theo ước tính của nhiều nhà đầu tư, chỉ riêng phi vụ này bà Phượng có thể đã bỏ túi hàng chục tỉ đồng, do chênh lệch giá giữa thời điểm chào mua công khai với thời điểm bán lên tới 20.000 đồng/cổ phiếu.
43. 39 Một “kịch bản” tương tự từng diễn ra với cổ phiếu của Công ty CP Thương mại dịch vụ vận tải xi măng Hải Phòng (HCT) được ông Trần Thái Hưng, một nhà đầu tư tại Nghệ An, thực hiện. Tất cả những vụ việc trên đều bị UBCKNN phát hiện và xử phạt. Tuy nhiên, xoay quanh hình thức xử phạt của cơ quan này lại có nhiều vấn đề để quan tâm: Thứ nhất, theo một số chuyên gia phân tích và cộng đồng nhà đầu tư, hình thức xử phạt là quá nhẹ chưa mang tính răn đe cao, phạt cho tồn tại vì lợi nhuận có được từ các vụ làm giá có thể lên tới nhiều tỷ đồng. Ví dụ điển hình là trường hợp của cổ phiếu VTV. Tháng 3/2010, cổ phiếu VTV của CTCP Vật tư vận tải xi măng VTV tăng “dựng đứng” từ 33.000 đồng/cp lên 61.000 đồng/cp sau đó lại rớt “một mạch” về giá cũ. Sự việc của VTV lúc đó liên quan đến cổ đông lớn là bà Nguyễn Kim Phượng khi bà này nộp bản đăng ký mua công khai 1,3 triệu cổ phiếu VTV vào ngày 14/1/2010, nhưng ngày 24/3/2010, bà Nguyễn Kim Phượng đã thực hiện bán 557.800 cổ phiếu VTV vi phạm quy định về việc chào mua công khai. Ngoài ra, bà Phượng còn thực hiện hành vi tạo cung cầu giả tạo đối với cổ phiếu VTV thông đồng với 3 cá nhân khác liên tục mua, bán cổ phiếu VTV để thao túng giá cổ phiếu VTV. Tuy nhiên, tổng số tiền bà Phượng bị phạt chỉ là 170 triệu đồng. Trong khi đó lợi nhuận mà bà Phượng thu được từ vụ này, theo tính toán có thể lên đến chục tỷ đồng. Hay gần đây nhất, sau khi Bộ Tài chính ban hành Thông tư 37 hướng dẫn thi hành Nghị định 85 của Chính phủ, 3 cá nhân tham gia thao túng giá cổ phiếu MKV của CTCP Dược thú y Cai Lậy là bà Thái Thụy Tuyết Ngân, ông Nguyễn Văn Vinh và bà Đỗ Thị Thanh Thủy là trường hợp đầu tiên “nhận án phạt” với khung hình phạt cao nhất theo Thông tư 37. Mỗi cá nhân bị phạt 300 triệu đồng vì đã sử dụng 24 tài khoản để cấu kết với nhau mua bán cổ phiếu MKV từ tháng 4/2010 đến tháng 12/2010, đẩy giá cổ phiếu này từ 20.000 đồng/cp lên gần 80.000 đồng/cp. Có thể thấy, mặt dù đã áp dụng khung phạt cao nhất, nhưng mức 300 triệu đồng/mỗi người là quá thấp so với những gì “đội lái” đã thu được khi đẩy giá cổ phiếu lên gấp 4 lần với khối lượng lớn. Thứ hai, trong vấn đề xử phạt của UBCKNN không khó nhận thấy còn có sự lúng túng.
