Đề tài nghiên cứu khoa học Mối quan hệ phi tuyến giữa độ nhảy cảm của lương tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam

Nội dung text: Đề tài nghiên cứu khoa học Mối quan hệ phi tuyến giữa độ nhảy cảm của lương tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam

1. Mã số: 144 MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỘ NHẠY CẢM CỦA LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ VIỆT NAM
2. TÓM TẮT Các nghiên cứu trước đây đã đưa ra những kết luận trái chiều về độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của công ty. Dựa vào những lý thuyết và mô hình thực nghiệm trước, tôi sử dụng mô hình thực nghiệm bổ sung để khẳng định lại những kết luận của Almeida và cộng sự rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền nói chung là đồng biến. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu chỉ ra độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là bất đối xứng. Sự bất đối xứng có thể do một số nguyên nhân, trong đó có những điều khoản ràng buộc của dự án, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện. Sử dụng mẫu các công ty phi tài chính từ năm 2008 đến năm 2012, bài viết ghi nhận rằng độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến khi công ty có dòng tiền dương, nhưng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền là đồng biến khi công ty có dòng tiền âm. Tiếp tục phân chia các mẫu thành những công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính và thấy rằng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền vẫn là bất đối xứng ở cả 2 nhóm công ty. Bên cạnh đó, nhằm bổ sung cho lý thuyết nghiên cứu, tôi sử dụng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các tổ chức bên ngoài như một công cụ kiểm soát vấn đề đại diện, ta thấy rằng các công ty có giám sát bên ngoài chặt chẽ hơn sẽ giảm tiết kiệm để nắm bắt các cơ hội đầu tư tốt. Tất cả các kết quả ủng hộ giả thuyết thể hiện rằng các công ty có mức độ phản ứng khác nhau đối với việc nắm giữ tiền mặt khi phải đối mặt với dòng tiền dương và âm.
3. MỤC LỤC 1. TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 1 1.1. Lý do chọn đề tài 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu 2 1.3. Phương pháp nghiên cứu 2 1.4. Bố cục của đề tài 4 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 5 3. PHƢƠNG PHÁP NGIÊN CỨU 16 3.1. Xây dựng giả thiết 16 3.2. Giới thiệu mô hình 17 3.2.1. Các biến nghiên cứu 21 3.2.2. Dữ liệu nghiên cứu 24 3.2.3. Các bước tiến hành 25 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu 26 4.2. Mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền hoạt động của công ty 30 4.3. Tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tiền mặt xem xét theo các mức độ giới hạn về tài chính 34 4.4. Tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tiền mặt khi xem xét tác động của chi phí đại diện 37 5. KẾT LUẬN 39 5.1. Kết luận 39 5.2. Hạn chế của đề tài 41 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo 41
4. DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Tổng hợp các biến chính trong bài nghiên cứu và dự đoán tác động của các nhân tố đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiêp. Bảng 2: Thống kê mô tả các biến Bảng 3: Tương quan Pearson và Spearman Bảng 4: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp theo phương pháp OLS Bảng 5: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp theo phương pháp GMM4 Bảng 6: Kiểm định tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt trong điều kiện có giới hạn tài chính Bảng 7: Kiểm định tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt khi xem xét vấn đề đại diện
5. 1 1. TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do chọn đề tài Việc quản lý và sử dụng tiền mặt luôn đặt ra rất nhiều thách thức cho mỗi doanh nghiệp, làm thế nào để đầu tư lượng tiền mặt nhàn rỗi nhằm thu lợi nhuận nhưng vẫn đảm bảo mức thanh khoản hợp lý để đáp ứng các nhu cầu trong tương lai là câu hỏi lớn đối với nhà quản trị và cả những nhà nghiên cứu. Lượng tiền mặt dồi dào tạo điều kiện cho doanh nghiệp nắm bắt được ngay những cơ hội đầu tư tốt khi chi phí tài trợ bên ngoài quá cao hay chủ động hơn khi phải đối mặt với các cú sốc tài chính từ khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, việc doanh nghiệp có quá nhiều tiền mặt có phải là một điều tốt? Lượng tiền mặt dư thừa sẽ khiến các nhà đầu tư đặt ra những nghi vấn rằng có thể doanh nghiệp đã mất các cơ hội đầu tư hoặc ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không biết làm gì với lượng tiền mặt đó. Và một nhà quản trị thông minh sẽ không bao giờ bỏ qua yếu tố “chi phí cơ hội” của việc nắm giữ tiền mặt. Chi phí cơ hội của tiền mặt trong trường hợp này chính là sự khác nhau giữa nhau giữa lãi suất có được khi nắm giữ tiền mặt và cái giá phải trả để có tiền mặt, nhưng cái giá này thường rất đắt. Bên cạnh đó, chi phí đại diện cũng rất dễ xảy ra trong tình huống này. Khi có nhiều tiền mặt, các nhà quản trị sẽ có nhiều động cơ thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân. Vậy làm thế nào để cân bằng những cơ hội, thách thức khi nắm giữ tiền và tìm ra điểm dự trữ tối ưu của doanh nghiệp? Để trả lời cho câu hỏi này, các nhà nghiên cứu đã công bố rất nhiều công trình nhằm làm rõ hơn sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ hay cụ thể hơn là đo lường độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền. Trong đó, nổi bật nhất bài nghiên cứu của hai nhóm tác giả Almeida et al (2004) và Riddick và Whited (2009). Tuy có cùng hướng nghiên cứu nhưng hai nhóm tác giả lại đưa ra những kết luận trái chiều về độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Đến năm 2012, Dichu Bao, Kam C. Chan và Weining sử dụng mô hình thực nghiệm bổ sung để khẳng định
6. 2 lại những kết luận của Riddick và Whited cho rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền nói chung là nghịch biến. Quan trọng hơn nữa, bài nghiên cứu mới này đã khẳng định độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là bất đối xứng. Các kết quả này khi công bố đã gây bất ngờ cho các nhà nghiên cứu và đặt nền móng cho các nghiên cứu sau này. Với tôi, câu hỏi lớn nhất là đối với các công ty tại Việt Nam độ nhạy cảm dòng tiền như thế nào, có tuân theo quy luật của những bài nghiên cứu ở trên hay không. Ứng dụng các lý thuyết và kết quả thực nghiệm trong bài nghiên cứu của các tác giả, tôi thực hiện đề tài “Mối quan hệ giữa tiền mặt và dòng tiền. Bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam” nhằm tìm hiểu tiền mặt sẽ biến động như thế nào khi dòng tiền của doanh nghiệp thay đổi, đồng thời đo lường tác động của việc nắm giữ tiền mặt của những doanh nghiệp bị giới hạn so với những doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính. Mục tiêu đầu tiên là kiểm tra xem độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là đồng biến hay nghịch biến bằng cách sử dụng mô hình thưc nghiệm đối với các công ty phi tài chính ở Việt Nam. Thứ hai, sau khi khẳng định độ nhạy cảm âm của tiền mặt đối với dòng tiền, tôi tiếp tục kiểm tra xem liệu các công ty có thể hiện tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt đối với trường hợp dòng tiền âm hay dương không. Để làm rõ hai mục tiêu này, tôi lần lượt tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau: Sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ giữa các công ty có dòng tiền dương và dòng tiền âm có phản ứng giống nhau hay không? Tính bất đối xứng có khác biệt giữa các công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính hay không? Các yếu tố nào tác động đến độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của doanh nghiệp? 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
7. 3 Dựa trên bài nghiên cứu “The corporate propensity to save” của Riddick và Whited được công bố vào năm 2009, Dichu Bao, Kam C. Chan và Weining Zhang đã phát triển và hoàn thiện mô hình ước lượng bằng cách thêm vào một số biến kiểm soát quan trọng như quy mô doanh nghiệp, chi phí vốn, vốn lưu động không bằng tiền, và mức nợ ngắn hạn nhằm nghiên cứu một cách toàn diện các yếu tố tác động như thế nào đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu dựa trên 3 mô hình cơ sở tương ứng với 3 trường hợp dưới dạng tổng quát: Mô hình kiểm tra độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền khi công ty đối mặt với dòng tiền âm hay dương. Phương trình (1) được hồi quy bằng cả 2 phương pháp là OLS và GMM4 nhằm kiểm tra xem kết quả giữa hai phương pháp có tương đồng hay không, từ đó xác định phương pháp nào phù hợp với những giả thiết của bài nghiên cứu. ΔCashHoldingsit = α0 + α1CashFlowit + α2Negit + α3Cashflowit*Negit + α4Qit + α5Sizeit + α6Expenditureit + α7Acquisitionit + α8ΔNCWCit + α9ShortDebtt-1 + εit (1) Tiếp theo, kiểm định độ nhạy cảm của dòng tiền khác nhau như thế nào giữa công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính. Phương trình (2) được ước lượng bằng GMM4, qua đó cho phép chúng ta xác định xem tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của dòng tiền có tồn tại sau khi phân loại các công ty thành bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính hay không. ΔCashHoldingsit = β0 + β1CashFlowit + β2Negit + β3CashFlowit*Negit + β4Constraintit + β5CashFlowit*Constraintit + β6Constraintit*Negit + β7CashFlowit*Constraintit*Negit + β8Qit + β9Sizeit + β10Expenditureit + β11Acquisitionit + β12ΔNCWCit + β13ShortDebtit−1 + εit (2) Cuối cùng, xem xét tác động của vấn đề đại diện lên tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt, tác giả ước lượng phương trình tiếp theo bằng GMM4 ΔCashHoldingsit = γ0 + γ1CashFlowit + γ2Instit + γ3Cashf lowit * Instit + γ4Qit + γ5Sizeit + γ6Expenditureit + γ7Acquisitionit + γ8ΔNCWCit + γ9ShortDebtit−1 + εit (3) Qua đó, ta thấy rằng tất cả các phương trình trên đều được ước lượng bằng GMM do phương pháp này cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối
8. 4 chuẩn và hiệu quả hơn so với các ước lượng phổ biến thông thường khác. Đó chính là điểm cải tiến ưu việt của bài nghiên cứu. 1.4. Bố cục của đề tài Bài nghiên cứu được chia thành 5 phần như sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trình bày một cách tổng quan ý tưởng, nội dung của bài nghiên cứu. Từ đó thấy được vấn đề chính cần thảo luận. Chương 2: Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây. Trong chương này tôi sẽ tổng hợp những điểm nổi bật từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nước trên thế giới bàn về cùng chủ đề. Từ đó thấy được những khác biệt từ các góc nhìn khác nhau và hướng phát triển của đề tài. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày phương pháp luận, nguồn dữ liệu và kết quả được trình bày trong bài nghiên cứu. Chương 4: Kết quả mô hình thực nghiệm ở Việt Nam. Ở phần này tôi sẽ tiến hành thu thập số liệu và ứng dụng mô hình của bài nghiên cứu gốc vào các doanh nghiệp Việt Nam. Sau đó, phân tích các biến trong mô hình và thảo luận một số nhân tố tác động đến kết quả. Chương 5: Đưa ra kết luận cùng các khuyến nghị nhằm, từ đó tìm ra mức dự trữ tiền mặt tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam. Đồng thời nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
