Đề tài nghiên cứu khoa học Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Nội dung text: Đề tài nghiên cứu khoa học Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

1. I Mã số: . Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam
2. I MỤC LỤC Tóm tắt V Chương 1 : Tổng quan bài nghiên cứu 1 1.1 Lý do chọn đề tài 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2 1.3 Phương pháp nghiên cứu. 3 1.4 Điểm mới của bài nghiên cứu 3 1.5 Bố cục bài nghiên cứu 4 Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng 6 2.1 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mẫu hình định dưới giá 6 2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường phát triển 7 2.1.2 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường mới nổi 8 2.1.3 Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Việt Nam 11 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về giải thích hiện tượng định dưới giá 13 2.2.1 Lý thuyết sự không chắc chắn về thông tin trước đợt phát hành 13 2.2.2 Lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành 15 2.2.3 Lý thuyết cung cấp tín hiệu 17 Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu 19 3.1 Giả thuyết nghiên cứu 19 3.2 Mô hình nghiên cứu 20 3.2.1 Phương pháp xác định mức độ định dưới giá 21 3.2.2 Phương pháp kiểm định khả năng giải thích các lý thuyết 26 3.2.3 Sức khỏe tài chính doanh nghiệp IPO và mô hình Altman Z-score 33 3.3 Dữ liệu nghiên cứu 34 Chương 4 Kết quả nghiên cứu 37 4.1 Kết quả xác định mức độ định dưới giá 37 4.2 Kết quả giải thích mức độ định dưới giá 43 Chương 5 Kết luận bài nghiên cứu 61
3. II 5.1 Kết quả bài nghiên cứu thu được 61 5.2 Hạn chế bài nghiên cứu 63 5.3 Hướng phát triển đề tài nghiên cứu 65 TÀI LIỆU THAM KHẢO VI
4. III DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia 10 Bảng 2: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá trong ngắn hạn 31 Bảng 3: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh 37 Bảng 4: Kiểm định trung bình mức độ định dưới giá của mẫu 40 Bảng 5: Mức độ định dưới giá từng năm và từng giai đoạn 42 Bảng 6: Mô tả dữ liệu 44 Bảng 7: Tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy 47 Bảng 8: Kết quả hồi quy mô hình tổng thể - Thước đo AR_CAPM 48 Bảng 9: Kết quả hồi quy mô hình tổng thể - Thước đo MAAR_CAPM 49 Bảng 10: Thống kê tóm lược các nhân tố giải thích trong mô hình 1 và mô hình 2 51 Bảng 11: Kết quả hồi quy kiểm định các lý thuyết - Thước đo AR_CAPM 54 Bảng 12: Kết quả hồi quy kiểm định các lý thuyết - Thước đo MAAR_CAPM 55 DANH MỤC HÌNH Hình 1: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng âm 39 Hình 2: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng dương 39
5. IV DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CAPM Mô hình định giá tài sản vốn - Capital asset pricing model HOSE Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh – HOCHIMINH Stock Exchange HNX Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội – HANOI Stock Exchange IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng - Initial Public Offering OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất – Ordinary least square OLS Robust Phương pháp bình phương nhỏ nhất – Ordinary least square with robust variance estimates
6. V Tóm tắt Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn và kiểm định khả năng giải thích của mô hình bất cân xứng thông tin thông qua lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh và lý thuyết cung cấp tín hiệu cho mức độ định dưới giá tại thị trường IPO của Việt Nam. Áp dụng thước đo tỉ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh từ mô hình định giá tài sản vốn CAPM trên mẫu 54 cuộc IPO trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 12/2012 tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE và giai đoạn từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2012 tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX, tác giả tìm thấy mức độ định dưới giá là 34.73% và 45.56%. Sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất OLS, hồi quy theo phương pháp robust và hồi quy bootstrap, bài nghiên cứu thu được bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành và lý thuyết hiệu ứng cung cấp tín hiệu. Cụ thể, nhân tố tỷ lệ đặt mua vượt mức, quy mô tài sản công ty thời điểm trước đợt IPO, mức giá khởi điểm trong đợt đấu giá có mối tương quan ngược chiều lên mức độ định dưới giá như kỳ vọng, trong khi nhân tố độ rủi ro của đợt phát hành và giá trị nội tại của công ty thể hiện mối tương quan dương. Bài nghiên cứu ứng dụng chỉ số Altman Z-score như là nhân tố đo lường tổng hợp cho sức khỏe tài chính của công ty trước IPO và xác nhận khả năng tác động ngược chiều của Z-score lên tỉ suất sinh lợi điều chỉnh theo mô hình CAPM. Kết quả kiểm định bác bỏ phần lớn hiệu lực giải thích của các yếu tố liên quan đến uy tín nhà bảo lãnh phát hành và đơn vị kiểm toán cho công ty phát hành. Từ khóa: Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO), định dưới giá trong ngắn hạn, short-term underpricing, lý thuyết cung cấp tín hiệu, ex-ante uncertainty theory.
7. 1 Chương 1 : Tổng quan bài nghiên cứu 1.1 Lý do chọn đề tài Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO) là sự kiện có ý nghĩa bước ngoặc quan trọng trong đời sống một doanh nghiệp, đánh dấu quá trình chuyển đổi đơn vị phát hành thành công ty đại chúng. Không chỉ mang giá trị ở khía cạnh thực tiễn, hoạt động IPO còn thu hút sự quan tâm đáng kể của cộng đồng học thuật và là một trong những lĩnh vực được nghiên cứu sâu rộng nhất trong kinh tế tài chính, tập trung vào các mẫu hình bất thường của giá cổ phiếu trong đợt IPO. Nổi trội nhất là mẫu hình định dưới giá. Hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn khi doanh nghiệp IPO được đặc trưng bởi mức giá phát hành cổ phiếu từ công ty phát hành đến nhà đầu tư thấp hơn đáng kể so với mức giá mà cổ phiếu được giao dịch trên thị trường niêm yết chính thức sau đó. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, mẫu hình định dưới giá sẽ nhanh chóng biến mất khi đa số nhà đầu tư nhận ra cơ hội đạt được tỷ suất sinh lợi cao vượt mức và nỗ lực đạt được thông qua hàng loạt các giao dịch cùng chiều. Tuy nhiên, sự xuất hiện phổ biến và xu hướng duy trì trong một thời gian nhất định của mẫu hình định dưới giá góp phần củng cố nên một bất thường thách thức trực tiếp lý thuyết thị trường hiệu quả. Các nhà nghiên cứu đã nỗ lực xây dựng nhiều lý thuyết nhằm giải thích cho mẫu hình định dưới giá trong ngắn hạn. Trong đó, phải kể đến lý thuyết bất cân xứng thông tin được Rock (1986) đưa ra với ý niệm “cái giá phải trả của người chiến thắng”, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành phát triển bởi Betty và Ritter (1986) hay lý thuyết cung cấp tín hiệu được đề xuất bởi Ibbotson (1975). Mặc dù vậy, việc thiếu vắng một lý thuyết có khả năng giải thích toàn diện cho hiện tượng định dưới giá trong IPO cũng như lý giải hợp lý cho hành vi của các cổ đông hiện hữu khi chấp nhận bán cổ phiếu ở mức giá thấp hơn mức có khả năng đạt được đến nay vẫn là một thách thức trực tiếp đặt ra cho cộng đồng nghiên cứu.
8. 2 Thực tế xuất hiện hiện tượng định dưới giá khi IPO ở các thị trường đã phát triển lẫn thị trường mới nổi đặt ra câu hỏi về sự tồn tại của mẫu hình này ở thị trường IPO của Việt Nam. Hơn nữa, thị trường tài chính Việt Nam có những đặc điểm riêng biệt có thể tác động đến mức độ định dưới giá như: cơ chế định giá là đấu giá riêng biệt, hoạt động IPO chủ yếu là cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và thời gian từ khi IPO đến khi doanh nghiệp niêm yết chính thức trên sở giao dịch chứng khoán thường kéo dài. Với mong muốn xác định bằng chứng cho hiện tượng định dưới giá cũng như kiểm định tính thực nghiệm của các lý thuyết trên tại thị trường IPO Việt Nam, tác giả chọn thực hiện đề tài nghiên cứu “Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xác định sự tồn tại của mẫu hình định dưới giá và xây dựng mô hình thực nghiệm nhằm kiểm định khả năng giải thích cho hiện tượng định dưới giá ngắn hạn của các IPO ở thị trường Việt Nam dựa trên nền tảng kết hợp ba lý thuyết trọng tâm được phổ biến trong cộng đồng học thuật thế giới, bao gồm lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu. Để thực hiện được mục tiêu trên, bài nghiên cứu cần làm rõ các vấn đề sau đây: - Mức độ định dưới giá của các cuộc IPO tại Việt Nam qua các năm và trong thời gian xem xét mẫu dữ liệu cụ thể là bao nhiêu? - Xem xét các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu có giải thích được cho mức độ định dưới giá ở thị trường Việt Nam? - Sử dụng mức độ định dưới giá đã xác định được, thực hiện kiểm định tính hiệu lực trong khả năng giải thích của các lý thuyết trên. Từ đó kết luận được vấn đề định
9. 3 dưới giá ngắn hạn trong thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam có được ủng hộ và giải thích hợp lý bởi các cơ sở lý luận học thuật nền tảng. 1.3 Phương pháp nghiên cứu. Bài nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở dữ liệu 54 công ty tiến hành phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng sau đó niêm yết cổ phiếu giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến hết tháng 12/2012) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (trong giai đoạn từ tháng 01/2010 đến hết tháng 12/2012). Sử dụng phương pháp thống kê mô tả và kiểm định trung bình, bài nghiên cứu xác định mức độ định dưới giá trong đợt IPO của từng công ty và của trung bình toàn thị trường theo thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường được xây dựng trên nền tảng mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Tác giả áp dụng mô hình chuyển đổi đánh giá khả năng phá sản của Altman (2000) để đưa ra thước đo tổng hợp Z- score đo lường sức khỏe tài chính của công ty trước IPO, đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành. Sau đó, kết quả các mức độ định dưới giá được đưa vào mô hình hồi quy bình phương bé nhất OLS, hồi quy OLS robust và hồi quy bootstrap để kiểm định khả năng giải thích của lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu cho hiện tượng định dưới giá trong phát hành chứng khoán lần đầu ở Việt Nam. Các kết quả tìm thấy được phân tích và đưa ra kết luận. 1.4 Điểm mới của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng củng cố cho sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá ngắn hạn của các đợt phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ở thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên kết quả thu được từ phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường điều chỉnh thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên lẫn phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi điều chỉnh bằng mô hình CAPM. Bài nghiên cứu thể hiện sự kết hợp của lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành (phát triển dựa trên nền lý thuyết bất cân xứng thông tin), lý thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tin hiệu trong nỗ lực đồng thời giải thích cho hiện
10. 4 tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng. Không chỉ dừng lại ở việc tổng kết các lý thuyết và xây dựng mô hình bao quát toàn diện cả ba lý thuyết, đề tài còn tiến hành kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết trên dữ liệu các công ty tại Việt Nam. Đó là bước phát triển mới so với các nghiên cứu trước đây, vốn tập trung vào xác định các nhân tố khác nhau tác động đến mức độ định dưới giá hoặc kiểm định riêng biệt từng lý thuyết giải thích cho bất thường tài chính này. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu phát triển thước đo Z-score đại diện cho sự không chắc chắn về công ty trong giai đoạn trước IPO nhằm giải thích mức độ định dưới giá dựa trên mô hình Altman Z-score (2000). Trong khi phần lớn các nghiên cứu sử dụng một hay kết hợp vài tỷ số tài chính đại diện cho khả năng tài chính của doanh nghiệp, mô hình Z-score tiếp cận đồng thời và bao quát nhiều khía cạnh tài chính của doanh nghiệp phát hành, bao gồm tính thanh khoản, tỷ suất sinh lợi của tài sản, khả năng tạo doanh thu, khả năng sinh lợi, mức độ đòn bẩy tài chính hiện tại của công ty, do đó được kỳ vọng sẽ phản ánh đầy đủ tác động của sức khỏe tài chính doanh nghiệp đến mức độ định dưới giá. Đây là một điểm nổi bật của bài nghiên cứu. Đề tài đóng góp thêm một kết quả thực nghiệm xung quanh chủ đề định dưới giá trong IPO, vốn được xem như một bất thường trong kinh tế tài chính hiện đại và là một trong những chủ đề vẫn đang được cộng động học thuật tranh luận mạnh mẽ trên thế giới. 1.5 Bố cục bài nghiên cứu Bài nghiên cứu có cấu trúc theo trình tự như sau : Chương 1 đưa ra sự giới thiệu một cách tổng quát về đề tài, bao gồm lý do đề tài được chọn lựa, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, những điểm phát triển mới cũng như bố cục của bài nghiên cứu. Các khía cạnh này cung cấp một cái nhìn ban đầu ngắn gọn nhưng toàn diện về bài nghiên cứu. Chương 2 thảo luận về các nghiên cứu trước đây và đưa ra động lực cho nghiên cứu này. Trong phần này, định nghĩa và biểu hiện của hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn, các bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên cứu về sự định dưới giá trong IPO ở các
11. 5 quốc gia đã phát triển lẫn các thị trường mới nổi, các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá được trình bày cho thấy một cách tổng quát các vấn đề đã được nghiên cứu, tranh luận hiện tại, các hướng nghiên cứu phát triển tiếp theo. Chương 3 đưa ra giả thuyết nghiên cứu cụ thể và các mô hình được sử dụng nhằm xác định tác động của các nhân tố đặc trưng cho ba lý thuyết trọng yếu lên mức độ định dưới giá ở thị trường IPO Việt Nam. Mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất OLS, hồi quy OLS robust và hồi quy boostraps được sử dụng để kiểm định các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định dưới giá. Bên cạnh đó, cách thức thu thập và xử lý số liệu cho từng biến cụ thể cũng được trình bày, trong đó khả năng tài chính của công ty khi IPO được ước lượng từ mô hình Altman Z-scores. Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu và tiến hành phân tích các kết quả thu được. Ở phần này, các kết quả chính yếu của nghiên cứu được đưa ra bao gồm mức độ định dưới giá IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam theo từng năm và trung bình toàn giai đoạn 2005-2012, kết quả kiểm định đồng thời tác động giải thích của ba lý thuyết trọng yếu và kết quả kiểm định riêng biệt từng lý thuyết. Từ đó bài nghiên cứu đưa ra các nhận định và đánh giá về mẫu hình định dưới giá ở thị trường Việt Nam. Chương 5 kết luận về vấn đề nghiên cứu. Sau khi so sánh kết quả thu được từ nhiều mô hình khác nhau nhằm củng cố tính vững chắc của kết quả thu được, các kết luận được rút ra và trình bày trong phần này. Ngoài ra, một số hạn chế của đề tài cũng được đánh giá và sau cùng là một số hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài này.