44. 40 Cùng tính chất vi phạm như vụ ông Lê Văn Dũng - Tổng Giám đốc Công ty CP Dược phẩm Viễn Đông làm giá với mã chứng khoán DHT của Công ty CP Dược Hà Tây còn có nhiều vụ vi phạm tương tự khác. Minh chứng là, trường hợp mã cổ phiếu SQC của Công ty CP khoáng sản Sài Gòn- Quy Nhơn. Đứng đằng sau mã cổ phiếu này là ông Hoàng Minh Hướng và bà Quách Thị Nga. Trong một thời gian ngắn, 2 nhà đầu tư này đã "làm giá" bằng cách đặt nhiều lệnh mua khối lượng lớn cổ phiếu SQC với giá trần hoặc sát trần trong nhiều phiên liên tục. Kết quả là mã cổ phiếu này đã lập một "kỳ tích" vô tiền khoáng hậu trong lịch sử chứng khoán Việt Nam: 12 phiên liên tiếp tăng giá.Từ giá trị 81.000 đồng/CP, nhiều thời điểm SQC đã tăng tới 159.800 đồng/CP. Sau khi sự bất thường bị phát hiện, các nhà đầu tư đã “sốc” khi biết rằng nhà máy của SQC đã ngưng hoạt động, mỗi tấn titan làm ra doanh nghiệp sẽ lỗ 57 USD Trường hợp nữa, vụ thao túng, làm giá, gây nhiều bức xúc nhất là vụ nhà đầu tư Nguyễn Kim Phượng chào mua công khai 1,3 triệu CP VTV của Công ty CP Vật tư và Vận tải xi măng như đã đề cập ở trên. Trong khi ông Lê Văn Dũng - Tổng Giám đốc Công ty CP Dược phẩm Viễn Đông bị trách nhiệm hình sự, ba nhà đầu tư còn lại ông Hoàng Minh Hướng, bà Quách Thị Nga và Nguyễn Kim Phượng chỉ bị xử phạt hành chính. Rõ ràng cùng một hành vi thao túng, làm giá mà xử lý hành chính cũng được mà xử lý hình sự cũng “ổn” thì không thể ngăn chặn được những tiêu cực, không thể chặn được hiện tượng làm giá trên thị trường. Tóm lại, những trường hợp điển hình trong thời gian gần đây, như đã nêu ở trên, phần nào đã chứng minh được đánh giá của các nhà đầu tư qua kết quả khảo sát khớp với thực tế diễn ra trên TTCK Việt Nam. 2.1.6 Hành vi bầy đàn của nhà đầu tư từ kết quả khảo sát Số liệu phục vụ cho đánh giá, phân tích hành vi bầy đàn cũng là số liệu từ kết quả khảo sát 135 nhà đầu tư: Câu hỏi 9 thiết kế với mục đích xem thông tin nào nhà đầu tư đánh giá là quan trọng trước khi nhà đầu tư ra quyết định mua bán chứng khoán. Kết quả khảo sát thể hiện trong hình 2.6
45. 41 Hình 2.6 Yếu tố quan trọng trước khi đầu tư của NĐT Nguồn khảo sát của tác giả Từ kết quả ta thấy rằng các nhà đầu tư xem xét khá cẩn thận trước khi ra quyết định đầu tư, đặc biệt không có nhà đầu tư nào cho rằng yếu tố trực giác của bản thân là quan trọng. Thông tin từ công ty, bạn bè, đồng nghiệp, tivi, bào chí, internet, và thông tin trong quá khứ đều được tất cả nhà tư tìm hiểu và xem là quan trọng như nhau trước khi ra quyết định đầu tư. Câu hỏi 10 khi được hỏi khi ra quyết định đầu tư thì các nhà đầu tư có đầu tư theo người khác không ? Kết quả thể hiện ở hình 2.7: Theo phán 79% đoán của bản 106 thân Tỷ lệ (%) Số trả lời Theo những 21% người khác 29 Hình 2.7 Quyết định đầu tư của NĐT Nguồn khảo sát của tác giả
46. 42 Kết quả thu được ở câu 10, thì cho thấy tất cả nhà đầu tư đều tìm hiểu rất kỹ thông tin trước khi ra quyết định đầu tư. Nhưng khi quyết định đầu tư thì vẫn có đến 29 nhà đầu tư (khoảng 21%) trong số 135 người thì trả lời quyết định đầu tư theo người khác. Điều này thể hiện tâm lý bầy đàn trong các nhà đầu tư. Câu hỏi 11 được thiết kế nhằm hỏi nhà đầu tư có đặt lệnh bán khi bảng điện tử xuất hiện hàng loạt lệnh bán đối với một cổ phiếu nào đó mặc dù không có thông tin mới nào về cổ phiếu đó xuất hiện trên thị trường. Kết quả thu được qua khảo sát cho thấy có 33 nhà đầu tư ( khoảng 24%) nhà đầu tư trả lời có còn lại 102 nhà đầu tư ( khoảng 76%) nhà đầu tư không đặt lệnh bán. Kết quả thể hiện ở hình 2.8 76% Không 102 Tỷ lệ (%) Số trả lời 24% Có 33 Hình 2.8 Quyết định đặt lệnh bán hay không của NĐT Nguồn khảo sát của tác giả Câu hỏi 12 được thiết kế nhằm hỏi nhà đầu tư có đặt lệnh mua khi bảng điện tử xuất hiện hàng loạt lệnh mua đối với một cổ phiếu nào đó mặc dù không có thông tin mới nào về cổ phiếu đó xuất hiện trên thị trường.