9. 5 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Tiền mặt và dòng tiền không phải là một đề tài quá mới mẻ khi nghiên cứu các vấn đề liên quan đến doanh nghiệp. Có rất nhiều tài liệu nghiên cứu lý do tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt, nó có thể xuất phát từ nhu cầu giao dịch, tài trợ bên ngoài tốn kém hay do các hạn chế tài chính. Ngoài ra, nhiều tác giả còn chứng minh có mối liên hệ giữa dòng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ. Trong phần này, các kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả sẽ được trình bày lại, nhằm giúp chúng ta khái quát những yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt cũng như mối quan hệ giữa tiền mặt và dòng tiền. Almeida, Campello và Weisbach (2004) trong bài nghiên cứu về mối quan hệ về độ nhạy cảm giữa tiền mặt và dòng tiền đã đưa ra những kết luận rất đáng quan tâm. Cũng phân chia mẫu thành 2 loại công ty bị giới hạn và không bị giới hạn, nhưng Almeida và cộng sự lại tiếp tục phân 2 loại công ty này dựa trên các đại diện thực nghiệm cho khả năng họ phải đối mặt với khó khăn tài chính bằng cách sử dụng năm phương pháp tiếp cận thay thế: chính sách thanh toán của công ty, quy mô tài sản, xếp hạng trái phiếu, xếp hạng thương phiếu, và biện pháp chỉ số xuất phát từ nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) – chỉ số KZ. Trong bốn chỉ tiêu phân loại đầu tiên, độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền gần bằng 0 cho các công ty không bị giới hạn, nhưng dương đáng kể đối với các công ty bị giới hạn. Ngược lại, chỉ số KZ thể hiện mối tương quan âm cho cả công ty bị giới hạn và không bị giới hạn. Tuy có cùng hướng đi nhưng Almeida và cộng sự đưa ra những kết quả khá trái ngược với bài nghiên cứu gần đây. Các công ty bị giới hạn thể hiện độ nhạy cảm của tiền mặt là đồng biến so với dòng tiền, trong khi các công ty không bị giới hạn lại không thể hiện mối tương quan này. Ngoài ra, các công ty không bị giới hạn về tài chính nắm giữ trung bình khoảng 8 – 9% tổng tài sản của họ dưới hình thức tiền mặt và chứng khoán thị trường. Ngược lại, các công ty không bị giới hạn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn trong bảng cân đối của họ, trung bình khoảng 15% tổng tài sản. Đồng thời, bài nghiên cứu của Almeida và các cộng sự cho thấy rằng các doanh nghiệp giới hạn
10. 6 về tài chính nên tăng xu hướng nắm giữ tiền mặt để chống lại những cú sốc kinh tế vĩ mô tiêu cực, điều này lại không cần thiết đối với các công ty không bị giới hạn. Kết quả trên một lần nữa chỉ đúng đối với bốn tiêu chí phân loại đầu. Phát triển hơn nữa từ những nền tảng lý thuyết và phương pháp thực nghiệm về độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền, Inder K. Khurana, Xiumin Martin, và Raynolde Pereira đã công bố bài nghiên cứu “Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash”. Tác giả nhận thấy rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền tương quan âm với sự phát triển tài chính của một quốc gia. Qua đó, độ nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền giảm dần theo sự phát triển về tài chính. Tài chính tăng trưởng giúp công ty cải thiện khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài có chi phí thấp. Những hạn chế về tài chính sẽ tạo ra nhu cầu thanh khoản. các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ tiết kiệm từ dòng tiền hiện tại để đáp ứng nhu cầu đầu tư trong tương lai. Nắm giữ tiền mặt có thể tốn kém và do đó các công ty sẽ "đánh đổi giữa lợi nhuận thấp kiếm được trên tài sản lưu động và lợi ích của việc tối thiểu hóa nhu cầu cho các công ty có chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém phải đối mặt với khó khăn tài chính sẽ tiết kiệm tiền mặt hiện tại để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên, tiết kiệm tiền mặt hiện tại có thể làm cho công ty từ bỏ các dự án đầu tư có lợi nhuận. Như vậy, các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính sẽ đạt được một chính sách tiền mặt tối ưu trong việc đánh đổi giữa đầu tư hiện tại so với các khoản đầu tư tiềm năng sinh lợi trong tương lai. Ngược lại, các doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính không phải trả bất kỳ chi phí nắm giữ tiền mặt nào vì không có đầu tư trong giai đoạn hiện nay và họ thu được ít lợi ích hơn từ nắm giữ tiền mặt. Qua đó, ta thấy rằng quản lý thanh khoản ít có liên quan với các doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính. Việc nắm giữ tài sản lưu động của các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ tăng khi dòng tiền cao hơn, và do đó độ nhạy đối với dòng tiền của tiền mặt sẽ dương. Ngược lại, độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của các doanh nghiệp không bị
11. 7 giới hạn không thể hiện sự tương quan có hệ thống giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp. Michael Faulkender và Rong Wang (2006) cũng đưa ra những lập luận khá thú vị về chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền. Giá trị biên của tiền giảm khi tiền mặt nắm giữ tăng, đòn bẩy cao hơn, tiếp cận thị trường vốn tốt, và khi các công ty lựa chọn phân phối tiền mặt thông qua cổ tức hơn là việc mua lại. Bên cạnh đó, thanh khoản của công ty cho phép các công ty đầu tư mà không cần phải tiếp cận vào các thị trường vốn bên ngoài, và do đó tránh cả chi phí giao dịch trên nợ hoặc phát hành cổ phiếu và chi phí thông tin bất cân xứng mà thường được kết hợp với phát hành cổ phần. Hơn nữa, tính thanh khoản của công ty làm giảm khả năng phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính nếu hoạt động của công ty không tạo ra đủ dòng tiền để thanh toán các khoản nợ bắt buộc. Tính thanh khoản của công ty thường đi kèm với chi phí, tuy nhiên, khi lãi suất thu được trên dự trữ tiền mặt của công ty thường bị đánh thuế ở mức cao hơn so với lãi suất thu được của cá nhân. Hơn nữa, tiền mặt có thể tạo ra nguồn tài chính cho các nhà quản lý để đầu tư vào các dự án mang lại những lợi ích không bằng tiền nhưng gây thiệt hại đến giá trị cổ đông. Tuy nhiên, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng lớn, dòng tiền nhiều rủi ro và khó khăn khi tiếp cận thị trường vốn lại giữ nhiều tiền mặt hơn. Giá trị biên của tiền nhạy cảm với lượng tiền mặt công ty đang nắm giữ và tỷ lệ cấu trúc vốn của công ty bao gồm nợ. Đối với các doanh nghiệp thường phải đối mặt với khó khăn tài chính, đặc biệt là những công ty có các cơ hội đầu tư giá trị, giá trị biên của tiền nên lớn hơn với các công ty có thể dễ dàng huy động thêm vốn. Do đó, giá trị biên của tiền của các công ty bị giới hạn thì cao hơn đáng kể so với các công ty không bị giới hạn. Trong khi những hạn chế về tài chính thường gắn liền với sự bất cân xứng thông tin giữa các doanh nghiệp và các nhà đầu tư, điều này được xem như tương đương với chi phí giao dịch cao hơn trong việc tiếp cận vốn bên ngoài. Chú ý rằng các công ty có thể dễ dàng huy động vốn khi họ cần tiền không nên dự trữ nhiều tiền mặt, và thị trường không định giá cao cho những khoản tiền như vậy
12. 8 bởi vì các chi phí liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt (như tác động của thuế và chi phí đại diện). Tuy nhiên, thị trường lại định giá trị khá cao cho tính thanh khoản của những công ty có thể phải đối mặt với vấn đề huy động vốn bên ngoài khi họ cần huy động tiền mặt bổ sung. Viral V. Acharya trong bài nghiên cứu “Is cash negative debt? A hedging perspective on corporate financial policies” (2007) cũng đưa ra một số lập luận mới khá thú vị. Bên cạnh mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền, Acharya còn nghiên cứu mở rộng mối quan hệ giữa dòng tiền và nợ nhằm tìm ra chính sách tài chính tối ưu để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Trong khi tiền mặt cho phép các công ty bị giới hạn về tài chính phòng ngừa rủi ro thiếu hụt dòng tiền cho các cơ hội đầu tư trong tương lai, giảm nợ hiện tại là một cách hiệu quả hơn để thúc đẩy đầu tư trong tình trạng dòng tiền cao trong tương lai. Vì vậy, các công ty bị giới hạn thích có nhiều tiền mặt hơn là mức nợ thấp khi nhu cầu phòng ngừa rủi ro của họ cao, nhưng ngược lại thích mức nợ thấp hơn là có nhiều tiền mặt khi nhu cầu phòng ngừa rủi ro của họ thấp. Bên cạnh đó, nếu tương quan giữa dòng tiền và cơ hội đầu tư thấp (công ty có nhu cầu phòng ngừa rủi ro cao), các công ty bị giới hạn nên phân bổ dòng tiền hoạt động tự do của họ sang tiền mặt. Độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của công ty, được định nghĩa là một phần của dòng tiền dư thừa phân bổ cho tiền mặt nắm giữ, nên đồng biến. Ngoài ra, độ nhạy đối với dòng tiền của nợ, định nghĩa là tác động của dòng tiền lên dư nợ, cũng nên đồng biến. Ngược lại, khi dòng tiền và cơ hội đầu tư có mối tương quan cao (nhu cầu phòng ngừa rủi ro thấp), các công ty bị giới hạn không có xu hướng tiết kiệm tiền mặt mà có khuynh hướng sử dụng dòng tiền hiện tại để giảm nợ. Độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của các công ty gần bằng 0 và độ nhạy cảm đối với dòng tiền của nợ thì nghịch biến. Ngoài ra, khi xuất hiện chi phí bổ sung của tiền mặt, các công ty không bị giới hạn có thể thích sử dụng dòng tiền dư thừa để giảm nợ thay vì bổ sung thêm tiền mặt vào bảng cân đối của họ. Quan trọng, chú ý rằng vì các công ty không bị giới hạn không lo lắng về khả năng tài chính
13. 9 trong tương lai, tiền mặt và các chính sách nợ; do đó thiếu động lực phòng ngừa rủi ro. Tóm lại, các công ty bị giới hạn thể hiện một xu hướng mạnh mẽ trong việc tiết kiệm tiền mặt từ dòng tiền và xu hướng yếu trong việc giảm nợ khi nhu cầu phòng ngừa rủi ro của họ cao. Trường hợp này cho thấy nhu cầu đầu tư trong tương lai, cùng với kỳ vọng về sự sẵn có của các quỹ nội bộ, là yếu tố quyết định quan trọng của chính sách tài chính của các công ty bị giới hạn. Tiếp nối thành công của các nhà nghiên cứu trước đây, Leigh A. Riddick và Toni M. Whited trong bài “The Corporate Propensity to Save” (2009) cho thấy độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt là nghịch biến so với dòng tiền. Kết quả này trái ngược hoàn toàn với những lập luận của Almeida. Riddick và Whited giải quyết những mâu thuẫn này ở hai khía cạnh. Đầu tiên, không giống như mô hình của Almeida và cộng sự, mô hình của Riddick - Whited thực tế hơn vì nó cho phép nhiều tỷ lệ khấu hao vốn và các cú sốc dòng tiền có hoặc không kết hợp với năng suất. Thứ hai, Riddick và Whited chỉ ra một cách chính xác rằng khi một biến giải thích có sai số đo lường, các dấu hiệu của các biến giải thích khác có thể thay đổi. Họ cho rằng độ nhạy cảm của tiền mặt là đồng biến với dòng tiền nếu không có sự điều chỉnh sai số đo lường trong Tobin’s Q. Sau khi điều chỉnh các sai lệch gây ra bởi sai số đo lường Tobin’s Q bằng cách sử dụng GMM, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến. Ngoài ra, họ cho rằng các công ty gia tăng dòng tiền có xu hướng chuyển lượng tiền mặt nắm giữ thành các khoản đầu tư vì cú sốc của một dòng tiền dương ngụ ý rằng hiệu suất sử dụng tài sản hữu hình cao hơn. Do đó, công ty giảm lượng tiền mặt nắm giữ để tài trợ cho các dự án. Điều này giải thích cho kết quả của Riddick và Whited, khi dòng tiền của doanh nghiệp là dương, sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt là nghịch biến. Ngược lại, khi một công ty thể hiện một dòng tiền âm, điều này cho thấy các tài sản hữu hình hiện có có hiệu suất hoạt động thấp, hoặc các công ty đang chịu các dự án đầu tư có NPV âm. Như vậy, theo lập luận của Riddick và
14. 10 Whited, một công ty tăng lượng tiền mặt nắm giữ giúp họ chấm dứt các dự án có lợi nhuận thấp. Trong mọi trường hợp, khi chi phí tài chính bên ngoài tăng, tiền mặt sẽ tăng theo và độ nhạy cảm của tiết kiệm đối với dòng tiền âm nhiều hơn. Bởi vì một công ty có chi phí tài chính bên ngoài cao thường giữ tiền mặt ở mức cao tối ưu để có thể đáp ứng được những cú sốc mạnh mẽ hơn bằng cách thay đổi số dư tiền mặt của nó. Ví dụ, nếu một cú sốc lợi nhuận dương tiếp cận công ty có mức độ dự trữ tiền mặt cao, công ty sẽ chi tiền ra để đầu tư. Ngược lại, một công ty có một mức độ dự trữ thấp không thể chi tiền nhiều như vậy. Bổ sung cho các nghiên cứu trước đây, Bate và cộng sự (2009) đã đưa ra bốn nguyên nhân khiến các công ty nắm giữ tiền mặt. Đầu tiên là động cơ giao dịch, khi một công ty phải gánh chịu chi phí giao dịch liên quan đến chuyển đổi một tài sản tài chính không bằng tiền thành tiền mặt và sử dụng tiền mặt để thanh toán, điều này sẽ khiến các công ty tốn thêm một khoản chi phí. Do đó, các công ty thường có xu hướng nắm giữ tiền mặt thay vì tài sản khác nhằm tiết kiệm chi phí. Thứ hai là động cơ phòng ngừa, các công ty có cơ hội đầu tư tốt có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn vì các cú sốc bất lợi và khủng hoảng tài chính gây nhiều tốn kém cho họ. Thứ ba là thuế, các công ty đa quốc gia có chi nhánh ở những nước có thuế suất cao thường tìm cách đưa dòng tiền từ các chi nhánh đó về lại nước mình nên làm tăng lượng tiền mặt nắm giữ. Cuối cùng là vấn đề đại diện, các nhà quản lý thường nắm giữ tiền mặt thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông khi có cơ hội đầu tư kém. Mục đích là để đáp ứng nhu cầu giao dịch, tăng tính thanh khoản, tạo điều kiện chống lại những cú sốc trong dòng tiền và muốn đợi các cơ hội đầu tư khác. Bên cạnh nắm giữ tiền mặt, các nhà nghiên cứu còn phát hiện độ nhạy cảm trong mối quan hệ giữ dòng tiền và đầu tư. Qua đó, Klaas Mulier, Koen Schoors và Bruno Merlevede trong bài nghiên cứu “Investment Cash Flow Sensitivity: The Role of Cash Flow Volatility” nhận thấy rằng: nhu cầu về tài trợ bên ngoài không chỉ phụ