12. 6 Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng 2.1 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mẫu hình định dưới giá Sự định dưới giá của cổ phiếu khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng được xem như một trong những đặc tính nổi trội nhất của hoạt động IPO, với thực tế mẫu hình định dưới giá đã được xác nhận, khảo sát và nghiên cứu rộng khắp trên các thị trường tài chính thế giới. Ở góc độ cơ sở lý luận, một cổ phiếu phát hành ra công chúng được xem là định dưới giá khi có giá xác định bởi thị trường thấp hơn so với giá trị nội tại của cổ phiếu đó, đồng nghĩa với tỷ lệ % chênh lệch giữa giá trị nội tại và giá trị phát hành là dương. Trong đó giá trị nội tại được tính toán dựa trên kỹ thuật chiết khấu các ước lượng dòng tiền thu nhập trong tương lai về thời điểm hiện tại theo suất chiết khấu phù hợp. Tuy nhiên, trên thực tế, do sự không chắc chắn trong ước lượng dòng tiền trong tương lai cũng như việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu phù hợp, ước lượng hiện giá của cổ phiếu thường rất phức tạp. Do đó, trong thực nghiệm, một cổ phiếu trong đợt IPO được xem là định dưới giá khi giá phát hành – mức giá mà nhà đầu tư phải trả cho công ty phát hành để sở hữu cổ phần – thấp hơn so với giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu đó trên thị trường niêm yết, nghĩa là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu đạt giá trị dương. Sự xuất hiện của hiện tượng định dưới giá đặt ra nhiều vấn đề cho toàn bộ các chủ thể chính tham gia vào hoạt động IPO, bao gồm doanh nghiệp phát hành, nhà bảo lãnh phát hành và nhà đầu tư. Về bản chất, khi đó lượng vốn doanh nghiệp huy động được trong đợt IPO sẽ thấp hơn mức các nhà đầu tư trên thị trường sẵn sàng chấp nhận chi trả. Giá trị khoảng chênh lệch này là giá trị định dưới giá trong đợt phát hành, được biết đến với khái niệm “money left on the table”, là khoản chi phí khá lớn mà nhà phát hành phải gánh chịu, chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng chi phí liên quan đến hoạt động IPO. Trong khi đó, các nhà đầu tư thực hiện hiện chiến lược mua cổ phần trong đợt phát hành và nắm giữ đến ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu trên thị trường niêm yết sẽ đạt được tỷ suất sinh
13. 7 lợi cao đáng kể so với việc nắm giữ danh mục thị trường, đồng nghĩa với sự thiệt hại về phía các cổ đông hiện hữu trước IPO, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Câu hỏi đặt ra xoay quanh nỗ lực tìm kiếm một cách giải thích hợp lý, toàn diện cho sự tồn tại và khác biệt trong mức độ, mẫu hình định dưới giá cũng như lý giải hành vi của các nhà quản lí doanh nghiệp phát hành, nhà bảo lãnh có thực sự nỗ lực chống lại bất thường này, khi mà mẫu hình định dưới giá đã được củng cố ở hầu khắp các thị trường tài chính trên thế giới. Hiện tượng định dưới giá ngắn hạn trong IPO thu hút sự quan tâm nghiên cứu, khảo sát của đông đảo cộng đồng học thuật trên thế giới ở nhiều góc độ, khía cạnh khác nhau. Trong phạm vi liên quan của bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào hai hướng tổng kết chính. Thứ nhất, các bằng chứng thực nghiệm chứng minh sự tồn tại của mẫu hình định dưới giá trên thị trường tài chính toàn cầu, tập trung vào các thị trường đang phát triển do có nhiều nét tương đồng với thị trường IPO của Việt Nam. Thứ hai, các lý thuyết và kiểm định liên quan trong nỗ lực giải thích bất thường này. Bài nghiên cứu chỉ đặt trọng tâm vào các lý thuyết quan trọng, được ủng hộ rộng rãi và không ngừng được củng cố bởi các học giả trên thế giới. 2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường phát triển Ivo Welch và Jay Ritter (2002) trong công trình nghiên cứu “A review of IPO activity, pricing and allocations” đã thực hiện đánh giá hệ thống thị trường phát hành chứng khoán ở Mỹ, một trong những thị trường IPO quy mô lớn và năng động nhất thế giới. Các tác giả tìm thấy mức độ định dưới giá ở Mỹ trong giai đoạn 1980-2001 trên mẫu 6249 đợt phát hành là 18.8% khi sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu phát hành, đồng thời có sự biến động lớn trong mức độ này qua các năm, hàm ý điều kiện thị trường là nhân tố quan trọng chi phối mẫu hình định dưới giá. Sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian cho mô hình 3 nhân tố của Fama-French (1993), bài nghiên cứu đánh giá kết quả thu được khi nhà đầu tư thực hiện chiến lược mua và nắm giữ đối với cổ phiếu IPO và tìm ra tỷ suất sinh lợi đạt được phụ thuộc vào tình trạng thị trường. Các tác giả thừa nhận lý thuyết bất cân xứng thông tin có khả năng giải thích
14. 8 nhưng chỉ một phần mức độ định dưới giá, và sự cần thiết nghiên cứu sâu hơn vào lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và xung đột đại lý. David Chambers và Elroy Dimson (2009) trong nghiên cứu “IPO Underpricing over the very long run” đã đánh giá toàn diện hiện tượng định dưới giá xuyên suốt theo sự phát triển của thị trường chứng khoán Anh nhờ sử dụng quy mô mẫu lớn: 4540 cuộc IPO trong 90 năm từ 1917-2007, cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình toàn mẫu là 14.57%, trong đó giai đoạn từ 1987-2007 có mức độ định dưới giá 19%. Công trình có ý nghĩa quan trọng khi đưa ra cơ sở cho thấy mẫu hình định dưới giá có xu hướng biến động qua các năm, các giai đoạn nhưng hiện tượng định dưới giá duy trì sự tồn tại xuyên suốt, phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả trong thời gian dài. Sử dụng mô hình hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai (White’s heteroskedasticity-consistent method), hai tác giả cho thấy mức độ định dưới giá có thể được giải thích bởi các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO và danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành. Kết quả này duy trì độ tin cậy khi được kiểm định tính vững chắc bằng phương pháp chia tách mẫu dữ liệu. 2.1.2 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường mới nổi Yonguan Qiao (2008) trong bài nghiên cứu “Analysis into IPO underpricing and clustering in Hong Kong equity market” xác nhận tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tìm được là 34.9% từ 490 cuộc IPO trong giai đoạn 1999-2005. Tác giả đồng thời kiểm định được quy mô phát hành lần đầu có tác động đáng kể đến mối quan hệ tự tương quan giữa mức độ định dưới giá của thị trường qua các năm. Sử dụng mô hình tự hồi quy theo phương pháp OLS, kết quả bài nghiên cứu chỉ ra hiện tượng định dưới giá có thể được giải thích một phần nhờ tính thanh khoản của thị trường và không liên quan đến rủi ro đặc thù của từng ngành sản xuất kinh doanh. Ben Slama Xouari và Abdelkader Boudriga (2009) dựa trên bài nghiên cứu “Determinants of IPO Underpricing : Evidence from Tunisia” sử dụng mẫu dữ liệu 34 đợt IPO trong giai đoạn từ 1992-2008 tìm được mức độ định dưới giá bằng thước đo
15. 9 tỷ suất sinh lợi 3 ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 17.18%, thể hiện sự biến động mạnh qua các năm quan sát. Áp dụng mô hình hồi quy đa biến theo phương pháp OLS, các tác giả xác nhận các nhân tố nguồn vốn giữ lại bởi cổ đông hiện hữu, tỷ lệ đặt mua vược mức, đỗ trễ niêm yết, mức giá phát hành và vai trò hỗ trợ từ nhà bảo lãnh có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá trên thị trường Tunisia. Adjasi, Osei và Fiawoyife (2011) trong bài nghiên cứu “Explaining underpricing of IPOs in frontier market: Evidence from the Nigeria Stock Exchange” tìm được mẫu hình hiện tượng định dưới giá ở thị trường Nigeria từ năm 1990 đến 2006 với tỷ suất sinh lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 43.1% và giảm dần theo thời gian với tỷ suất sinh lợi tích lũy trong dài hạn là 0.6%. Các tác giả tìm được bằng chứng ủng hộ lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành và lý thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh, thể hiện qua các nhân tố mức giá phát hành, quy mô công ty (tổng tài sản trước IPO), uy tín đơn vị kiểm toán có khả năng giải thích cho mức độ định dưới giá. Joshi, Sabhaya và Pandya (2013) trong bài nghiên cứu “Are IPOs underpriced? Empirical Evidence from India” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (xác định qua mô hình CAPM) trên mẫu 150 cuộc IPO giai đoạn 2005-2012 tìm được mức độ định dưới giá ngắn hạn là 42.36% và sụt giảm dần, thể hiện kết quả kém trong dài hạn. Trước đó, Ghosh Saurabh (2005) trong nghiên cứu “Underpricing of Initial Public Offerings: The Indian experience” trên 1842 đợt IPO ở thị trường chứng khoán Bombay giai đoạn 1993-2001 thu được kết quả kiểm định cho thấy vấn đề thiếu thông tin và sự không chắc chắn làm trầm trọng hóa hiện tượng định dưới giá, trong khi công ty phát hành với quy mô lớn và có thực hiện phát hành chứng khoán bổ sung (SEOs) giảm đáng kể mức độ định dưới giá. Tim Loughran, Jay Ritter và Kristian Rydqvist (1994) trong công trình nổi tiếng “Initial Public Offerings: International Insights” đã thống kê bằng chứng thực nghiệm xác định mức độ định dưới giá bằng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 25 quốc gia. Nghiên cứu được các tác giả cập nhật gần nhất vào tháng 03/2013, với thống kê
16. 10 của hơn 50 quốc gia và vùng lãnh thổ. Bài nghiên cứu thực hiện trích lọc thông tin thống kê một số quốc gia đại diện cho các thị trường khác nhau và các quốc gia có sự tương đồng trong thị trường IPO với Việt Nam. Bảng 1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia Quy mô Giai đoạn TSSL trung bình Quốc gia Tác giả công trình nghiên cứu mẫu nghiên cứu ngày GD đầu tiên Australia Lee, Taylor và Walter, Ritter 1562 1976-2011 21.8% Brazil Aggarwal, Leal và Hernandez 275 1979-2011 33.1% Canada Jog và Riding 696 1971-2010 6.7% China Chen, Choi và Jiang 2102 1990-2010 137.4% Egypt Omran 53 1990-2000 8.4% France Husson và Jacquillat 697 1983-2010 10.5% Germany Ljungqvist, Rocholl, Ritter 736 1978-2011 24.2% Indonesia Suherman 410 1990-2012 25.7% Japan Fukuda, Dawson và Hiraki 3136 1970-2011 40.2% Korea Dhatt, Kim và Lim 1593 1980-2010 61.6% Malaysia Isa và Yong 413 1980-2009 62.6% Nigeria Ikoku, Achua 114 1989-2006 12.7% Philipines Sullivan và Unite, Ritter 123 1987-2006 21.2% Singapore Lee, Taylor và Walter 591 1973-2011 26.1% Sri Lanka Samarakoon 105 1987-2008 33.5% Taiwan Chen 1312 1980-2006 37.2% Thailand Wethyavivorn và Koo-smit 459 1987-2007 36.6% US Ibbotson, Sindelar và Ritter 12340 1960-2012 18.8% Nguồn: trích từ nghiên cứu Initial Public Offerings: International Insights của Loughran, Ritter và Rydqvist (1994). Số liệu cập nhật bởi các tác giả tháng 03/2013. Như vậy, nhìn chung ở cấp độ tổng thể, mức độ định dưới giá ngắn hạn trung bình ghi nhận được ở khu vực thị trường mới nổi như Trung Quốc (137.4%), Hàn Quốc (61.6%), Thái Lan (36.6%), Argentina (44%), Ba Lan (55%) và khu vực thị trường đang phát triển như Nigeria (43.1%), SriLanka (34%), Philippines (21.2%) cao hơn đáng kể so với mức độ định dưới giá ở các thị trường phát triển (tập trung vào Mỹ, Nhật Bản, Australia, các quốc gia Tây Âu). Samakaroon (2010) cho rằng các thị trường châu Á có mức độ định dưới giá trung bình cao nhất so với các khu vực khác, phần lớn xuất phát từ sự định dưới
17. 11 giá nghiêm trọng (rất cao) ở Trung Quốc, Bangladesh và Ấn Độ. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này, việc so sánh chỉ mang tính chất tham khảo bước đầu và tác giả không thừa nhận các khẳng định tuyệt đối thu được từ việc so sánh mức độ định dưới giá rút ra từ các nghiên cứu độc lập với nhau. Theo Agathee (2012), cần phải xem xét đến sự khác biệt trong thước đo mức độ định dưới giá được sử dụng, quy mô mẫu dữ liệu và khung thời gian xem xét, cũng như cấu trúc, đặc điểm của thị trường quốc gia phát hành khi thực hiện đánh giá chênh lệch mức độ định dưới giá trong thị trường IPO giữa các nước để đưa ra được kết quả đáng tin cậy. 2.1.3 Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Việt Nam Thị trường chứng khoán Việt Nam, về bản chất, được đánh giá là thị trường đang phát triển và chỉ mới thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư trong khoảng 10 năm trở lại đây và vẫn đang trong giai đoạn hoàn thiện. Tính chất trẻ của thị trường, sự thiếu hụt tương dối các tổ chức đầu tư thể chế lớn, chuyên nghiệp và các quy định pháp lý riêng biệt hình thành một môi trường nghiên cứu đặc thù riêng cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, rất ít công trình nghiên cứu được thực hiện có liên quan đến đề tài phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng nói chung và hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn nói riêng. Theo tìm hiểu của tác giả, đến nay chí có hai công trình nghiên cứu đi sâu vào phân tích mẫu hình định dưới giá ở Việt Nam: Gavriel Ayi Ayayi và Toan Nguyen (2011) trong bài nghiên cứu “A Journey to the Market and Beyond for Vietnamese Firms” xác định được mức độ định dưới giá ở thị trường Việt Nam trong giai đoạn 02/2005 – 06/2007 là 107%. Tuy nhiên, không thể phủ nhận là nghiên cứu của tác giả Ayayi còn nhiều hạn chế làm ảnh hưởng đến độ tin cậy và tính đại diện cho thị trường của kết quả thu được. Cụ thể, hạn chế lớn nhất là mẫu dữ liệu tương đối nhỏ, chỉ 30 cuộc IPOs trong thời kì 2005-2007, làm cho kết quả dễ bị ảnh hưởng mạnh bởi các outlier trong mẫu (các cuộc IPO quá lớn so với mức trung bình thị trường). Đồng thời đây là giai đoạn phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời kỳ ngắn nên không thể dựa vào đây để đưa ra kết luận chung cho tổng thể thị trường qua các giai đoạn, nói cách khác không thể dựa vào tỷ suất sinh lợi