47. 43 69% Không 93 Tỷ lệ (%) Số trả lời 31% Có 42 Hình 2.9 Quyết định đặt lệnh mua hay không của NĐT Nguồn khảo sát của tác giả Từ kết quả thu được trong hình 2.9 có 42 nhà đầu tư ( khoảng 31%) trả lời có và 93 nhà đầu tư (khoảng 69%) trả lời không. Qua ba câu hỏi 10, 11, và 12 ta thấy có tồn tại hành vi bầy đàn trong quyết định của nhà đầu tư. Và nhà đầu tư trả lời có trong trường hợp đặt lệnh mua nhiều hơn trong trường hợp bán. Điều này cho thấy khi thị trường giá lên thì tâm lý hành động theo bầy đàn mạnh hơn vì nhà đầu tư thực hiện lệnh mua nhiều hơn. Nếu tính trung bình qua ba câu 10 câu 11 và câu 12 có khoảng 25% nhà đầu tư trả lời có. Như vậy khá nhiều nhà đầu tư hành động hoàn toàn dựa vào tâm lý bầy đàn dù họ không có thông tin mới về cổ phiếu xuất hiện. Cũng từ kết quả khảo sát ở ba câu hỏi 10, 11 và 12 trên có thể minh chứng cho lệch lạc của các nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Việt Nam thời gian qua như hiện tượng đầu tư theo nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư tổ chức. Đối với thị trường non trẻ ở nước ta, dựa trên sự hơn hẳn về kinh nghiệm, kiến thức về đầu tư chứng khoán và vốn của nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu tư tổ chức đã tạo cho nhà đầu tư cá nhân một tình huống điển hình là nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu tư tổ chức có khả năng đánh giá đúng về sự phát triển của thị trường và việc họ quyết định mua bán phải dựa trên một lý do đáng tin cậy nào đó. Chính niềm tin này đã thúc đẩy các nhà đầu tư trong nước thực hiện các hành vi đầu tư theo nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu tư tổ chức.
48. 44 2. 2. Tác động của độ nhiễu thông tin đến giá cả (định giá) các cổ phiếu Thông tin có vai trò rất quan trọng trong việc định giá cổ phiếu của các nhà đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến giá cả cổ phiếu. Nếu thông tin đúng thì việc định giá cổ phiếu của các nhà đầu tư sẽ hợp lý, còn ngược lại thông tin sai sẽ làm cho quyết định của các nhà đầu tư không hợp lý. Hay nói cách khác, độ nhiễu thông tin là một trong những nguyên nhân chính làm sai lệch thông tin. Để xem xét tác động của độ nhiễu thông tin đến giá cả các cổ phiếu, tác giả tiến hành phân tích một số chỉ tiêu sau: 2.2.1. Thông tin thu thập Có 254 công ty sẽ được chọn làm dữ liệu tính toán. Các số liệu về giá cổ phiếu, lượng giao dịch cổ phiếu được tải về từ bảng báo giá chứng khoán hàng ngày của Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM từ ngày 01/01/2004 đến ngày 30/11/2010. Do công tác thống kê hiện tại chưa thể thống kê chính xác lượng giao dịch và giá trong một thời gian ngắn nên tác giả chọn phiên giao dịch cuối cùng trong ngày (phiên thứ 3) để thu thập dữ liệu về lượng giao dịch và giá khớp. Các số liệu về tài sản vô hình, tổng tài sản và nợ dài hạn được lấy từ bảng cân đối kế toán và bảng cáo bạch của các công ty niêm yết ở thời điểm quý 3 năm 2010. Các bảng cáo bạch của các công ty niêm yết được tải từ trang web của Ủy Ban chứng khoán nhà nước và trang web của công ty chứng khoán ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam. Các bảng cân đối kế toán, báo cáo thường niên, báo cáo kết quả kinh doanh được tải từ trang web của công ty chứng khoán ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam.