15. 11 thuộc vào dòng tiền hiện tại, mà còn phụ thuộc vào dòng tiền dự kiến trong tương lai. Điều này quan trọng bởi vì biến động dòng tiền hiện tại có tác động gián tiếp đến nhu cầu của công ty đối với các quỹ bên ngoài. Đối với một cú sốc dòng tiền nhất định, các công ty có biến động dòng tiền thấp với xác suất cao hơn nhiều khả năng phải đối mặt với cú sốc nằm ngoài những biến động dòng tiền thông thường của họ, do đó nhiều khả năng họ sẽ thay đổi kỳ vọng của họ về dòng tiền trong tương lai. Kết quả là, những thay đổi trong dòng tiền có tác động lớn đến nhu cầu và chi phí tài trợ bên ngoài, điều này dẫn đến việc đầu tư cho các công ty có biến động dòng tiền thấp. Biến động dòng tiền đóng một vai trò quan trọng trong việc truyền tín hiệu của một cú sốc dòng tiền và do đó hình thành nên những kỳ vọng. Như vậy, biến động dòng tiền thấp hơn được kết hợp với độ nhạy dòng tiền đối với đầu tư cao hơn. Qua đó, các tác giả kết luận rằng độ nhạy cảm của dòng tiền đối với đầu tư tương quan âm với biến động dòng tiền và độ nhạy cảm này lớn hơn đối với các công ty có độ biến động dòng tiền thấp. Đối với sự gia tăng đồng thời trong dòng tiền, nhu cầu về tài trợ bên ngoài sẽ giảm nhiều hơn đối với các công ty có biến động dòng tiền thấp, và do đó chi phí tài trợ bên ngoài cũng giảm nhiều hơn. Khi chi phí tài trợ bên ngoài giảm, điều này cho phép công ty đầu tư nhiều hơn vào dự án khác, động cơ đầu tư lớn nhất đối với những công ty có mức giảm nhiều nhất, cụ thể là những công ty có biến động dòng tiền thấp. Xem xét các doanh nghiệp có biến động giống nhau, độ nhạy cảm của dòng tiền đối với đầu tư sẽ cao hơn đối với các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính (tức là những công ty phải đối mặt với mức cung không co giãn của nguồn tài trợ bên ngoài). Thật vậy, đối với mỗi sự thay đổi trong dòng tiền, sự thay đổi trong nhu cầu về vốn từ bên ngoài sẽ giống nhau, nhưng sự thay đổi trong giá vốn bên ngoài sẽ lớn hơn đối với các công ty phải bị giới hạn nhiều hơn và cung không co giãn. Đồng thời, độ nhạy cảm của dòng tiền đối với đầu tư cao nhất đối với các công ty bị giới hạn về tài chính có biến động dòng tiền thấp và thấp nhất đối với các doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính với biến động dòng tiền cao.
16. 12 Bài nghiên cứu “On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings and Hedging to Cash Flows” của Monica Marin và Greg Niehaus (2011) ủng hộ những lập luận của Almeida và các cộng sự (2004). Tác giả cũng tìm thấy độ nhạy cảm dương của nắm giữ tiền mặt đối với dòng tiền đối với các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính. Mặt khác, các công ty không bị giới hạn về tài chính, hệ số biến dòng tiền gần bằng 0. Quan trọng hơn, độ nhạy cảm dương của phòng ngừa rủi ro dòng tiền cho các công ty bị giới hạn và phụ thuộc vào cách đo lường các công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính. Cả công ty bị giới hạn và không bị giới hạn đều có có độ nhạy cảm dương của tiền mặt đối với phòng ngừa rủi ro và phòng ngừa rủi ro của các công ty bị giới hạn ít nhạy cảm với các dòng tiền hơn so với phòng ngừa rủi ro của những công ty bị giới hạn. Những kết quả này chỉ ra rằng các hoạt động quản lý rủi ro khá tốn kém, như đầu tư vốn khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ. Trong bài nghiên cứu, Marin và Niehaus trình bày hai kết quả thực nghiệm quan trọng. Đầu tiên, công ty bị giới hạn về tài chính tăng nắm giữ tiền mặt của họ khi dòng tiền tăng, nhưng các doanh nghiệp không bị giới hạn không thường xuyên tăng nắm giữ tiền mặt của họ dòng tiền tăng lên. Thứ hai, xét trung bình, dòng tiền cao hơn tăng khả năng phòng ngừa rủi ro cho các công ty bị giới hạn về tài chính. Tuy nhiên, tùy thuộc vào cách chúng ta định nghĩa các hạn chế tài chính. Khi sử dụng một tỷ lệ trả cổ tức thấp để xác định các công ty bị giới hạn về tài chính, các công ty bị giới hạn có hoạt động đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn so với các công ty không bị giới hạn. Tác giả cũng tìm thấy kết quả tương tự cho độ nhạy cảm của phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền khi sử dụng tỷ lệ trả cổ tức thấp hoặc quy mô doanh nghiệp nhỏ để xác định các công ty bị giới hạn về tài chính. Tuy nhiên, khi các doanh nghiệp bị giới hạn được xác định bằng chỉ số KZ Index, độ nhạy của phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền cho các công ty không bị giới hạn ít nhất bằng độ nhạy của phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền cho các công ty không bị giới hạn về tài chính.
17. 13 Nắm giữ tiền mặt có lợi cho một công ty bị giới hạn về tài chính bằng cách cung cấp kinh phí để tận dụng cơ hội đầu tư xứng đáng trong tương lai, nhưng nắm giữ tiền mặt cũng liên quan tới thuế và chi phí đại diện, và đầu tư hiện tại bị bỏ qua. Giảm sự biến động của dòng tiền tương lai, thông qua phòng ngừa rủi ro, chuyển nguồn tài chính từ các quốc gia có dòng tiền trong tương lai sang các quốc gia với dòng tiền thấp trong tương lai và do đó chuyển nguồn tài chính cho các quốc gia khi lợi nhuận biên trên đầu tư cao hơn trung bình Nhìn chung, có hai nhân tố chính tác động đến mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro và các nguồn lực tài chính của công ty. Một mặt, bởi vì các nguồn tài chính bổ sung có thể hoạt động như một phương tiện thay thế cho phòng ngừa rủi ro để đối phó với sự không chắc chắn trong tương lai của dòng tiền, phòng ngừa rủi ro có thể giảm khi dòng tiền tăng. Mặt khác, phòng ngừa rủi ro sử dụng nguồn lực tài chính có thể có nhiều cách sử dụng thay thế có giá trị hơn, đặc biệt là cho các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính, dẫn đến phòng ngừa rủi ro sẽ tăng lên khi dòng tiền tăng. Không dừng lại ở đó, Monica Marin và Greg Niehaus còn nghiên cứu các nhân tố quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt (trừ dòng tiền). tác giả tìm thấy một mối tương quan âm giữa cơ hội đầu tư và nắm giữ tiền mặt. Trong mọi trường hợp, không quan tâm đến vấn đề bị giới hạn hay không giới hạn về tài chính, các công ty tiết kiệm tiền mặt ít hơn nếu họ có chi tiêu vốn cao, hoạt động mua lại, và sự thay đổi trong vốn luân chuyển ròng. Rủi ro ngoại tệ luôn dương và liên quan đáng kể đến khả năng phòng ngừa rủi ro, bất kể công ty bị giới hạn về tài chính hay không. Gần đây nhất, Dichu Bao, Kam.C.Chan và Weining Zhang (2012) đã công bố những phát hiện mới về tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền. Bằng những điểm ưu việt và cải tiến trong mô hình thực nghiệm, bài nghiên cứu được đánh giá cao và là nền tảng lý thuyết cho rất nhiều nghiên cứu sau này. Dichu Bao và cộng sự cho rằng dù ở các công ty bị hạn chế hay không bị hạn chế về tài chính thì vẫn có mối quan hệ bất cân xứng giữa độ nhạy cảm của lượng tiền mặt
18. 14 nắm giữ và dòng tiền, và mối quan hệ này đồng biến hay nghịch biến thì phụ thuộc vào dòng tiền của công ty đó âm hay là dương. Đồng thời, mối quan hệ tuyến tính giữa sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền, dù là đồng biến hay nghịch biến, đều ngầm giả định thay đổi trong nắm giữ tiền mặt là không đổi bất kể dòng tiền thay đổi theo chiều hướng nào. Bên cạnh đó, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là bất đối xứng với dòng tiền vì nhiều nguyên nhân, trong đó có các điều khoản ràng buộc của dự án, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện. Đó là lý do vì sao một số công ty không thể ngay lập tức chấm dứt tất cả các dự án có NPV âm khi nó phải đối mặt với dòng tiền âm. Đầu tiên, một số dự án xấu có hợp đồng ràng buộc, như vậy công ty không thể chấm dứt chúng ngay lập tức. Điều này rất phổ biến đối với các dự án đấu thầu. Khi một công ty bỏ thầu thấp hơn công ty khác, nó có dòng tiền âm từ dự án nhưng không thể hủy bỏ hợp đồng. Thứ hai, các nhà quản lý có động cơ giữ lại những thông tin xấu. Nếu một công ty chấm dứt các dự án xấu, thị trường có nhiều khả năng sẽ biết được những vấn đề đang xảy ra trong công ty. Do đó một số nhà quản lý có thể chọn việc tiếp tục dự án xấu để giảm thiểu tin tức không tốt ra bên ngoài thị trường. Bằng cách chôn vùi những thông tin xấu (tức là, không chấm dứt các dự án xấu), các nhà quản lý hy vọng thời gian tới một số tin tốt sẽ trung hòa tác động của những tin xấu. Vì vậy, khi một công ty phải đối mặt với dòng tiền âm, nó không thể ngay lập tức chấm dứt tất cả các dự án xấu. Thứ ba, với chi phí đại diện, các nhà quản lý có động cơ để đầu tư quá mức và do đó họ có thể giữ lại một số dự án có NPV âm để tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ. Nếu các nhà quản lý tìm kiếm lợi ích cá nhân bằng việc đầu tư quá mức vào các dự án không mang lại lợi nhuận và không muốn chấm dứt chúng, sự gia tăng nắm giữ tiền mặt do tiết kiệm từ việc chấm dứt các dự án không mang lại lợi nhuận sẽ ít xảy ra hơn so với việc giảm nắm giữ tiền mặt để chi tiền theo đuổi các dự án có lợi nhuận, thậm chí phát sinh việc nắm giữ tiền mặt âm. Vì những ràng buộc của hợp đồng dự án, việc che giấu những tin xấu và chi phí đại diện, một công ty phải đối mặt với dòng tiền âm không thể ngay lập tức chấm
19. 15 dứt tất cả các dự án xấu. Kết quả là độ nhạy cảm đối với dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt có giá trị âm chỉ khi công ty có dòng tiền dương. Nếu công ty có dòng tiền âm, tác giả cho rằng độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt âm có thể hoặc không thể giữ lại. Sử dụng một mẫu các công ty sản xuất từ năm 1972 đến năm 2006, tác giả kiểm tra độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt bằng cách kết hợp khả năng phi tuyến trong phản ứng của những thay đổi trong nắm giữ tiền mặt giữa dòng tiền dương và âm. Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với dự đoán của tác giả: Độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến khi công ty phải đối mặt với dòng tiền dương, nhưng nó đồng biến khi công ty phải đối mặt với dòng tiền âm. Tác giả tiếp tục phân loại các công ty thành bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính dựa trên bốn tiêu chí: chỉ số Whited -Wu (WW), tỷ lệ thanh toán, quy mô doanh nghiệp và xếp hạng trái phiếu. Tính bất đối xứng trong mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ và các biến động trong dòng tiền tiếp tục được duy trì ở cả công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính. Các công ty bị giới hạn về tài chính, so với các công ty không bị giới hạn, ít có khả năng đầu tư vào các dự án mới hoặc tài trợ cho những dự án phi lợi nhuận hiện tại vì khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài. Ngoài ra, khi tác giả sử dụng chính sách cổ phần để kiểm soát vấn đề đại diện, tác giả thấy rằng các công ty được giám sát tốt hơn từ bên ngoài (ví dụ, một tỷ lệ lớn hơn về quyền sở hữu là tổ chức) sẽ chi tiền để nắm bắt các cơ hội đầu tư tốt. Các kết quả ủng hộ cho giả thuyết của tác giả cho rằng các công ty có mức độ phản ứng khác nhau đối với lượng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền dương hoặc âm. Những nghiên cứu trên tuy có kết luận trái chiều và phương pháp không đồng nhất, nhưng nhìn chung cũng đã khái quát phần nào cho ta thấy tầm quan trọng của việc xem xét độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt với các chính sách tiết kiệm hay thiết lập mức dự trữ tiền mặt tối ưu của một công ty.