18. 12 ngày giao dịch đầu tiên 107% trong thời kỳ biến động cục bộ 2005-2007 để kết luận thị trường IPO Việt Nam có mức định dưới giá cao. Ngoài ra, nghiên cứu này mang tính chất tổng hợp chung nhiều khía cạnh thị trường (tổng quan thị trường, động lực cho các doanh nghiệp IPO, quy trình IPO và niêm yết tại Việt Nam, hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn và kết quả cổ phiếu trong dài hạn) nên phần lớn sử dụng thống kê mô tả chứ không thực hiện kiểm định. Cuối cùng, tác giả chưa thực hiện kiểm định các nhân tố tác động đến mẫu hình định dưới giá cũng như khả năng giải thích của các lý thuyết liên quan, vốn là trọng tâm nghiên cứu của hiện tượng định dưới giá. Do đó, nghiên cứu của Ayayi mang tính chất “thăm dò” lĩnh vực, gợi mở vấn đề, là kênh tham khảo cơ bản cho các nghiên cứu định lượng tiếp theo. TS.Trần Thị Hải Lý và Th.S Dương Kha (2013) trong bài nghiên cứu “Bằng chứng về hiện tượng định dưới giá của các IPO tại Việt Nam” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường (AR và MAAR) để xác định mức độ định dưới giá của 69 cuộc IPO trong giai đoạn từ 01/2005 đến 07/2012 lần lượt là 38% và 49%. Về cơ bản, công trình học thuật này đã khắc phục các hạn chế còn tồn đọng ở nghiên cứu của Ayayi. Việc mở rộng mẫu cả về không gian (thực hiện trên HOSE, HNX và Upcom) lẫn thời gian kết hợp với áp dụng hai thước đo phân biệt giúp tăng độ vững chắc của bằng chứng định dưới giá và tính đại diện cho toàn thị trường. Sử dụng phương pháp hồi quy OLS, hồi quy OLS hiệu chỉnh phương sai thay đổi và hồi quy bootstrap, các tác giả đã xác định tỷ lệ đặt mua vượt mức trong đợt đấu giá và giá khởi điểm có tương quan ngược chiều đối với mức độ định dưới giá trong đợt IPO, trong khi tỷ suất sinh lợi tích lũy thị trường 3 tháng trước ngày giao dịch đầu tiên thể hiện tương quan dương đáng kể. Tuy nhiên, nghiên cứu này mới dừng lại ở bước xác định các nhân tố riêng biệt tác động đến tỷ suất sinh lợi vượt mức điều chỉnh thị trường. Việc lựa chọn các nhân tố chủ yếu từ tham khảo từ công trình ở các thị trường mới nổi khác và dựa vào kinh nghiệm nghiên cứu, nên có khả năng xảy ra trường hợp có nhiều nhân tố có ý nghĩa thống kê nhưng tổng thể vẫn là các yếu tố tác động rời rạc phù hợp với kỳ vọng riêng biệt. Do đó, cần thiết thực hiện nghiên cứu định lượng để hệ thống hóa các nhân tố này theo hướng một nhóm các nhân tố cùng nhau đại
19. 13 diện cho một lý thuyết nền tảng giải thích hiện tượng định dưới giá, từ đó xác định khả năng mẫu hình định dưới giá trong hoạt động IPO ở thị trường Việt Nam được giải thích và củng cố bởi một hoặc nhiều lý thuyết học thuật chính yếu. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về giải thích hiện tượng định dưới giá Cộng đồng nghiên cứu tài chính vẫn chưa thành công trong việc xây dựng một khung lý thuyết đơn giản tích hợp đầy đủ các nhân tố trọng yếu tác động đến mực độ định dưới giá. Thay vào đó, các học giả phát triển một số lượng đáng kể các lý thuyết phối hợp hoặc cạnh tranh nhau giải thích cho tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngày giao dịch đầu tiên. Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào nhóm mô hình bất cân xứng thông tin: sự không chắc chắn trước đợt IPO, danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành và cung cấp tín hiệu. Danh sách các lý thuyết phổ biến được trình bày tóm lược ở mục 6.3 (hướng phát triển đề tài). 2.2.1 Lý thuyết sự không chắc chắn về thông tin trước đợt phát hành Trên thực tế, các đối tượng chính tham gia vào một đợt phát hành IPO bao gồm doanh nghiệp phát hành, đơn vị bảo lãnh (tư vấn) phát hành và nhà đầu tư tham gia mua cổ phiếu IPO. Mô hình bất cân xứng thông tin giả định rằng một trong ba đối tượng này nắm giữ thông tin quan trọng nhiều hơn so với hai nhóm còn lại, từ đó dẫn đến hiện tượng định dưới giá trong ngắn hạn. Dựa trên ý tưởng nền tảng này, Rock (1986) trong bài nghiên cứu “Why new issue are underpriced?” đã phát triển một trong những mô hình quan trọng và phổ biến nhất trong lĩnh vực định dưới giá IPO : Lý thuyết cái giá phải trả của người chiến thắng (The winner’s cruise hypothesis). Rock giả định các nhà đầu tư trên thị trường đều thuộc vào một trong hai nhóm: nhóm nắm giữ thông tin cần thiết và nhóm không được thông tin. Nếu một đợt phát hành được định dưới giá, các nhà đầu tư nắm bắt thông tin sẽ đặt mua quyết liệt, làm hạn chế số lượng được phân bố đến các nhà đầu tư thiếu thông tin. Ngược lại, trong một đợt phát hành định cao giá, cổ phiếu IPOs sẽ được phân bổ hoàn toàn cho những nhà đầu tư thiếu thông tin, và họ phải gánh chịu tỷ suất sinh lợi âm. Như vậy, dù nhà đầu tư thiếu thông tin chiến thắng trong đợt phát hành, họ phải chấp nhận mua cổ phiếu ở một mức giá không mong muốn, tạo tình huống “giá
20. 14 phải trả của người chiến thắng”. Do đó, để giữ bộ phận lớn nhà đầu tư thiếu thông tin tiếp tục tham gia vào thị trường IPO, những nhà phát hành thực hiện định dưới giá cổ phiếu bằng cách phát hành cổ phiếu ở mức giá thấp hơn giá trị thị trường kỳ vọng. Lý thuyết này cũng cho rằng mức độ định dưới giá sẽ giảm khi tình trạng bất cân xứng thông tin giữa hai nhóm nhà đầu tư được cải thiện. Dựa trên nền tảng mô hình của Rock, Beatty và Ritter (1986) mở rộng mô hình để dự đoán mối tương quan dương giữa mức độ định dưới giá và sự không chắc chắn xung trước đợt phát hành. Theo hai tác giả, ở thời gian trước đợt IPO, sự không chắc chắn về giá trị của cổ phiếu phát hành tạo nên sự gia tăng bất cân xứng thông tin, dẫn đến tình trạng định dưới giá diễn ra nghiêm trọng hơn. Từ ý tưởng này, các nghiên cứu thực nghiệm đã phát triển nhiều đại diện khác nhau cho sự không chắc chắn trước đợt phát hành. Theo Ljungqvist (2006) các đại diện này có thể phân vào 4 nhóm chính : đặc điểm công ty, đặc điểm đợt phát hành, thông tin công bố trong bản cáo bạch và kết quả cổ phiếu khi giao dịch trên thị trường niêm yết. Ở góc độ đặc điểm công ty, các nghiên cứu tập trung vào các biến số độ tuổi, quy mô công ty và ngành sản xuất kinh doanh. Beatty và Ritter (1986) giả định các công ty quy mô nhỏ biến động nhiều hơn do mức độ không chắc chắn cao, do đó dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữ quy mô công ty và mức độ định dưới giá. Ngoài ra, Jog và Wang (2002) sử dụng các nhân tố rủi ro và kế hoạch sử dụng phần vốn thu được từ IPO được công bố trong bản cáo bạch để làm đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước IPO. Samarakoon (2010) trong bài nghiên cứu “The short-run underpricing of initial publics offerings in the Sri Lankan stock market” thực hiện trên 105 cuộc IPO giai đoạn 1987-2008. Sử dụng mô hình hồi quy OLS cho dữ liệu chéo, tác giả xác nhận kết quả kiểm định mức độ định dưới giá 34% ở thị trường Sri Lankan cung cấp bằng chứng ủng hộ mạnh cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành: Quy mô phát hành thể hiện mối tương quan ngược chiều, trong khi trạng thái thị trường trước IPO và tính chất sở hữu có tác động cùng chiều đến mức độ định dưới giá. Các phát hành quy mô nhỏ gánh chịu mức độ định dưới giá cao hơn so với các đợt IPO quy mô lớn, kể cả sau khi
21. 15 thực hiện kiểm soát tác động của các yếu tố khác, sự chênh lệch này vẫn có ý nghĩa, giúp giải thích một phần tình trạng bất cân xứng thông tin ảnh hưởng mức độ định dưới giá. Agathee, Brooks và Sannassee (2012) trong bài nghiên cứu “The underpricing of IPOs on the Stock Exchange of Mauritius” thực hiện trên mẫu 44 cuộc IPO trong thời gian 1989-2010 và tìm được tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 13.14%, với xu hướng gia tăng tỷ suất sinh lợi trong thời gian ngắn hạn tiếp theo nhưng giảm sâu trong dài hạn. Thực hiện phương pháp hồi quy OLS Robust và hồi quy OLS bootstrap, bài nghiên cứu tho thấy mức độ định dưới giá này được giải thích bởi lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO và lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành, thể hiện qua thước đo rủi ro cổ phiếu khi niêm yết và danh tiếng của đơn vị kiểm toán có ảnh hưởng tác động cùng chiều đáng kể lên tỷ suất sinh lợi điều chỉnh của cổ phiếu, trong khi sức khỏe tài chính trước IPO (thước đo Z-score) thể hiện tương quan ngược chiều lên mức độ định dưới giá. 2.2.2 Lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành Lý thuyết danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành được hình thành trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm đánh giá nỗ lực giảm thiếu bất cân xứng thông tin. Titman và Trueman (1986) trong bài nghiên cứu “Information quality and the valuation of new issues” đánh giá vai trò tích cực một đơn vị kiểm toán uy tín hay Booth và Smith (1986) trong công trình “Capital raising underwriting and the certification hypothesis” nhận định khả năng đợt IPO được bảo lãnh bởi một ngân hàng đầu tư uy tín giúp giảm thiểu tính bất cân xứng thông tin. Hành động đồng ý nhận tham gia vào một đợt phát hành của nhà bảo lãnh phát hành uy tín gần như gửi tín hiệu đảm bảo cho chất lượng của đợt phát hành, dựa trên lập luận các nhà bảo lãnh có xu hướng từ chối tham gia vào các đợt phát hành chất lượng kém để bảo vệ uy tín trên thị trường của mình. Ở chiều ngược lại, hành động lựa chọn nhà bảo lãnh uy tín của công ty phát hành giúp giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư (hiện tượng giá phải trả của người chiến thắng), từ đó giảm mức độ định dưới giá của đợt phát hành. Ngoài ra, cơ sở để đánh giá uy tín nhà bảo lãnh
22. 16 phát hành phụ thuộc nhiều vào đặc điểm riêng biệt của từng thị trường và giai đoạn nghiên cứu. Anna Vong và Triguerios (2010) trong bài nghiên cứu “The short-run price performance of initial public offerings in Hong Kong: New evidence” thực hiện trên 480 cuộc IPO trong giai đoạn 12 năm (1994-2005) xác nhận kết quả thực nghiệm ủng hộ khả năng giải thích của lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành cho mức độ định dưới giá 6.9%. Sử dụng số lượng và quy mô đợt IPO được bảo hành làm đại diện cho thước đo uy tín nhà bảo lãnh, tác giả cho thấy bất kể số lượng các nhà bảo lãnh trong cùng một đợt IPO, danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành thực sự tác động giảm thiểu tỷ suất sinh lợi bất thường do quá trình thu thập thông tin và hoạt động thiếp lập giá phát hành trở nên hiêu quả, minh bạch hơn, giúp giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin. Chen Su và Bangassa (2011) trong bài nghiên cứu “The impact of underwriter reputation on initial returns and long-run performance of Chinese IPOs” thực hiện kiểm định tính hiệu lực của lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành dựa trên mẫu 590 đợt IPO giai đoạn 2001-2008 ở thị trường chứng khoán Trung Quốc. Tác giả xây dựng ba thước đo đại diện cho uy tín nhà bảo lãnh phát hành dựa trên vốn điều lệ, thị phần bảo lãnh trên thị trường và số lượng đợt IPO đã tiến hành bảo lãnh. Áp dụng mô hình hồi quy OLS, mô hình 3 nhân tố Fama-French và mô hình hồi quy 4 nhân tố Carhart, kết hợp kiểm định tính vững chắc bằng mô hình hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn, bài nghiên cứu không tìm được bằng chứng cho thấy uy tín nhà bảo lãnh có khả năng tác động đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên nhưng thu được sự tương quan dương mang ý nghĩa thống kê giữa mức uy tín nhà phát hành và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO trong dài hạn. Nhìn chung, các bằng chứng thực nghiệm đánh giá lý thuyết này cho kết quả hỗn hợp. Carter và Manaster (1990) cùng Megginson và Weiss (1991) sử dụng dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ trong thập kỷ 1970 và 1980 tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên và uy tín nhà bảo lãnh phát hành.