49. 45 2.2.2. Kết quả và giải thích kết quả Bảng 2.4: Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ thông tin INTGTA MB MVE LEVG VOL PRI VAR SIGR SIGVOL Trung 0,020 1,498 1.751,59 0,109 154.777,79 39,779 0,00672 0,0698 180.007,31 bình Độ lệch 0,041 1,037 7.589,11 0,157 225.989,19 27,008 0,02103 0,0430 247.440,03 chuẩn Nhỏ - 0,376 59,71 (0,000) 5.141,13 5,150 0,00167 0,0408 7.085,02 nhất Lớn 0,317 8,710 107.112,09 0,759 2.127.749,84 181,938 0,32242 0,5678 2.424.205,81 nhất Quan sát 254 254 254 254 254 254 254 254 254 Ghi chú: ĐVT của VOL là ngàn CP, PRI là ngàn đồng Nguồn: Thống kê của tác giả * Tỷ lệ tài sản vô hình và tổng tài sản (INTGTA): là rất thấp (0.020) nếu so với nghiên cứu của Ness và cộng sự (0.125). Do tính chất tài sản vô hình rất khó nhận biết và đánh giá nên mức độ thông tin bất cân xứng càng cao khi có tài sản vô hình càng lớn (Ness và cộng sự, 2001). Như vậy, vì tỷ lệ tài sản vô hình và tổng tài sản trên TTCK Việt Nam thấp nên mức độ thông tin bất cân xứng thấp. Tuy nhiên, theo tác giả, hiện có rất ít nhà đầu tư xem nhân tố trên là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của mình nên nhân tố tỷ lệ tài sản vô hình và tổng tài sản ít ảnh hưởng đến giá cả cổ phiếu. Về phía công ty niêm yết nói riêng và các công ty chưa niêm yết nói chung, việc đánh giá giá trị tài sản vô hình trong cơ cấu tài sản hiện vẫn chưa được xem trọng. * Giá trị thị trường và sổ sách (MB): chỉ số này được xem là đại diện cho kỳ vọng phát triển của công ty niêm yết trong tương lai, nếu như kỳ vọng sự phát triển trong tương lai cao sẽ làm cho mức độ thông tin không cân xứng càng cao (Ness và cộng sự, 2001). Trên TTCK Việt Nam hiện nay giá trị trung bình của MB là 1,498 thấp hơn so với MB trên thị trường NYSE mà Ness và cộng sự thống kê năm 1999 (2.126). Tuy nhiên, giá trị thực tế vẫn cao hơn giá trị sổ sách 49,8%. Vì vậy có thể nhìn lướt qua MB trên thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những nhân tố
50. 46 phản ảnh mức độ thông tin bất cân xứng cao như hiện nay. Hay nói cách khác, tác động độ nhiễu của thông tin đã làm giá trị thực tế của CP cao hơn giá trị sổ sách 49,8%. * Giá trị thị trường của vốn cổ phần (MVE – Tỷ đồng): thể hiện độ lớn về một công ty niêm yết, công ty càng lớn càng phản ứng nhanh với thông tin (Ness và cộng sự, 2001). Có thể nói MVE là sự kết hợp của nhiều yếu tố như độ lớn, danh tiếng của một công ty, các yếu tố này đều phản ánh khả năng tiếp cận thông tin của công ty niêm yết. Công ty càng lớn hay càng có danh tiếng thì nhà đầu tư sẽ dễ dàng nắm bắt được những thông tin mới nhất khi có sự thay đổi. Trên thị trường CK Việt Nam hiện nay giá trị thị trường của vốn cổ phần của công ty thấp nhất là 59,71 tỷ đồng, của công ty cao nhất là 107.112,09 tỷ đồng và trung bình là 1.751,59 tỷ đồng. Như vậy, phần lớn các công ty trên TTCK Việt Nam có giá trị thị trường của vốn cổ phần thấp, điều này chứng tỏ độ lớn, danh tiếng của các công ty chưa cao, khả năng tiếp cận thông tin của công ty niêm yết không cao, các nhà đầu tư khó có quyết định đầu tư đúng do thiếu thông tin. * Tỷ số giữa nợ dài hạn từ một năm trở lên và tổng tài sản (LEVG): về lý thuyết nếu một công ty có tỷ trọng nợ trên tổng tài sản lớn, cho thấy mức độ rủi ro của công ty này cao hay tính không chắc chắn của công ty cao, tính không chắc chắn cao đồng nghĩa với thông tin bất cân xứng cao (Ness và cộng sự, 2001). Nhìn chung thì chỉ số LEVG của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM là không cao trung bình khoảng 0.109 (thấp hơn nhiều so với 0.27 trên thị trường NYSE năm 1999). Điều này chứng tỏ, mức độ rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM không cao hay tính không chắc chắn của các công ty thấp, hay thông tin bất cân xứng thấp. * Số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình trong một ngày (VOL – Triệu CP): cổ phiếu càng ít được giao dịch thì càng có vấn đề về thông tin (Ness và cộng sự, 2001). Theo nguồn số liệu của Sở GDCK TPHCM mà tác giả thống kê, với 254 công ty được quan sát thì số lượng cổ phiếu niêm yết trên thị trường khoảng 17.837 triệu cổ phiếu, số cổ phiếu giao dịch trung bình trong thời gian quan sát khoảng 154,8 triệu cổ phiếu thì số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình chưa tới 0.86% số lượng cổ phiếu được niêm yết. Tuy nhiên, hiện tác giả vẫn chưa thấy được tỷ lệ giao dịch trung bình
51. 47 một ngày chiếm bao nhiêu phần trăm mới đánh giá là trung bình, cao hay thấp nên tác giả vẫn chưa thể kết luận VOL hiện nay ở thị trường chứng khoán VN là cao hay thấp. * Sai số của suất sinh lợi cổ phiếu (VAR), độ lệch chuẩn của suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu (SIGR), độ lệch chuẩn của lượng giao dịch hàng ngày (SIGVOL): cả ba nhân tố này phản ảnh độ ổn định về suất sinh lợi và khối lượng giao dịch của cổ phiếu. Trong đó độ ổn định về suất sinh lợi càng cao thể hiện mức độ thông tin bất cân xứng thấp (Ness và cộng sự, 2001). Do sự khống chế về biên độ dao động giá (±5%) nên suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu cũng chỉ giới hạn tối đa là ±5% giá giao dịch. Tuy nhiên, nếu nhìn vào bảng thống kê trên thì VAR và SIGR có sự biến động khá lớn. 2.3. Phân tích tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam Có nhiều phương pháp tiếp cận thực nghiệm trong nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán. Dưới đây, tác giả sẽ đề cập ba cách tiếp cận được các nghiên cứu trên thị trường quốc tế sử dụng để xem xét hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán: - Tiếp cận hành vi bầy đàn dựa vào tương quan trong mẫu hình giao dịch: Lakonishok, Shleifer và Vishny là các tác giả đi tiên phong trong hướng tiếp cận này. Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) định nghĩa hành vi bầy đàn là xu hướng trung bình trong việc mua hoặc bán những chứng khoán cụ thể nào đó ở cùng một thời điểm của một nhóm các nhà quản lý tiền tệ. Cách tiếp cận này sử dụng thước đo H(i,t) = |p(i,t)– p(t)| - AF(i,t) để đánh giá hành vi bầy đàn với p(i,t)=B(i,t)/[ B(i,t)+S(i,t)], trong đó B(i,t) là số lượng các nhà quản lý tiền tệ mua ròng cổ phiếu i trong quý t, [S(i,t)] là số lượng các nhà quản lý tiền tệ bán ròng cổ phiếu i trong quý t, p(t) là trung bình của p(i,t) của các nhà quản lý mua trong quý so với tổng cả nhà quản trị mua và bán và AF(i,t) là nhân tố điều chỉnh AF(i,t)= E[|p(i,t)– p(t)|]. Theo thước đo này, bầy đàn sẽ không xuất hiện khi H(i,t) nhỏ và gần về 0. Grinblatt, Titman và Wermer (1995) và Warmer (1999) kế thừa phương pháp của Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992), nhưng nghiên cứu trên các quỹ hỗ tương. Trong đó, Grinblatt, Titman và Wermer sử dụng dữ liệu danh mục của 274 quỹ hỗ tương trong thời kỳ từ cuối 1974 đến cuối 1984.