20. 16 3. PHƢƠNG PHÁP NGIÊN CỨU 3.1. Xây dựng giả thiết Các bài nghiên cứu trước (Almeida et al., 2004; Riddick và Whited, 2009) đã kết hợp sự bất đối xứng của độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt khi dòng tiền âm và dương. Dựa trên các kết quả đó, D. Bao và cộng sự cho rằng do các điều khoản ràng buộc của dự án có thể có, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện, mức độ và hướng phản ứng của việc nắm giữ tiền với dòng tiền âm khác với các dòng tiền dương. Các công ty có dòng tiền dương (âm) thực chất có nhiều (ít) cơ hội đầu tư hơn. Khi một công ty có dòng tiền dương, nó chi tiền để theo đuổi các cơ hội đầu tư tốt, dẫn đến độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến. Khi phải đối mặt với dòng tiền âm, một công ty sẽ không tiết kiệm với một khoản tương đương bằng cách chấm dứt tất cả các dự án xấu hoặc thậm chí giảm nắm giữ tiền mặt để hỗ trợ cho các dự án xấu đang diễn ra do các ràng buộc hợp đồng dự án, việc che giấu các thông tin xấu, và /hoặc vấn đề đại diện. Do đó, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt bất đối xứng khi dòng tiền âm và dương. Dựa trên các kết quả trên, để kiểm định độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền cho các công ty Việt Nam, tôi đưa ra các giả thiết sau: H1: Độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt khi công ty có dòng tiền dương khác với công ty có dòng tiền âm Đầu tiên, xem xét sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt cho những công ty bị giới hạn về tài chính. Khi dòng tiền âm, tôi dự đoán công ty bị giới hạn về tài chính tiếp tục tài trợ cho các dự án có NPV âm do các ràng buộc hợp đồng dự án, việc che giấu các thông tin xấu và vấn đề đại diện. Tuy nhiên, quy mô tài trợ của dự án có NPV âm thì nhỏ hơn do những giới hạn về tài chính. Vì vậy giả thuyết thứ hai như sau.
21. 17 H2: Mức độ bất đối xứng của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt đối với công ty bị giới hạn về tài chính thì ít hơn so với công ty không bị giới hạn về tài chính. Để xem xét một cách rõ ràng tác động của vấn đề đại diện, ta kết hợp tác động của việc nắm giữ cổ phần của các tổ chức bên ngoài cho từng công ty. Một công ty có tỷ lệ nắm giữ của các tổ chức cao có ít vấn đề đại diện hơn do giám sát chặt chẽ từ bên ngoài. Do đó, độ lớn của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt lớn hơn đối với các công ty có sự giám sát từ bên ngoài chặt chẽ hơn. H3: Độ lớn của độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt thì lớn hơn khi công ty có giám sát bên ngoài chặt chẽ hơn 3.2. Giới thiệu mô hình Để kiểm tra độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt khi công ty đối mặt với dòng tiền dương hay dòng tiền âm, tôi xây dựng mô hình kiểm định (1) dựa trên những nghiên cứu của các tác giả trước. ΔCashHoldingsit = α0 + α1CashFlowit + α2Negit + α3Cashflowit*Negit + α4Qit + α5Sizeit + α6Expenditureit + α7Acquisitionit + α8ΔNCWCit + α9ShortDebtt-1 + εit (1) Trong đó: CashHoldings: tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản ΔCashHoldings: thay đổi trong lượng tiền mặt năm t so với năm t – 1, sau đó chia cho tổng tài sản CashFlow: lợi nhuận trước các khoản mục bất thường và khấu hao chia cho tổng tài sản Neg: biến chỉ số, bằng 1nếu công ty có dòng tiền âm trong năm đó và còn lại bằng 0 Q: tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần tất cả chia cho giá trị sổ sách của tài sản Size: logarith tự nhiên của tổng tài sản
22. 18 Expenditure: chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản Acquisition: biến chỉ số, bằng 1 nếu công ty có hoạt động mua lại trong năm đó và còn lại bằng 0 NCWC: vốn luân chuyển ròng không bằng tiền mặt (vốn luân chuyển trừ tiền mặt) chia cho tổng tài sản ΔNCWC: NCWC năm t trừ NCWC năm t - 1 ShortDebt: nợ ngắn hạn chia cho tổng tài sản ε: sai số ngẫu nhiên. Các biến chính trong phương trình (1) bám sát định nghĩa các biến của Riddick và Whited (2009, p. 1750) và các biến kiểm soát khác dựa theo mô hình của Almelda et al. (2004, p. 1788). Theo D. Bao và cộng sự, tôi bổ sung một biến chỉ số (Neg) để thể hiện dòng tiền âm và một biến tương tác (CashFlow*Neg) để xác định độ nhạy cảm của dòng tiền thay đổi như thế nào với các dấu hiệu của dòng tiền. Tôi cũng bao gồm biến ngành và biến giả năm trong phương trình (1). Dựa trên những đề xuất của Riddick và Whited (2009), tôi sử dụng mô hình GMM4 để ước lượng phương trình (1). GMM4 là một trong những mô hình hồi quy moment bậc cao rất hữu dụng trong kinh tế lượng. Mô hình này khắc phục được hiện tượng nội sinh trong trường hợp các biến độc lập tương quan với phần dư khi hồi quy bằng các mô hình cơ bản như OLS, POOL, FEM hay REM. Trong bài nghiên cứu của Riddick và Whited, các tác giả đã chỉ ra một lỗi đo lường trong bài nghiên cứu của Almeida khi tác giả này sử dụng hồi quy OLS. Tác giả còn đưa ra khẳng định một cách chính xác rằng khi một biến giải thích có một lỗi đo lường, những dấu hiệu của các biến giải thích khác có thể bị thay đổi. Họ cho thấy độ nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền là đồng biến nếu không có sự điều chỉnh cho lỗi đo lường trên Tobin’s Q. Sau khi điều chỉnh các sai lệch gây ra bởi Tobin’s Q bằng cách sử dụng phương pháp GMM4, phát hiện của họ cho thấy có một kết quả khác biệt xảy ra. Mô hình GMM4 tạo ra các biến công cụ, các biến này tương quan với cả biến phụ thuộc và biến độc lập nhưng không tương quan với phần dư. Với các biến công cụ
23. 19 này, mô hình GMM4 khắc phục được hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi. Trong thử nghiệm độ nhạy cảm đối với dòng tiền bất đối xứng của tiền mặt, tôi bổ sung thêm các biến chỉ báo và biến tương tác. Giống như D. Bao và cộng sự, tôi dự đoán hệ số α3 dương bởi vì các công ty có dòng tiền âm sử dụng quỹ tiền mặt trước đây để tài trợ cho các dự án hiện tại. Một α3 dương có ý nghĩa đáng kể trong phương trình (1) sẽ phù hợp với giả thiết H1, đó là tồn tại một độ nhạy cảm bất đối xứng trong dòng tiền của tiền mặt. Các tác giả trước đây không đưa ra lý do giải thích tầm quan trọng của độ nhạy cảm lớn hoặc nhỏ hơn đáng kể cho các công ty có dòng tiền dương so với công ty có dòng tiền âm. Đối với các biến kiểm soát khác, tôi sử dụng biến quy mô (Size) để giảm thiểu quy mô kinh tế trong việc tiết kiệm tiền. Tỷ số Q (giá trị thị trường trên sổ sách) thể hiện cơ hội đầu tư trong tương lai vì một cơ hội như vậy có thể ảnh hưởng đến động cơ nắm giữ tiền mặt của công ty. Các biến chi tiêu vốn (Expenditure) và hoạt động mua lại (Acquisition) được thêm vào vì đầu tư và mua lại làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ của công ty. Vốn luân chuyển ròng không bằng tiền (NCWC) thay thế cho tiền mặt. Do đó tôi sử dụng ΔNCWC để kiểm soát hiệu quả của vốn luân chuyển ròng. Nợ ngắn hạn đầu năm thể hiện dòng tiền ra có thể trong năm, dòng tiền ra này có thể làm cạn kiệt tiền mặt của công ty hoặc làm tăng động cơ tiết kiệm nhiều tiền mặt của nhà quản lý. Vì vậy tôi bổ sung biến ShortDebt vào phương trình (1). Nhiều biến kiểm soát được đưa vào thể hiện sự cải tiến trong mô hình thực nghiệm của Riddick và Whited (2009). Giới hạn tài chính và độ nhạy cảm đối với dòng tiền bất cân xứng của tiền mặt Sau khi xem xét độ nhạy cảm bất cân xứng đối với dòng tiền của tiền mặt, tôi tiếp tục kiểm định độ nhạy cảm của dòng tiền khác nhau như thế nào giữa công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính. Dựa trên những nghiên cứa của các tác giả
24. 20 trước, tôi dựa vào một trong bốn phương pháp sau để phân chia mẫu dữ liệu thu thập được: Xếp hạng doanh nghiệp theo chỉ số WW (Whited và Wu (2006)). Các công ty trong tứ phân vị đầu trong sắp xếp hàng năm được coi là các công ty bị giới hạn về tài chính Nếu một công ty không trả cổ tức bằng tiền mặt vào năm t, công ty được xếp vào nhóm bị giới hạn về tài chính. Dựa vào giá trị sổ sách của tổng tài sản vào mỗi năm tài chính; các công ty trong tứ phân vị cuối của sự sắp xếp quy mô hàng năm được coi là bị giới hạn về tài chính. Dựa vào chỉ số xếp hạng tín dụng dài hạn của công ty nội địa thu thập từ Standard & Poor, các công ty chưa bao giờ được xếp hạng nợ công và những công ty được xếp hạng tín dụng thấp hơn B được coi là bị giới hạn về tài chính. Sau khi phân chia mẫu thành công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính, tôi thay đổi mô hình cơ sở trong phương trình (1) để nghiên cứu tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt, như sau: ΔCashHoldingsit = β0 + β1CashFlowit + β2Negit + β3CashFlowit*Negit + β4Constraintit + β5CashFlowit* Constraintit + β6Constraintit*Negit + β7CashFlowit*Constraintit*Negit + β8Qit + β9Sizeit + β10Expenditureit + β11Acquisitionit + β12ΔNCWCit + β13ShortDebtit−1 + εit (2) Phương trình (2) bao gồm các biến giả giới hạn (các công ty bị giới hạn về tài chính có giá trị bằng 1), các biến tương tác khác, dòng tiền, và các biến giả dòng tiền âm. Tôi tiếp tục ước lượng phương trình (2) bằng phương pháp GMM4 của Erickson và Whited (2000). Ước lượng GMM4 cho phép tôi xác định xem độ nhạy cảm đối với dòng tiền bất đối xứng vẫn tồn tại sau khi phân loại các công ty thành bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính Dựa vào kết quả nghiên cứu của D. Bao và cộng sự, tôi dự đoán β1 âm và β3 dương trong phương trình (2) khi mô hình cơ sở tiếp tục thể hiện mức ý nghĩa của độ nhạy cảm dòng tiền và độ nhạy cảm bất đối xứng của dòng tiền sau khi kiểm soát
25. 21 những giới hạn về tài chính. Do những động cơ khác nhau của việc nắm giữ tiền giữa hai loại hình công ty, tôi kỳ vọng β5 dương vì các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ từ bỏ cơ hội đầu tư tốt để tiết kiệm tiền mặt từ dòng tiền dương. Theo lý thuyết về độ nhạy cảm bất cân xứng của dòng tiền đối với tiền mặt, tôi kỳ vọng β7 âm và có ý nghĩa vì các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ khó khăn hơn để duy trì các dự án hiện tại với quỹ tiền mặt trước đây. Kiểm soát chi phí đại diện Để xem xét tác động của vấn đề đại diện lên độ nhạy cảm dòng tiền bất cân xứng của tiền mặt, tôi ước lượng phương trình tiếp theo bằng GMM4: ΔCashHoldingsit = γ0 + γ1CashFlowit + γ2Instit + γ3Cashflowit * Instit + γ4Qit + γ5Sizeit + γ6Expenditureit + γ7Acquisitionit + γ8ΔNCWCit + γ9ShortDebtit−1 + εit; (3) Trong đó: Inst bằng 1 nếu tổng số cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức bên ngoài của công ty nằm trong thập phân vị đầu của phân phối cổ phiếu đang lưu hành hàng năm. Để tách riêng tác động của dòng tiền dương và âm, tôi ước lượng theo phương trình (3) cho các mẫu có dòng tiền dương và âm. Đối với các công ty có dòng tiền dương, γ1 và γ3 được dự đoán là âm vì các công ty có dòng tiền dương sẽ thể hiện độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến và các công ty có chi phí đại diện thấp (cơ chế kiểm soát lớn hơn) sẽ giảm nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để tài trợ cho các dự án tốt. Đối với các công ty có dòng tiền âm tôi dự đoán γ1 có thể dương hoặc âm và γ3 là âm. Điều này là do các công ty có dòng tiền âm có thể có độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt đồng biến hay nghịch biến. Tuy nhiên với một cơ chế giám sát chặt chẽ hơn, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt ở các công ty có dòng tiền âm thì cũng sẽ nghịch biến. 3.2.1. Các biến nghiên cứu Trong phần này, tôi sẽ làm rõ hơn định nghĩa của các biến, đồng thời chỉ rõ cách tính của chúng