23. 17 Ngược lại, Beatty và Welch (1996) xác nhận mối quan hệ cùng chiều khi sử dụng dữ liệu thập kỷ 1990. Theo Loughran và Ritter (2004), sự chuyển biến hoàn toàn trong kết quả nghiên cứu là do các nhà bảo lãnh uy tín bắt đầu sử dụng công cụ định dưới giá một cách có chiến lược nhằm thu lợi cho bản thân và các khách hàng đầu tư chiến lược của họ, hoặc đã hạ tiêu chí đặt ra và chấp nhập bảo lãnh những đợt IPO chất lượng kém hơn, đồng nghĩa với rủi ro trung bình cao hơn (và vì thế mức độ định dưới giá tăng lên). Nghiên cứu của Hoberg (2007) và Liu, Ritter (2011) cung cấp bằng chứng mới trong thời gian gần đây ủng hộ quan điểm những công ty bảo lãnh danh tiếng có xu hướng gia tăng mức độ định dưới giá trong các đợt phát hành nhằm thu lợi từ các đợt IPO. 2.2.3 Lý thuyết cung cấp tín hiệu Lý thuyết cung cấp tín hiệu được đưa ra dựa trên nghiên cứu của Ibbotson (1975) với ý tưởng nhà phát hành định dưới giá nhằm “để lại khẩu vị tốt” cho nhà đầu tư, nhưng chỉ thực sự được xây dựng hoàn thiện thành lý thuyết hoàn chỉnh nhờ công trình học thuật của Allen và Faulhaber (1989), Hwang (1989) và Welch (1989). Lý thuyết giả định công ty thực hiện IPO có thể chia thành nhóm các công ty chất lượng tốt và nhóm chất lượng thấp. Do tồn tại bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư không thể phân biệt được hai nhóm công ty này trên thị trường. Vì vậy, các công ty tốt thực hiện định dưới giá cổ phiếu IPO của mình nhằm gửi tín hiệu về giá trị thực sự của họ đến thị trường. Theo chiến lược này, công ty chấp nhận sự sụt giảm trong tổng giá trị huy động được từ đợt phát hành IPO ban đầu nhưng sẽ xây dựng được hình ảnh tốt trước các nhà đầu tư tiềm năng, từ đó có cơ hội thu hồi lại khoản sụt giảm này thông qua các phát hành chứng khoán bổ sung sau đó. Trong khi đó, các công ty kém thường không thể theo đuổi phương thức này, do sự mất mát gánh chịu khi định dưới giá về sau khó có khả năng được thu hồi, do triển vọng phát triển dài hạn và giá trị thực của họ không cao. Như vậy, mức độ định dưới giá đượ sử dụng như tín hiệu về chất lượng thực sự của công ty gửi đến thị trường IPO. Tuy nhiên, Allen và Faulhaber (1989) cũng thừa nhận doanh nghiệp phát hành có thể áp dụng các chiến thuật khác để gửi tín hiệu công ty tốt đến thị trường như lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành uy tín, đơn vị kiểm toán danh tiếng, kết quả kinh doanh giai đoạn trước IPO, không nhất thiết phải thông qua phương thức định dưới giá.
24. 18 Jegadeesh, Weinstein và Welch (1993) trong bài nghiên cứu “An Empirical Investigation of IPO Returns and Subsequent Equity Offerings” dựa trên dữ liệu IPO giai đoạn 1980-1986 đã tìm thấy xu hướng gia tăng số lượng và khối lượng các đợt phát hành chứng khoán bổ sung tương ứng với sự tăng lên của mức độ định dưới giá. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng của giả thuyết, theo đó công ty chấp nhận thiệt hại trong đợt IPO và phát hành chứng khoán bổ sung khi thị trường đã nắm bắt giá trị thực sự của công ty. Bên cạnh đó, không phải mức độ định dưới giá mà chính tỷ suất sinh lợi giá cổ phiếu sau niêm yết là nhân tố chính tác động đến thời điểm công ty thực hiện các đợt phát hành tiếp sau đó. Boulton, Smart và Zutter (2012) trong bài nghiên cứu “Industrial Diversification and Underpricing of Initial Public Offerings” sử dụng mẫu 5307 cuộc IPO giai đoạn 1982- 2005 và tìm thấy nhóm các công ty đa dạng hóa ngành nghề hoạt động tại thời điểm IPO có mức định dưới giá thấp hơn so với nhóm các công ty tập trung vào một ngành duy nhất (13.3% so với 20.3%). Nguyên nhân chính cho hiện tượng này là do các công ty tập trung có xu hướng định dưới giá cổ phiếu IPO để công bố chất lượng đến thị trường, sau đó thực hiện nhiều đợt phát hành chứng khoán bổ sung quy mô lớn để bù đắp lại mức độ định dưới giá cao, hoặc có thể do việc đa dạng hóa ngành nghề hoạt động giúp công ty đa ngành giảm thiểu bất cân xứng thông tin và từ đó giảm mức độ định dưới giá. Kết quả kiểm định thực nghiệm phù hợp với cả hai lý thuyết, trong đó lý thuyết cung cấp tín hiệu thị trường được ủng hộ mạnh mẽ.
25. 19 Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu 3.1 Giả thuyết nghiên cứu Bài nghiên cứu đưa ra phỏng đoán tồn tại hiện tượng định dưới giá ngắn hạn trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ở thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời mức độ định dưới giá có thể được phối hợp giải thích bởi lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín đơn vị bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu. Cụ thể, bài nghiên cứu đưa ra giải thuyết: H1: tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo mô hình CAPM trung bình mẫu dữ liệu có giá trị dương. Đồng thời, tác giả đặt giả thuyết mức độ định dưới giá tìm được sẽ chịu tác động ảnh hưởng của các nhân tố đặc trưng cho các lý thuyết kể trên, hay tỉ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên vượt mức điều chỉnh theo CAPM là một hàm của các nhân tố này. Tuy nhiên, các công trình thực nghiệm cho thấy (1) kết quả xác định mức độ định dưới giá ở một thị trường chịu ảnh hưởng đáng kể bởi phương pháp đo lường cũng như các thước đo được sử dụng, (2) kết quả kiểm định tính hiệu lực của lý thuyết giải thích phụ thuộc trọng yếu vào cách thức lựa chọn các nhân tố đặc trưng làm biến số đại diện cho lý thuyết trong mô hình cũng như xem xét đến sự tương tác, tác động tương hỗ giữa các nhân tố đại diện cho các lý thuyết khác nhau khi xây dựng một mô hình tống thể bao hàm các lý thuyết được nghiên cứu hay thực hiện kiểm định riêng biệt từng lý thuyết. Do đó, bài nghiên cứu sử dụng cả hai thước đo phổ biến trong nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định dưới giá nhằm củng cố bằng chứng đáng tin cậy khẳng định sự tồn tại hiện tượng định dưới giá ở thị trường IPO của Việt Nam, song song đó tiến hành kiểm định khả năng giải thích phối hợp của các lý thuyết lẫn khả năng giải thích trong từng mô hình riêng biệt để thu được kết quả có độ vững chắc cao. Dựa trên cơ sở lý luận và mẫu hình định dưới giá từ các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới như đã trình bày, bài nghiên cứu kỳ vọng thu được kết quả kiểm định trước hết cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo CAPM có giá trị dương vượt
26. 20 mức ở tất cả các thước đo được sử dụng, trong đó mức độ định dưới giá của từng công ty trong mẫu có xu hướng phân tán rộng quanh giá trị trung bình, xuất phát từ thực tế có sự khác nhau đáng kể giữa các doanh nghiệp về quy mô và triển vọng tăng trưởng trong tương lai, thời điểm và đặc tính của đợt phát hành, lĩnh vực hoạt động sản xuất kinh doanh. Kế đến, mức độ định dưới giá kể trên có thể được giải thích riêng biệt lẫn đồng thời bằng bộ ba lý thuyết sự không chắc chắn, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và cung cấp tín hiệu thị trường, thể hiện bằng các nhóm biến số đại diện cho từng lý thuyết đều có dấu hệ số hồi quy hợp với kỳ vọng theo cơ sở lý luận và có ý nghĩa thống kê được duy trì qua hầu hết các mô hình kiểm định. Để kiểm định các giả thuyết nêu trên, bài nghiên cứu trước hết sẽ áp dụng mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để tính toán hệ số Beta đại diện cho mức độ rủi ro của từng công ty thực hiện IPO trong mẫu dữ liệu bằng cách hồi quy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty theo tỷ suất sinh lợi thị trường (đặc trưng bởi chỉ số VN-Index đối với sàn HOSE và HASTC-Index đối với sàn HNX) trong 360 ngày giao dịch kể từ ngày niêm yết chính thức của cổ phiếu đó trên sàn chứng. Kết quả xác định hệ số Beta được đưa vào mô hình định giá tài sản vốn CAPM để tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hợp lý điều chỉnh theo thị trường từ ngày đấu giá phát hành đến ngày giao dịch đầu tiên cho cổ phiếu của từng công ty. Kết hợp với tỷ suất sinh lợi thực tế của công ty trong khoảng thời gian tương ứng, tác giả tìm ra tỷ suất sinh lợi vượt mức có điều chỉnh thị trường, từ đó kết luận về mẫu hình định dưới giá ở thị trường IPO Việt Nam. Sau đó, mức độ định dưới giá này được đưa vào mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS, phương pháp OLS Robust và mô hình hồi quy boostrap để kiểm định năng lực giải thích của các lý thuyết trọng yếu cho hiện tượng định dưới giá. Các kết quả tìm thấy được so sánh và đưa ra kết luận. Mô hình cụ thể sẽ được trình bày trong phần 4.2 3.2 Mô hình nghiên cứu Bài nghiên cứu trải qua hai phần trọng tâm. Thứ nhất, tác giá xác định tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng điều chỉnh thị trường theo mô hình CAPM của cổ phiếu các công ty trong mẫu để tìm bằng chứng cho thấy tồn tại mức độ
27. 21 định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ở thị trường Việt Nam. Thứ hai, bài nghiên cứu kiểm định thực nghiệm khả năng giải thích cho mẫu hình định dưới giá của lý thuyết sự không chắc chắn thông tin trước đợt phát hành, lý thuyết nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết tín hiệu. Mỗi phần tương ứng với các mô hình được trình bày cụ thể sau đây. 3.2.1 Phương pháp xác định mức độ định dưới giá Để xác định mức độ định dưới giá trong một đợt IPO, cộng đồng học thuật trên thế giới đã phát triển rất nhiều phương pháp đo lường độc lập. Trong đó, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán vượt mức trong ngày giao dịch đầu tiên, xác định bằng chênh lệch giữa giá phát hành cổ phiếu đến công chúng và giá đóng cửa cổ phiếu trong ngày giao dịch thứ nhất trên thị trường niêm yết chính thức. được xem như thước đo cơ bản, nền tảng, truyền thống và được ứng dụng rộng rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá như nghiên cứu của McDOnald và Fisher (1972), Aggerwal cùng đồng sự (1993), Dongwei và Fleisher (1999). Thước đo này được thể hiện như trong phương trình (1): Trong đó: là giá đóng cửa của cổ phiếu i trong ngày giao dịch đầu tiên, là giá phát hành của cổ phiếu i đến nhà đâu tư trong đợt IPO, là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu. Một phương pháp phổ biến khác để xác định mức độ định dưới giá trong hoạt động IPO là sử dụng tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường, có xem xét đến tác động của các biến động giá chung của thị trường trong khoảng thời gian cổ phiếu đó được IPO. Thước đo này thể hiện sự hữu hiệu trong những thị trường hoặc những giai đoạn mà thị trường biến động mạnh tạo ra sự thay đổi giá đáng kể ở hầu hết các chứng khoán. Áp dụng phương pháp này, trước hết cần xác định tỉ suất sinh lợi của thị trường thông qua chỉ số đại diện thị trường (VN-Index đối với HOSE và HASTC đối với HNX) trong giai đoạn IPO chứng khoán i theo công thức (2):
28. 22 ( ) Trong đó: là chỉ số VN-index tại thời điểm đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên của cố phiếu i, là chỉ số VN-index tại thời điểm đóng cửa ngày thực hiện phát hành IPO của cổ phiếu i và là tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường trong thời gian tương ứng với đợt đấu giá phát hành của công ty i. Từ đó, tỷ suất sinh lợi bất thường điều chỉnh thị trường cho từng đợt IPO trong mẫu dữ liệu được xác định theo công thức (3), được áp dụng xuyên suốt trong các công trình thực nghiệm ở thị trường phát triển: Trong đó: là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i từ ngày IPO đến ngày giao dịch đầu tiên, là tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường từ ngày IPO đến ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i, là mức độ định dưới giá của cổ phiếu i có điều chỉnh sự biến động của thị trường. Mặt khác, các nghiên cứu gần đây ở các thị trường mới nổi và thị trường đang phát triển như của Jing Chi và Carol Padgett (2002), Boudriga, Ben Slama và Boulila (2009), Agathee cùng đồng sự (2010) chỉ ra rằng ARi có thể là một thước đo mức độ định dưới giá không phù hợp vì các thị trường này có độ trễ niêm yết khá lớn từ nhiều tháng đến vài năm. Vì vậy, các nghiên cứu này để xuất phát triển thước đo MAAR, được giữ nguyên ý nghĩa kinh tế như thước đo AR, cùng xác định tỷ suất sinh lợi bất thường có điều chỉnh biến động thị trường, nhưng công thức về mặt toán học có sự thay đổi, cụ thể: ( ) Trong đó: MAAR là tỷ suất sinh lợi vượt mức điều chỉnh thị trường hay mức độ định dưới giá của cổ phiếu i trong đợt IPO, là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i từ ngày IPO
29. 23 đến ngày giao dịch đầu tiên, là tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường trong thời gian tương ứng. Tuy nhiên, cả hai thước đo ARi và MAARi đều được xây dựng trên giả định rủi ro hệ thống của các cổ phiếu trong các đợt IPOs được xét đến đều bằng với rủi ro hệ thống của thị trường trong thời gian tương ứng. Giả định này, dù giúp đơn giản hóa mô hình và mang lại tính ứng dụng phổ biến cho hai thước đo này, nhưng không thực sự phù hợp với các điều kiện thực tế. Nhiều công trình nghiên cứu của Ibbotson (1975), Affleck-Grave cùng đồng sự (1996) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy giá trị các hệ số beta đo lường rủi ro mang tính chất hệ thống của các công ty thực hiện IPO đều lớn hơn 1 theo một xu hướng có hệ thống. Như vậy, các giá trị ARi và MAARi có thể bị sai lệch theo hướng quan sát thu được là một tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường cao hơn so với mức thực tế, làm lệch lạc mức độ định dưới giá đang tính toán. Để khắc phục hạn chế trên, phương pháp phù hợp nhất là xây dựng một danh mục đầu tư cổ phiếu có cùng mức rủi ro với cổ phiếu được IPO, như Ritter (1991), Loughran và Ritter (1995) trong nghiên cứu của mình đã điều chỉnh tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên sử dụng tỷ suất sinh lợi của các công ty khác có rủi ro phù hợp. Tuy nhiên, phương pháp điều chỉnh phối hợp này ít được áp dụng, do đòi hỏi lớn về quy mô mẫu dữ liệu để nhà nghiên cứu xây dựng danh mục và hơn nữa, sự phù hợp chỉ mang tính chất tương đối. Trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển, quy mô mẫu dữ liệu hạn chế, phương pháp này khó khả thi trên nhiều khía cạnh. Vì vậy, bài nghiên cứu quyết định sử dụng AR và MAAR như là hai thước đo tiền đề, mang tính chất tham khảo khi xác định mức độ định dưới giá ở thị trường Việt Nam, cho phép tác giả thực hiên so sánh, đối chiếu đồng thời củng cố kết luận tồn tại hiện tượng định dưới giá ngắn hạn. Thước đo chính áp dụng trong bài nghiên cứu được ứng dụng từ phương pháp của Joshi và Ranjan (2013), đo lường mức độ định dưới giá trong IPO bằng tỷ suất sinh lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hợp lí của chứng khoán đó xác định thông qua mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Mô hình đo lường này đã bao hàm hai thước đo AR và MAAR, có xem xét đến tác động của việc kéo dài thời