52. 48 Thước đo để đánh giá hành vi bầy đàn của Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) gặp phải khiếm khuyết đó là chỉ sử dụng số lượng các nhà đầu tư ở bên mua và bên bán mà không quan tâm tới tổng số cổ phiếu mà họ mua và bán để có thể đánh giá được mức độ bầy đàn ở một cổ phiếu cụ thể. Trong trường hợp số lượng người mua và bán bằng nhau nhưng người mua cần một lượng lớn của cổ phiếu nào đó trong khi người bán chỉ bán ra thị trường một khối lượng nhỏ, thì ngay cả bầy đàn xuất hiện đối với cổ phiếu này thì thước đo bầy đàn của Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) cũng không thể nắm bắt được. - Tiếp cận hành vi bầy đàn sử dụng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi: Cách tiếp cận thứ hai để nghiên cứu hành vi bầy đàn là dựa vào độ phân tán của tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán xem chúng có hội tụ xoay quanh tỷ suất sinh lợi thị trường trong những thời kỳ có sự biến động giá lớn hay không. Các nhà nghiên cứu thực nghiệm theo phương pháp này cho rằng ở những thời kỳ thị trường căng thẳng thì tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu có xu hướng trở nên hội tụ xoay quanh tỷ suất sinh lợi của thị trường, do đó thị trường ít có sự phân biệt giữa các cổ phiếu khác nhau và bầy đàn sẽ trở nên phổ biến. Trong những thời kỳ đó các nhà đầu tư có khả năng bỏ qua niềm tin của bản thân mà đi theo hành động của toàn thị trường. Có hai nghiên cứu tiêu biểu sử dụng phương pháp này. Thứ nhất, nghiên cứu của Christie và Huang (1995) sử dụng thước đo độ phân tán (cross-sectional standard deviation) CSSD của tỷ suất sinh lợi để nghiên cứu hành vi bầy đàn của thị trường vốn cổ phần Mỹ. , với N là số chứng khoán trong danh mục, Ri,t là tỷ suất sinh lợi thực tế của cổ phiếu i ở thời kỳ t, Rm,t là tỷ suất sinh lợi trung bình của N chứng khoán trong danh mục tại t. Christie và Huang cho rằng nếu mô hình định giá tài sản là hợp lý thì độ phân tán này sẽ tăng theo tỷ suất sinh lợi tuyệt đối của thị trường vì các chứng khoán khác nhau có độ nhạy cảm khác nhau so với tỷ suất sinh lợi thị trường. Ngược lại, nếu tồn tại hành vi bầy đàn thì tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán sẽ không khác nhiều với tỷ suất sinh lợi thị trường, dẫn đến CSSD sẽ tăng theo mức độ giảm dần hoặc thậm chí có
53. 49 thể giảm nếu bầy đàn mạnh. Christie và Huang sử dụng mô hình sau đây để khám phá hành vi bầy đàn: L L U U L CSSDt = +  Dt +  Dt + t, với Dt là biến giả nhận giá trị 1 nếu tỷ suất sinh lợi thị trường ở kỳ t nằm trong vùng thấp bất thường bên đuôi trái của phân phối, U nhận giá trị 0 ở các tỷ suất sinh lợi còn lại, Dt biến giả nhận giá trị 1 nếu tỷ suất sinh lợi thị trường nằm trong vùng cao bất thường bên đuôi phải của phân phối, còn lại nhận giá trị 0. Các biến giả này được sử dụng để nắm bắt sự khác nhau trong hành vi của các nhà đầu tư khi thị trường tăng hoặc giảm mạnh so với khi bình thường. Các biến động giá mạnh được xác định là 1% hoặc 5% các quan sát ở đuôi trái và phải của tỷ suất sinh lợi thị trường. Nếu hành vi bầy đàn xảy ra, nghĩa các nhà đầu tư sẽ làm L U quyết định tương tự nhau, dẫn đến độ phân tán CSSDt thấp, thì giá trị của  và  trong phương trình trên phải nhận giá trị âm và có ý nghĩa thống kê. Cách tiếp cận này gặp phải một trở ngại đó là việc định nghĩa các tỷ suất sinh lợi cao và thấp bất thường mang tính chất khá tùy tiện, Christie và Huang sử dụng các giá trị 1% và 5% các quan sát làm ngưỡng giới hạn để nhận diện các tỷ suất sinh lợi thấp bất thường và tỷ suất sinh lợi cao bất thường này, trong thực tế những nhà nghiên cứu thực nghiệm khác nhau có thể có quan điểm khác nhau về việc chọn các giới hạn trên, hơn nữa đặc tính phân phối có thể thay đổi theo thời gian. Ngoài ra bầy đàn có thể xảy ra trong phạm vi toàn bộ phân phối chứ không chỉ ở những thời kỳ thị trường tăng giảm mạnh, mặc dù trong những thời kỳ này bầy đàn có thể rõ ràng hơn. Ngoài ra, một số ý kiến chỉ trích cho rằng thước đo bầy đàn trong cách tiếp cận của Christie và Huang đơn thuần là một thước đo mức độ hội tụ, trong khi đó giá cổ phiếu có thể di chuyển cùng chiều với nhau do ảnh hưởng của các nhân tố chung chẳng hạn như các nhân tố kinh tế vĩ mô (thay đổi trong cung tiền ) có thể ảnh hưởng cùng lúc đến giá của tất cả các cổ phiếu. Vì thế thật khó biết được sự hội tụ trong tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán xoay quanh tỷ suất sinh lợi thị trường là do các nhà đầu tư cập nhật thông tin chung vào trong việc định giá của họ hay là do sự tác động lẫn nhau giữa các nhà đầu tư. Do vậy khó có thể phân biệt được hành vi bầy đàn là hợp lý hay không hợp lý. Thứ hai, nghiên cứu Chang, Cheng và Khorana (2000) khám phá hành vi bầy đàn bằng cách mở rộng cách tiếp cận của Christie và Huang (1995) ra trên toàn bộ
54. 50 phân phối của tỷ suất sinh lợi thị trường để né tránh trở ngại trong việc xác định các tỷ suất sinh lợi cao hoặc thấp bất thường trong mô hình của Christie và Huang. Thước đo độ phân tán trong nghiên cứu này là độ lệch tuyệt đối giữa tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường CSAD (cross-sectional absolute deviation). Họ đã chứng minh rằng mô hình định giá tài sản hợp lý không chỉ dự báo độ phân tán là một hàm số tăng của tỷ suất sinh lợi thị trường mà mối quan hệ này còn là mối quan hệ tuyến tính. Nếu những người tham gia thị trường bỏ qua niềm tin của mình và đi theo thị trường khi thị trường có biến động giá lớn thì mối quan hệ tăng tuyến tính giữa CSAD và tỷ suất sinh lợi sẽ không còn đúng nữa. Thay vào đó mối quan hệ này có thể là tăng phi tuyến hoặc thậm chí giảm. Dựa trên lập luận này Chang, Cheng và Khorana sử dụng mô hình sau đây để khám phá hành vi bầy đàn: N 2 1 CSADt = + 1 Rm,t + 2 Rm,t + t . Trong đó CSADt =  RRi,, t m t là độ N i 1 phân tán tuyệt đối trung bình được tính bằng trung bình độ lệch tuyệt đối của các tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu i (i=1, N) trong danh mục so với tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục tỷ trọng bằng nhau Rm,t ; t là phần dư, là sai số của độ phân tán tuyệt đối trung bình mô hình với độ phân tán tuyệt đối thực tế tính được. Các hệ số ; 1 ; 2 là hệ số hồi quy. Khi thị trường có những biến động giá lớn, các nhà đầu tư có xu hướng lờ đi những thông tin của cá nhân và chạy theo hành vi của các nhà đầu tư khác trên thị trường. Trong điều kiện này tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu có xu hướng xấp xỉ nhau, làm cho phân tán của tỷ suất sinh lợi cùng tăng hoặc cùng giảm ở mức độ nhỏ hơn. Lúc đó mối quan hệ giữa CSAD và |Rm,t| là phi tuyến và hệ số 2 sẽ mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê. - Tiếp cận hành vi bầy đàn qua khảo sát nhà đầu tư: Ngoài hai phương pháp tiếp cận để nghiên cứu hành vi bầy đàn trên đây, một vài nghiên cứu khám phá hành vi nói chung và hành vi bầy đàn của nhà đầu tư nói riêng thông qua khảo sát nhà đầu tư để xem họ đưa ra các quyết định như thế nào, những nhân tố nào tác động chủ yếu lên quyết định mua bán chứng khoán của nhà đầu tư, từ đó cho thấy có hành vi bầy đàn trong một nhóm các nhà đầu tư nào đó hay không. Robert J. Shiller (1987) khảo sát hành vi của các nhà đầu tư về hành vi của họ