26. 22 Biến phụ thuộc Dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trước, tôi thực hiện ước lượng GMM4 bằng cách sử dụng biến ΔCashHolding như là biến phụ thuộc. Nó được xác định là những thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt giữa năm t và năm t – 1, tất cả chia cho tổng tài sản. Theo nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), mối tương quan dương giữa những thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền chỉ ra rằng các công ty giảm (tăng) nắm giữ tiền mặt khi họ có dòng tiền âm (dương). Tuy nghiên, Riddick và White (2009) đã xem xét lại độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền của công ty với một mô hình lý thuyết và thực nghiệm khác và tìm thấy mối tương quan âm giữa những thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền. Sự khác biệt này là do sai số đo lường trong Tobin’s Q. Độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt là dương nếu không có sự điều chỉnh sai số đo lường trong Tobin’s Q. Sau khi điều chỉnh các sai lệch này bằng cách sử dụng phương pháp ước lượng GMM, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt có giá trị âm. Biến giải thích Dòng tiền (CashFlow) của công ty được xác định là lợi nhuận trước các khoản mục bất thường và khấu hao chia cho tổng tài sản. Khi dòng tiền mặt của công ty tăng lên có khuynh hướng là hoạt động kinh doanh đang hoạt động tốt, công ty sẽ giảm nắm giữ tiền mặt. Phù hợp với các nghiên cứu trước đó, hệ số biến này được kì vọng có giá trị dương, thể hiện mức độ nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền là nghịch biến. Một biến chỉ số (Neg) cũng được thêm vào mô hình, có giá trị bằng 1 nếu dòng tiền âm và bằng 0 nếu dòng tiền dương. Dựa trên kết quả hồi quy GMM4, biến giả (Neg) có hệ số âm, điều đó chỉ ra rằng các công ty có dòng tiền âm phải giảm lượng tiền mặt nắm giữ. Biến kiểm soát
27. 23 Dựa trên bài nghiên cứu của Dichu Bao, tôi đưa vào mô hình một số biến kiểm soát như quy mô doanh nghiệp (Size), chi phí vốn (Expenditure), giá trị thị trường trên sổ sách (Q), vốn luân chuyển ròng không bằng tiền (NCWC) và mức nợ ngắn hạn (ShortDebt) nhằm nghiên cứu bổ sung các biến này tác động như thế nào đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp được xác định là logarith tự nhiên của tổng tài sản, tôi kiểm soát quy mô bởi vì các đối số tiêu chuẩn của các nền kinh tế trong việc quản lý tiền mặt. Bên cạnh đó, chi phí đầu tư cũng được thêm vào mô hình vì các doanh nghiệp có thể giảm dự trữ tiền mặt trong năm để trả cho các hoạt động này, nó được tính bằng cách lấy chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản. Tỷ số Q thể hiện cơ hội đầu tư trong tương lai vì một cơ hội như vậy có thể ảnh hưởng đến động cơ nắm giữ tiền mặt của công ty. Tôi cũng xem xét những thay đổi trong vốn luân chuyển ròng vì vốn luân chuyển có thể thay thế cho tiền mặt, hoặc nó có thể cạnh tranh với các nguồn lực sẵn có. Cuối cùng, tôi bổ sung những thay đổi trong tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (tương tự vốn luân chuyển ròng) vì những thay đổi trong nợ ngắn hạn có thể thay thế cho tiền mặt ("tiền mặt là nợ xấu"), hoặc vì các doanh nghiệp có thể sử dụng nợ ngắn hạn để thiết lập quỹ tiền mặt. Biến tƣơng tác Ngoài ra, phương trình còn được bổ sung rất nhiều biến tương tác để so sánh độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của một công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính CashFlow*Neg: xác định độ nhạy cảm của dòng tiền thay đổi như thế nào với các dấu hiệu của dòng tiền. Các công ty có dòng tiền âm thường có khuynh hướng sử dụng lượng tiền mặt dự trữ để tài trợ cho các dự án hiện hữu do đó hệ số của biến này được kì vọng sẽ dương. Một giá trị dương và có ý nghĩa sẽ phù hợp với giả thiết: Tồn tại tính bất đối xứng trong sự nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền. CashFlow*Constraint: biến tương tác giữa dòng tiền và đặc điểm bị giới hạn về tài chính của công ty, hệ số biến này thể hiện dòng tiền của các công ty bị giới hạn về tài chính. Các công ty bị giới hạn về tài chính thường có ít khả năng đầu tư vào các dự án mới bởi vì họ khó kiếm được các nguồn tài trợ bên ngoài và
28. 24 vì vậy cần nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Đối mặt với các cú sốc về lợi nhuận, họ sẽ tiết kiệm tiền và phải từ bỏ các cơ hội đầu tư tốt. Do đó, hệ số của biến này được kỳ vọng là dương. CashFLow*Constraint*Neg: tương tác giữa dòng tiền, dấu của dòng tiền và đặc điểm hạn chế tài chính của công ty, hệ số của biến này thể hiện dòng tiền âm của các công ty hạn chế tài chính. Các công ty bị giới hạn tài chính có xu hướng sử dụng ít tiền mặt dự trữ để tài trợ cho các dự án hiện tại khi họ có dòng tiền âm, hệ số này được dự đoán là dương. Bảng 1: Tổng hợp các biến chính trong bài nghiên cứu và dự đoán tác động của các nhân tố đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiêp. DẤU CỦA HỆ SỐ BIẾN (kỳ vọng) CashFlow (-) Neg (-) CashFlow*Neg (+) CashFlow*Constraint (+) CashFlow*Constraint*Neg (-) CashFlow*Inst (-) 3.2.2. Dữ liệu nghiên cứu Dựa trên phương pháp nghiên cứu của các tác giả, tôi tiến hành thu thập dữ liệu các công ty phi tài chính Việt Nam thông qua báo cáo tài chính của các công ty từ năm 2008 đến 2012. Mẫu nghiên cứu bao gồm 150 công ty được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX. Tôi tập trung chủ yếu vào các ngành kinh tế có mức tăng trưởng tốt trong giai đoạn hiện nay như Cao su, Dịch vụ - Du lịch, Dược phẩm – Y tế - Hoác chất, Khoáng sản, Năng lượng – Điện – Khí – Gas, Thép, Dầu khí, Nhựa – Bao bì, Sản xuất – Kinh doanh, Thực phẩm, Thương mại, Thủy sản, Vận tải, Xây
29. 25 dựng. Tôi loại trừ các công ty tài chính, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm và các công ty phúc lợi ra khỏi mẫu vì những đặc trưng riêng trong tình hình tài chính tạo nên khác biệt lớn so với các doanh nghiệp thông thường. Bên cạnh đó, các công ty không cung cấp đủ các thông tin tài chính cũng không được đưa vào, còn lại 129 công ty được lựa chọn, tổng cộng 500 mẫu quan sát. Tôi thu thập dữ liệu kế toán của doanh nghiệp từ các báo cáo tài chính, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp và từ trang web của www.cophieu68.com. Trang web này cung cấp một lịch sử ngắn gọn của công ty, bảng cân đối, báo cáo lợi nhuận và lỗ, và thông tin chung khác. Dữ liệu sau khi thu thập được xử lý và phân tích bằng phần mềm STATA 11.1. 3.2.3. Các bước tiến hành Bước 1: Tiến hành thống kê mô tả dữ liệu thu thập được Bước 2: Phân tích mối tương quan giữa các cặp biến với nhau Bước 3: Dùng phần mềm STATA, chạy mô hình GMM4 bằng hệ thống lệnh chuyên biệt Bước 4: Phân tích các hệ sô trong bảng kết quả của mô hình
30. 26 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu Bảng 2: Thống kê mô tả các biến Bảng này trình bày các thống kê miêu tả và so sánh trung bình các biến trong kiểm định sự khác biệt về tính bất đối xứng trong mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền giữa các công ty có bị giới hạn và không bị giới hạn về mặt tài chính. Trong đó, biến Cashholding bằng tiền mặt nắm giữ chia cho tổng tài sản; biến ΔCashHoldings bằng chênh lệch giữa lượng tiền mặt nắm giữ ở năm t và t – 1 chia cho tổng tài sản; CashFlow là lợi nhuận trước khấu hao và các khoản mục bất thường chia cho tổng tài sản; Q bằng tổng của giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của tài sản trừ giá trị sổ sách của vốn cổ phần, tất cả chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản; Size bằng log tự nhiên của tài sản, Expenditure bằng chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản; Acquisition là một biến chỉ báo (bằng 1 nếu công ty thực hiện một vụ thâu tóm (mua lại) vào năm quan sát, bằng 0 nếu khác); NCWC là vốn luân chuyển ròng không bằng tiền chia cho tổng tài sản; ΔNCWC bằng NCWC năm t trừ cho NCWC năm t – 1; Shortdebt bằng nợ ngắn hạn chia cho tổng tài sản. variable N Mean Median max min sd Panel A: Thống kê mô tả cashholdings 645 .123843 .0807232 .9436783 .0004446 .1229248 dcashholdi~s 645 .0193087 .0072854 .9251035 -.428391 .1100853 cashflow 645 .1175738 .099028 .5422961 -.1619046 .0944016 neg 645 .0356589 0 1 0 .1855822 cashflowneg 645 -.0016681 0 0 -.1619046 .0121959 Q 645 1.107058 .9806725 4.7342 .3235557 .5045666
31. 27 size 645 27.08099 27.04832 31.45116 23.54888 1.375122 expenditure 645 .0437172 .0193043 .6888658 -.693674 .1046921 acquisition 645 .0124031 0 1 0 .1107623 ncwc 645 .1093514 .0855094 .8520516 -.924849 .1957677 dncwc 645 -.0106375 -.0074452 .5656175 -.9195278 .1427118 shortdebt 645 .3778517 .3763884 .9363188 .0069725 .2045448 Phần A trong bảng 1 cho thấy kết quả thống kê mô tả các biến trong phương trình (1). Trung bình và trung vị của biến ΔCashHoldings lần lượt là 0.0193087, 0.0072854, cho thấy rằng chỉ có một thay đổi nhỏ trong nắm giữ tiền mặt của công ty trong toàn mẫu. Tính trung bình, tiền mặt nắm giữ chiếm 12.38% tổng tài sản của doanh nghiệp. Trung bình của Cashflow trong mẫu là 0.1175738, trong khi trung vị là 0.099208 cho thấy biến Cashflow có lệch phải. Trung bình (trung vị) của biến Q trong mẫu là 1.107058 (09806725). Trung bình (trung vị) của biến Size là 27.08099 (27.04832). Cho đến nay, tất cả các biến số chính thì đều khá tương đồng với số liệu thống kê mô tả của các công ty theo mẫu số liệu của Dichu Bao, Kam C. ChanWeining Zhang (2012), ngoại trừ biến Size trong mẫu của chúng tôi là cao hơn khá nhiều so với kết quả của bài nghiên cứu trên. Xét đến các biến kiểm soát khác, Biến Chi tiêu vốn thì lệch phải, trung bình (trung vị) là 0.0437172 (0.0193043). Trung bình (trung vị) của biến Nợ ngắn hạn (ShortDebt) là 0.3778517 (0.3763884), biến Shortdebt cho thấy giá trị cao hơn khá nhiều so với mẫu số liệu các công ty của Dichu Bao, Kam C. ChanWeining Zhang (2012); điều này có thể lý giải là vì ở Việt Nam các công ty có các khoản nợ ngắn hạn là khá phổ biến trong nền kinh tế. Cuối cùng, tương tự như với biến ΔCashHoldings, không có nhiều thay đổi trong dòng vốn chuyển ròng không bằng tiền của công ty (NCWC), với trung bình (trung vị) lần lượt là 0.1093514 (0.0855094).