30. 24 gian niêm yết, được điều chỉnh theo biến động thị trường đồng thời có tính đến sự khác biệt trong rủi ro hệ thống (beta hệ thống) của các chứng khoán phát hành, khắc phục được hầu hết hạn chế của các thước đo kể trên. Quy trình áp dụng cụ thể như sau: Trước hết, để xác định hệ số Beta đặc trưng cho rủi ro hệ thống của từng cổ phiếu phát hành trong mẫu dữ liệu, bài nghiên cứu thực hiện hồi quy tỷ suất sinh lợi hằng ngày của cổ phiếu i theo tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường trong thời gian từ ngày giao dịch đầu tiên đến ngày giao dịch thứ 360 của cổ phiếu i trên sàn niêm yết chính thức theo phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS: Trong đó: là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong khoảng thời gian t, là tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường trong thời gian t, với t từ ngày giao dịch đầu tiên đến ngày giao dịch thứ 360 của cổ phiếu i trên sàn giao dịch niêm yết. Trường hợp cổ phiếu i trong mẫu chưa được giao dịch đủ 360 ngày (cổ phiếu mời niêm yết thời gian gần đây) thì bài nghiên cứu sử dụng số quan sát tối đa có được của cổ phiếu i tính đến đầu tháng 03/2014. Kết quả xác định hệ số Beta được đưa vào mô hình định giá tài sản vốn CAPM của William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor (1965) để xác định tỉ suất sinh lợi kỳ vọng hợp lý của chứng khoán i trong thời gian từ ngày đấu giá phát hành IPO đến ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường niêm yết: ( ) Trong đó, là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hợp lý của cổ phiếu i, là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro xác định bằng lãi suất trái phiếu chính phủ, là tỷ suất sinh lợi thị trường từ ngày IPO đến ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i, là hệ số beta đo lường độ nhạy cảm của cổ phiếu i đối với các biến động thị trường. Theo lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn CAPM, các thành phần trên phải được ước lượng dựa vào giá trị kỳ vọng trong tương lai. Tuy nhiên, trên thực tế việc ước lượng các giá trị tương lai trong thời gian dài và lựa chọn suất chiết khấu thích hợp làm cho mô
31. 25 hình trở nên phức tạp không cần thiết cũng như tồn tại xác suất ước lượng chệch cao. Hơn nữa, mục tiêu ước lượng là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i tại thời điểm công ty thực hiện IPO trong thời gian trước đây, nên bài nghiên cứu sử dụng số liệu lịch sử. Cụ thể, đối với thị trường Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng lãi suất của trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 1 năm được lấy từ nguồn dữ liệu của IMF. Phần bù thị trường được tính toán bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam (được đại diện bởi tỷ suất sinh lợi lịch sử chỉ số VN-Index và HASTC-Index) và lãi suất trái phiếu chính phủ cũng trong giai đoạn tương ứng. Từ đó, bài nghiên cứu đo lường được tỷ suất sinh lợi bất thường điều chỉnh theo tỷ suất sinh lợi kỳ vọng có xét đến biến động thị trường dựa trên nền tảng hai thước đo AR và MAAR như sau: ( ) Trong đó, và là hai thước đo tỷ suất sinh lợi vượt mức điều chỉnh theo mô hình CAPM của cổ phiếu công ty i, là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i, là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu i xác định từ mô hình CAPM. Dựa trên kết quả đo lường tỷ suất sinh lợi vượt mức có điều chỉnh thu được, bài nghiên cứu xác định mức độ định dưới giá của từng đợt phát hành IPO dựa trên kết quả từng thước đo AR_CAPMi và MAAR_CAPMi. Theo đó, AR_CAPMi và MAAR_CAPMi có giá trị dương thể hiện đợt phát hành của cổ phiếu i đang định dưới giá, khi đó mức giá phát hành cổ phiếu i khi IPO thấp hơn so với mức giá đóng của cổ phiếu đó trong ngày giao dịch đầu tiên, hàm ý nhà đầu tư mua cổ phiếu i khi IPO và bán ra vào ngày niêm yết chính thức sẽ thực tế đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường cao vượt mức so với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hợp lý theo mức độ rủi ro của công ty i và biến động của thị trường.
32. 26 Ngược lại, giá trị tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng mang giá trị âm thể hiện cổ phiếu được định giá cao trong đợt IPO. Mức độ định dưới giá trung bình thể hiện qua tỷ suất sinh lợi khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau: ̅̅̅ ̅̅ ̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅̅ ∑ ̅̅̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅̅ ̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅̅ ∑ Bài nghiên cứu sử dụng kết quả thu được từ hai thước đo mức độ định dưới giá trên và tham khảo hai thước đo nền tảng ban đầu là AR và MAAR để có kết luận vững chắc hơn về bằng chứng mẫu hình định dưới giá trong hoạt động IPO ở thị trường Việt Nam, và so sánh với mức độ, mẫu hình của các thị trường mới nổi cũng như thị trường phát triển khác trong khu vực và trên thế giới. 3.2.2 Phương pháp kiểm định khả năng giải thích các lý thuyết Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy để kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết học thuật trọng yếu trong khả năng giải thích mức độ định dưới giá khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ở thị trường Việt Nam. Cụ thể, biến phụ thuộc đưa vào mô hình là mức độ định dưới giá, thể hiện qua tỷ suất sinh lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo mô hình CAPM (hai thước đo AR_CAPM và MAAR_CAPM). Các biến giải thích là đại diện mô hình hóa cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu. Bài nghiên cứu lựa chọn các biến đại diện dựa trên cơ sở lý luận, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trình bày ở chương 2 và công trình nghiên cứu của Anna Vong và Trigueiros (2010), Agathee và Sannassee (2012): nhân tố tỷ lệ đặt mua vượt mức, độ tuổi công ty, quy mô công ty trước IPO, mức giá khỏi điểm đấu giá, rủi ro đợt phát hành và sức khỏe tài chính của công ty đại diện cho
33. 27 lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành. Lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành đặc trưng bởi thước đo uy tín dựa trên thị phần bảo lãnh nắm giữ, uy tín dựa trên quy mô các đợt IPO và uy tín của đơn vị kiểm toán báo cáo tài chính doanh nghiệp trước đợt phát hành. Cuối cùng, các yếu tố giá trị nội tại doanh nghiệp IPO, trạng thái thị trường và tỷ lệ sở hữu nhà nước đại diện cho lý thuyết cơ chế cung cấp tín hiệu. Phần sau giải thích ngắn gọn lý do lựa chọn các biến trên. Mô tả các biến sử dụng trong mô hình, hướng kỳ vọng và phương cách tính toán được mô tả trong bảng. Tỷ lệ đặt mua vượt mức (SUBR): Về mặt lý thuyết, tỷ lệ đặt mua vượt mức (số lượng đặt mua chia số lượng chào bán) đại diện cho mức cầu của thị trường đối với cổ phiếu phát hành. Nghiên cứu của Biais và Faugeron (2000) xác nhận sự gia tăng trong khối lượng đặt mua từ nhà đầu tư làm tăng tính cạnh tranh trong đợt phát hành, làm cơ sở cho việc định giá chính xác, từ đó làm giảm mức độ định dưới giá. Hanley (1993) và Kandel (2008) tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ cầu vượt mức và tỷ suất sinh lợi ban đầu lần lượt ở thị trường Mỹ và thị trường chứng khoán Israel. Ngoài ra, Chi và Padgett (2005) tìm thấy mức độ định dưới giá ở Trung Quốc chủ yếu được giải thích qua sự mất cân đối cung cầu giữa các nhóm nhà đâu tư cá nhân và tổ chức. Agarwal (2008) khi thực hiện kiểm định trên thị trường chứng khoán Hong Kong tìm thấy mối tương quan dương trong ngắn hạn nhưng đảo chiều trong dài hạn giữa tỷ lệ đặt mua và mức độ định dưới giá. Nhân tố này được kỳ vọng có tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi ban đầu với mức ý nghĩa thống kê cao, đặc biệt vì ở thị trường Việt Nam với cơ chế đấu giá riêng biệt, sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư trực tiếp làm tăng mức giá phát hành của cổ phiếu, dẫn đến trực tiếp làm giảm tỷ suất sinh lợi điều chỉnh ngày giao dịch đầu tiên. Quy mô đợt phát hành (LnSIZE): Quy mô của đợt IPO, đo lường bởi tổng giá trị cổ phần bán được (tổng lượng vốn huy động được từ thị trường qua đợt phát hành), được kỳ vọng có ảnh hưởng ngược chiều đến mức độ định dưới giá. Theo Beatty và Ritter (1986), Miller và Reilly (1987), quy mô đợt phát hành được sử dụng như đại diện cho sự không chắc chắn trước đợt phát hành về giá trị công ty sau đợt IPO. Nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy các đợt phát hành quy mô nhỏ có xu hướng định dưới giá cao ngắn hạn
34. 28 và thể hiện kết quả kém trong dài hạn, trong khi khẳng định mối tương quan ngược chiều giữa khối lượng chứng khoán phát hành và mức độ định dưới giá (theo Jog và Riding (1987), Clarkson và Merkley (1994). Quy mô công ty (LnASSET): Theo Finkle (1998), công ty với mức độ tổng tải sản lớn đồng nghĩa với khả năng đa dạng hóa sản phẩm, năng lực quản trị cao và thuận lợi trong việc tiếp cận thị trường vốn, cho phép nhà đầu tư nắm bắt thông tin dễ dàng. Đồng thời, quy mô công ty thường tương quan ngược chiều với rủi ro của đợt phát hành (theo Bhabra và Petway,2003). Các đặc tính này giúp làm giảm sự không chắc chắn của nhà đầu tư tiềm năng xoay quanh đợt IPO. Ibbotson(1994) và Carter cùng đồng sự (1998) đưa ra nghiên cứu cho thấy mối tương quan giữa việc gia tăng quy mô công ty và sự giảm sút mức độ định dưới giá. Mức giá khởi điểm (LnRESPRICE): Mức giá khởi điểm là nhân tố đặc trưng của các thị trường IPO sử dụng cơ chế đấu giá, vừa mang ý nghĩa thước đo cơ sở để đánh giá giá trị công ty và tính chất đợt phát hành, vừa đóng vai trò mức giá sàn thấp nhất mà tại đó cổ phiếu có thể được cung cấp. Theo Fernando và đồng sự (1999), công ty có xu hướng thiết lập mức giá phát hành thấp để thu hút các nhà đầu tư cá nhân tham gia đấu giá, trong khi có xu hướng thiết lập mức giá cao để khuyến khích các nhà đầu tư tổ chức. Theo Daily cùng đồng sự (2003), mức giá phát hành thiết lập cao ban đầu được xem như tín hiệu về tiềm năng phát triển của công ty, làm giảm sự không chắc chắn quanh đợt phát hành, nhưng đồng thời mức giá quá cao có thể khiến nhiều nhà đầu tư tiềm năng nản lòng. Ibbotson (1988) tìm thấy mức giá phát hành thấp có liên hệ đến sự gia tăng mức độ định dưới giá, trong khi Fernando (1999) tìm được mối liên hệ theo đồ thị hình U. TS.Hải Lý và ThS.Dương Kha (2013) xác nhận giá khởi điểm có tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên ở thị trường Việt Nam. Độ tuổi công ty (LnAGE): Độ tuổi của công ty tính từ ngày thành lập công ty tiền thân ban đầu đến ngày thực hiện đấu giá phát hành. Nhân tố này được giả thuyết có tác động ngược chiều đến mức độ định dưới giá dựa trên các nghiên cứu của Ritter (1984),
35. 29 Megginson và Weiss (1991). Các công ty mới thành lập gần thời điểm IPO thường đi liền với mức độ không chắc chắn cao, do sự thiếu hụt về dữ liệu tài chính, dữ liệu lịch sử được công bố nên không đánh giá được chính xác tiềm năng phát triển của công ty, trong khi sự sẵn có, khả năng tiếp cận cao các thông tin tài chính của các công ty hoạt động qua nhiều năm tạo cơ sở giảm mức độ không chắc chắn, từ đó giảm mức độ định dưới giá (Bilson,2003). Rủi ro của công ty (RISK): Theo lý thuyết bất cân xứng thông tin, rủi ro của công ty đại diện cho sự không chắc chắn sau phát hành, do đó được kỳ vọng có mối tương quan cùng chiều với mức độ định dưới giá. Reber và Fong (2006) sử dụng mẫu 100 đợt IPO trên thị trường chứng khoán Singapore giai đoạn 1998-2000 tìm được mối quan hệ cùng chiều, có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất sinh lợi ban đầu và biến động khối lượng giao dịch cổ phiếu sau niêm yết. Bradley (2009) xác nhận các công ty có mức rủi ro càng lớn thì càng đối mặt với tình trạng định dưới giá nghiêm trọng. Sức khỏe tài chính của công ty (ZSCORE): thước đo tình trạng “sức khỏe” tài chính của công ty theo mô hình Altman Z-score (2000), vốn là thước đo khả năng phá sản, làm đại diện do tính chất không chắc chắn trong khả năng hoạt động của công ty. Các nghiên cứu trước đây thường áp dụng một hay nhiều tỷ số tài chính phản ánh từng khía cạnh riêng biệt của công ty, trong khi Z-score xem xét đồng thời nhiều yếu tố bao gồm tính thanh khoản, lợi nhuận hoạt động, tỷ suất sinh lợi tài sản, đòn bẩy tài chính và khả năng tạo thu nhập. Agathee cùng đồng sự (2012) lần đầu áp dụng mô hình Z-score vào lĩnh vực định dưới giá phát hành và tìm được mối tương quan ngược chiều với mức độ định dưới giá. Giá trị vốn hóa thị trường của công ty (LnMACP): Theo lý thuyết cung cấp tín hiệu, các công ty tốt định dưới giá nhằm phát đi tín hiệu tích cực về giá trị thật của công ty. Như vậy, giá trị nội tại của công ty, thể hiện qua mức vốn hóa thị trường, có thể xem như đại diện cho lý thuyết này. Anna Vong (2010) tìm thấy giá trị nội tại công ty tương quan thuận với mức độ định dưới giá trong đợt IPO ở thị trường chứng khoán Hong Kong.
