Giáo trình Quản trị tài chính - Chương III: Định giá trị cổ phiếu và trái phiếu trên thị trường - Vũ Quang Kết

Nội dung text: Giáo trình Quản trị tài chính - Chương III: Định giá trị cổ phiếu và trái phiếu trên thị trường - Vũ Quang Kết

1. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn CHƯƠNG III ĐỊNH GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU GIỚI THIỆU Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp thường xuyên tham gia các hoạt động tại thị trường tài chính, tại đĩ giá trị của các tài sản tài chính như trái phiếu, cổ phiếu và các lại chứng từ cĩ giá khác phụ thuộc vào khoản lợi nhuận kỳ vọng do chúng mang lại trong tương lai hoặc mức độ rủi ro của doanh nghiệp. Mơ hình chiết khấu dịng tiền (The Discounted Cash Flows- DCF) được sử dụng để xác định giá trị các tài sản tài chính bằng cách chiết khấu những khoản thu nhập kỳ vọng trong tương lai của chúng. Nội dung chương này đề cập đến một số vấn đề sau: 1. Định giá trái phiếu: trong đĩ đề cập đến các vấn đề: tầm quan trọng của việc định giá trái phiếu; phương pháp xác định giá trái phiếu; sự thay đổi giá trị của trái phiếu; rủi ro và giá trị của trái phiếu theo thị trường. 2. Định giá trị cổ phiêu: trong đĩ đề cập đến các vấn đề: lợi nhuận và giá trị của cổ phần thường; đánh giá tỷ suất sinh lời và rủi ro của cổ phần thường; mơ hình định giá các tích sản vốn đầu tư. NỘI DUNG 3.1. ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU 3.1.1. Phương pháp xác định giá trị của trái phiếu và các cơng cụ nợ. Để định giá chứng khốn người ta sử dụng mơ hình chiết khấu dịng tiền (The Discounted Cashflow - DCF). DCF là mơ hình xác định giá trị chứng khốn bằng cách chiết khấu những khoản thu nhập kỳ vọng trong tương lai của chúng, mơ hình này xem xét cả hai mặt thời gian và rủi ro (xem chương 2 mục 2.4). Ứng dụng đơn giản nhất của mơ hình DCF là sử dụng để đánh giá giá trị của các cơng cụ nợ khơng trả lãi. Các trái chủ của các loại cơng cụ nợ này được trả tiền một lần, theo giá trị ghi trên chứng từ - thường gọi là mệnh giá (par or face value). Các cơng cụ nợ bao gồm Trái phiếu kho bạc, các loại giấy nợ ngắn hạn (Commercial paper) và chứng chỉ tiền gửi , cĩ thời hạn ngắn hơn một năm và thường được sử dụng làm hàng hố giao dịch trên thị trường tiền tệ. Mặc dù thuật ngữ “trái phiếu” được dùng để đề cập đến các nghĩa vụ nợ dài hạn, song các cơng cụ nợ - cịn được gọi là các chứng từ chiết khấu - cĩ hầu như đầy đủ những đặc tính của trái phiếu ngoại trừ thời hạn của chúng ngắn hạn trái phiếu. Phương pháp xác định giá trị của các cơng cụ nợ được thể hiện qua các thí dụ sau: * Trường hợp thứ nhất: Một cơng ty lớn, cĩ tình hình tài chính lành mạnh quyết định vay tiền trên thị trường bằng cách bán ra các giấy nợ ngắn hạn. Những giấy nợ này cĩ mệnh giá 10.000.000 VNĐ, thời gian đáo hạn 6 tháng và cơng ty bán chúng với giá 9.569.378 VNĐ. Chúng ta cĩ thể sử dụng mơ hình DCF để tính tốn lãi suất của loại chứng từ này bằng cơng thức: 26
2. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn n CF PV = t (3.1) ∑ t t =1 ()1 + k PV = Giá trị hiện tại của tích sản tài chính CFt = Dịng lưu kim dự kiến của tích sản tài chính ở kỳ hạn t. n = Số kỳ hạn k = Tỷ lệ chiết khấu Vì lẽ, giấy nợ ngắn hạn được cam kết trả một lần khi đáo hạn và tỷ lệ chiết khấu mà người mua được hưởng được xác định như sau: 10.000.000 9.569.378 = 1 + k 10.000.000 ⇒ k = - 1 = 0,045 = 4,5% 9.569.378 Hay lãi suất năm của giấy nợ này là: 4,5% x 2 = 9% * Trường hợp thứ hai: Áp dụng mơ hình DCF để tính tỷ lệ chiết khấu của các trái phiếu khơng trả lãi. Đây là loại trái phiếu mà các doanh nghiệp phát hành cam kết sẽ hồn trả một lần khi đáo hạn theo mệnh giá của trái phiếu. Chẳng hạn, một cơng ty lớn phát hành loại trái phiếu khơng trả lãi, cĩ thời hạn 20 năm, cĩ mệnh giá là 1.800 USD và giá bán là 200 USD. Tỷ lệ chiết khấu của những trái phiếu này là: 1800 200 = ()1 + k 20 ⇒ (1 + k)20 = 9 ⇒ k = 20 9 - 1 = 0,1161 = 11,61%/năm Các thí dụ trên nhằm minh hoạ mối quan hệ giữa dịng lưu kim dự kiến trong tương lai, giá trị hiện tại của một tích sản tài chính và tỷ lệ chiết khấu của nĩ. Tỷ lệ chiết khấu này được hiểu như tỷ lệ hồn vốn cần thiết trên vốn đầu tư. Nếu chúng ta dùng giá bán của tích sản tài chính để tính tỷ lệ chiết khấu, thì tỷ lệ này được coi là tỷ lệ sinh lời cần thiết theo thị trường. Tỷ lệ chiếu khấu cịn được hiểu là tỷ lệ hồn vốn hay tỷ lệ vốn hố, và khi sử dụng giá trị thị trường để tính tỷ lệ chiết khấu, thì tỷ lệ này được coi là tỷ lệ hồn vốn hình thành trên thị trường hay tỷ lệ vốn hố hình thành theo giá trị thị trường. Các nhà đầu tư thường cĩ suất hồn vốn hấp dẫn tối thiểu và thiết lập giá trị của riêng họ đối với bất cứ loại tích sản tài chính nào. Tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường phản ánh tâm trạng chung của hàng ngàn nhà đầu tư. Giống như những người đi mua hàng, họ phải dạo khắp cửa hàng để mong mua được loại hàng vừa ý nhất trong số những hàng hố đang bày bán. Tỷ lệ lãi suất chiết khấu hình thành trên thị trường cĩ ý nghĩa rất quan trọng đối với nhà quản trị, bởi lẽ nĩ xác định mức chi phí mà doanh nghiệp phải chịu khi huy động thêm ngân quỹ định mức chi phí mà doanh nghiệp phải chịu khi huy động thêm ngân quỹ và nĩ cĩ liên quan trực tiếp đến giá trị các khoản đầu tư của doanh nghiệp. Cũng cần lưu ý rằng, mơ hình DCF liên quan đến 4 yếu tố: giá trị hiện tại, dịng lưu kim dự kiến, tỷ lệ chiết khấu và số kỳ hạn. Nếu cĩ bất cứ ba yếu tố nào trong 4 yếu tố này, ta cĩ thể sử dụng mơ hình DCF để tìm ra yếu tố thứ tư. Từ những thí dụ trên, chúng ta cĩ thể rút ra rằng tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường quyết định giá cả, dịng lưu kim kỳ vọng và thời gian đáo hạn của trái phiếu. Đồng thời, cũng cĩ thể sử dụng mơ hình DCF để tìm ra thị giá của bất cứ tích sản tài chính nào từ các yếu tố đã nêu. 27
3. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn Chẳng hạn như thí dụ 2 đã đề cập, doanh nghiệp phát hành loại trái phiếu khơng trả lãi phải dựa vào sự đánh giá tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường để xác lập giá bán cho cơng chúng. Nếu ước tính tỷ lệ hồn vốn quá cao, cơng ty cĩ thể bán các loại chứng khốn ở mức giá thấp hơn mức mà thị trường sẵn sàng mua tại thời điểm đĩ. Chẳng hạn nếu doanh nghiệp ước tính tỷ lệ lợi nhuận thị trường yêu cầu là 12%, trong khi đĩ tỷ lệ thực tế là 11,61% thì doanh nghiệp sẽ bị thiệt vì đưa ra giá bán trái phiếu thấp hơn mức giá người mua sẵn lịng trả - tức là ở mức 186,6 USD/trái phiếu (1.800 USD/1,1220 = 186,6 USD) thay vì giá bán 200 USD. b. Xác định giá trị của trái phiếu cĩ dịng lưu kim hỗn hợp. Hầu hết những trái phiếu trả lãi (thường 2 lần trong một năm) là phần thêm vào giá trị theo mệnh giá của nĩ. Tỷ lệ lãi suất ghi trên trái phiếu chỉ rõ tỷ lệ phần trăm trả theo mệnh giá. Chẳng hạn, nếu mệnh giá của trái phiếu là 1.000 USD và tỷ lệ lãi suất ghi trên trái phiếu là 9%, thì trái chủ được hứa trả 90 USD tiền lãi mỗi năm cho tới khi đáo hạn bất kể giá thị trường của trái phiếu cao hay thấp hơn mệnh giá. Mơ hình DCF chỉ cĩ mối quan hệ giữa các dịng lưu kim kỳ vọng, giá trị của trái phiếu (B) và tỷ lệ hồn vốn cần thiết. n TiỊn l·i mƯnh gi¸ B = + (3.2) ∑ t n t =1 ()1+ k ()1+ k Thí dụ, giả sử một trái phiếu cĩ mệnh giá 1.000 USD, lãi suất 9%/năm, trả lãi mỗi năm 2 lần, thời gian đáo hạn 8 năm. Nếu giá bán của nĩ trên thị trường hiện hành là 804,64 USD, tá cĩ thể tìm được tỷ suất lợi nhuận do thị trường xác lập là: 16 45 1.000 804,64 = + ∑ t 16 t =1 ()1+ k ()1+ k Tra bảng các thừa số tài chính, ta cĩ: 804,64 = 45 PVFA (k% : 16) + 1.000 PVF (k%; 16) Bằng phương pháp nội suy, chúng ta thấy tỷ lệ chiết khấu nằm trong khoảng 6% và 7%. Áp dụng cơng thức (2.19), chúng ta cĩ thể tính tỷ lệ chiết khấu, với: k1 = 6% ; và k2 = 7% y NPV1 = - 804,64 + 45 . 10,1059 + 1.000 . 0,3936 = 43,73 y NPV2 = - 804,64 + 45 . 9,4466 + 1.000 . 0,3387 = 40,84 43,73()7% − 6% k = 6% + ≈ 6,52% 43,73 + 40,84 Tỷ lệ chiết khấu tính cho cả năm là: 6,52% x 2 = 13,4% Tỷ lệ này ngụ ý rằng một nhà đầu tư mua trái phiếu ngày hơm nay với giá 804,64 USD và giữ nĩ cho tới khi đáo hạn được hứa hẹn trả lãi với tỷ lệ 13,4% mỗi năm trên khoản tiền đã đầu tư. Tỷ lệ này được gọi là tỷ suất sinh lời tại thời điểm đáo hạn (Yield to Maturity - YTM). Cịn tỷ lệ lãi suất thực của trái phiếu này là: (1,0652)2 - 1 = 0,1347 = 13,47% 3.1.2. Sự thay đổi giá trị của trái phiếu theo thời gian. Giá trị của trái phiếu thường thay đổi liên tục, bởi nhiều nguyên nhân. Trước hết, là do tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường luơn thay đổi vì phải điều chỉnh liên tục theo những điều 28
4. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn kiện và những thơng tin mới. Đồng thời, giá trị của trái phiếu cũng luơn thay đổi theo thời gian, dù cho tỷ suất sinh lời theo thị trường cĩ thay đổi hay khơng! Sự thay đổi giá trị của trái phiếu theo thời gian diễn ra theo hai khuynh hướng: - Giá trị của trái phiếu tăng lên theo thời gian hướng tới mệnh giá, nếu giá trị hiện tại của nĩ thấp hơn mệnh giá (Nếu cĩ được bán theo giá chiết khấu). - Giá trị của trái phiếu giảm hướng tới mệnh giá nếu giá trị hiện tại của nĩ cao hơn mệnh giá (nếu nĩ được bán theo giá cao hơn giá trị của nĩ). Để dễ dàng cho việc phân tích sự thay đổi giá trị trái phiếu theo thời gian, chúng ta giả định rằng tỷ suất sinh lời theo thị trường khơng thay đổi. Giả sử một cơng ty cổ phần phát hành ra nước ngồi loại trái phiếu mệnh giá 1.000 USD, cĩ thời hạn 3 năm và lãi suất danh nghĩa 10%. Để dễ tính tốn, chúng ta giả định tiền lãi được thanh tốn mỗi năm 1 lần, bắt đầu tính từ thời điểm hiện tại. Hình 3.1 cho thấy sự thay đổi giá trị của trái phiếu theo thời gian, với các tỷ lệ sinh lời YTM khác nhau. (Giá trị của trái phiếu) $ YTM = 1.052 YTM = 10% 1.000 952 YTM = 12% t (thời gian) t - 3 t - 2 t - 1 Đáo hạn Hình 3.1. Sự thay đổi giá trị của trái phiếu theo thời gian • Nếu YTM cĩ tỷ lệ 12% và khơng đổi cho tới khi đáo hạn, thì giá trị hiện tại của trái phiếu là 951,96 USD và tăng dần hướng tới mệnh giá để đạt đến giá trị 1.000 USD sau ba năm. Trường hợp này đem lại cho trái chủ một khoản lợi nhuận trên vốn cùng với khoản tiền lãi được trả hàng năm. Trái chủ mua trái phiếu khi phát hành với giá 951,96 USD và sẽ nhận được 966,21 USD nếu bán trái phiếu trong năm thứ nhất. Lợi nhuận trên vốn trong trường hợp này là 966,21 - 955,96 = 14,25 USD. Tỷ lệ hồn vốn trong một năm bao gồm tỷ lệ sinh lời bằng tiền lãi (là tỷ lệ % của tiền lãi so với giá mua trái phiếu), cộng với tỷ lệ thu nhập trên vốn đầu tư (được đo bằng tỷ lệ % của khoản lợi nhuận trên vốn so với giá mua trái phiếu): * Tỷ lệ sinh lời của tiền lãi = 100 : 951,96 = 10,5% * Tỷ lệ sinh lời do gia tăng giá trị của vốn đầu tư = 14,25 : 951,96 = 1,5% * Tổng tỷ lệ lợi tức = 114,25 : 951,96 = 12% 29
5. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn Đơn vị: USD Giá trị trước thời điểm đáo hạn YTM cần thiết 3 năm 2 năm 1 năm Đáo hạn 8% 1.051,54 1.035,67 1.018,52 1.000,00 10% 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 12% 951,96 966,21 982,14 1.000,00 Cách tính giá trị của trái phiếu Với YTM = 12% và tại thời điểm 2 năm trước thì đáo hạn: giá trị của trái phiếu là: 100(*) . PVFA (12% . 2) + 1000 . PVF (12% . 2) = 100 . 1,6901 + 1.000 . 0,7972 = 966,21 USD (*) 1.000 USD x 10% = 100 USD Bảng 3.1. Giá trị của trái phiếu tại một số thời điểm • Khi tỷ lệ YTM ngang bằng với lãi suất ghi trên trái phiếu (10%) giá trị của trái phiếu giữ nguyên ở mức 100 USD và tỷ lệ sinh lời bằng tiền lãi là 10%, cịn tỷ lệ sinh lời do gia tăng giá trị của vốn đầu tư là 0. • Khi tỷ lệ YTM thấp hơn tỷ lệ lãi suất ghi trên trái phiếu, trái chủ sẽ chịu một khoản lỗ vốn. Tuy nhiên, tỷ lệ sinh lời bằng tiền lãi cao hơn tỷ lệ YTM cần thiết sẽ tạo ra một tỷ lệ lợi nhuận thuần đúng bằng tỷ lệ lỗ đĩ và làm cho tổng tỷ lệ sinh lời bằng với tỷ suất YTM cần thiết. Thí dụ, nếu tỷ lệ YTM = 8%, giá bán trái phiếu ở thời điểm hiện tại = 1.051,54 và tỷ lệ sinh lời bằng tiền lãi = 9,51% (100/1.051,54 = 9,51%). Nếu trái phiếu được giữ lại sau 1 năm, khoản tiền lỗ vốn là 15,87 USD (1.035,67 USD - 1.051,54 USD), bằng 1,51% so với giá mua (15,8 USD/1.051,54 USD). Tỷ lệ hồn vốn thuần = 9,51% - 1,51% = 8% - đúng bằng tỷ suất sinh lời cần thiết. Tĩm lại, từ những thí dụ trên cĩ thể rút ra một số kết luận sau: a- Khi tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường của một trái phiếu bằng với tỷ lệ lãi suất ghi trên trái phiếu, thì giá bán trái phiếu bằng với mệnh giá. b- Khi tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường cao hơn lãi suất ghi trên trái phiếu, thì giá bán trái phiếu thấp hơn mệnh giá của trái phiếu. Nếu tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường khơng thay đổi cho tới khi đáo hạn, giá trị của trái phiếu tăng dần từ giá bán hướng tới mệnh giá, tạo ra một khoản lợi nhuận trên vốn đầu tư. c- Khi tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường thấp hơn lãi suất ghi trên trái phiếu, trái phiếu được bán với giá cao hơn mệnh giá. Nếu tỷ suất sinh lời cần thiết khơng thay đổi cho tới khi đáo hạn, giá trị của trái phiếu giảm dần từ giá bán hướng tới mệnh giá, đem lại một khoản lỗ vốn đầu tư, nhưng được bù đắp bằng một phần tiền lãi. Những khía cạnh này cĩ vai trị rất quan trọng đối với các trái chủ cũng như đối với các nhà quản trị. Những khoản lợi nhuận và lỗ vốn đầu tư là phần khơng thể thiếu trong tỷ lệ hồn vốn của trái phiếu. Thậm chí nếu tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường khơng thay đổi, thì những khoản thu nhập hay lỗ vốn vẫn phải được quan tâm, xem xét. 3.1.3. Rủi ro và tỷ suất sinh lời cần thiết. Chúng ta tiếp tục xem xét một khía cạnh khác cĩ tác động đến giá trị của trái phiếu bằng việc đánh giá mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời cần thiết. 30
6. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn a. Nhận xét chung. Giả sử một người gửi vào ngân hàng cơng thương 100 triệu VNĐ, với lãi suất 10%/năm. Ngân hàng tiến hành các thủ tục bảo hiểm đối với khoản tiền này tại Cơng ty Bảo hiểm Tp. Hồ Chí Minh (Bảo Minh). Do đĩ, nếu ngân hàng khơng trả được lãi và vốn gốc, cơng ty Bảo Minh sẽ trả thay cho họ theo những nội dung đã bảo hiểm. Bởi vậy, khoản đầu tư này cĩ mức rủi ro rất thấp (vẫn cịn những rủi ro khác cĩ thể xảy ra với người gửi tiền như lạm phát v.v ) Một dự án đầu tư khác cùng với số tiền 100 triệu VNĐ, nhưng cĩ hai khả năng cĩ thể xảy ra: • Khả năng thứ nhất: Nhà đầu tư cĩ thể thu được 100 triệu VNĐ, với xác suất 50%. • Khả năng thứ hai: Nhà đầu tư cĩ thể thu được 120 triệu VNĐ, với xác suất 50%. Như vậy, thu nhập trung bình của nhà đầu tư là : 100 tr.VND x 0,5 + 120 tr.VND x 0,5 = 110 tr.VND Tỷ lệ hồn vốn của dự án là: 110tr −100tr x 100 = 10% 100tr Tuy tỷ suất sinh lời đều bằng 10%, nhưng khơng như tiền gửi vào ngân hàng, khoản đầu tư này bị lệ thuộc vào rủi ro bởi khơng thể biết trước kết quả của nĩ. Hầu hết các nhà đầu tư đều từ chối dự án đầu tư thứ hai và chọn giải pháp gửi tiền vào ngân hàng để chắc chắn nhận được 10% lợi nhuận. Bởi cả hai phương án đầu tư đều cĩ tỷ suất sinh lời kỳ vọng như nhau, nhưng giải pháp gửi tiền vào ngân hàng cĩ mức rủi ro thấp hơn. Tuy nhiên, khơng phải các nhà đầu tư luơn chọn giải pháp cĩ mức độ rủi ro thấp, mà thái độ chấp nhận của các nhà đầu tư là rủi ro phải tương xứng với lợi nhuận. Chẳng hạn, nếu phương án đầu tư thứ 2 cĩ thu nhập là 105 tr và 125 tr VNĐ, với xác suất 50% và 50%; thì thu nhập trung bình sẽ là 115 tr. VNĐ và tỷ lệ hồn vốn là 15%. Trong trường hợp này, nhiều người sẽ chấp nhận rủi ro, chọn phương án đầu tư thứ 2 để hy vọng thu được nhiều lợi nhuận hơn. Thực tế cho thấy, khơng phải tất cả mọi người đều luơn cĩ thái độ né tránh rủi ro, mà nhiều người, trong nhiều trường hợp cĩ thái độ chủ động tham gia vào những cơ hội đầu tư cĩ mức độ rủi ro rất cao (như mua vé số chẳng hạn). Đồng thời, cơng trình nghiên cứu trên những bình diện rộng lớn đã cho thấy hầu như tất cả các nhà đầu tư đều cĩ biểu hiện những tích sản tài chính (các chứng khốn) cĩ mức rủi ro càng cao, thì cũng cĩ tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường càng cao. Hình 3.2 minh họa thực tế này. Tỷ suất sinh lời cần thiết (%) Rủi ro lợi nhuận Lợi nhuận trả cho rủi ro cao Rủi ro thuần tuý Lợi nhuận trả cho rủi ro thuần tuý Rủi ro Hình 3.2. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời cần thiết và rủi ro 31
7. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn Tỷ lệ lợi nhuận ít rủi ro là tỷ lệ mà tại đĩ thị trường chiết khấu dịng lưu kim của các tích sản tài chính với mức rủi ro thơng thường. Đối với những khoản đầu tư mạo hiểm vượt qua mức rủi ro thơng thường, tỷ lệ lợi nhuận cũng sẽ cao hơn bình thường. Phần cao hơn này là sự đền bù cho những nhà đầu tư đã chấp nhận rủi ro và cĩ thể coi đĩ là phần lợi nhuận trả cho rủi ro cao. Lợi nhuận trả Phần cao hơn tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường = cho rủi ro cao trên tỷ lệ hồn vốn rủi ro thuần tuý Hay Tỷ suất sinh lời cần thiết Tỷ lệ lợi nhuận tương Lợi nhuận trả đối với một khoản đầu tư = ứng với mức rủi ro + cho rủi ro cao mạo hiểm thuần tuý Tính rủi ro của tài sản ảnh hưởng rất lớn đến thị giá của nĩ. Thị giá của một tích sản tài chính cĩ mối quan hệ tỷ lệ nghịch với mức độ rủi ro: - Khi mức độ rủi ro thấp, thị giá của tích sản tăng lên. - Khi mức độ rủi ro cao, thị giá sẽ giảm xuống. Đối với các loại trái phiếu, chúng ta cĩ thể thấy rằng khi tỷ lệ chiết khấu k tăng lên và dịng lưu kim kỳ vọng khơng đổi, thì giá trị của trái phiếu giảm. Chẳng hạn, một trái phiếu cĩ mệnh giá 10 triệu VND, lãi suất ghi trên trái phiếu 7%/năm, thời gian đáo hạn 8 năm. Nếu mức độ rủi ro của trái phiếu này ở mức mà YTM do thị trường xác lập là 9%, thì thị giá của trái phiếu là (cơng thức 3.2) B = 0,7 tr x PVFA (9%,8) + 10 tr x PVF (9%, 8) = 0,7 tr x 5,5348 + 10tr x 0,5019 = 8,89336 tr VNĐ Nhưng nếu tỷ suất YTM của thị trường cao hơn, chẳng hạn là 10%, thì thị giá của trái phiếu chỉ là 8,3994 tr. VNĐ. B = 0,7 tr x PVFA (10%,8) + 10 tr x PVF (10%, 8) = 0,7 tr x 5,3349 + 10tr x 0,4665 = 8,39943 tr VNĐ Trong các mục tiếp theo, chúng ta sẽ phân tích rõ mối quan hệ giữa dịng lưu kim kỳ vọng tương lai, rủi ro, tỷ lệ hồn vốn cần thiết và thị giá. Quá trình phân tích này sẽ làm rõ hơn mối quan hệ giữa rủi ro và thị giá của trái phiếu. b.Rủi ro của trái phiếu. Cĩ 4 loại rủi ro chủ yếu mà khi đầu tư vào trái phiếu thường gặp: • Rủi ro tín dụng (người phát hành mất khả năng thanh tốn) • Rủi ro lãi suất • Rủi ro thanh khoản (khơng thể chuyển đổi trên thị trường) • Rủi ro sức mua b1. Rủi ro tín dụng. Rủi ro tín dụng là loại rủi ro mà người phát hành trái phiếu khơng cĩ đủ khả năng tài chính để thanh tốn khoản tiền phải trả như họ đã cam kết. Ví dụ: Một giấy nợ ngắn hạn được phát hành với cam kết sẽ thanh tốn một lần khi đáo hạn sau 90 ngày, mệnh giá 100.000 USD. Giả sử giấy nợ khơng thuộc loại đầu tư mạo hiểm và giá bán 32
8. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn trên thị trường (thị giá) ở thời điểm hiện tại là 98.522,17 USD. Sử dụng mơ hình DCF chúng ta cĩ thể tìm được tỷ suất lợi tức theo năm của nĩ. 100.000 Tỷ suất lợi tức 90 ngày của thương phiếu là - 1 = 0,015 = 1,5%. 98.522,17 360 Tỷ suất lợi tức/năm của thương phiếu là 1,5% = 6% 90 Trong khi đĩ, một thương phiếu khác cĩ cùng mệnh giá và cĩ 0,5% khả năng cĩ thể xảy ra rủi ro tín dụng. Để đơn giản hố, chúng ta giả sử rằng nếu xảy ra rủi ro tín dụng, trái chủ khơng nhận được gì cả. Trong trường hợp này, khoản tiền thanh tốn kỳ vọng nhận được sau 90 ngày là: 99,5% x 100.000 + 0,5% x 0 = 99.500 USD Giá trị của thương phiếu này thấp hơn thương phiếu trên bởi hai nguyên nhân: • Khoản tiền kỳ vọng nhận được thấp hơn (99.500 USD thay vì 100.000 USD) • Tỷ suất lợi tức cao hơn bởi nĩ là một khoản đầu tư thuộc loại mạo hiểm. Giả sử nếu chúng ta điều chỉnh tỷ suất lợi tức theo mức độ rủi ro và tỷ lệ hồn vốn của thương phiếu này là 6,5%. Tỷ suất lợi tức 90 ngày là: 6,5% / 4 = 1,625% 99.500 Giá trị của nĩ là : = 97.908,98 USD 1,01625 Để giúp các nhà đầu tư đánh giá rủi ro tín dụng của các loại trái phiếu dài hạn và ngắn hạn, tại các nước phát triển cĩ những cơng ty chuyên thực hiện những dịch vụ tài chính để xác định chất lượng trái phiếu. Những kết quả, đánh giá này giúp các nhà đầu tư xếp loại trái phiếu thành nhiều hạng rủi ro tín dụng và sử dụng những ký hiệu riêng để chỉ từng loại chứng khốn. Qua những số liệu thống kê và theo dõi thị giá của các loại trái phiếu, các nhà nghiên cứu kinh tế đã rút ra một số kết luận sau: a- Tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường cĩ khuynh hướng thay đổi theo thời gian, phù hợp với mức lãi suất chung. b- Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ lệ hồn vốn hình thành trên thị trường thể hiện: mức độ rủi ro càng cao, thì tỷ lệ hồn vốn cần thiết càng cao. Do đĩ, thứ tự xếp hạng tỷ suất sinh lời cần thiết của từng loại trái phiếu được xếp loại như sau: k trái phiếu cơng ty > k trái phiếu cp b2. Rủi ro lãi suất. Tỷ lệ lãi suất liên tục biến động, phản ánh những thay đổi về cung và cầu đối với tín dụng nĩi chung và từng loại tín dụng cụ thể nĩi riêng. Vì lý do đĩ, dẫn tới cĩ những thay đổi liên tục về tỷ suất sinh lời cần thiết của trái phiếu. Nhưng thay đổi này đem lại rủi ro cho trái chủ và những rủi ro này được “đền bù” bằng những thay đổi về thị giá của các loại trái phiếu. Để minh hoạ, chúng ta xem xét một trái phiếu cĩ thời hạn 4 năm, được ký hiệu là B4 và một trái phiếu cĩ thời hạn 10 năm, được ký hiệu là B10. Cả hai loại trái phiếu đều cĩ mệnh giá 10 triệu VNĐ và lãi suất ghi trên trái phiếu là 8% /năm, trả lãi cuối mỗi năm một lần. * Để thấy rõ giá trị của trái phiếu B4 thay đổi khi lãi suất thay đổi, chúng ta giả sử rằng tỷ suất YTM cần thiết trên thị trường của trái phiếu B4 bằng lãi suất ghi trên trái phiếu - 8%/năm. • Sử dụng mơ hình DCF, chúng ta tính được giá trị thay giá bán của nĩ: 33
9. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn 4 0,8 10 B = + 4 ∑ t 4 t =1 ()1,08 ()1,08 = 0,8tr . PVFA (8%,4) + 10tr . PVF (8%, 4) = 0,8 . 3,3121 + 10 . 0,7350 = 10tr . VNĐ (đã làm trịn số) • Nếu tỷ suất sinh lời tăng lên và những trái phiếu mới cĩ những tính chất tương tự được bán cho cơng chúng với lãi suất 10%/năm. Cơng chúng đầu tư sẽ tìm thấy chi phí cơ hội của họ là 10% và tỷ suất YTM cần thiết của những trái phiếu điển hình cũng sẽ tăng lên tới 10%. Vì vậy, giá bán của trái phiếu B4 sẽ giảm 0,6341 tr . VNĐ. B4 = 0,8 . PVFA (10%,8) + 10tr . PVF (10%, 8) = 0,8 . 3,1699 + 10 . 0,6830 = 9,3659tr . VNĐ • Ngược lại, nếu tỷ suất sinh lời cần thiết giảm xuống cịn 6%/năm, thì giá bán trái phiếu B4 sẽ tăng lên. B4 = 0,8 . PVFA (6%,4) + 10 . PVF (6%, 4) = 0,8 . 3,1699 + 10 . 0,6830 = 10,6931tr . VNĐ * Đối với trái phiếu B10, chúng ta cĩ những tính tốn sau • Khi tỷ suất YTM trên thị trường là 8%/năm, giá trị (hay giá bán) của trái phiếu này bằng mệnh giá. 10 0,8 10 B = + 10 ∑ t 10 t =1 ()1,08 ()1,08 = 0,8tr . PVFA (8%,10) + 10tr . PVF (8%, 10) = 0,8 . 6,7101 + 10 . 0,4632 = 10tr . VNĐ (đã làm trịn) • Khi tỷ suất sinh lời cần thiết là 10%, giá trị của trái phiếu giảm 1,2293 tr. VNĐ B10 = 0,8 . PVFA (10%,10) + 10 . PVF (10%, 10) = 0,8 . 6,1446 + 10 . 0,3855 = 8,77071tr . VNĐ • Khi tỷ suất sinh lời cần thiết giảm xuống ở mức 6%, giá trị của trái phiếu B4 tăng 1,4721 tr. VNĐ B10 = 0,8 . PVFA (6%, 10) + 10 . PVF (6%, 10) = 0,8 . 7,3601 + 10 . 0,5584 = 11,4721 tr . VNĐ Những kết quả tính tốn này được tĩm tắt trong bảng sau đây: Đơn vị: Triệu VND Tỷ suất YTM (%) Thời gian đáo hạn (năm) 4 10 6 10 6931 11 4721 8 10 10 10 9,3659 8,7707 Bảng 3.2: Độ nhạy về giá trị của trái phiếu đối với tỷ suất YTM Rõ ràng là, giá bán của trái phiếu dài hạn chịu ảnh hưởng mạnh hơn của những thay đổi về lãi suất so với giá của trái phiếu ngắn hạn. Hiện tượng này được thể hiện trong hình 3.3 với hai đồ thị biểu diễn độ nhạy về giá trị của hai loại trái phiếu năm 4 năm và 10 năm đối với tỷ suất YTM. 34
10. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn Th ị giá của trái phiếu (tr.VND) 12 11 10 9 B 4 8 B10 YTM (%) 5 6 7 8 9 10 11 Lãi suất danh nghĩa Hình 3.3 - Độ nhạy về giá trị của trái phiếu dài hạn đối với những thay đổi về tỷ suất YTM Điều quan trọng là khơng thể so sánh rủi ro lãi suất của trái phiếu dài hạn với rủi ro lãi suất của trái phiếu ngắn hạn nếu chỉ duy nhất dựa trên cơ sở độ nhạy về giá trị của trái phiếu đối với những thay đổi về tỷ suất sinh lời. Trong những phân tích trên, chúng ta đã so sánh những thay đổi về giá trị trái phiếu dựa trên sự thay đổi đã định trước của tỷ suất YTM. Nhưng trong thực tế, qua tiến hành khảo sát theo dõi trong nhiều năm các nhà kinh tế thấy rằng lãi suất của trái phiếu dài hạn ổn định hơn lãi suất của trái phiếu ngắn hạn. Hay độ lệch chuẩn của lãi suất trái phiếu ngắn hạn lớn hơn trị số này của trái phiếu dài hạn. Vì lẽ đĩ, khi tiến hành so sánh rủi ro lãi suất của trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn, chúng ta phải luơn quan tâm đến hai yếu tố: - Lãi suất ngắn hạn biến động nhiều hơn lãi suất dài hạn. - Trái phiếu dài hạn nhạy cảm hơn đối với những thay đổi về tỷ suất sinh lời. b3. Rủi ro thanh khoản. Rủi ro thanh khoản cịn được hiểu là rủi ro về khả năng chuyển đổi trên thị trường. Một chứng khốn sẽ cĩ rủi ro thanh khoản thấp, nếu nĩ được bán nhanh chĩng mà khơng chịu những nhượng bộ quan trọng về giá cả. Một số chứng khốn được giao dịch nhiều sẽ đem lại cho chúng mức rủi ro thanh khoản tối thiểu, trong khi đĩ nhiều chứng khốn khác cĩ rủi ro thanh khoản đáng kể. Trái phiếu kho bạc là một loại tích sản tài chính cĩ tính thanh khoản cao, cịn chứng chỉ tiền gửi ngân hàng cĩ thời hạn là loại tích sản tài chính cĩ tính thanh khoản thấp hơn - tức rủi ro thanh khoản cao hơn trái phiếu kho bạc. b4. Rủi ro sức mua hay rủi ro do lạm phát gây ra Đây là loại rủi ro xảy ra đối với tất cả các loại chứng khốn, rủi ro này do trái chủ chịu. Do đĩ, khi chuẩn bị đầu tư mua chứng khốn, người mua thường cĩ những dự kiến về tỷ lệ lạm phát trong khoảng thời gian dự định sẽ đầu tư. Tuy nhiên, tỷ lệ lạm phát thực tế thường khác với tỷ lệ dự báo trước. Bởi vậy, sức mua đối với các loại chứng khốn sẽ cao hơn dự kiến tại thời điểm cuối của đợt phát hành nếu tỷ lệ lạm phát thực tế thấp hơn dự đốn và ngược lại. Tính khơng chắc chắn này được gọi là rủi ro sức mua hay rủi ro lạm phát. b5. Rủi ro chung của trái phiếu. Mỗi loại rủi ro đã nêu trên gĩp một phần nào đĩ vào rủi ro chung của những chứng khốn cĩ thu nhập cố định. Những lợi nhuận trả thêm cho rủi ro của thị trường phản ánh mức độ rủi ro chung của nhiều loại chứng khốn khác nhau và thị giá của chúng được hình thành dựa trên những yếu tố này. 35
11. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn 3.2. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 3.2.1. Lợi nhuận và giá trị của cổ phần thường. a. Nhận định chung. Khơng giống các loại chứng khốn cĩ thu nhập cố định, cổ phần thường khơng cĩ kỳ hạn đáo hạn và doanh nghiệp khơng cĩ bổn phận định trước phải trả bất cứ khoản lợi tức cổ phần nào cho các cổ đơng. Điều này tạo cho mỗi cổ phần một dịng lưu kim khơng thể dự tính trước khác với dịng lưu kim của một trái phiếu, do đĩ làm cho việc xác định giá trị của cổ phần gặp rất nhiều khĩ khăn. Tuy nhiên, chúng ta cĩ thể áp dụng mơ hình DCF để định giá cổ phiếu vì lẽ trong trường hợp này, chúng ta cũng đánh giá từng giá trị kỳ vọng, đơn lẻ của dịng lưu kim hỗn hợp. Cơng thức để xác định giá trị của cổ phiếu là: d1 d 2 d n Pn P0 = + + + + 1+ k ()1 + k 2 ()1+ k n ()1+ k n n d P ⇒ P = t + b (3.3) 0 ∑ t n t =1 ()1+ k ()1 + k Với : P0 = Giá bán cổ phần ở thời điểm hiện tại Pn = Giá bán cổ phần trên thị trường tại thời điểm kết thúc kỳ hạn thứ n. dt = Lợi tức cổ phần kỳ vọng của mỗi cổ phần tại thời điểm kỳ hạn thứ t. Cơng thức (3.3) cĩ thể được phát biểu như sau: “Giá bán của một cổ phiếu bằng giá trị chiết khấu dịng lưu kim kỳ vọng của cổ phiếu. Nghĩa là giá trị chiết khấu của những khoản lợi tức cổ phần đã nhận được và giá bản cổ phiếu tại thời điểm kỳ vọng mà nĩ được bán”. Thí dụ 1: Một cổ phiếu kỳ vọng được chia lợi tức cổ phần trong năm là 2,20 USD, giá bán kỳ vọng của nĩ ngay sau thời điểm chia cổ tức là 60,50 USD và tỷ suất sinh lời cần thiết trên cổ phần là 14% (tỷ lệ chiết khấu), thì giá bán cổ phiếu ở thời điểm hiện tại là: 2,20 + 60,50 Po = = 55 USD 1,14 Thí dụ 2: Một người sử dụng một cổ phần và cĩ ý định bán nĩ vào cuối năm thứ 10. Nếu cổ phần cĩ kỳ vọng được chia lợi tức cổ phần mỗi năm là 1,50 USD, thị giá của nĩ ở thời điểm cuối năm thứ 10 là 53 USD và tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường là 10%/năm. Thị giá ở thời điểm hiện tạo của cổ phần là: 10 1.50 53 P = + 0 ∑ t 10 t =1 ()1+ k ()1 + k Po = 1.50 PVFA ( 10%. 10) + 53 PFV ( 10%.10) Po = 1.5 . 6,1446 + 53. 0,3855 = 29.65 USD Nhưng những kỳ vọng của người cổ động về giá bán trong tương lai của cổ phiếu được dựa trên cơ sở nào? Tại sao người cổ đơng lại cĩ thể hy vọng cổ phiếu được bán với giá nào đĩ mà khơng phải là một giá khác? Vì lẽ giá trị của cổ phiếu đối với một người mua tại bất cứ thời điểm nào trong tương lai cũng đều dựa trên dịng lưu kim mà người đĩ kỳ vọng sẽ nhận được từ cổ phiếu do đĩ giá bán cổ phiếu ở thời điểm hiện tại phải bằng với giá trị hiện giá về thời điểm bán tất cả mọi khoản thu 36
12. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn nhập kỳ vọng trong tương lai. Hay nĩi cách khác, giá trị của cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của tất cả mọi khoản lợi tức cổ phần kỳ vọng trong tương lai của nĩ. Bởi vậy, cần sử dụng mơ hình DCF để định giá cổ phiếu bằng cách chiết khấu tất cả mọi khoản tiền lợi tức cổ phần tương lai của nĩ. d1 d 2 d 3 P0 = + + + 1+ k ()1 + k 2 ()1+ k 3 x d P = t (3.4) 0 ∑ t t =1 ()1+ k Cơng thức (3.4) là mơ hình định giá lợi tức cổ phần. Thí dụ 3: Nếu một cổ phần kỳ vọng mỗi năm được chia 2 USD lợi tức cổ phần, khoản cổ tức này khơng cĩ thời hạn chấm dứt và tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường là 10%/năm. Giá bán của cổ phần này được tính như sau: x 2 2 P = = = 20 USD 0 ∑ t t =1 ()1+ 0,1 0,1 Việc tính tốn trên được thực hiện khá đơn giản. Tuy nhiên thật là khĩ khăn khi áp dụng mơ hình DCF nằm ở trong việc xác định các khoản lợi tức cổ phần tương lai và tỷ suất sinh lời cần thiết của cổ phần với độ chính xác hợp lý. b. Mơ hình dịng lưu kim lợi tức cổ phần gia tăng khơng đổi. Việc thực hiện những đánh giá riêng rẽ về mỗi khoản tiền lợi tức cổ phần tương lai là một cơng việc rất khĩ khăn. Trong thực tế thường cĩ những dịng lưu kim bao gồm những khoản lợi tức cổ phần cĩ tỷ lệ gia tăng khơng đổi trong tương lai. Nếu ký hiệu lợi tức cổ phần ở thời điểm hiện tại của mỗi cổ phần là d0 và tỷ lệ gia tăng kỳ vọng hàng năm trong những năm tiếp theo là g. Chúng ta cĩ thể biểu diễn những khoản lợi tức cổ phần kỳ vọng như sau: d1 = d0 (1 + g) 2 d2 = d0 (1 + g) t dt = d0 (1 + g) Từ d1 = d0 (1 + g), chúng ta cĩ thể phát triển cơng thức (3.4) như sau: 2 d1 d1 ()1+ g d1 (1+ g) P0 = + + + 1+ k ()1+ k 2 ()1+ k 3 Rút gọn cơng thức, ta cĩ: d1 P0 = (3.5) k − g Dịng lưu kim lợi tức cổ phần cĩ mức tăng khơng đổi được biểu diễn như sau: 2 3 d0 d1 = d0 (1 + g) d2 = d0 (1 + g) d3 = d0 (1 + g) t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 Thí dụ: Giả sử một cổ phần cĩ d0 = 1,50 USD, g = 6%, k = 12%, thị giá bán của nĩ sẽ là: 37
13. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn d1 = 1,50 . 1,06 = 1,59 USD 1,59 P0 = = 26,50 USD 0,12 − 0,06 Như đã đề cập ở điểm 1, giá trị của cổ phiếu phản ánh giá trị hiện tại của tất cả các khoản lợi tức cổ phần tương lai, bất chấp thời hạn giữa chúng của nhà đầu tư chứng khốn. Để thấy rõ điều này, chúng ta thử tính giá trị hiện tại của cổ phiếu trong thí dụ trên, với điều kiện bổ sung là người cổ đơng cĩ dự tính bán nĩ ngay sau khi nhận được khoản tiền cổ tức của năm đầu (thời điểm sau d1). Tại thời điểm đĩ, lợi tức cổ phần d1 = 1,59 và đã trở thành một khoản tiền quá khứ, khoản tiền cổ tức kế tiếp (d2 = 1,59 x 1,06 = 1,6854) sẽ là khoản tiền kỳ vọng của năm tiếp theo. Giá bán cổ phiếu tại thời điểm đĩ (giả sử tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường khơng thay đổi) sẽ là: d 2 1,6854 P1 = = = 28,09 USD k − g 0,12 − 0,06 Do đĩ, giá trị hiện tại của cổ phiếu mà người cổ đơng dự tính bán trong một năm là: d1 + P1 1,59 + 28,09 P0 = = = 26,50 USD 1+ k 1,12 Kết quả này bằng với giá trị thu được khi chiết khấu tất cả các khoản lợi tức cổ phần tương lai. Bởi vậy, chúng ta thấy rõ những tính tốn về giá trị hiện tại của một cổ phiếu khơng phụ thuộc vào thời hạn sở hữu nĩ. Cũng cần lưu ý rằng, nếu cả g và k đều khơng đổi, thì giá bán cổ phiếu sẽ tăng với một tỷ lệ tương tự như lợi tức cổ phần. Chẳng hạn, giá bán cổ phần ở thời điểm kết thúc một năm (P1 = 28,09 USD) sẽ cao hơn giá bán trước đĩ một năm bằng đúng 6% (P0 = 26,50 USD). Thực vậy, lợi nhuận trên vốn của năm đầu là P1 - P0 và vừa đúng bằng 6% của giá bán ở thời điểm ban đầu của cổ phiếu: P + P 28,09 + 26,50 g = 1 0 = = 6% P0 26,50 Để thấy rõ tại sao xảy ra điều này, cần lưu ý rằng giá bán mỗi cổ phần tại thời điểm t và t + 1 là: d t+2 Pt = , Pt+1 = k −g Vì lẽ dt+2 = dt+1 (1 + g), do đĩ: dt+2 dt+1 ()1+ g Pt+1 = = = Pt (1 + g), và k −g k −g Tỷ suất lợi nhuận trên P − P P (1+ g)− P g P = t+1 t = t t = t = g vốn hàng năm Pt Pt Pt c. Mơ hình dịng lưu kim lợi tức cổ phần gia tăng giảm dần. Trong thực tế, cĩ nhiều cơng ty lớn cĩ tỷ lệ tăng trưởng khơng ngừng và ổn định. Song cũng cĩ nhiều doanh nghiệp trải qua những thời kỳ phát triển giảm dần, mà rõ ràng là khơng thể kỳ vọng tiếp tục phát triển mãi. Do đĩ, về nguyên tắc, cơng thức (3.4) vẫn được áp dụng, nhưng do tỷ lệ gia tăng lợi tức cổ phần khơng ổn định nên địi hỏi phải cĩ sự điều chỉnh thích hợp. 38
14. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn Thí dụ: Giả sử một cổ phiếu cĩ lợi tức cổ phần được chia lần đầu (d0) là 1,50 USD, lợi tức cổ phần gia tăng mỗi năm 20% trong 4 năm kế tiếp. Từ năm thứ 5 trở đi, tỷ lệ này giảm xuống chỉ cịn 6% mỗi năm. Tỷ lệ sinh lời cần thiết theo thị trường là 16%. Giá trị hiện tại của lợi tức cổ phần tương lai được tính như sau: d1 = 1,50 . (1 + 0,2) = 1,8000 USD 2 d2 = 1,50 . (1 + 0,2) = 2,1600 USD 3 d3 = 1,50 . (1 + 0,2) = 2,25920 USD 4 d4 = 1,50 . (1 + 0,2) = 3,1104 USD d5 = d4 . 1,06 = 3,2970 USD Vì lẽ tỷ lệ gia tăng lợi tức cổ phần ước tính từ năm thứ 5 trở đi chỉ tăng 6%/năm và tỷ lệ này khơng thay đổi. Do đĩ mơ hình dịng lưu kim lợi tức cổ phần gia tăng khơng đổi được sử dụng để tìm giá trị của cổ phiếu tại thời điểm t = 4 d 5 3,2970 P4 = = = 32,97 USD k − g 0,16 − 0,06 Giá bán cổ phiếu tại thời điểm t = 0 được xác định như sau: d1 d 2 d 3 d 4 P4 P0 = + + + + 1+ k ()1+ k 2 ()1+ k 3 ()1+ k 4 ()1+ k 4 1,80 2,160 2,592 3,1104 32,97 = + + + + = 24,7443 USD 1,16 ()1,16 2 ()1,16 3 ()1,16 4 ()1,16 4 3.2.2. Tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường. Mơ hình tăng trưởng lợi tức cổ phần khơng đổi và giảm dần cũng cĩ thể được sử dụng để ước tính tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường của một cổ phiếu. • Từ cơng thức (3.5) của mơ hình tăng lợi tức cổ phần khơng đổi ta cĩ thể biến đổi để tìm tỷ suất sinh lời cần thiết k: d1 d1 d1 P0 = ⇒ k - g = => k = + g (3.6) k − g P0 P0 Cơng thức (3.6) chỉ rõ rằng tỷ suất sinh lời cần thiết của một cổ phiếu bằng tổng số “tỷ suất lợi tức cổ phần” kỳ vọng. Chẳng hạn, nếu lợi tức cổ phần của một cổ phiếu ở năm tiếp theo (d1) kỳ vọng là 2,240 VNĐ, tỷ lệ tăng lợi tức cổ phần hàng năm là 5% và khơng đổi. Giá bán cổ phiếu ở thời điểm hiện tại là 32.000 VNĐ. Sử dụng cơng thức (4.4), ta tính được tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường là: d 2.240 k = 1 + g = + 0,05 = 0,1 = 12% P0 32000 Tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường là 12%/năm, và các nhà đầu tư hy vọng nhận được từ lợi tức cổ phần 7%, cộng với 5% lợi nhuận do sự gia tăng giá trị của vốn đầu tư. Chúng ta cũng cần hiểu rằng khi cổ phần trở nên rủi ro hơn thì tỷ suất sinh lời cần thiết sẽ tăng lên và do đĩ, giá bán cổ phiếu sẽ giảm xuống. Chẳng hạn, nếu giá bán cổ phiếu giảm xuống cịn 28000 VNĐ và các nhà đầu tư vẫn dự tính tỷ lệ tăng lợi tức cổ phần là 5%. Tỷ suất sinh lời cần thiết sẽ tăng lên mức : 39
15. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn d 2.240 k = 1 + g = + 0,05 => k = 0,08 + 0,05 = 13% P0 28000 • Mơ hình gia tăng lợi tức cổ phần giảm dần cũng được sử dụng để tính tỷ suất sinh lời cần thiết. Ví dụ: Giả sử bạn bán một cổ phiếu ở thời điểm hiện tại là 36.000 VNĐ, lợi tức cổ phần d0 là 1000 VNĐ, tỷ lệ tăng được kỳ vọng là 30% mỗi năm, trong 3 năm liên tiếp và 5% cho những năm tiếp theo. Để tìm tỷ suất sinh lời cần thiết, trước tiên chúng ta cần tính lợi tức cổ phần từ năm 1 tới năm 4: d1 = 1000 . 1,3 = 1.300 VNĐ 2 d2 = 1000 . (1,3) = 1.690 VNĐ 2 d3 = 1000 . (1,3) = 2.197 VNĐ d4 = d3 . 1,05 = 2.306,85 VNĐ Sử dụng cơng thức (4.1) và (4.3). Ta cĩ : d1 d2 d3 p3 P0 = + + + 1+ k ()1+ k 2 ()1+ k 3 ()1+ k 3 d4 2306,85 Trong khi đĩ: P3 = = k - g ()k - 0,5 Thay các giá trị vào phương trình ta được: 1.300 1.690 2.197 2.306,85 36000 = + + + 1+ k ()1+ k 2 ()1+ k 3 ()(1+ k 3 k − 0,05 ) Bằng phương pháp nội suy, chúng ta tìm được tỷ suất sinh lời cần thiết (k) là 10,4%. 3.2.3. Đánh giá tỷ suất sinh lời và rủi ro của cổ phần thường. Chúng ta đã phân biệt giữa các loại rủi ro như rủi ro tín dụng, rủi ro lãi suất, rủi ro thanh khoản và rủi ro sức mua trong đầu tư vào trái phiếu. Trong phần này chúng ta sẽ lần lượt đánh giá rủi ro khi đầu tư vào cổ phần thường. Tuy nhiên, trước khi nghiên cứu rủi ro, chúng ta phải xem xét về tỷ suất lợi nhuận. Vì cổ phần thường khơng cĩ thời gian đáo hạn, nên tỷ suất sinh lời được tính tốn theo thời hạn sở hữu chúng (một tháng, một quý hay một năm v.v ). Tỷ suất sinh lời được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm (%) lợi nhuận (hay thua lỗ) so với khoản tiền đầu tư ban đầu. Cổ đơng nhận được lợi tức cổ phần và khoản thu nhập (hay thua lỗ) do chênh lệch giữa giá bán so với tiền vốn đầu tư ban đầu. Tĩm lại, tỷ suất sinh lời được cấu tạo bởi hai thành phần: tỷ lệ lợi tức cổ phần và tỷ lệ sinh lời trên vốn đầu tư. Chẳng hạn, một người mua một cổ phiếu với giá 58 USD, sau một năm bán được 64,38 USD và nhận được 0,87 USD lợi tức cổ phần. Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu đĩ là: - Tỷ lệ lợi tức cổ phần = 0,87/58 = 0,015 = 1,50% - Tỷ lệ lợi tức trên vốn đầu tư = 6,38/58 = 0,110 = 11,00% Tổng tỷ suất sinh lời 7,25/58 = 0,125 = 12,50$ Việc tính tốn này đơn giản hơn khi phải dự đốn trước và tính tỷ suất sinh lời tương lai. 40
16. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn Chúng ta cĩ thể thiết lập bảng phân phối xác suất về tỷ suất sinh lời tương lai của cổ phiếu bằng cách sử dụng ĩc phán đốn và những thơng tin cĩ sẵn như sự phân phối tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong quá khứ và những phân tích dự báo về doanh nghiệp, ngành cơng nghiệp hay nền kinh tế. a. Phân phối xác suất. Vì khơng thể biết được chắc chắn về tỷ suất sinh lời tương lai của một cổ phiếu, nên tỷ suất sinh lời thường được đề cập như một biến ngẫu nhiên. Để hiểu rõ khái niệm này, chúng ta xem xét sự phân bổ xác suất của tỷ lệ sinh lời của hai cổ phiếu A và B trong bảng 3.4. Tình trạng của nền kinh tế Cổ phiếu A Cổ phiếu B Tỷ suất sinh Tỷ suất sinh Xác suất Xác suất lời (k-%) lời (k-%) Bùng nổ kinh tế 22 0,12 48 0,12 Tăng trưởng khá 18 0,18 28 0,18 Tăng trưởng trung bình 14 0,4 22 0,4 Dưới trung bình 10 0,18 16 0,18 Suy thối 6 0,12 -4 0,12 Tổng 1,0 1,0 Bảng 3.4. Phân phối xác suất về tỷ suất sinh lời của hai cổ phiếu A và B Hình 3.3, cũng trình bày đồ thị về sự phân bố xác suất của tỷ suất sinh lời của hai cổ phiếu A và B. Các biểu đồ cột minh hoạ 5 khả năng cĩ thể xảy ra đối với nền kinh tế: bùng nổ kinh tế, tăng trưởng khá, tăng trưởng trung bình, dưới trung bình và suy thối - trong từng khả năng đĩ ứng với từng tỷ suất sinh lời của hai cổ phiếu. Cổ phiếu A Cổ phiếu B Xác suất Xác suất 0.4 0.3 0.2 0.1 0 k (%) 0 10 20 30 40 50 Hình 3.3 Đồ thị phân bố xác suất tỷ lệ sinh lời của hai loại cổ phiếu A và B Sự phân bố xác suất như trong bảng 3.4 và hình 3.3 là rời rạc, vì lẽ số lượng tỷ suất sinh lời cĩ thể xảy ra là cĩ hạn. b. Giá trị kỳ vọng. Giá trị kỳ vọng hay trung vị của một biến ngẫu nhiên là giá trị trung bình trọng của những hệ quả cĩ thể xảy ra . Nếu ký hiệu ki là tỷ suất sinh lời kỳ thứ i và xác suất tương ứng của nĩ là Pi thì thì tỷ suất sinh lời kỳ vọng trung bình k được tính như sau: n k = ∑ Pi .k i (3.7) t=1 41
17. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn Từ những số liệu trong bảng 3.4, tỷ suất sinh lời của cổ phiếu A và B được tính như sau: k A = 0,12.22 + 0,18.18 + 0,4.14 + 0,18.10 + 0,12.6 = 14% k B = 0,12.48 + 0,18.18 + 0,4.22 + 0,18.16 + 0,12.(-4) = 22% Bằng cách so sánh phân bố xác suất của hai cổ phiếu A và B trong đồ thị 3.3, chúng ta thấy giá trị trung bình trọng của tỷ suất sinh lời của cổ phiếu B lớn hơn cổ phiếu A. c Độ lệch chuẩn. Độ lệch chuẩn của một biến ngẫu nhiên đo lường độ phân tán hay sự biến động xung quanh giá trị kỳ vọng. Khi áp dụng đối với tỷ suất sinh lời trong đầu tư, nĩ đo lường mức độ rủi ro của khoản tiền đầu tư. Độ lệch chuẩn được ký hiệu là σ (sigma) và nĩ bằng căn bậc hai của phương sai (Variance - V). Phương sai là đại lượng nhằm đánh giá độ phân tán Các giá trị của tỷ suất lợi nhuận so với giá trị kỳ vọng. n 2 2 V = σ = ∑ Pi . ()k i − k (3.8) t=1 Với ki là tỷ suất sinh lời kỳ thứ i và Pi là xác suất tương ứng kỳ thứ i Do đĩ, độ lệch chuẩn được tính theo cơng thức: σ = v = σ2 (3.9) Phương sai và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời của cổ phiếu A và cổ phiếu B được trình bày trong bảng 3.5 cho thấy độ lệch chuẩn của cổ phiếu B lớn hơn độ lệch chuẩn của cổ phiếu A. Điều đĩ phản ánh rằng phân bố xác suất của cổ phiếu B phân tán rộng hơn với cổ phiếu A, tức là mức độ rủi ro của cĩ cao hơn cổ phiếu A. Tỷ suất sinh lời (%) Xác suất k P P.k k - k (k - k )2 P (k - k )2 a- Cổ phiếu A 22 0,12 2,64 8 64 7,68 18 0,18 3,24 4 16 2,88 14 0,40 5,60 0 0 0,00 10 0,15 1,80 -4 16 2,88 6 0,12 0,72 -8 64 7,68 Tổng cộng 1,00 k = 14 0 160 2 VA = σ A = 21,12 Độ lệch chuẩn σA = 21.12 = 4,6% b- Cổ phiếu B 48 0,12 5,76 26 676 81,12 28 0,18 5,04 6 36 6,48 22 0,40 8,80 0 0 0,00 16 0,18 2,88 -6 36 6,48 -4 0,12 -0,48 -26 676 81,12 Tổng cộng 1,00 k = 22 0 1424 2 VB = σ B = 175,20 Độ lệch chuẩn σB = 175,20 = 13,24% Bảng 3.5 Phương sai và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời hai cổ phiếu A & B. 42
18. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn Từ những phân tích và tính tốn trên, cĩ thể rút ra một số nhận xét như sau: • Phương sai là bình quân gia quyền của bình phương các độ lệch (khoảng cách) của tỷ suất sinh lời so với trung vị. Những giá trị nằm xa làm gia tăng phương sai nhiều hơn những giá trị nằm gần trung vị. • Phương sai được biểu diễn bằng đơn vị bình phương của biến số. Nếu biến số được đo lường bằng tỷ lệ %, thì phương sai được đo lường bằng tỷ lệ % bình phương. Tuy nhiên, đơn vị tính này khơng cĩ ý nghĩa thực tiễn. • Trong nhiều trường hợp giá trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn của một biến số được đánh giá bằng những số liệu quá khứ. Trong trường hợp này, mỗi tỷ suất sinh lời quá khứ được ấn định với cùng một tỷ lệ xác suất. Chẳng hạn, nếu tỷ suất sinh lời của một cổ phiếu trong thời gian 5 năm gần nhất được sử dụng để ước tính tỷ suất sinh lời kỳ vọng, thì mỗi dữ liệu được gắn với cùng một tỷ lệ xác suất là 0,2. Trong trường hợp cĩ n tỷ suất sinh lời lịch sử, thì tỷ suất sinh lời kỳ vọng được tính như sau: n n 1 1 Σ k i k = ∑ . k i = x ∑ k i = (3.10) i=1 n n i=1 n Nếu ký hiệu phương sai của tỷ suất sinh lời quá khứ là S2, thì độ lệch chuẩn của nĩ là S. Cơng thức tính phương sai được viết như sau: n 2 ∑ ()k i − k S2 = i=1 (3.11) a − 1 Khi phương sai được ký hiệu là s2, thì độ lệch chuẩn được ký hiệu là s: S = S2 (3.12) Giá trị S đề cập tới độ lệch chuẩn của mẫu, cịn giá trị σ đề cập tới độ lệch chuẩn của tập hợp. Hầu hết các nhà đầu tư đều tính tốn cả σ và S, bởi nếu sử dụng những dữ liệu của quá khứ để tính tốn thì sẽ được S, cịn nếu phân phối xác suất là số liệu dự đốn trước, được sử dụng để tính giá trị trung bình trọng thì sẽ được σ. d. Tác dụng của độ lệch chuẩn. Độ lệch chuẩn của một biến ngẫu nhiên được dùng để đo lường độ phân tán xung quanh trung vị của biến số. Chúng ta đã nĩi rõ ở phần đầu rằng độ lệch chuẩn của các khoản thu nhập của một tích sản tài chính là để đo lường rủi ro của tích sản đĩ. Do đĩ, chúng ta sẽ thấy tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường của các tích sản tài chính tăng hay giảm gắn liền với độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời của chúng. 3.2.4. Lợi nhuận và rủi ro trong phạm vi một danh mục đầu tư. Từ những căn cứ thực nghiệm cho thấy độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư lớn và cân đối gồm nhiều tích sản tài chính là cơ sở để đo lường mức độ rủi ro của chúng: Tỷ suất sinh lời cần thiết của danh mục đầu tư cĩ mối liên hệ trực tiếp với độ lệch chuẩn của nĩ. Tuy nhiên, khi xem xét sự cân đối giữa lợi nhuận và rủi ro của những cổ phiếu riêng lẻ, chúng ta thấy rằng mối liên hệ này khơng diễn ra như đối với danh mục đầu tư. Mặc dù đường thẳng “lợi nhuận - độ lệch chuẩn” kiểm sốt một số mối quan hệ hiện hữu giữa các biến số này, song cĩ những giá trị cĩ độ lệch rất lớn so với đường thẳng. Hay nĩi cách khác, tỷ lệ sinh lời cần thiết của những danh mục đầu tư lớn cĩ liên quan tới độ lệch chuẩn của chúng thuộc đường thẳng và mối quan hệ đĩ khơng 43
19. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn phù hợp khi áp dụng đối với những cổ phiếu riêng lẻ. Như vậy, việc đo lường rủi ro bằng độ lệch chuẩn là khơng phù hợp khi đo lường rủi ro của những chứng khốn riêng lẻ vì nĩ khơng miêu tả được tồn bộ rủi ro liên quan đến việc nắm giữ chứng khốn riêng lẻ. Điều này cĩ ý nghĩa rất quan trọng đối với nhà quản trị tài chính. Nếu cổ đơng khơng sử dụng độ lệch chuẩn để đo lường rủi ro mà sử dụng một tiêu thức khác để thiết lập tỷ suất sinh lời cần thiết và giá trị của các tích sản tài chính, thì doanh nghiệp cũng cần sử dụng chính tiêu thức đĩ để đánh giá rủi ro của các dự án đầu tư của nĩ. Mặt khác, các nhà quản trị là đại diện của cổ đơng và đang hành động nhân danh họ. Do đĩ, các nhà quản trị phải đánh giá rủi ro của những dự án mới dựa trên quan điểm của các cổ đơng. Như vậy, để cĩ thể giảm thiểu được rủi ro, nhà đầu tư thường nắm giữ một danh mục gồm nhiều cổ phiếu hơn là một loại cổ phiếu riêng lẻ. Một số nhà đầu tư thiết lập những danh mục đầu tư của riêng họ bằng cách đầu tư trực tiếp vào nhiều loại cổ phiếu khác nhau. Nhiều người gián tiếp đầu tư vào các danh mục cổ phiếu bằng cách mua cổ phần của các quỹ đầu tư hỗ trương hay đĩng gĩp vào các quỹ hưu bổng v.v Để hiểu rõ cách thức đánh giá rủi ro của cổ đơng, chúng ta cần tìm hiểu những lợi nhuận thu được từ đa dạng hố đầu tư của họ. 3.2.5. Đa dạng hố đầu tư để tránh rủi ro. Bảng 3.6. trình bày tỷ suất sinh lời hàng năm, trung vị và độ lệch chuẩn của ba loại cổ phiếu giả định trong thời gian 5 năm. Đồng thời, phần bên phải của bảng cũng trình bày tỷ lệ sinh lời trên các danh mục đầu tư của các cổ phiếu gồm cĩ: A & B, A & C, B & C và A & B & C. Các giá trị của mỗi danh mục đầu tư cổ phiếu là giá trị trung bình trọng của những cổ phiếu thuộc danh mục đầu tư đĩ. Đơn vị % Cổ phiếu Danh mục đầu tư Năm A B C 1(A&B) 2(A&C) 3(B&C) 4(A&B&C) 1 -2% 20% -4% 9,0% -3,0% 8,0% 4,7% 2 17 -5 9 6,0 13,0 2,0 7,0 3 12 16 9 14,0 10,5 12,5 12,3 4 13 8 16 10,5 14,5 12,0 12,3 5 5 36 10 20,5 7,5 23,0 17,0 Trung vị 9,0 15,0 8,0 12,0 8,5 11,5 10,7 Độ lệch chuẩn 7,5 15,1 7,3 5,6 6,9 7,7 4,9 So sánh độ lệch chuẩn của các danh mục đầu tư với độ lệch chuẩn trung bình của các cổ phiếu thuộc mỗi danh mục đầu tư. Danh mục Độ lệch chuẩn (%) Độ lệch chuẩn trung bình của các cổ đầu tư danh mục đầu tư phiếu (%) 1 (A & B) 5,6 < 11,3 = (7,5 + 15,1) / 2 2 (A & C) 6,9 < 7,4 = (7,5 + 7,3) / 2 3 (B & C) 7,7 < 11,2 = (15,1 + 7,3) / 2 4 (A&B&C) 4,9 < 9,97 = (7,5 + 15,1 + 7,3)/ 3 Bảng 3.6 Tỷ lệ sinh lời, trung vị, độ lệch chuẩn của các loại CP và danh mục đầu tư ơ• Tỷ lệ sinh lời của danh mục đầu tư 1 trong năm thứ nhất được tính bằng tỷ lệ sinh lời trung bình của cổ phiếu A và B : (-2+20) / 2 = 9,0%. 44
20. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn • Độ lệch chuẩn của mỗi danh mục đầu tư bằng giá trị trung bình của trung vị của các cổ phiếu. Ví dụ: Trung vị của danh mục đầu tư 3 - gồm cổ phiếu B và C - là (15 + 8)/2 = 11,5% hay (8 + 2 + 12,5 + 12 + 23,0)/5 = 11,5%. • Tuy nhiên, độ lệch chuẩn của các danh mục đầu tư nhìn chung là khơng bằng với giá trị trung bình của độ lệch chuẩn của các cổ phiếu riêng lẻ. Như phần so sánh trong bảng 3.6 đã cho thấy, mức độ rủi ro của danh mục đầu tư thấp hơn tỷ lệ rủi ro trung bình của những cổ phiếu thuộc danh mục đầu tư đĩ và thậm chí trong đa số các trường hợp, nĩ cịn thấp hơn độ lệch chuẩn của mỗi cổ phiếu thành phần. Chẳng hạn, khi xem xét tỷ lệ sinh lời của hai cổ phiếu A và B trong hai năm đầu. Chúng ta thấy tỷ lệ sinh lời của cổ phiếu A thay đổi đột ngột từ - 2% lên 17% và của cổ phiếu B sụt giảm mạnh từ 20% xuống - 5%. Tuy nhiên, tỷ lệ sinh lời trên danh mục đầu tư 1 chỉ giảm nhẹ từ 9% xuống 6%, bởi sự dao động tỷ lệ sinh lời của các cổ phiếu theo chiều ngược lại. Trong một danh mục đầu tư, tỷ lệ sinh lời thấp (hay cĩ giá trị âm) của một số cổ phiếu được bù đắp một phần bằng tỷ lệ sinh lời cao của những cổ phiếu khác. Bởi vậy, tạo cho tỷ lệ sinh lời của danh mục đầu tư ổn định hơn tỷ lệ sinh lời của riêng từng cổ phiếu. Khi nhiều cổ phiếu cộng lại thành danh mục đầu tư, lợi nhuận thu được từ sự đa dạng hố trở thành nhiều hơn. Nhưng lợi nhuận biên tế sẽ giảm đi nhanh chĩng theo số lượng cổ phiếu trong danh mục đầu tư. Chẳng hạn, một danh mục đầu tư cân đối của 5 cổ phiếu được coi là cĩ ít rủi ro hơn so với riêng một cổ phiếu, nhưng một danh mục đầu tư 25 cổ phiếu sẽ cĩ mức rủi ro thấp hơn một danh mục đầu tư 21 cổ phiếu một tỷ lệ rất nhỏ. Hiện tượng này được mơ tả trong hình 3.4 Đường cong trong hình 3.4 cho thấy mối quan hệ điển hình giữa độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư và số lượng cổ phiếu thuộc danh mục đầu tư đĩ. Tuy nhiên, dù số lượng cổ phiếu của một danh mục đầu tư cĩ lớn tới đâu cũng khơng thể hồn tồn loại bỏ hết rủi ro bằng “con đường đa dạng hố”. Loại rủi ro này được gọi là rủi ro phi đang dạng hố hay rủi ro thị trường. Cịn loại rủi ro cĩ thể loại bỏ bằng sự đa dạng hố được gọi là rủi ro cĩ thể đa dạng hố hay rủi ro riêng của cơng ty. Độ lệch chuẩn Rủi ro cĩ thể đa dạng hố Rủi ro khơng thể đa dạng hố Số lượng cổ phiếu trong danh mục Hình 3.4 Mối quan hệ giữa rủi ro và độ lớn của danh mục đầu tư 3.2.6. Mơ hình định giá tích sản vốn đầu tư. (The Capital Asset Pricing Model - CAPM) Mơ hình CAPM là mơ hình để định giá các tích sản tài chính và đánh giá các tỷ lệ sinh lời của chúng. Mặc dù CAPM thừa nhận quan điểm cho rằng phần lợi nhuận trả cho rủi ro tương ứng với mức độ rủi ro, mơ hình vẫn đưa ra sự lựa chọn đối với độ lệch chuẩn của tỷ lệ sinh lời như 45
21. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn một sự đo lường rủi ro. Nĩ cho phép xem xét những thu nhập từ đa dạng hố, cũng như những lợi nhuận của các nhà đầu tư thu được từ những giao dịch vay mượn và cho vay khơng cĩ rủi ro. Mơ hình CAPM được đặt trên một số cơ sở giả định là: 1- Các nhà đầu tư đưa ra những quyết định đầu tư của họ dựa trên sự phân tích từng thời kỳ riêng lẻ. Điều này giúp họ đánh giá các tích sản dựa trên cơ sở tỷ lệ sinh lời kỳ vọng trong các thời kỳ tới - thường là một năm. (Dĩ nhiên giá bán của một tích sản tại thời điểm kết thúc năm phản ánh giá trị của tất cả các khoản tiền thu nhập kỳ vọng trong những kỳ tương lai. Tuy nhiên, những khoản thu nhập ngồi thời kỳ một năm được đưa vào tính tốn theo phương pháp hiện giá. 2- Các nhà đầu tư thường khơng thích rủi ro và họ sử dụng giá trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn khi đo lường rủi ro và tỷ lệ sinh lời trên các danh mục đầu tư của họ. 3- Đối với mục tiêu phân tích, chúng ta coi như khơng biết tới chi phí giao dịch và giả sử rằng các tích sản tài chính cĩ thể được mua và bán theo đơn vị tuỳ ý - Điều đĩ cĩ nghĩa là các nhà đầu tư cĩ thể mua cũng như bán bao nhiêu tích sản tài chính tuỳ theo ý muốn của họ, trong phạm vi giới hạn tài sản mà họ sở hữu. 4- Tỷ lệ sinh lời trên tất cả các tích sản tài chính chịu cùng mức thuế, do đĩ thuế khơng ảnh hưởng tới việc lựa chọn đầu tư. 5- Cĩ một tỷ lệ lãi suất khơng cĩ rủi ro mà bất cứ nhà đầu tư nào cũng cĩ thể vay mượn và cho vay. 6- Tất cả các nhà đầu tư đều bằng lịng với tỷ lệ sinh lời kỳ vọng và rủi ro đối với tất cả các tích sản tài chính. 7- Các nhà đầu tư được hồn tồn tự do tiếp cận với những thơng tin đã cĩ sẵn. Mặc dù một số giả định này (đặc biệt là ba giả định cuối) cho thấy cĩ những sai lệch rất trầm trọng so với thực tế. Tuy nhiên mơ hình CAPM đem lại những kết quả thực tế đầy đủ hơn và cĩ lẽ quan trọng hơn, những hiểu biết mới này sẽ được đưa vào để đánh giá cổ phiếu. Vì một danh mục đầu tư đã được đa dạng hố nĩi chung cĩ độ lệch chuẩn thấp hơn những cổ phiếu riêng rẽ. Bởi vậy một danh mục đầu tư đem lại phần lợi nhuận trả cho rủi ro trên mỗi đơn vị rủi ro cao hơn phần lợi nhuận này trên rủi ro của một cổ phiếu riêng rẽ hay một danh mục đầu tư nhỏ hơn. Hình 3.5 thể hiện trung vị và độ lệch chuẩn tại bất cứ mức sinh lời kỳ vọng nào đều thấp hơn so với độ lệch chuẩn của những cổ phiếu riêng rẽ, vì thế những danh mục đầu tư đĩ cĩ thể thu được lợi nhuận trả cho rủi ro cao hơn so với những cổ phiếu riêng rẽ. Như trong hình 3.5, danh mục đầu tư P và những tích sản khơng cĩ rủi ro đem lại một sự cân đối lợi nhuận - rủi ro tốt hơn so với cổ phiếu S. Tỷ lệ sinh lời kỳ vọng (%) Danh mục đầu CML tư thị trường M P k m S Độ lệch σm chuẩn (%) 46 Hình 3.5. Đường thẳng thị trường vốn (CML)
22. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn Hơn thế nữa, tất cả các nhà đầu tư sẽ được lợi hơn khi đầu tư vào danh mục đầu tư thị trường (ký hiệu là M) cùng với việc cho vay hay đi vay. Danh mục đầu tư thị trường là danh mục đầu tư cĩ thể tạo ra lợi nhuận trả cho rủi ro cao nhất trên mỗi đơn vị rủi ro, hay là khoản lợi nhuận cĩ thể thu được lớn nhất từ sự đa dạng hố đầu tư. Trong đồ thị, danh mục đầu tư thị trường là danh mục đầu tư cĩ đường thẳng mà tỷ lệ rủi ro khơng đa dạng hố được i cĩ dạng đường thẳng cĩ độ nghiêng lớn nhất. Trái lại, trong một thị trường vốn cĩ hiệu suất cao và cĩ sự cạnh tranh mạnh mẽ, danh mục đầu tư thị trường bao gồm tất cả những cổ phiếu cĩ sẵn. Đường thẳng đi qua M trong hình 3.5 được gọi là đường thẳng thị trường vốn và cơng thức của nĩ được tính như sau: ⎛ k m − i ⎞ k = i + ⎜ ⎟ σ (3.12) p ⎜ ⎟ p ⎝ σm ⎠ Với : k p là tỷ lệ sinh lời kỳ vọng của danh mục P σp là độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư P k m là tỷ lệ sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường CML σm là độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư thị trường k m − i Biểu thức thể hiện giá bán theo rủi ro trên CML. σ m Ý nghĩa nguyên thuỷ của CML là để thiết lập giá bán trong trường hợp cĩ rủi ro trên thị trường vốn. Chẳng hạn, nếu k m = 14%, i = 4% và σm = 20% thì phương trình để tính CML là: ⎛14 − 4 ⎞ k p = + ⎜ ⎟ σp ⇒ k p = 4 + 0,5 σp ⎝ 20 ⎠ Điều đĩ ngụ ý rằng giá bán trong trường hợp cĩ rủi ro thị trường là 0,5. Theo CML (mà đã cĩ sẵn sự cân bằng hợp lý nhất), một danh mục đầu tư sẽ tăng tỷ lệ sinh lời kỳ vọng thêm 0,5% khi tăng thêm một đơn vị trong danh mục đầu tư. Chẳng hạn, danh mục đầu tư trên cĩ độ lệch chuẩn là 17% (σp = 17%), tỷ lệ sinh lời kỳ vọng của nĩ sẽ là: k p = 4 + 0,5 . 17 = 12,5% Và một danh mục đầu tư với độ lệch chuẩn là 18% (σp = 18%), thì tỷ lệ sinh lời kỳ vọng của nĩ sẽ là 13%, cao hơn tỷ lệ sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư trên là 0,5% ( k p = 4 + 0,5 . 18 = 13%). 3.2.7. Rủi ro cĩ thể đa dạng hố và khơng thể đa dạng hố. Bởi vì một tập hợp danh mục đầu tư thị trường và những tích sản cĩ mức rủi ro tối thiểu tạo ra sự cân bằng hữu hiệu nhất giữa tỷ lệ sinh lời và mức độ rủi ro. Do đĩ tất cả những chứng khốn riêng lẻ và tất cả những danh mục đầu tư khác với những danh mục nằm trên đường CML sẽ cĩ mức độ rủi ro cao hơn tại bất cứ mức lợi nhuận kỳ vọng nào thu được và sẽ cĩ một tỷ lệ sinh lời kỳ vọng thấp hơn so với bất cứ mức rủi ro nào. Tất cả chúng đều nằm phía dưới đường CML. Chẳng hạn trường hợp chứng khốn J (hình 3.6) được coi là một trường hợp điển hình. Độ lệch chuẩn của nĩ là σj và tỷ lệ sinh lời kỳ vọng là k j nhưng nếu chúng ta muốn tỷ lệ sinh lời kỳ vọng trên khoản đầu tư của chúng ta bằng k , chúng ta khơng cần chỉ rõ mức độ rủi ro của chứng khốn j. Danh mục đầu tư gồm cĩ M và tích sản khơng cĩ rủi ro trong những phần hợp lý sẽ cho N chúng ta điểm A và đưa ra một tỷ lệ sinh lời kỳ vọng k j với độ lệch chuẩn σ j (nhỏ hơn σj). Ký 47
23. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn N hiệu σ j cĩ nghĩa là rủi ro khơng thể đa dạng hố được của chứng khốn J. Tức là J khơng thể N giảm rủi ro xuống dưới mức σ j và cĩ thể hy vọng một tỷ lệ sinh lời cao bằng k j. Tất cả phần rủi N ro cịn lại của j - đĩ là σj - σ j - cĩ thể đa dạng hố và tránh được bằng cách chọn đầu tư tại điểm N A. Bởi vậy, σj - σ j là rủi ro cĩ thể đa dạng hố được của chứng khốn j và nĩ được ký hiệu là D σ j . Chúng ta cĩ: Tổng rủi ro Rủi ro khơng thể Rủi ro cĩ thể đa = N + D (σj) đa dạng hố (σ j ) dạng hố (σ j ) Danh mục đầu Tỷ lệ sinh lời tư thị trường kỳ vọng k CML M Rủi ro khơng k thể đa dạng hố được của J : Rủi ro cĩ thể đa dạng N A k hố được của J : σ D j j N σj σ j Độ lệch chuẩn σ Hình 3.6 Đường CML rủi ro cĩ thể đa dạng hố và rủi ro khơng thể đa dạng hố Trên đồ thị, rủi ro cĩ thể đa dạng hố của một chứng khốn được đo lường bởi khoảng cách nằm ngang của chứng khốn kể từ đường CML. Rủi ro khơng thể đa dạng hố được của nĩ là đường nằm ngang giữa trục tỷ lệ sinh lời kỳ vọng và đường CML tại mức sinh lời kỳ vọng của chứng khốn. Vì danh mục đầu tư thị trường nằm trên đường CML nên rõ ràng là nĩ khơng cĩ rủi ro cĩ thể đa dạng hố được hay tồn bộ rủi ro của danh mục đầu tư thị trường là khơng thể đa dạng hố được. Điều này là hợp lý, vì danh mục đầu tư thị trường được định nghĩa là danh mục đầu tư tạo ra sự cân bằng nhất giữa tỷ lệ sinh lời và rủi ro. CML Tỷ lệ sinh lời M kỳ vọng, k k J j D Lợi nhu ận tương ứng rủi ro của cổ phiếu J k L L Lợi nhuận tương ứng B E rủi ro của cổ phiếu L A Độ lệch N N σ σ L σ J j σL chuẩn (σ) Hình 3.7 Lợi nhuận tương ứng với rủi ro của từng cổ phiếu 48
24. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn Nhưng các cổ phiếu cĩ thể rất dễ được cân bằng, vì lẽ các nhà đầu tư thấy rằng cĩ một sự khác biệt quan trọng về mức độ rủi ro giữa cổ phiếu J và L. Sự khác biệt này thể hiện là trong khi rủi ro của cổ phiếu J chỉ cĩ một phần nhỏ cĩ thể được đa dạng hố, thì một phần rất lớn rủi ro của cổ phiếu L cĩ thể đa dạng hố được. Ngược lại, nếu giả sử rằng các nhà đầu tư nắm giữ những danh mục đầu tư lớn mà rủi ro cĩ thể đa dạng hố của chứng khốn thuộc những danh mục đĩ cĩ thể được “loại bỏ hồn tồn”, thì các nhà đầu tư sẽ khơng quan tâm đến tổng rủi ro. Hay chính xác hơn là họ chỉ quan tâm tới phần rủi ro cĩ liên quan, tức là phần rủi ro thuộc mỗi chứng khốn mà khơng thể đa dạng hố được. N N Các nhà đầu tư thấy rằng σ J > σ L và đánh giá cổ phiếu J cĩ nhiều rủi ro hơn. Do đĩ, điều hồn tồn hợp lơgic là tỷ lệ sinh lời cần thiết của cổ phiếu J cao hơn cổ phiếu L. Phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro cao hơn sẽ được các nhà đầu tư cổ phiếu đánh giá là mạo hiểm nhiều hơn. Hơn thế nữa, như chúng ta cĩ thể dễ dàng quan sát trên hình 3.7, đối với mỗi đơn vị của mỗi chứng khốn trong tình trạng cân bằng, chúng ta cĩ: k j − i k L − i = N N σJ σL Điều này cĩ nghĩa là trong tình trạng cân bằng, những lợi nhuận bù đắp rủi ro kỳ vọng của các chứng khốn tương xứng với rủi ro khơng thể đa dạng hố được của chúng. Nếu sự cân bằng này khơng xảy ra, các nhà đầu tư sẽ bán những chứng khốn cĩ phần lợi nhuận bù đắp rủi ro kỳ vọng trên mỗi đơn vị rủi ro khơng thể đa dạng hố được thấp hơn và mua những chứng khốn cĩ phần lợi nhuận bù đắp rủi ro cao hơn. Quá trình này sẽ được tiếp tục cho đến khi tất cả những chứng khốn cĩ những lợi nhuận bù đắp rủi ro cân bằng với rủi ro khơng thể đa dạng hố được của chúng. * Đường thẳng thị trường chứng khốn (SML) Sự cân bằng của thị trường vốn được thiết lập khi cơng thức (3.12) vẫn đúng với tất cả các loại chứng khốn. Vì lẽ danh mục vốn đầu tư thị trường nằm trên đường CML và nĩ khơng cĩ rủi ro cĩ thể đa dạng hố, tức là tồn bộ độ lệch chuẩn của danh mục vốn đầu tư thị trường là khơng thể đa dạng hố được. Do đĩ, lợi nhuận bù đắp rủi ro kỳ vọng trên một cổ phiếu liên quan đến rủi ro khơng thể đa dạng hố sẽ ngang bằng với lợi nhuận bù đắp rủi ro kỳ vọng đối với danh mục vốn đầu tư của thị trường, liên quan đến độ lệch chuẩn của danh mục vốn đầu tư của thị trường. Tĩm lại, vì lẽ danh mục vốn đầu tư của thị trường nằm trên đường CML, do đĩ mối quan hệ sau đây phải nằm trong tình trạng cân bằng: k j − i k m − i = (3.13) N N σ J σ m Phương trình (3.13) là trường hợp đặc biệt của phương trình (3.12), trong đĩ M được thay N thế cho chứng khốn L. Nhân cả hai vế của phương trình (3.13) với σ J chúng ta được: N N σj σ j J − = m − suy ra : β = (3.14) k 1 ()k i N j N σm σ m Và nếu chuyển i qua bên phải, chúng ta rút ra: Đường thẳng thị trường chứng khốn (SML): k J = i + ( k m - i) βj (3.15) 49
25. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn SML (Security Market Line) cĩ những ứng dụng rất rộng rãi. Nĩ cĩ thể cho chúng ta biết rằng tỷ lệ sinh lời cần thiết của một cổ phiếu bằng tỷ lệ sinh lời ít rủi ro nhất (j), cộng với phần lợi nhuận tương ứng với hệ số beta của cổ phiếu (β). Điều đĩ cĩ nghĩa rằng hệ số beta đo lường mức độ rủi ro của cổ phiếu SML được thể hiện trên hình 3.8. Tỷ lệ sinh lời kỳ vọng ( k ) SML M k m Beta, β 0 t Hình 3.8. Đường thị trường các loại chứng khốn (SML) Cũng cần lưu ý rằng, danh mục đầu tư của thị trường nằm trên đường thẳng tại điểm mà β = 1, vì vậy hệ số beta của danh mục đầu tư của thị trường là phần tử đơn vị. Điều này trở nên rõ ràng hơn khi chúng ta nhớ lại rằng rủi ro của danh mục đầu tư thị trường là khơng thể đa dạng hố được, nghĩa là N σm σm = σm và βm = = 1 σm Những điểm giống và khác nhau giữa CML và SML được trình bày trong bảng 3.7 ⎛ k m − i ⎞ k p = i + ⎜ ⎟ σ ⎜ ⎟ p k j = i + ( k m - i) βj ⎝ σm ⎠ 1- Là đường thẳng trình bày một sự cân bằng giữa tỷ - Giống như CML lệ sinh lời kỳ vọng và rủi ro. 2- Cấu trúc tỷ lệ sinh lời kỳ vọng tại tỷ lệ tái suất ít - Giống như CML rủi ro nhất. 3- Tất cả các chứng khốn và danh mục đầu tư ngoại - Tất cả các chứng khốn và những trừ danh mục đầu tư thị trường đều nằm ngồi và danh mục đầu tư thêm vào danh mục nằm dưới CML. Chỉ danh mục đầu tư thị trường đầu tư vào danh mục đầu tư thị trường hay những tập hợp giữa danh mục đầu tư thị nằm trên SML. trường với tích sản cĩ rủi ro thấp nhất nằm trên đường CML. - Rủi ro được đo lường bằng hệ số β 4- Rủi ro được đo lường bằng độ lệch chuẩn j Bảng 3.7: Những khác biệt và giống nhau giữa CML và SML khi thị trường cân bằng. * Ý nghĩa của hệ số rủi ro Beta. Rủi ro Beta cĩ thể được trình bày theo nhiều cách. Trong phương trình (3.14). Beta là tỷ số về rủi ro khơng thể đa dạng hố được của một chứng khốn đối với độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư thị trường. N Chẳng hạn, nếu σm = 10% và σ = 7%, 50
26. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn hệ số Beta của cổ phiếu là β = 7/10 = 0,7 và σN = 14, β = 14/10 = 1,4 Giả sử i = 4% và k m = 14%, một cổ phiếu với β = 0,7 sẽ cĩ tỷ lệ sinh lời cần thiết là: k = 4 + (14 - 4) . 0,7 = 11% Một sự giải thích thích hợp hơn về hệ số rủi ro beta là nĩ dùng để đo lường độ nhạy của tỷ lệ sinh lời của một cổ phiếu khi tiến tới tỷ lệ sinh lời của danh mục đầu tư thị trường. Sự trình bày dễ thấy về độ nhạy đĩ được thể hiện bằng đường xiên của đường đặc trưng của chứng khốn (hình 3.8). Đường đặc trưng là một đường hồi quy tương xứng với tỷ lệ sinh lời trên cổ phiếu tiến tới tỷ lệ sinh lời của thị trường. Nĩ cĩ thể được rút ra bằng cách đảo dấu tỷ lệ sinh lời của chứng khốn đối với một số kỳ hạn nào đĩ tương phản với chỉ số điển hình trên thị trường. Vì vậy độ dốc của đường thẳng được rút ra là hệ số beta ước tính. Hệ số beta của cổ phiếu A (hình 3.9A) là 1,5, nghĩa là cĩ giá trị trên trung bình tức là khi tỷ số sinh lời thị trường tăng lên 10%, thì tỷ lệ sinh lời cổ phiếu A tăng lên 15% và ngược lại khi tỷ lệ sinh lời trên thị trường giảm 10% thì tỷ lệ cổ phiếu A giảm 10%. Tỷ lệ sinh lời của cổ Tỷ lệ sinh lời của cổ phiếu A phiếu B Độ dốc = 1,5 Độ dốc = 0,5 -10 + 15 10 + 5 -5 - 15 + 10 +10 Tỷ lệ sinh lời của thị Tỷ lệ sinh lời của thị trường (%) trường (%) Hình 3.9: Đường đặc trưng của cổ phiếu A và cổ phiếu B Vì lẽ hệ số beta của cổ phiếu A >1 nên cổ phiếu A cĩ mức rủi ro trên trung bình và được xếp loại là cổ phiếu ngược bởi nĩ tác động ngược chiều với những biến động của thị trường , cịn khi thị trường thay đổi 10%, tỷ lệ sinh lời của cổ phiếu B chỉ biến động 5% bởi cổ phiếu B cĩ hệ số beta nhỏ hơn 1, hay cĩ mức rủi ro dưới trung bình và được liệt vào dạng cổ phiếu phịng ngự (hình 3.9B). Độ dốc của đường đặc trưng là một cách trình bày khá rõ ràng về hệ số beta. Tuy nhiên cịn cĩ một số cách thể hiện khác dựa trên khái niệm hệ số tương quan, hệ số tương quan là sự đo lường về chiều và cường độ của mối quan hệ giữa hai biến ngẫu nhiên và giá trị của nĩ giao động giữa –1 và +1. Tương quan âm cho biết mối quan hệ trực tiếp giữa các biến số: Khi giá trị của một biến tăng lên thì biến kia cũng cĩ xu hướng tăng lên và ngược lại. Mối quan hệ giữa biến số mạnh dần và tiến tới chấm dứt ở –1 hay +1. Ngược lại, mối quan hệ đố yếu dần thì sẽ tiến tới và kết thúc tại 0. Trong hình 3.9, mối tương quan giữa cổ phiếu A và thị trường là cao bởi các điểm rải rác gần đường hồi quy, cịn mối quan hệ tương tác giữa cổ phiếu B và thị trường thì khá yếu. Tỷ lệ sinh lời của cổ phiếu B và thị trường là khá yếu. Tỷ lệ 51
27. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn sinh lời của cổ phiếu đi chệch khỏi đường thẳng một đoạn ngắn chỉ ra rằng, tỷ lệ sinh lời của cổ phiếu B khơng cĩ mối liên quan chặt chẽ tới thị trường. Trong phạm vi hệ thống CAPM mối tương quan giữa tỷ lệ sinh lời của cổ phiếu và tỷ lệ sinh lời trên danh mục đầu tư thị trường là rất quan trọng . Vì lẽ đĩ theo sau đĩ là rủi ro khơng thể đa dạng hố của chứng khốn. N σ j = ρ.σ j (3.16) Điểm ρ là sự tương tác giữa tỷ lệ sinh lời của cổ phiếu và tỷ lệ sinh lời trên danh mục đầu N tư thị trường. Bời vì βj và δj /δm nên phương trình 3.16 cĩ thể sử dụng để xác định βj như sau: ρ j β j = σ m Theo đĩ mức rủi ro lợi nhuận của cổ phiếu tuỳ thuộc độ lệch chuẩn của nĩ (δj) và dựa trên sự tương tác với tỷ lệ sinh lời của danh mục đầu tư thị trường vì lẽ cả δj và δm đều luơn dương nên ký hiệu của β cũng giống như ký hiệu của ρ. Hầu hết tất cả mọi cổ phiếu đều cĩ tương tác dương với danh mục đầu tư thị trường và chúng ta thấy rằng hầu hết các loại chứng khốn đều cĩ hệ số β dương 3.2.8. Tầm quan trọng của mơ hình CAPM đối với quản trị tài chính. Đĩng gĩp trước tiên với mơ hình CAPM đối với quản trị tài chính là giúp cho các nhà đầu tư cĩ cách nhì sâu sắc, hiểu rõ về rủi ro. Đồng thời tập trung và rủi ro của mỗi loại cổ phiếu riêng rẽ, mơn hình CAPM cho phép xem xét các rủi ro trong phạm vi một danh mục đầu tư đã được đa dạng hố tốt. Một đĩng gĩp cụ thể nữa của mơ hình là hệ số đo lường beta mặc dù đã rõ ràng mơ hình CAPM khơng mơ tả hồn tồn chính xác, nhưng cĩ thể nĩi rằng hệ số beta là một thành phần quan trọng mơ tả rõ ràng về rủi ro của cổ phiếu và là một yếu tố quyết định quan trọng của tỷ lệ sinh lời cần thiết. Để đạt được thành cơng, các nhà quản trị tài chính cần hiểu rõ những ứng dụng của mơ hình CAPM trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Các nhà đầu tư nên hành động nhân danh các cổ đơng và những người đang nắm giữ những danh mục đầu tư đã được đa dạng hố tốt. Mơ hình CAPM là một cơng cụ hữu hiệu để ước tính tỷ lệ sinh lời mà cơng chúng đầu tư địi hỏi đối với những lần đầu tư mới. TĨM TẮT Định giá trái phiếu và cổ phiếu là một trong những tình huống cụ thể của việc áp dụng mơ hình chiết khấu dịng tiền và khái niệm giá trị theo thời gian của tiền tệ. Nguyên tắc chung của việc định giá cổ phiếu và trái phiếu hay bất kỳ một tài sản tài chính nào khác là: trước tiên mơ tả dịng tiền kỳ vọng của tài sản tài chính, kế đến quyết định tỉ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu, cuối cùng tính giá trị hiện tại của dịng tiền kỳ vọng cĩ được của tài sản tài chính đĩ. Đĩ chính là giá trị của tài sản tài chính được xác định theo mơ hình định giá. Tuy nhiên, Giá này là giá trị lý thuyết, cịn trên thị trường tài chính, các tài sản tài chính được giao dịch theo giá thị trường. Khĩ khăn lớn nhất khi áp dụng mơ hình DCF để định giá tài sản tài chính là khĩ mơ tả chính xác được dịng tiền và khĩ xác định chính xác tỷ suất chiết khấu. Do vậy, trong trường hợp đĩ, các giám đốc tài chính cần tham khảo thêm kết quả định giá của một số kỹ thuật khác. 52
28. Chương III: Giá trị của cổ phiếu trái phiếu trên thị trường chứng khốn CÂU HỎI VÀ BÀI TẬP ƠN TẬP 1. Hãy giải thích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời cần thiết và mức độ rủi ro của trái phiếu trên thị trường. 2. Hãy giải thích tại sao mơ hình mơ hình định giá cổ phiếu cho rằng giá trị của cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của cổ tức kỳ vọng trong tương lai. Hãy giải thích tại sao mơ hình khơng tính đến yếu tố giá bán cổ phiếu trong tương lai? 3. Khi lãi suất trên thị trường tăng, giá bán trái phiếu sẽ a. tăng b. giảm c. khơng bị ảnh hưởng d. Giá sẽ tăng đối với trái phiếu khơng trả lái định kỳ. 4. Đối với trái phiếu phụ trội, giá bán của trái phiếu trên thị trường sẽ a. luơn lớn hơn mệnh giá. c. cao hơn mệnh giá, chỉ bằng mệnh giá tại thời điểm đáo hạn b. luơn bằng mệnh giá d. thấp hơn mệnh giá, chỉ bằng mệnh giá tại thời điểm đáo hạn. 5. Hai trái phiếu B5 và B10 cùng mệnh giá, cùng lãi suất danh nghĩa, B5 cĩ thời gian đáo hạn là 5 năm, B10 là 10 năm, khi lãi suất thay đổi thì giá thị trường a. trái phiếu B5 thay đổi nhiều hơn b. trái phiếu B10 thay đổi nhiều hơn c. cả hai trái phiếu khơng thay đổi d. cả hai đều tăng 6. Giá của cổ phiếu trên thị trường phụ thuộc vào a. lãi suất trên thị trường b. mức độ rủi ro c. tâm lý nhà đầu tư d. tất cả các yếu tố trên 7. Khi một cơng ty trả cổ tức, giá thị trường của cổ phiếu ngay sau thời điểm trả cổ tức sẽ a. tăng. b. giảm c. khơng đổi d. tăng sau đĩ giảm 8. Cơng ty ABC dự tính phát hành trái phiếu mệnh giá 20 triệu đồng với lãi suất 8%/ năm. Lãi được trả mỗi năm một lần vào cuối năm và vốn gốc được trả một lần sau 10 năm kể từ khi phát hành. a. Hãy tính giá phát hành của cổ phiếu nĩi trên biết rằng lợi suất mà nhà đầu tư yêu cầu là kd = 12%/năm. Giả định thêm rằng chi phí phát hành trái phiếu là 1%, khi đĩ chi phí huy động vốn của bằng trái phiếu của cơng ty sẽ là bao nhiêu? b. Khơng cần tính tốn, hãy trả lời xem trái phiếu nĩi trên được phát hành ngang mệnh giá, dưới mệnh giá hay trên mệnh giá? Tại sao? 9. Một nhà đầu tư cá nhân hiện đang nắm giữ 3 loại cổ phiếu. Cổ phiếu SAM, AGF và REE hiện đang trả cổ tức lần lượt là 1.600đ, 2.400đ và 1.200 đ. Theo kỳ vọng chủ quan của nhà đầu tư này thì cổ phiếu SAM sẽ được chi trả cổ thức tối thiểu ở mức này mãi trong dài hạn. Cổ phiếu AGF sẽ chi trả cổ tức với mức tăng trưởng 10% trong vịng 3 năm tới, sau đĩ sẽ duy trì mức tăng trưởng cổ tức ở mức tối thiểu mãi mãi trong là 6% /năm trong dài hạn. Cổ phiếu REE sẽ chi trả cổ tức với mức tăng trưởng 12% vào năm tới sau đĩ sẽ là 10% trong vịng 5 năm (cĩ nghĩa là cho đến hết năm thứ 6).Sau đĩ tỷ lệ tăng trưởng cổ tức sẽ bằng 0. a. Với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu ke = 12%, hãy cho biết giá của mỗi cổ phiếu là bao nhiêu? Giá đĩ là giá lý thuyết hay giá thị trường? b. Hãy tính lại giá của ba cổ phiếu nĩi trên nếu như cĩ lạm phát xảy ra khiến cho tỷ suất lợi nhuận yêu cầu ke tăng thêm một mức bằng tỷ lệ lạm phát là 7%. 53