32. 28 D.Bao et al (2012) trong nghiên cứu của mình đã chứng minh giới hạn tài chính có thể gây ra nhiều khác biệt đến chính sách nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Vì vậy, để tiếp tục nghiên cứu về độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền tại các doanh nghiệp Việt Nam, tôi thực hiện xem xét ảnh hưởng của giới hạn tài chính đến độ nhạy cảm này. Để đánh giá xem một doanh nghiệp có giới hạn tài chính hay không, tôi xem xét liệu công ty có chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong năm đó hay không. Nếu công ty không chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong năm t, công ty sẽ được coi là có giới hạn về tài chính. Việc không chi trả cổ tức tiền mặt có thể thể hiện khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài kém, vì vậy nên doanh nghiệp cần ưu tiên giữ lại tiền mặt để tài trợ cho các hoạt động đầu tư sản xuất. Constrained firms Unconstrained firms Diff. t - value Panel B: So sánh trung bình giữa các công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính dcashholdi~s 0.016099 0.020741 -0.004642 0.494347 cashflow 0.075679 0.136267 -0.060588 7.877416 Neg 0.105528 0.004484 0.101044 -6.594126 cashflowneg -0.004857 -0.000245 0.004612 4.501988 Q 1.015229 1.148032 -0.132803 3.108158 size 27.01685 27.10961 -0.09276 0.791020 expenditure 0.056991 0.037795 0.019196 -2.156912 acquisition 0.000000 0.017937 -0.017937 1.903532 dncwc -0.016395 -0.008068 -0.008327 0.684159 shortdebt 0.403485 0.366414 0.037071 -2.131815 Dựa trên việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt của công ty hàng năm, phần B của Bảng 1 so sánh các biến giữa công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính qua
33. 29 các năm. Qua bảng trên ta thấy tất cả các biến trong mẫu đều khác nhau đáng kể giữa hai nhóm. Phù hợp với định nghĩa trong chỉ số WW, các công ty bị giới hạn về tài chính là những công ty nhỏ hơn với ΔCashHoldings và Cashflow thấp hơn. Các công ty không bị giới hạn tài chính cũng có Q cao hơn, cho thấy nó có nhiều cơ hội đầu tư và tăng trưởng hơn. Theo dự kiến, các công có những khó khăn về tính thanh khoản có nợ ngắn hạn cao hơn. So với những công ty không bị giới hạn tài chính thì tỷ lệ tiến hành mua lại của các công ty bị giới hạn tài chính thấp hơn. Bảng 3: Tương quan Pearson và Spearman. Bảng 2 trình bày thống kê mô tả và so sánh trung bình của các biến trong kiểm định sự khác nhau về độ nhạy cảm tiền mặt bất cân xứng giữa công ty bị giới hạn vả không bị giới hạn về tài chính. Biến CashHoldings là tiền mặt chia tổng tài sản. ΔCashHoldings là CashHoldings năm t trừ CashHolding năm t – 1. CashFlow là thu nhập trước các khoản mục bất thường và khấu hao trừ cổ tức tất cả chia cho tổng tài sản. Expenditure là chi tiêu vốn chia tổng tài sản. Acquisition là biến chỉ báo bằng 1 nếu công ty có hoạt động mua lại trong năm và ngược lại bằng 0. NCWC là vốn luân chuyển ròng không bằng tiền mặt (vốn luân chuyển trừ tiền mặt) chia cho tổng tài sản, ΔNCWC là NCWC năm t trừ NCWC năm t - 1, và ShortDebt bằng nợ ngắn hạn chia tổng tài sản. Phía dưới đường chéo trình bày hệ số Pearson và phía trên trình bày hệ số Spearman. dcashh~s cashflow q size expend~e acquis~n dncwc shortd~t dcashholdi~s 1.0000 0.1745 0.1639 -0.0032 -0.0791 0.0234 -0.5577 -0.0674 cashflow 0.1745 1.0000 0.5813 -0.0398 -0.0324 0.0182 0.0989 -0.3849 q 0.1639 0.5813 1.0000 0.0789 0.0414 0.0778 -0.0302 -0.2224 size -0.0032 -0.0398 0.0789 1.0000 0.0791 0.1326 0.0036 0.1194 expenditure -0.0791 -0.0324 0.0414 0.0791 1.0000 0.0881 -0.1968 0.0069 acquisition 0.0234 0.0182 0.0778 0.1326 0.0881 1.0000 -0.0331 -0.0354
34. 30 dncwc -0.5577 0.0989 -0.0302 0.0036 -0.1968 -0.0331 1.0000 0.1197 shortdebt -0.0674 -0.3849 -0.2224 0.1194 0.0069 -0.0354 0.1197 1.0000 Bảng 2 là kết quả tương quan Pearson cho sự tương quan giữa nhiều biến. Trong khi nhiều hệ số tương quan là nhỏ thì hệ số tương quan giữa Q và CashFlow là 0.581348, khá cao so với các biến còn lại. Mối tương quan cao cho thấy sai số đo lường trong Q sẽ làm sai lệch hệ số ước tính của CashFlow trong hồi quy OLS. Mối tương quan riêng lẻ giữa ΔCashHoldings và CashFlow là dương và khá lớn, 0.174512. Các biến CashFlow và Expenditure có tương quan âm, chỉ ra rằng các công ty có dòng tiền cao hơn có ít khả năng đầu tư vào các dự án mới. Điều này là do hiện nay nền kinh tế Việt Nam đang khó khăn và nhiều biến động, do đó mặc dù có dòng tiền vào dương nhưng các doanh nghiệp vẫn rất hạn chế và dè dặt khi đầu tư vào các dự án mới. Trong các trường hợp còn lại biến Cashflow đều có tương quan âm với biến Size và Shortdebt. 4.2. Mối quan hệ giữa lƣợng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền hoạt động của công ty Trong phần này, tôi sẽ phân tích mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền hoạt động của công ty. Tôi kì vọng rằng có sự khác biệt về độ nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền giữa trường hợp công ty có dòng tiền dương và trường hợp dòng tiền âm. Để kiểm tra giả thiết được đặt ra, tôi sử dụng mô hình sau (các biến đã được giải thích trong phần phương pháp nghiên cứu): ΔCashHoldingsit = α0 + α1CashFlowit + α2Negit + α3Cashflowit*Negit + α4Qit + α5Sizeit + α6Expenditureit + α7Acquisitionit + α8ΔNCWCit + α9ShortDebtt-1 + εit (1) Ở phần này, tôi sẽ thực hiện cả phương pháp ước lượng OLS và GMM4 nhằm so sánh các kết quả. Ở hai bảng này, tôi sẽ kiểm định độ nhạy cảm tiền mặt bất đối xứng. Các mô hình sử dụng OLS và GMM4 ước lượng theo Erickson và Whited
35. 31 (2000). Mẫu bao gồm các công ty phi tài chính tính trong giai đoạn từ 2008 đến 2012. Biến ΔCashHoldings chỉ sự khác biệt trong tiền mặt giữa năm t và năm t - 1 chia cho tổng tài sản, Cashflow là thu nhập trước các khoản mục bất thường và khấu hao trừ cổ tức tất cả chia cho tổng tài sản. Neg là biến chỉ báo bằng 1 nếu dòng tiền âm và bằng 0 nếu dòng tiền dương, biến Q là tổng của giá trị thị trường vốn cổ phần và giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần tất cả chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Biến Size là logarith tự nhiên của tài sản. Expenditure là chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản, Acquisition là biến chỉ báo, bằng 1 nếu công ty có tiến hành hoạt động mua lại năm đó và bằng 0 nếu không có hoạt động mua lại. Biến NCWC là vốn luân chuyển ròng không bằng tiền mặt (vốn luân chuyển trừ tiền mặt) chia cho tổng tài sản, ΔNCWC là NCWC trong năm t trừ NCWC trong năm t – 1, và nợ ngắn hạn (ShortDebt) là nợ ngắn hạn chia cho tổng tài sản. Bảng 4: Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp OLS Number of obs = 645 Source SS df MS F (9, 635) = 49.80 Model 3.22928546 9 .358809495 Prob > F = 0.0000 Residual 4.57520267 635 .007205044 R-squared = 0.4138 Total 7.80448813 644 .01211877 Adj R – squared = 0.4055 Root MSE = .08488 dcashholdi~s Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval] Cashflow .3053938 .0511979 5.96 0.000 .2048561 .4059315 Neg -.0275838 .0262138 -1.05 0.293 -.07906 .0238924 cashflowneg -.4509752 .3997757 -1.13 0.260 -1.236018 .3340672 Q .0049743 .0083857 0.59 0.553 -.0114928 .0214414
36. 32 size .0007118 .0024996 0.28 0.776 -.0041967 .0056203 expenditure -.2061728 .0334017 -6.17 0.000 -.271764 -.1405816 acquisition .0156428 .0306705 0.51 0.610 -.0445852 .0758707 dncwc -.4913238 .0245393 -20.02 0.000 -.5395117 -.4431359 shortdebt .0620982 .018383 3.38 0.001 .0259993 .0981971 _cons -.0610206 .0672734 -0.91 0.365 -.1931259 .0710846 Bảng 5: Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp GMM4 GMM4 Errors-In-Variables Panel results Total number of obs = 645 Twostep dcashholdi~s Coef. Std. Err. Z P>z [95% Conf. Interval] q .0006345 .0003606 1.76 0.078 -.0000723 .0013413 _cons -.0767177 .0573161 -1.34 0.181 -.1890552 .0356197 cashflow .2460813 .0532474 4.62 0.000 .1417183 .3504443 neg -.0764227 .0122691 -6.23 0.000 -.1004697 -.0523758 cashflowneg .0042479 .0006603 6.43 0.000 .0029536 .0055421 size .0018906 .002174 0.87 0.384 -.0023703 .0061516 expenditure -.1975565 .0497352 -3.97 0.000 -.2950357 -.1000774 acquisition -.0341451 .0132584 -2.58 0.010 -.0601312 -.008159 dncwc -.5088729 .0339435 -14.99 0.000 -.575401 -.4423448 shortdebt .0536526 .0153056 3.51 0.000 .0236542 .083651
37. 33 Kết quả ước lượng của cả hai phương pháp GMM4 và OLS đều thống nhất về dấu hệ số của hầu hết các biến giải thích, ngoại trừ biến CashFlow*Neg và Acquisition. Theo đó hệ số của biến CashFlow trong cả hai phương pháp đều dương và có ý nghĩa thống kê. Với kết quả này, có thể nhận xét rằng nhìn chung đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam, khi dòng tiền gia tăng các doanh nghiệp sẽ gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ. Điều này thống nhất với kết quả ước lượng vừa được trình bày ở phần trước. Các kết quả này trái ngược với ngược với các nghiên cứu trước đây của Dichu Bao, Kam.C.Chan và Weining Zhang (2012) về độ nhạy cảm giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp. Theo các bằng chứng thực nghiệm trước đây, tiền mặt và dòng tiền thường có độ nhạy cảm âm. Các tác giả giải thích cho độ nhạy cảm âm này đó là do khi doanh nghiệp có dòng tiền dương đồng nghĩa với việc đang có những dự án, cơ hội đầu tư tốt và sinh lợi. Chính vì vậy doanh nghiệp sẽ tiếp tục dùng tiền mặt tài trợ cho các dự án đầu tư này nhằm tìm kiếm lợi nhuận và vì vậy giảm lượng tiền mặt nắm giữ. Ngược lại khi đối mặt với dòng tiền âm, các doanh nghiệp cắt giảm đầu tư và nắm giữ nhiều tiền mặt hơn nhằm phòng ngừa cho những rủi ro trong tương lai. Mặc dù trái ngược với một số bài viết gần đây, tuy nhiên kết quả lại hoàn toàn phù hợp với đặc điểm kinh tế của Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Năm 2008 là năm khởi đầu của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu, và không đứng ngoài vòng xoáy đó, nền kinh tế Việt Nam cũng bị ảnh hưởng rất nhiều từ những hệ lụy của cú sốc kinh tế này. Đến giai đoạn 2009 – 2012, mặc dù đã có những chuyển biến khả quan hơn nhưng nền kinh tế vẫn phải đối mặt với nhiều khó khăn và chưa thể thoát ra khỏi cái bóng của cuộc khủng hoàng. Nhu cầu nói chung trên thị trường giảm mạnh ở tất cả các lĩnh vực, dẫn đến việc các doanh nghiệp đồng loạt cắt giảm đầu tư. Điều đó khiến cho lương tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp gia tăng. Thêm vào đó, tình hình kinh tế còn bất ổn có thể khiến các doanh nghiệp chủ động tăng nắm giữ tiền mặt để tạo ra một chính sách phòng ngừa rủi ro cho các biến cố có thể xảy ra trong tương