36. 30 Trạng thái thị trường (STATE): Điều kiện thị trường trong giai đoạn trước thời điểm IPO được kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên, trên cơ sở lý luận mức độ định dưới giá gia tăng trong các thời kỳ thị trường có xu hướng tăng. Ritter (1984) sử dụng tỷ suất sinh lợi thị trường từ ngày đăng kí đến ngày phát hành và Kiymaz (200), Amihud cùng đồng sự (2002) sử dụng tỷ suất sinh lợi thị trường trong khoảng thời gian nhất định trước ngày giao dịch đầu tiên đều xác nhận mối tương quan dương giữa trạng thái thị trường với mức độ định dưới giá của cổ phiếu. Samarakoon (2010) xây dựng mô hình giải thích hiện tượng định dưới giá quanh trạng thái thị trường (1 trong 3 nhân tố chính) và tìm được bằng chứng vững chắc ủng hộ mối quan hệ này. Sở hữu nhà nước sau IPO (HSHARE): Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp sau khi IPO được xem như yếu tố quan trọng trong hầu hết các mô hình kiểm định mức độ định dưới giá, nhưng biến số này phụ thuộc chặt chẽ vào cơ chế từng thị trường. Đối với các thị trường đang phát triển, tỷ lệ vốn giữ lại bởi cổ đông hiện hữu (retained capital) thường được sử dụng làm thước đo cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, ở thị trường Việt Nam, phần lớn các cuộc IPO là doanh nghiệp Nhà Nước thực hiện cổ phần hóa, tình trạng nhà đầu tư thiếu thông tin cần thiết khá nghiêm trọng, do đó tỷ lệ sở hữu của Nhà nước sau IPO có ảnh hưởng quan trọng đến mức độ định dưới giá theo hướng định giá thấp để thu hút các nhà đầu tư tham gia. Ở thị trường Trung Quốc có các đặc điểm tương tự, Chi và Padgett (2005) tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho lập luận này. Uy tín nhà bảo lãnh phát hành (REP1 và LnREP2): Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có mối tương quan ngược chiều với danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành nhờ giúp giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa công ty phát hành và các nhà đầu tư. Dựa trên cơ sở lý luận và tham khảo các nghiên cứu liên quan ở chương 2, tác giả chọn thị phần bảo lãnh của công ty trên thị trường IPO và tổng khối lượng vốn phát hành trong các đợt IPO làm hai thước đo cho uy tín của nhà bảo lãnh. Trong trường hợp có nhiều hơn một nhà bảo lãnh tham gia vào đợt IPO, tỷ lệ trung bình có tỷ trọng được sử dụng. Tuy nhiên, theo Spiess và Pettway (1997), nhà bảo lãnh phát hành có thể lựa chọn hành động đem lại lợi ích cho các nhà đầu tư tiềm năng làm gia tăng mức độ định dưới giá.
37. 31 Uy tín đơn vị kiểm toán (ACCT): Danh tiếng của đơn vị kiểm toán báo cáo tài chính năm gần nhất trước đợt IPO được kỳ vọng thể hiển mối tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên. Do bản cáo bạch công bố thông tin được công ty phát hành phối hợp với nhà bảo lãnh lập ra nhằm khuyến khích nhà đầu tư tham gia vào đợt IPO, tính chất chủ quan, “làm đẹp” báo cáo là không thể tránh khỏi. Vì vậy khi thông tin tài chính kỳ gần nhất được xác nhận bởi đơn vị kiểm toán uy tín sẽ giúp giảm thiểu sự không chắc chắn và sự nghi ngờ về độ trung thực của các thông tin tài chính được công bố. Các nghiên cứu của Balvers, McDonald và Miller (1988), Beatty (1989), Menon và Williams (1991) tìm được bằng chứng cho thấy tác động ngược chiều của danh tiếng nhà kiểm toán lên mức độ định dưới giá. Bảng 2: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá trong ngắn hạn Dấu kỳ Biến giải thích Ký hiệu Phương thức xác định vọng Tỷ lệ đặt mua vượt SUBR -VE Số lượng cổ phần đặt mua / Số lượng cồ mức phần chào bán trong đợt IPO Quy mô đợt phát LnSIZE -VE Logarit của quy mô đợt phát hành tính hành bằng mức giá khởi điểm nhân số lượng cổ phần phát hành Quy mô công ty LnASSET -VE Logarit của tổng tài sản năm trước khi thực hiện IPO. Giá khởi điểm LnRESPRICE -VE Logarit của mức giá khởi điểm Độ tuổi công ty LnAGE - VE Logarit của số ngày tính từ ngày thành lập công ty đến ngày IPO Rủi ro của công ty RISK +VE Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty trong 30 ngày sau niêm yết Sức khỏe tại chính ZSCORE -VE Chỉ số Z-score tính dựa trên số liệu của của công ty báo cáo tài chính năm gần nhất trước thời điểm IPO Giá trị công ty theo LnMACP +VE Logarit của vốn hóa thị trường của công vốn hóa thị trường ty sử dụng mức giá đóng của sau 10
38. 32 ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường niêm yết Trạng thái thị STATE +VE Phần trăm thay đổi trung bình của chỉ trường số đại diện thị trường trong 30 ngày trước khi tiến hành đợt IPO Sở hữu Nhà Nước HSHARE -VE Tỷ lệ sở hữu Nhà nước trong cơ cấu vốn sau IPO điều lệ sau IPO Uy tín nhà bảo lãnh REP1 -VE Tỷ lệ của số đợt IPO được bảo lãnh bởi dựa trên thị phần công ty i chia cho số đợt IPO trong mẫu bảo lãnh (thị phần theo số lượng bảo lãnh) Uy tín nhà bảo lãnh LnREP2 -VE Logarit của tổng giá trị các đợt phát dựa trên khối lượng hành trong mẫu mà công ty i bảo lãnh bảo lãnh Uy tín đơn vị kiểm ACCT -VE Số đợt IPO có báo cáo tài chính do công toán ty i kiểm toán chia cho số đợt IPO trong mẫu. Biến giả ACCT nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp được kiểm toán bởi một công ty có tỷ lệ thị phần cao. Mô hình hồi quy đa biến như sau : Mô hình trên được ước lượng bằng phương pháp hồi quy OLS, hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai thay đổi (OLS Robust) và phương pháp hồi quy bootstrap. Mặc dù là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất trên thế giới, hồi quy OLS dựa trên nền tảng phân phối chuẩn, đồng thời trong trường hợp mẫu nhỏ, có thể xảy ra tình trạng
39. 33 ước lượng chệch do tác động mạnh của các giá trị vượt mức trung bình mẫu đảng kể (outlier). Do đó, để đảm bảo tính vững chắc của kết quả thu được đồng thời kiểm soát ảnh hưởng của phần dư không theo phân phối chuẩn trong quy mô mẫu dữ liệu nhỏ như vậy, bài nghiên cứu áp dụng kỹ thuật bootstrap. Quy trình xử lý cụ thể như sau: Với tất cả kết quả hồi quy thu được ở các mô hình, tác giả thu thập phần dư (residuals) và tạo ra 10,000 mẫu theo nguyên tắc bootstrap, mỗi mẫu có quy mô bằng với mẫu gốc ban đầu (54 quan sát). Trong mỗi lần lặp lại, mô hình xây dựng lại biến phụ thuộc trên cơ sở đưa phần dư mẫu tạo mới vào các giá trị hồi quy gốc ban đầu để đạt được một tập hợp các quan sát bootstrapped trên biến phụ thuộc. Mô hình thực hiện hồi quy lại từng vòng lặp trong số 10,000 vòng lặp này và thu thập thống kê t cho từng tham số ước lượng. Trên cơ sở đó, mô hình thực hiện so sánh giá trị thống kê t thực tế với các thống kê t tái tạo này và thu được một giá trị bootstrapped p-value cho từng tham số hồi quy. Kỹ thuật này được sử dụng cho tất cả các hồi quy boostrap trong bài nghiên cứu. 3.2.3 Sức khỏe tài chính doanh nghiệp IPO và mô hình Altman Z-score Mô hình chỉ số Z-score được Altman (1968) xây dựng với mục tiêu gốc là đánh giá chất lượng của phân tích tỷ số tài chính tồng hợp thông qua phương pháp phân tích phân biệt (Multiple Discriminant Analasis – MDA), trên bối cảnh đánh giá năng lực tài chính và dự báo khả năng phá sản của các công ty đại chúng. Chỉ số Z-score được ứng dụng phổ biến và vượt ra khỏi phạm vi mục tiêu ban đầu. Năm 2000, Altman thực hiện xây dựng một phương pháp ước lượng khác cho Z-score (Z-score revised), nhờ thay thế giá trị thị trường vốn cổ phần ở biến X4 bằng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu và hiệu chỉnh các tham số, cho phép mô hình Z-score được ứng dụng vào đánh giá các công ty tư nhân. Trên nền tảng này, Gasbarro cùng đồng sự (2003) đưa ra quan điểm ứng dụng Z-score đại diện cho sức khỏe tài chính của doanh nghiệp IPO. Agathee (2012) đã áp dụng mô hình Z-score hiệu chỉnh để thực hiện kiểm định lý thuyết sự không chắc chắn về đợt phát hành giải thích cho mức độ định dưới giá. Mô hình cụ thể như sau:
40. 34 Trong đó: = Vốn luân chuyển / Tổng Tài sản = Lợi nhuận giữ lại / Tổng Tài sản = Thu nhập trước thuế và lãi vay / Tổng Tài sản = Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu / Tổng nợ phải trả = Doanh thu / Tổng Tài sản = Chỉ số chung Theo mô hình, đại diện sức khỏe tài chính của công ty i, các biến lần lượt đo lường tính thanh khoản, khả năng sinh lợi, tỷ suất sinh lợi của tài sản, đòn bẩy tài chính và khả năng tạo thu nhập. Trong bài nghiên cứu, mẫu dữ liệu sẽ được chia thành hai nhóm tương ứng với sức khỏe tài chính cao và thấp dựa trên chỉ số Z-score. Theo Altman (2000), công ty có chỉ số thấp hơn 1.23 được xem là có sức khỏe tài chính thấp. 3.3 Dữ liệu nghiên cứu Bài nghiên cứu đặt mục tiêu thực hiện kiểm định trên toàn thị trường IPO Việt Nam, bao gồm tất cả các công ty thực hiện đấu giá phát hành sau đó tiến hành niêm yết giao dịch cổ phiếu chính thức trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HOSE và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến hết tháng 12/2012. Tuy nhiên tác giả không tìm được dữ liệu đấu giá phát hành tại HNX trong thời gian trước năm 2010 nên không thể thực hiện thống kê hệ thống các đợt IPO trên HNX trong thời gian này. Vì vậy, mẫu dữ liệu bao gồm tất cả công ty đấu giá phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng sau đó niêm yết chính thức trên HOSE trong thời gian từ tháng 01/2005 đến hết tháng 12/2012 hay đấu giá phát hành sau đó niêm yết chính thức trên HNX trong thời gian từ tháng 01/2010 đến hết tháng 12/2012. Bài nghiên cứu không xem xét các đợt IPO trong năm 2013 do phương pháp xác định hệ số Beta trong mô hình CAPM đòi hỏi dữ liệu về giá cổ phiếu công ty trên thị trường niêm yết tối thiểu trong 180 ngày giao dịch. Ngoài ra, do đặc điểm nghiên cứu liên quan đến IPO thường đối mặt với thực tế quy mô mẫu không lớn, tác giả đưa vào mẫu dữ liệu bao gồm cả các công ty đã ngừng niêm yết trong thời gian xem xét. Quy trình thu thập số liệu cụ thể cho bài nghiên cứu như sau:
41. 35 Đầu tiên, tác giả thu thập danh sách các cuộc đấu giá trên HOSE (từ tháng 01/2005 đến 12/2012) và HNX (từ tháng 01/2010 đến 12/2012. Tính đến hết tháng 12/2012, số cuộc đấu giá được công bố trên HOSE là 204 cuộc và trên HNX là 43 cuộc. Tổng cộng tác giả thu được số cuộc đấu giá ban đầu là 247 cuộc. Tiếp đó, tác giả thu thập danh sách tất cả các công ty niêm yết trên HOSE và HNX trong khoảng từ 2005-2012, bao gồm cả những trường hợp công ty đình chỉ niêm yết. Đối chiếu hai danh sách này với nhau để loại bỏ những cuộc đấu giá mà đến hết tháng 12/2012 doanh nghiệp phát hành chưa niêm yết, bài nghiên cứu tìm thấy chỉ có 99 cuộc đấu giá thỏa mãn điều kiện công ty phát hành sau đó niêm yết trên thị trường giao dịch chính thức, bao gồm 16 doanh nghiệp niêm yết trên HNX, 67 doanh nghiệp trên HOSE và 16 doanh nghiệp trên sàn Upcom. Tuy nhiên, do các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Upcom không có đầy đủ dữ liệu cần thiết cho các mô hình trong bài nghiên cứu nên không được đưa vào mẫu. Tổng hợp lại, tác giả có được 83 cuộc đấu giá mà sau đó doanh nghiệp có thực hiện niêm yết trên HOSE và HNX. Dựa trên cơ sở đối chiếu ngày thực hiện đợt đấu giá phát hành và ngày niêm yết chính thức trên sàn giao dịch, tác giả nhận thấy có 27 cuộc đấu giá hoặc diễn ra sau ngày niêm yết hoặc là phát hành chứng khoán lần thứ hai, do đó không phải là cuộc đấu giá IPO và bị bỏ khỏi mẫu. Như vậy, tác giả còn lại được 56 cuộc IPO chính thức trong mẫu và tiến hành thu thập dữ liệu liên quan cần thiết cho các mô hình nghiên cứu. Trong số này, có 2 cuộc IPO không tìm được bản công bố thông tin (bản cáo bạch IPO) và kết quả đấu giá nên không thu thập được các biến cần thiết để đưa vào mô hình. Do đó, mẫu chính thức của bài nghiên cứu là 54 cuộc đấu giá IPO tương ứng với 54 doanh nghiệp phát hành trong giai đoạn tháng 01/2005 đến tháng 12/2012 với đầy đủ dữ liệu liên quan. Nguồn dữ liệu chính cho bài nghiên cứu đến từ bốn nguồn chủ yếu: bản cáo bạch (bản công bố thông tin) khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng, kết quả và các thông tin quả cuộc đấu giá được công bố, báo cáo tài chính kiểm toán năm gần nhất trước IPO và dữ liệu lịch sử giá cổ phiếu kể từ khi niêm yết giao dịch. Bản cáo bạch, hay bản công bố thông tin, là tài liệu trọng yếu chính thức được doanh nghiệp phát hành phối hợp với tổ chức tư vấn bảo lãnh phát hành công bố đến các nhà đầu tư trên thị trường. Bản
42. 36 cáo bạch cung cấp các thông tin cơ bản về doanh nghiệp thực hiện IPO cũng như đợt phát hành, trong đó các dữ liệu trọng yếu cần thiết cho bài nghiên cứu bao gồm lịch sử hình thành doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp tại thời điểm IPO, cấu trúc tài sản, thông tin tài chính từ bản cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh trong hai năm trước khi IPO, vốn điều lệ và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp sau IPO, số lượng cổ phiếu đấu giá cùng mức giá khởi điểm, thông tin nhà bảo lãnh (tư vấn) phát hành và đơn vị kiểm toán báo cáo tài chính. Kết quả cuộc đấu giá, bao gồm số lượng đặt mua, mức giá trúng bình quân, cơ cấu nhà đầu tư tham gia, tổng số lượng và giá trị cổ phần phát hành được tác giả thu thập bằng tay từ các bản thông báo kết quả đấu giá đăng trên website chính thức của HOSE, HNX và Ủy ban Chứng khoán Nhà Nước SSC. Bên cạnh đó, dữ liệu lịch sử giá từng cổ phiếu niêm yết và chỉ số đại diện thị trường VN-index, HASTC- Index được thu thập từ các website chuyên ngành lĩnh vực chứng khoán như vietstock.vn, cafef.vn, cophieu68.com, vndirect.com. Dữ liệu thông tin tài chính đưa vào mô hình Altman Z-score được lấy từ báo cáo tài chính kỳ gần nhất trước thời điểm IPO hoặc tham khảo từ biên bản xác định giá trị doanh nghiệp khi cổ phần hóa (chỉ với doanh nghiệp nhà nước) hoặc báo cáo tài chính kỳ gần nhất sau thời điểm IPO (áp dụng cho trường hợp doanh nghiệp trước IPO là đơn vị, xí nghiệp trực thuộc doanh nghiệp khác và không có báo cáo tài chính riêng). Trong trường hợp không tìm được bảo cáo bạch, bản công bố kết quả đấu giá hay thông tin cần thiết nào khác, bài nghiên cứu sử dụng báo cáo thường niên của năm trước và năm doanh nghiệp thực hiện IPO, đồng thời tham khảo thêm trên các website, tạp chí chuyên ngành lĩnh vực chứng khoán như vietstock.vn, cafef.vn, cophieu68.com, các website công ty chứng khoán có thống kê dữ liệu như công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt, công ty cổ phần chứng khoán Vietcombank VCBS. Riêng đối với dữ liệu tỷ suất sinh lợi phi rủi ro là lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm, tác giả thu thập từ cơ sở dữ liệu của quỹ tiền tệ quốc tế IMF.