55. 51 trong thời gian xảy ra khủng hoảng thị trường chứng khoán tháng 10 năm 1987 và thấy rằng các nhà đầu tư phản ứng theo các nhà đầu tư khác hơn là phản ứng với các tin tức xấu về nền kinh tế. Khảo sát của Robert J. Shiller và Pound (1989) cho thấy hành vi bầy đàn tồn tại giữa các nhà đầu tư tổ chức, các nhà đầu tư này quá chú trọng vào lời khuyên của các chuyên gia khi làm quyết định đầu tư vào các cổ phiếu có biến động giá lớn. 2.3.1. Mô hình định lượng Với thực trạng thông tin giao dịch của các nhà đầu tư Việt Nam hiện nay, bằng phương pháp tiếp cận hành vi bầy đàn sử dụng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi, đề tài sử dụng mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000) trong nghiên cứu này để kiểm định hiệu ứng bầy đàn trên thị trường Việt Nam. Mô hình định lượng như sau: 2 CSADt 1 R m , t  2 R m , t  t (2.1) 1 N Trong đó CSAD t  R i,t - R m,t là độ phân tán trung bình, được tính bằng N i 1 trung bình độ lệch tuyệt đối của các tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu i (i=1, , N) trong danh mục so với tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục tỷ trọng bằng nhau Rm,t; εt là phần dư là sai số của độ phân tán tuyệt đối trung bình của mô hình so với độ phân tán tuyệt đối thực tế tính được. Các hệ số ; λ1 ; λ2 là hệ số hồi quy. Ngoài xem xét cho toàn bộ phân phối của tỷ suất sinh lợi trên dữ liệu tuần và ngày, nghiên cứu này cũng xem xét khả năng xảy ra bầy đàn không đối xứng trong hai trường hợp thị trường đi xuống (khi Rm,t âm) và thị trường đi lên (khi Rm,t dương). Mô hình bầy đàn cho trường hợp thị trường tăng RRm,,,, t 0 m t 0 R m t 0 R m t 0 2 CSADt 1 Rm , t 2() Rm , t  t (2.2) N Rm,t 0 1 Trong đó CSAD t  Ri,t - R m,t là độ phân tán trung bình, được tính N i 1 bằng trung bình độ lệch tuyệt đối của các tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu i ( i=1, N) trong danh mục so với tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục tỷ trọng bằng nhau Rm,t khi thị trường đi lên, nghĩa là Rm,t>0. Mô hình bầy đàn cho trường hợp thị trường giảm
56. 52 RRm,,,, t 0 m t 0 R m t 0 R m t 0 2 CSADt 1 Rm , t 2() Rm , t  t (2.3) N Rm,t 0 1 Trong đó CSAD t  Ri,t - R m,t là độ phân tán trung bình, được tính N i 1 bằng trung bình độ lệch tuyệt đối của các tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu i ( i=1, N) trong danh mục so với tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục tỷ trọng bằng nhau Rm,t khi thị trường đi xuống, nghĩa là Rm,t 0 và Rm,t 0 và Rm,t <0 2.3.2. Dữ liệu Dữ liệu là giá đóng cửa của các chứng khoán trên HoSE được thu thập từ ngày 1/1/2004 đến 30/11/2010. Kết thúc ngày 30/11/2010, HoSE có 273 cổ phiếu niêm yết nhưng có 19 cổ phiếu giao dịch chính thức vào tháng 9&10/2010 nên được loại ra vì vậy có 254 cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu, số công ty trong mẫu ít nhất là vào ngày 1/1/2004 với 14 công ty. Do giới hạn thời gian nghiên cứu, tác giả chưa thu thập được cổ tức cổ phiếu nên chưa tiến hành điều chỉnh giá cổ phiếu. PPi, t i , t 1 Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i, Ri t, , trong đó Pit, Pi,t-1 là giá P ,ti 1 chứng khoán i cuối ngày hoặc cuối tuần t, t-1. Dữ liệu ngày từ 1/1/2004 đến 30/11/2010 cung cấp 1725 quan sát ngày (bằng với tổng số phiên giao dịch của HoSE từ 1/1/2004 đến 30/11/2010) và 352 quan sát theo tuần. Trong 1725 quan sát ngày cho