38. 34 lai. Ngoài ra, trước những dấu hiệu gia tăng lạm phái xuất hiện cuối năm 2007, nên ngay từ đầu năm 2008, Ngân hàng Nhà nước đã theo đuổi chính sách tiền tệ thắt chặt, điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài cũng như chi phí tài trợ rất cao. Để đôi phó với vấn đề này, các doanh nghiệp bắt buộc phải gia tăng tiền mặt nắm giữ để tiếp tục tài trợ cho các hoạt động hiện tại cũng như chủ động khi tiếp cận với các dự án sinh lợi trong tương lai. Với kết quả hồi quy GMM4, biến giả (Neg) có hệ số âm và biến tương tác (CashFlow*Neg) là dương. Cả hai đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, điều này cho thấy rằng các công ty có dòng tiền âm phải giảm lượng tiền mặt nắm giữ. Tuy nhiên, hệ số của CashFlow*Neg là dương, điều này phù hợp với giả thiết H1 của tôi ở trên, đó là tồn tại sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền). Tổng của hai hệ số (CashFlow + CashFlow*Neg) thì dương đáng kể, điều này chỉ ra rằng các công có dòng tiền âm sẽ giảm tiền mặt nắm giữ. Nói một cách khác, độ nhạy cảm với dòng tiền của tiền mặt là bất đối xứng: Độ nhạy cảm đối với dòng tiền âm của tiền mặt theo như Riddick và Whited (2009) chỉ áp dụng được đối với các công ty có dòng tiền dương; trong trường hợp dòng tiền âm, các công ty dùng tiền mặt có sẵn để tài trợ cho các dự án hiện tại. 4.3. Tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tiền mặt xem xét theo các mức độ giới hạn về tài chính Tiếp theo, tôi sẽ phân tích mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền hoạt động của công ty bị giới hạn và không giới hạn về tài chính. Để kiểm tra giả thiết được đặt ra, tôi sử dụng mô hình sau theo nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (các biến đã được giải thích trong phần phương pháp nghiên cứu): ΔCashHoldingsit = β0 + β1CashFlowit + β2Negit + β3CashFlowit*Negit + β4Constraintit + β5CashFlowit* Constraintit + β6Constraintit*Negit + β7CashFlowit*Constraintit*Negit + β8Qit + β9Sizeit + β10Expenditureit + β11Acquisitionit + β12ΔNCWCit + β13ShortDebtit−1 + εit (2)
39. 35 Bảng 6. Mô hình ước lượng sử dụng phương pháp GMM4 của Erickson và Whited (2000). Mẫu bao gồm các công ty phi tài chính trong giai đoan 2008 đến 2012. Biến ΔCashHoldings là tiền mặt năm t trừ tiền mặt năm t - 1 tất cả chia cho tổng tài sản. CashFlow là lợi nhuận trước các khoản mục bất thường và khấu hao chia cho tổng tài sản. Neg là biến chỉ báo có giá trị bằng 1 nếu CashFlow âm và còn lại bằng 0. Constraint là biến chỉ báo bằng 1 nếu công ty bị giới hạn về tài chính trong năm t và ngược lại bằng 0. Q là giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vống cổ phần tất cả chia cho tổng giá trị tài sản trên sổ sách. Size là logarith tự nhiên của tài sản. Expenditure chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản. Acquisition là biến chỉ báo có giá trị bằng 1 nếu công ty có hoạt động mua lại trong năm đó và bằng 0 ở trường hợp còn lại, NCWC là vốn luân chuyển ròng không bằng tiền mặt(vốn luân chuyển trừ đi tiền mặt) chia cho tổng tài sản. ΔNCWC bằng NCWC năm t trừ cho NCWC năm t - 1, ShortDebt là nợ ngắn hạn chia cho tổng tài sản. two step dcashholdi~s Coef. Std. Err. Z P>z [95% Conf. Interval] cashflow -.3564868 .0689164 -3.81 0.000 -0.526838 -0.631589 _cons -.1338238 .0640879 -2.09 0.037 -.2594337 -.0082139 neg -.0109977 .0086409 -1.27 0.203 -.0279336 .0059382 cashflowneg .001862 .0006774 2.75 0.006 .0005344 .0031896 q -.0104729 .0106997 -0.98 0.328 -.0314439 .0104981 size .003568 .0022476 1.59 0.112 -.0008373 .0079733 expenditure -.2583529 .0491471 -5.26 0.000 -.3546794 -.1620263 acquisition .0057136 .0207151 0.28 0.783 -.0348873 .0463146 dncwc -.4843366 .0315706 -5.34 0.000 -.5462139 -.4224592
40. 36 shortdebt .0687412 .0209285 3.28 0.001 .0277221 .1097604 constraint -.0122888 .0165903 -0.74 0.459 -.0448051 .0202276 cashflowco~t .4384234 .1808019 2.42 0.015 .0840583 .7927885 constraint~g -.0097326 .0084177 -1.16 0.248 -.0262309 .0067658 cashflowco~g .0018298 .0006737 2.72 0.007 .0005094 .0031502 Bảng 5 trình bày kết quả mô hình thực nghiệm của phương trình (2). Ngoài biến giả dòng tiền âm (dòng tiền âm có giá trị bằng 1), bài nghiên cứu còn thêm biến giả và biến tương tác sử dụng các tiêu chuẩn giới hạn tài chính khác nhau (các công ty bị giới hạn về tài chính có giá trị là 1). Để so sánh độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của một công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính, chúng ta sẽ quan tâm tới các hệ số của các biến tương tác CashFlow*Constraint và CashFLow*Constraint*Neg (tương ứng cho thấy phản ứng của việc nắm giữ tiền mặt của các công ty bị giới hạn về tài chính đối với dòng tiền dương và âm). Độ nhạy cảm đối với dòng tiền bất đối xứng của tiền mặt được trình bày trong bảng 3 vẫn đứng vững cho cả công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính. Biến CashFlow có hệ số âm (ngược với bảng 3) và CashFlow*Neg là dương (tương đồng với kết quả bảng 3), tất cả đều có ý nghĩa thống kê tại mức 5%. Với tất cả các tiêu chuẩn đánh giá giới hạn, hệ số của CashFlow*Constraint là dương đáng kể và có ý nghĩa thống kê, điều này chỉ ra rằng, so sánh với các công ty không bị giới hạn, các công ty bị giới hạn thường có ít khả năng đầu tư vào các dự án mới bởi vì họ khó có thể kiếm được các nguồn tài trợ bên ngoài và vì vậy cần nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Đối mặt với các cú sốc về lợi nhuận, họ sẽ tiết kiệm tiền và phải từ bỏ các cơ hội đầu tư tốt. Hệ số của CashFlow*Constraint*Neg là dương và có ý nghĩa tại mức 5%, điều này cho thấy rằng công ty bị giới hạn tài chính có xu hướng sử dụng tiền mặt dự trữ để tài trợ cho các dự án hiện hành khi họ có
41. 37 dòng tiền âm. Điều này là do những điều khoản ràng buộc của dự án khiến cho các doanh nghiệp không thể cắt giảm ngay các khoản đầu tư không sinh lợi của mình. Chính vì vậy phải sử dụng tiền mặt để tiếp tục tài trợ cho các dự án hiện tại. Kết quả này hỗ trợ cho giả thiết H2. 4.4. Tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tiền mặt khi xem xét tác động của chi phí đại diện Bảng 7: Độ nhạy cảm tiền mặt bất đối xứng xem xét yếu tố kiểm soát của các tổ chức bên ngoài. Mô hình ước lượng sử dụng công cụ GMM4 của Erickson và Whited (2000). Biến ΔCashHoldings là tiền mặt năm t trừ tiền mặt năm t – 1 tất cả chia cho tổng tài sản.CashFlow là lợi nhuận trước các khoản mục bất thường và khấu hao cho tổng tài sản. Inst là biến chỉ báo bằng 1 khi tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức năm t – 1 nằm trong thập phân vị đầu của phân phối hàng năm, còn lại bằng 0. Q là tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần tất cả chia cho tổng giá trị tài sản trên sổ sách. Size là logarith tự nhiên của tài sản. Expenditure là chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản. Acquisition là biến chỉ báo có giá trị bằng 1 nếu công ty có hoạt động mua lại trong năm đó và bằng 0 ở trường hợp còn lại. NCWC là vốn luân chuyển ròng không bằng tiền mặt (vốn luân chuyển trừ đi tiền mặt) chia cho tổng tài sản. ΔNCWC bằng NCWC năm t trừ cho NCWC năm t – 1, ShortDebt là nợ ngắn hạn chia cho tổng tài sản. ΔCashHoldingsit = γ0 + γ1CashFlowit + γ2Instit + γ3Cashflowit * Instit + γ4Qit + γ5Sizeit + γ6Expenditureit + γ7Acquisitionit + γ8ΔNCWCit + γ9ShortDebtit−1 + εit; (3) Dựa vào các nghiên cứu trước đây, tôi phỏng đoán rằng độ nhạy cảm bất đối xứng của dòng tiền có thể được giải thích bởi việc các nhà quản trị tìm kiếm lợi ích cá nhân bằng việc đầu tư quá mức vào các dự án không mang lại lợi nhuận và không muốn từ bỏ các dự án này. Tác giả sử dụng phần trăm nắm giữ cổ phần của các tổ chức bên ngoài vào năm t – 1 làm
42. 38 biến cho chi phí đại diện (Inst bằng 1 khi tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức nằm trong thập phân vị đầu của phân phối hàng năm, còn lại bằng 0). Tôi thêm vào biến giả Inst và biến tương tác của nó với CashFlow. Bảng 6 trình bày kết quả hồi quy cho các công ty, như được chỉ ra trong phương trình (3). Twostep dcashholdi~s Coef. Std. Err. Z P>z [95% Conf. Interval] cashflow .399543 .0638963 6.1 0.000 .399854 .392395 _cons -.1822727 .0693257 -2.63 0.009 -.3181485 -.046397 inst .0232887 .0196534 1.18 0.236 -.0152313 .0618087 cashflowinst -.1146427 .0860324 -1.33 0.183 -.2832631 .0539777 q -.0220871 .0152594 -1.45 0.148 -.051995 .0078209 size .0051599 .0025469 2.03 0.043 .0001681 .0101518 expenditure -.2329123 .0448904 -5.19 0.000 -.3208959 -.1449286 acquisition -.0054454 .0216658 -0.25 0.802 -.0479095 .0370188 dncwc -.505483 .0378618 -13.35 0.000 -.5796909 -.4312751 shortdebt .102698 .0240596 4.27 0.000 .055542 .149854 Khi kiểm soát chi phí đại diện, chúng ta thấy rằng hệ số của biến CashFlow là dương đáng kể, thể hiện độ nhạy cảm dương của tiền mặt đối với dòng tiền, điều này phù hợp với những lập luận của tôi ở trên. Bên cạnh đó, biến tương tác CashFlow*Inst là âm đáng kể, cho thấy rằng các công ty có ít chi phí đại diện sẽ giảm nắm giữ tiền mặt để tài trợ cho các dự án tốt. Ngoài ra, các nhà đầu tư tổ chức thúc đẩy công ty tận dụng các cơ hội tốt đối với các cú sốc về lợi nhuận, đồng thời kiểm soát bên ngoài khiến các nhà quản trị chấm dứt các dự án xấu và ngăn chặn họ tìm kiếm lợi ích cá nhân, kết quả này ủng hộ giả thiết H3.