43. 37 Chương 4 Kết quả nghiên cứu 4.1 Kết quả xác định mức độ định dưới giá Bảng 3 trình bày kết quả thống kê mô tả hệ số Beta xác định của các chứng khoán, tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường, tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo mô hình CAPM. Ở mức độ tổng quan, các thước đo đều cho kết quả tỷ suất sinh lợi có điều chỉnh mang giá trị dương, ủng hộ kết luận tồn tại hiện tượng định dưới giá trong hoạt động IPO trên thị trường Việt Nam. Bảng 3: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh Beta AR MAAR AR_CAPM MAAR_CAPM Trung bình 0.828277 0.374885 0.514094 0.347299 0.455561 Trung vị 0.871948 0.199062 0.261082 0.162143 0.167946 Lớn nhất 1.541889 7.543904 2.532397 7.518611 3.893468 Nhỏ nhất 0.016943 -2.100662 -0.974470 -1.846047 -0.974543 Độ lệch chuẩn 0.316515 1.380048 1.079339 1.344517 1.153445 Độ nghiêng -0.549664 2.669515 1.209611 2.922108 1.536182 Độ nhọn 3.11712 15.27698 4.415771 16.65106 5.067073 p-value 0.1663 0.0000 0.0019 0.0000 0.0002 Số quan sát 54 54 54 54 54 Beta là hệ số Beta đo lường rủi ro hệ thống của doanh nghiệp phát hành xác định từ mô hình CAPM. AR và MAAR là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường. AR_CAPM và MAAR_CAPM là tỷ suất sinh lợi vượt mức điều chỉnh theo mô hình CAPM. Trong số 54 công ty thực hiện IPO trong giai đoạn 2005-2012 trên thị trường Việt Nam, có 37 đợt IPO có giá trị AR_capm và MAAR_capm mang giá trị dương, tương ứng với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh kỳ vọng hợp lý dựa trên mô hình CAPM có giá trị dương, hay cổ phiếu phát hành định dưới giá. Mức độ định dưới giá trung bình tính theo AR_capm là 34.73% với độ lệch chuẩn 134.45%, tính theo MAAR_capm là 45.56% với độ lệch chuẩn 115.35%. Giá trị độ lệch chuẩn cao chứng minh mức độ định dưới giá của các công ty trong mẫu phân tán rộng quanh giá trị trung bình. Tham khảo thước đo tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường AR và MAAR cũng cho kết quả tương tự với độ lệch chuẩn lần lượt là 138% và 107%, tuy nhiên giá trị trung bình của hai thước đo
44. 38 này đều cao hơn tương ứng so với tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng dựa trên mô hình CAPM. Như vậy, giả định rủi ro hệ thống của các cổ phiếu phát hành bằng với rủi ro hệ hễ thống của thị trường trong thời gian tương ứng không hoàn toàn phù hợp với điều kiện thực tế ở thị trường Việt Nam, và đo lường trên giả định này làm sai lệch theo hướng tăng mức độ định dưới giá quan sát được so với mức thực tế. Kết quả này phù hợp với kết quả quan sát của Ibbotson (1975) và Affleck-Grave (1996). Hệ số Beta đo lường rủi ro hệ thống của các công ty trong mẫu có giá trị trung bình là 0.828 thấp hơn 1, chứng minh các công ty phát hành có thể biến động ít hơn so với biến động thị trường, ngược với kỳ vọng các công ty phát hành sẽ có beta cao do tồn tại mức độ không chắc chắn. Tuy nhiên, bất thường này có thể giải thích từ thực tiễn thị trường Việt Nam, các công ty đáp ứng đủ điều kiện phát hành IPO thường chỉ có thể là các doanh nghiệp lớn, phát triển lâu dài, hầu hết là các doanh nghiệp tiên phong, doanh nghiệp lớn hoặc chi phối ngành mình hoạt động, do đó tồn tại sự vững chắc nhất định làm giảm mức độ rủi ro của cổ phiếu. Đồ thị 1 và 2 thể hiện tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng theo mô hình CAPM của các công ty trong mẫu, giúp xác định rõ hơn mẫu định dưới giá ở thị trường Việt Nam. Dễ dàng nhận thấy có sự biến động lớn trong mức độ định dưới giá giữa các doanh nghiệp. Trong khi công ty cao su Hòa Bình có mức độ định dưới giá -184.6% (AR_capm) và - 80% (MAAR_capm) thì công ty Công ty Khoan và dịch vụ khoan Dầu Khí có mức độ định dưới giá lên đến 751.8% (AR_capm) và 377.5% (MAAR_capm). Mức độ định dưới giá có khoảng biến thiên rộng nên mức giá trị trung bình 34.73% và 45.56% mang ý nghĩa tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư đạt được chỉ khi nắm giữ tất cả các cổ phiếu IPO trong giai đoạn 2005-2012 cho đến ngày giao dịch đầu tiên. Khi nhà đầu tư nắm giữ ít số lượng ít hơn số quy mô mẫu, khả năng đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể là rất lớn.
45. 39 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 AR_capm -1 MAAR_capm -1.2 -1.4 -1.6 -1.8 -2 Hình 1: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng âm 8 7 6 5 4 AR_CAPM MAAR_CAPM 3 2 1 0 Hình 2: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng dương
46. 40 Để củng cố độ tin cậy của kết luận về hiện tượng định dưới giá ở thị trường IPO Việt Nam, bài nghiên cứu thực hiện kiểm định trung bình lần lượt cho từng thước đo (giả thuyết H0 lần lượt là giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi có điều chỉnh AR_capm hoặc MAAR_capm khác 0 không có ý nghĩa thống kê), Kết quả thu được trong bảng 4 cho thấy thước đo AR_capm có ý nghĩa ở mức 10% và thước đo MAAR_capm có ý nghĩa ở mức 1%, bác bỏ giả thuyết H0. Như vậy, có thể kết luận rằng tồn tại hiện tượng định dưới giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam với mức độ định dưới giá là 34.73% và 45.56%, đo lường bằng tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng theo mô hình CAPM. Kết quả này gần tương đồng với mức độ định dưới giá 38% và 49% trong bài nghiên cứu của TS.Hải Lý và Th.S Dương Kha (2013) trên thị trường Việt Nam, đồng thời phù hợp với các mẫu hình định dưới giá được phát hiện trên thế giới. Cụ thể, mức định dưới giá tìm được ở một thị trường đang phát triển như Việt Nam cao hơn đáng kể so với mức định dưới giá của các thị trường phát triển như Mỹ (18.8%), Australia (21.6%), Pháp (10.5%), đồng thời tương đồng với mức độ định dưới giá ở các thị trường mới nổi khác như Đài Loan (37.2%), Brazil (33.1%), Sri Lanka (33%). So sánh với các quốc gia khác ở khu vực châu Á, mức độ này thấp hơn của Trung Quốc (137.4%), Bangladesh nhưng tương đối cao so với các quốc gia khu vực Đông Nam Á như Thailand (36.6%), Singapore (26.1%), Indonesia (25.7%) và Malaysia (62.6%). Bảng 4: Kiểm định trung bình mức độ định dưới giá của mẫu Trung bình Độ lệch chuẩn t p-value Sai số chuẩn AR 0.3748855 1.380048 1.9962 0.0511 0.1878008 MAAR 0.5140947 1.079339 3.5001 0.0010* 0.1468794 AR_CAPM 0.347299 1.344517 1.8982 0.0631 0.1829656 MAAR_CAPM 0.4555611 1.153445 2.9023 0.0054* 0.156964 AR và MAAR là tỷ suất sinh lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường, AR_CAPM và MAAR_CAPM là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo mô hình CAPM. Giá trị t và p-value là kết quả của kiểm định H0: Giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi vượt mức ngày giao dịch đầu tiên (lần lượt theo từng thước đo) khác 0 không có ý nghĩa thống kê. * : Có ý nghĩa thống kê ở mức 1% : Có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
47. 41 Thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian không quá 10 năm (2005- 2012) đã trả qua nhiều thăng trầm, cả thời kì phát triển nhanh chóng 2006-2007 và giai đoạn sụt giảm sau năm 2008 do khủng hoảng tài chính toàn cầu. Do đó, cần thiết phải đánh giá sự thay đổi của mức độ định dưới giá qua các năm và các giai đoạn biến động của thị trường. Thống kê tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng trong bảng 5a chỉ ra định dưới giá là một hiện tượng chung chi phối thị trường IPO Việt Nam qua các năm, mặc dù mức độ định dưới giá có sự biến động lớn giữa các năm. Số liệu cho thấy trong giai đoạn 8 năm nghiên cứu, có đến 7 năm trung bình các phát hành IPO bị định dưới giá, góp phần củng cố bằng chứng về sự tồn tại của hiện tượng này ở Việt Nam. Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo kỳ vọng đạt mức cao trên 50% vào các năm 2005, 2008 và 2009, với số lượng các đợt phát hành tập trung chủ yếu vào năm 2005 và 2007, sau đó sụt giảm kể từ năm 2009 (riêng năm 2012 không có đợt IPO nào). Sự giảm sút đột ngột và kéo dài trong hoạt động IPO từ năm 2009 có thể được phối hợp giải thích dưới hai góc độ. Thứ nhất, do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu vào năm 2008 và thị trường bất động sản trong nước đóng băng, nền kinh tế rơi vào tình trạng suy giảm, trực tiếp tác động làm thị trường chứng khoán xuống dốc, nguồn vốn đầu tư khan hiếm, tình trạng cổ phiếu giảm giá mạnh ở các sàn làm tăng rủi ro các đợt phát hành, dẫn đến phần lớn các doanh nghiệp hủy bỏ hoặc trì hoãn IPO trong giai đoạn này. Thứ hai, do thiếu quy định ràng buộc rõ ràng thời gian niêm yết sau khi doanh nghiệp IPO nên tình trạng trì hoãn niêm yết kéo dài, nhiều công ty IPO vào các năm 2010-2012 đến nay vẫn chưa niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch chính thức nên không được thống kê trong mẫu. Vì vậy, để tránh tình trạng số lượng quan sát ít không đủ tính đại diện cho một năm nhất định, bài nghiên cứu thực hiện thống kê mức độ định dưới giá theo giai đoạn phát triển của thị trường. Bảng 5b cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình điều chỉnh kỳ vọng (AR_CAPM và MAAR_CAPM) của những đợt IPO xảy ra trong giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển nhanh chóng 2005-2007 (chiếm 75.93% quy mô mẫu) có mức độ định dưới giá trung bình là 30.93% và 40.44%, gần với mức trung bình toàn giai đoạn 2005- 2012 và cao hơn mức 10.46% và 23% của giai đoạn thị trường từ từ phục hồi 2010-2012.