43. 39 5. KẾT LUẬN 5.1. Kết luận Từ những lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm ở trên, chúng ta thấy rằng chính sách quản lý và nắm giữ tiền mặt luôn là vấn đề quan trọng hàng đầu ở bất kỳ doanh nghiệp hay tổ chức nào. Tiền mặt tạo ra tấm đệm bảo vệ doanh nghiệp khỏi những biến động bên ngoài của nền kinh tế. Không chỉ đảm bào cho tính thanh khỏan, nắm giữ tiền mặt còn giúp doanh nghiệp dễ dàng trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài và chủ động nắm bắt các cơ hội đầu tư tốt trong tương lai. Tuy nhiên, nắm giữ quá nhiều tiền mặt khiến doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều chi phí và gây ra những tác động trái chiều đến các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Vì vậy, việc nghiên cứu và phân tích những thay đổi trong nắm giữ tiền mặt tác động như thế nào đến dòng tiền và lợi nhuận của doanh nghiệp là rất cần thiết. Các nghiên cứu trước đây đã đưa ra khá nhiều tranh luận về độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Tuy đưa ra những kết luận trái chiều nhưng các tác giả đã giúp chúng ta khái quát được dòng tiền tác động như thế nào đến những thay đổi trong nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Dựa trên các lý thuyết và mô hình thực nghiệm của Dichu Bao, Kam C. Chan và Weining Zhang (2012), tôi thực hiện bài nghiên cứu về độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt đối với dòng tiền cho các doanh nghiệp Việt Nam. Sử dụng mẫu các công ty phi tài chính trong giai đoạn 2008 đến 2012, sau khi thu thập, xử lý số liệu và thực hiện hồi quy bằng phương pháp GMM bậc cao theo đề xuất của Erikson và Whited (2000), tôi thu được nhiều kết quả rất thú vị. Đầu tiên, trái ngược với các nghiên cứu trước đây, tôi tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa độ nhạy cảm của tiền mặt và dòng tiền của
44. 40 doanh nghiệp. Kết quả này khẳng định rằng khi các doanh nghiệp phát sinh dòng tiền dương, họ sẽ gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ. Nghịch lý này hoàn toàn phù hợp với điều kiện kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2012. Năm 2008 là năm khởi đầu của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới và ảnh hưởng rất lớn đến nền kinh tế Việt Nam còn non trẻ. Trước sức ép từ những biến động của thị trường toàn cầu cùng với việc sức mua của người tiêu dung giảm, khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và không có nhiều cơ hội đầu tư mang lại lợi nhuận, do đó các doanh nghiệp có dòng tiền dương sẽ tăng nắm giữ tiền mặt để có thể đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh và bảo vệ doanh nghiệp khỏi những chuyển biến tiêu cực của thị trường. Ngược lại, khi phải đối mặt với dòng tiền âm, các doanh nghiệp không thể ngay lập tức các dự án không mang lại lợi nhuận do các điều khoản ràng buộc của dự án, vấn đề đại diện hay nhằm che giấu những thông tin xấu. Chính vì vậy, các doanh nghiệp phải dùng tiền mặt nắm giữ để tiếp tục tài trợ cho các dự án hiện tại dẫn đến tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp bị sụt giảm. Tiếp tục phân chia mẫu thành các công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính dựa vào việc chia trả cổ tức bằng tiền mặt hàng năm, kết quả nghiên cứu về sự bất đối xứng của độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền vẫn đứng vững đối với cả hai loại công ty. Các công ty bị giới hạn tài chính, khi so sánh với công ty không bị giới hạn, ít có khả năng đầu tư vào các dự án mới và tài trợ cho các dự án không mang lại lợi nhuận hiện tại bởi do khó khăn trong việc huy động tài trợ bên ngoài. Ngoài ra, tôi sử dụng tỷ lệ kiểm soát của các tổ chức bên ngoài để kiểm soát cho vấn đề đại diện, ta thấy rằng các doanh nghiệp có kiểm soát bên ngoài chặt chẽ hơn (ví dụ, tỷ lệ sở hữu cổ phần lớn hơn) sẽ chi tiền để năm bắt các cơ hội đầu tư tốt hơn. Tất cả các kết quả đều ủng hộ các giả thiết: các công ty có mức độ phản ứng khác nhau về nắm giữ tiền mặt khi đối mặt với dòng tiền âm và dương.
45. 41 5.2. Hạn chế của đề tài Bài nghiên cứu này không tránh khỏi những hạn chế. Đầu tiên có thể kể đến là tính chính xác của đề tài phụ thuộc rất nhiều vào tính chính xác của nguồn số liệu của mẫu. Số liệu của bài viết được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm của doanh nghiệp, tuy nhiên khi được công bố ra bên ngoài thì những báo cáo này hầu hết đều trải qua quá trình “làm đẹp” nhằm che giấu những thông tin có thể ảnh hưởng xấu đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, trốn thuế hay để dễ dàng tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài. Bên cạnh đó, trong giới hạn nghiên cứu, số liệu nghiên cứu chưa nhiều, thời gian nghiên cứu chưa đủ dài nên chưa phản ánh đúng được thực trạng của các doanh nghiệp ở Việt Nam. Ngoài ra, do những thông tin về tài chính ở Việt Nam còn hạn chế và không đầy đủ nên tôi chỉ có thể xác định liệu một doanh nghiệp có đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính hay không phụ thuộc vào việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Do đó không thể so sánh kết quả giữa các phương pháp có khác nhau hay không. 5.3. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo Nếu có thể, trong nghiên cứu tiếp theo, việc tăng mẫu quan sát cho tất cả các doanh nghiệp được niêm yết trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX), đồng thời tăng thời gian cho giai đoạn nghiên cứu sẽ cho kết quả có giá trị thuyết phục hơn. Bên cạnh đó, còn rất nhiều yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, như thuế, đòn bẩy, các cơ hội đầu tư, chính sách phòng ngừa rủi ro , chúng ta có thể mở rộng bài nghiên cứu bằng cách thêm các nhân tố này vào mô hình nhằm tăng thêm tính ứng dụng và thực nghiệm trong nghiên cứu cho các doanh nghiệp ở Việt Nam. Ngoài ra, đề tài liên quan đến
46. 42 việc nắm giữ tiền mặt tác động thế nào đến lợi nhuận và giá trị của doanh nghiệp ở Việt Nam cũng là một trong những đề tài có tính ứng dụng cao.
47. PHỤ LỤC Ý nghĩa và phương pháp tính toán các biến trong nghiên cứu ĐẠI DIỆN TRONG PHƢƠNG PHÁP TÍNH BIẾN NGHIÊN CỨU TOÁN CashHoldings Việc nắm giữ tiền mặt Tiền mặt/ Tổng tài sản Thay đổi trong nắm giữ tiền (Tiền mặt năm (t) – Tiền mặt ΔCashHoldings mặt năm (t – 1))/ Tổng tài sản (Lợi nhận sau thuế cộng CashFlow Dòng tiền khấu hao)/ Tổng tài sản = 1 nếu dòng tiền âm Neg Dòng tiền âm = 0 nếu dòng tiền dương (Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của Q Giá trị thị trường trên sổ sách tổng tài sản – Giá trị sổ sách của vốn cổ phần)/ Tổng tài sản Logarith tự nhiên tổng tài Size Quy mô tổng tài sản sản [(Tài sản cố định năm (t) – tài sản cố định năm (t – 1)) + Expenditure Chi tiêu vốn (Khấu hao năm (t) – Khấu hao năm (t – 1))]/ Tổng tài sản = 1 nếu có hoạt động mua lại Acquisition Hoạt động mua lại = 0 với các trường hợp khác
48. (Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn Vốn luân chuyển ròng không NCWC hạn – Tiền mặt)/ Tổng tài bằng tiền mặt sản Thay đổi trong vốn luân NCWC năm (t) – NCWC ΔNCWC chuyển ròng không bằng tiền năm (t – 1) ShortDebt Nợ ngắn hạn Nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản = 1 nếu công ty bị kiệt quệ Constraint Kiệt quệ tài chính tài chính = 0 nếu ngược lại = 1 nếu phần trăm nắm giữ cổ phần của các tổ chức nằm Inst Chi phí đại diện trong thập phân vị đầu = 0 với trường hợp còn lại
49. Tài liệu tham khảo D.Bao et al (2012), Asymmetric cashflow sensitivity of cash holding. Journal of Corporate Finance 18 (2012) 690 – 700 Acharya, V.V., Almeida, H., Campello, M., 2007. Is cash negative debt? A hedging perspective on corporate financial policies. J. Financ. Intermed. 16, 515–554. Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M.S., 2004. The cash flow sensitivity of cash. J. Finance 59, 1777 – 1804. Erickson, T., Whited, T.M., 2000. Measurement error and the relationship between investment and Q. J. Polit. Econ. 108, 1027 – 1057. Faulkender, M., Wang, R., 2006. Corporate financial policy and the value of cash. J. Finance 61, 1957 – 1990. Riddick, L.A., Whited, T.M., 2009. The corporate propensity to save. J. Finance 64, 1729 – 1766. Klaas Mulier, K., Schoors, K., Merlevede, B. Investment Cash Flow Sensitivity: The Role of Cash Flow Volatility Khurana, I.K, Martin, X., Pereira, R., 2006. Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash. Jensen, M.C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. Am. Econ. Rev. 76, 323–329. Monica Marin, Greg Niehaus, 2011. On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings and Hedging to Cash Flows Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976. Theory of the firm: managerial behavior, agency cost and ownership structure. J. Financ. Econ. 3, 305–360. Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? Q. J. Econ. 112, 169–216. Kothari, S.P., Shu, S., Wysocki, P.D., 2009. Do managers withhold bad news? J. Account. Res. 47, 241–276.