48. 42 Bảng 5: Mức độ định dưới giá từng năm và từng giai đoạn Bảng 5a: Mức độ định dưới giá qua các năm Số đợt AR_CAPM MAAR_CAPM Năm IPO Mean Min Max Mean Min Max 2005 11 0.6125 -1.8460 7.5186 0.2211 -0.8926 3.5545 2006 5 0.2464 -1.4746 1.8816 0.1564 -0.9745 0.9502 2007 25 0.1884 -0.6052 1.4215 0.5347 -0.9212 3.8935 2008 7 0.6569 -0.4163 1.7017 0.8894 -0.4200 2.9992 2009 1 0.9517 0.9517 0.9518 0.6425 0.6425 0.6425 2010 4 0.2056 -0.0828 0.6076 0.3446 -0.0918 1.1913 2011 1 -0.2994 -0.2994 -0.2995 -0.2284 -0.22848 -0.2284 2012 0 - - - - - - Tổng 54 0.3473 -1.8460 7.5186 0.4556 -0.97458 3.8935 AR_CAPM và MAAR_CAPM là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo mô hình CAPM. Mean, Min và Max lần lượt là giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất của tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo mô hình CAPM thống kê qua các năm. Bảng 5b: Mức độ định dưới giá qua các giai đoạn Số đợt AR_CAPM MAAR_CAPM Giai đoạn IPO Mean t-stat p-value Mean t-stat p-value 2005-2007 41 0.3093 0.1273 0.8990 0.4044 0.2601 0.8372 2008-2009 8 0.6938 -1.2026 0.2443 0.8585 -1.0370 0.3243 2010-2012 5 0.1046 1.0191 0.32 0.2300 0.7617 0.4691 2005-2012 54 0.3473 - - 0.4556 - - AR_CAPM và MAAR_CAPM là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo mô hình CAPM. Mean là giá trị trung bình của AR_CAPM và MAAR_CAPM qua các giai đoạn. t-stat và p-value là kết quả của thống kê hai mẫu t-statistic kiểm định ý nghĩa thống kê của sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi điều chỉnh trong một giai đoạn cụ thể với toàn bộ mẫu. Hiện tượng định dưới giá ngắn hạn xảy ra nghiêm trọng nhất trong giai đoạn 2008-2009 khi thị trường suy thoái, với tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng lần lượt là 69.38% và 85.85%. Tuy nhiên, kiểm định t-statistic hai mẫu (two-sample t-statistics) cho kết quả sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng ở một giai đoạn cụ thể so với tỷ suất sinh lợi toàn mẫu dữ liệu ở cả hai thước đo AR_CAPM và MAAR_CAPM đều không có
49. 43 ý nghĩa thống kê, hàm ý sự khác biệt không xuất phát từ đặc điểm phát triển riêng biệt của một giai đoạn nào trong mẫu. 4.2 Kết quả giải thích mức độ định dưới giá Bảng 6 trình bày các thống kê mô tả các yếu tố sẽ được sử dụng trong phân tích hồi quy giải thích mức độ định dưới giá của các đợt IPO ở thị trường Việt Nam. Tỷ lệ đặt mua vượt mức trung bình của các đợt IPO là 3.65 lần, thể hiện phần lớn các đợt IPO đều thu hút được nhà đầu tư với tổng số lượng đặt mua cao hơn mức chào bán Mặc dù vậy, tỷ lệ đặt mua này có độ phân tán rộng (độ lệch chuẩn 3.2063), với cuộc IPO được đặt mua thấp nhất chỉ có tỷ lệ 0.0174 (chỉ 1.74% số cổ phần chào bán được đặt mua). Quy mô đợt phát hành trung bình là 3.65 tỷ đồng có độ lệch chuẩn cao 1702.92 tỳ đồng, trong khi quy mô công ty phát hành trung bình đạt 14131.87 tỳ đồng, với khoảng biến thiên rộng từ 35.92 đến 366267.8 tỷ đồng. Như vậy, các công ty trong mẫu có sự khác biệt lớn về tổng giá trị doanh nghiệp và tổng giá trị phát hành trong đợt IPO, với các cuộc IPO lớn nhất chủ yếu thuộc về các ngân hàng quốc doanh.Tuy nhiên, do phần đông các cuộc IPO về bản chất là cổ phần hóa doanh nghiệp quốc doanh, hoạt động trong thời gian dài được sự hỗ trợ từ Nhà nước nên không hẳn quy mô công ty, quy mô đợt phát hành càng lớn thì chất lượng càng tốt và giảm thiểu tình trạnh bất cân xứng thông tin, từ đó làm giảm mức độ định đưới giá như thực tế ở các thị trường tài chính phát triển. Mức giá khởi điểm trung bình các đợt đấu giá là 67330 đồng, với chênh lệch giữa mức giá khởi điểm cao nhất và thấp nhất là khá lớn. Tuy nhiên, có 7 cuộc IPO trong mẫu có mệnh giá cổ phần là 100,000 gấp 10 lần mức mệnh giá thông thường, nên độ lệch và độ nhọn sẽ giảm xuống khi thực hiện điều chỉnh về cùng mệnh giá. Độ tuổi trung bình từ khi công ty thành lập đến khi thực hiện IPO là 5567 ngày (15.25 năm), biến thiên từ 2.4 đến 54.7 năm, cao hơn đáng kể so với thị trường các quốc gia khác. Nhưng do độ tuổi tính từ khi thành lập công ty tiền thân ban đầu, có thể là xí nghiệp hoặc chi nhánh công ty nhà nước nên phần lớn công ty trong mẫu hoạt động trải dài từ thời kì bao cấp, tính chất độc quyền, được Nhà nước bảo trợ cho đến thời kỳ mở cửa nền kinh tế thị trường, thực hiện IPO nhằm cổ phần hóa theo chính sách chung của Nhà nước, do đó sức mạnh cạnh tranh và tình trạng bất
50. 44 cân xứng thông tin chưa chắc sẽ giảm khi công ty đã tồn tại lâu trên thị trường như lý thuyết. Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty sau 30 ngày niêm yết, đo lường cho rủi ro công ty phát hành, có giá trị trung bình 0.0319. Chỉ số Z-score có giá trị trung bình 3.84, lớn hơn mức chuẩn 1.23, hàm ý nhìn chung các công ty trong mẫu có sức khỏe tài chính tốt và ổn định, tuy nhiên mức biến động tương đối lớn (độ lệch chuẩn bằng 9.0307). Bảng 6: Mô tả dữ liệu Nhỏ Độ lệch Độ Trung bình Lớn nhất Độ nhọn nhất chuẩn nghiêng AR_CAPM 0.3473 -1.8460 7.5186 1.3445 2.9221 16.6511 MAAR_CAPM 0.4556 -0.9745 3.8935 1.1534 1.5362 5.0671 SUBR 3.6530 0.0174 15.8903 3.2063 1.5373 5.683 SIZE (tỷ đồng) 596.28 0.8068 10561.32 1702.92 4.8202 26.3950 ASSET (tỷ đồng) 14131.87 35.92 366267.8 58175.86 4.8968 27.619 RESPRICE 67330.56 10000 1400000 196146.6 6.0752 41.1726 AGE 5567 886 19969 3709.79 2.0736 8.5802 RISK 0.0319 0.0136 0.0489 0.0075 0.0660 2.9615 ZSCORE 3.8388 0.0337 60.2489 9.0307 5.2067 31.0838 MACP (tỷ đồng) 4419.41 46.72 70494 12034.88 4.1998 20.9910 HSHARE 0.4377 0 0.8812 0.2664 -0.3533 2.0281 STATE 0.0924 -0.8777 1.4019 0.5095 0.3934 2.8424 REP1 0.1755 0.0185 0.3333 0.1277 0.1540 1.3383 REP2 4285.64 38.566 9968.53 3327.98 0.0141 1.6337 ACCT 0.6667 0 1 0.4758 -0.7071 1.5 AR_CAPM và MAAR_CAPM là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo mô hình CAPM. SUBR là tỷ lệ đặt mua vượt mức, bằng số lượng đặt mua chia số lượng cổ phiếu chào bán. SIZE là quy mô đợt phát hành tính bằng mức giá khởi điểm nhân số lượng cổ phiếu phát hành. ASSET là tổng tài sản của công ty trước năm IPO. RESPRICE bằng mức giá khởi điểm của cổ phiếu trong đợt đấu giá. AGE là độ tuổi công ty, đo lường bằng số ngày từ ngày thành lập đến ngày thực hiện IPO. RISK là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong ty 30 ngày sau niêm yết. ZSCORE là chỉ số đo lường sức khỏe tài chính của công ty theo mô hình Altman Z-score. MACP là mức vốn hóa thị trường của doanh nghiệp sau 10 ngày niêm yết. HSHARE là tỷ lệ sở hữu Nhà nước trong cơ cấu vốn điều lệ của công ty sau IPO. STATE bằng phần trăm thay đổi trung bình của chỉ số đại diện thị trường trong 30 ngày trước khi ngày thực hiện đấu giá phát hành.
51. 45 REP1 là thị phần của công ty bảo lãnh đợt IPO, REP2 là tổng giá trị các đợt phát hành trong mẫu mà công ty bảo lãnh cho đợt IPO đó tiến hành bảo lãnh. ACCT là biến giả nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp được kiểm toán bởi công ty uy tín. Mức vốn hóa thị trường các công ty thực hiện IPO trong mẫu trung bình là 4419.41 tỷ đồng, độ lệch chuẩn 12034.88 tỷ thể hiện có sự chênh lệch lớn về quy mô vốn hóa giữa các công ty sau niếm yết. Tỷ lệ sở hữu Nhà nước trung bình trong mẫu đạt 43.77%, với 30 doanh nghiệp (chiến 55% mẫu dữ liệu) duy trì tỷ lệ sở hữu Nhà nước trên 50% (vai trò cổ đông chi phối), và chỉ có 8 công ty (chiếm 15% mẫu dữ liệu) không duy trì sở hữu Nhà nước sau IPO. Phần trăm thay đổi trung bình của thị trường trong 30 ngày giao dịch trước đợt IPO trung bình đạt 9.24%, nhưng biến thiên mạnh trong khoảng -87.77% đến 140.19%. Thị phần nhà bảo lãnh phát hành có giá trị trung bình 17.55%, trong đó giá trị lớn nhất là 33.33%, hàm ý có đơn vị bảo lãnh nắm thị phần lớn ở thị trường IPO Việt Nam, nhưng không chiếm hoàn toàn ưu thế hoặc có vị thế độc quyền. Tổng giá trị bảo lãnh phát hành của nhà bảo lãnh trung bình đạt 4285.64 tỷ đồng. Uy tín đơn vị kiểm toán (biến giả) có giá trị trung bình 0.67, đồng nghĩa với 2/3 các công ty phát hành trong mẫu lựa chọn đơn vị kiểm toán có danh tiếng trên thị trường. Hồi quy mô hình tổng thể kiểm định khả năng giải thích đồng thời cho mức độ định dưới giá của các lý thuyết. Bảng 7 trình bày mối tương tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình hồi quy và giữa các biến này với hai biến phụ thuộc. Kết quả cho thấy có rất ít mối quan hệ giữa biến giải thích với tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo mô hình CAPM (AR_capm và MAAR_capm), ngoại trừ trường hợp có hệ số tương quan dao động âm quanh 0.5 của logarit mức giá khởi điểm, hàm ý mức giá phụ thuộc gia tăng có tác động giảm thiểu mức độ định dưới giá, thông qua tác động trực tiếp làm tăng mức giá phát hành đến công chúng. Trong mối quan hệ giữa các biến độc lập, có sự tương quan dương cao đáng kể giữa quy mô đợt phát hành (LnSize) và quy mô công ty (LnAsset), mức vốn hóa thị trường doanh nghiệp 10 ngày sau niêm yết (LnMacp). Kiểm định đa cộng tuyến cho thấy giữa các biến này có hiện tượng đa công tuyến với chỉ số VIF khá cao, thực hiện hồi quy
52. 46 phụ cho thấy quy mô công ty và mức vốn hóa thị trường sau niêm yết có khả năng giải thích 60.66% (giá trị R2) cho quy mô đợt phát hành với mức ý nghĩa thống kê 1%. Anna Vong và Trigueiros (2010) cũng đã phát hiện mối tương quan đáng kể giữa các biến đo lường giá trị doanh nghiệp và khối lượng đợt phát hành, đề xuất hiện tượng đa cộng tuyến có nguyên nhân xuất phát từ bản chất mối quan hệ tự nhiên giữa các biến (công ty có quy mô lớn thường có xu hướng phát hành khối lượng đáng kể cổ phần trong đợt IPO, kéo theo sự gia tăng trong khối lượng vốn hóa thị trường khi niêm yết). Do đó, việc xử lý hiện tượng đa cộng tuyến trong mẫu bằng kỹ thuật thống kê như sử dụng sai phân cấp 1 không hiệu quả, có thể dẫn đến hiện tượng tự tương quan và sai lệch ước lượng trong cơ mẫu nhỏ, trong khi phương thức gia tăng cỡ mẫu khó khả thi do bài nghiên cứu đã nỗ lực thu thập tối đa số đợt IPO trong giai đoạn phát triển chính yếu của thị trường Việt Nam. Vì vậy, tác giả đề xuất loại bớt biến đo lường quy mô ra khỏi mô hình. Thực hiện hồi quy OLS, OLS hiệu chỉnh phương sai thay đổi robust và bootstrap cho mô hình tổng thể của bài, có loại trừ lần lượt các biến LnSize, LnAsset và LnMacp, bài nghiên cứu thu được kết quả cho thấy quy mô đợt phát hành (LnSize) không có khả năng giải thích cho mức độ định dưới giá như kỳ vọng và không có ý nghĩa thống kê ở hầu hết các kiểm định. Trong số rất ít kết quả hồi quy mà biến này có ý nghĩa thống kê, dấu hệ số mang giá trị dương ngược với kỳ vọng theo lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm khác. Mặc dù quy mô phát hành là nhân tố quan trọng tác động đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên ở các thị trường phát triển, Agathee (2012) trong bài nghiên cứu gốc và Samarakoon (2010) đã chỉ ra quy mô đợt IPO không có khả năng giải thích hoặc giải thích rất ít cho mức độ định dưới giá ở các thị trường phát triển. Đặc biệt ở thị trường Việt Nam, với cơ chế đấu giá phân biệt khi IPO, tạo nên tranh luận trong sử dụng mức giá khởi điểm hay mức giá đấu bình quân nhân với số lượng cổ phần phát hành hay số lượng cổ phần đấu giá thành công để xác định quy mô đợt phát. Các kiểm định bổ sung cho thấy không có hiện tượng tự tương quan của phần dư trong mô hình hồi quy OLS. Hồi quy OLS robust được thực hiện ở tất cả các phân tích hồi quy bên cạnh OLS thông thường nhằm khắc phục hiện tương phương sai thay đổi của nhiễu.