Luận văn Ứng dụng các mô hình định giá quyền chọn vào việc phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam

91 trang hapham 1990

Download

Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Luận văn Ứng dụng các mô hình định giá quyền chọn vào việc phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

luan_van_ung_dung_cac_mo_hinh_dinh_gia_quyen_chon_vao_viec_p.pdf

Nội dung text: Luận văn Ứng dụng các mô hình định giá quyền chọn vào việc phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LỮ NHẬT THƯ ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN VÀO VIỆC PHÒNG NGỪA RỦI RO CHO DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2011
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LỮ NHẬT THƯ ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN VÀO VIỆC PHÒNG NGỪA RỦI RO CHO DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Kinh tế – Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP.Hồ Chí Minh – Năm 2011
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học do chính tôi thực hiện. Các thông tin và số liệu sử dụng trong luận văn này được trích dẫn đầy đủ tại danh mục tài liệu tham khảo và hoàn toàn trung thực, chính xác.
MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT i DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ii DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ iii PHẦN MỞ ĐẦU 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN VÀ VIỆC QUẢN TRỊ RỦI RO CHO DANH MỤC ĐẦU TƯ 4 1.1. TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN 4 1.1.1. Khái niệm 4 1.1.2. Phân loại 4 1.1.3. Những yếu tố ảnh hưởng tới giá quyền chọn chứng khoán 6 1.2. CÁC PHƯƠNG PHÁP QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ 9 1.2.1. Phương pháp thụ động 10 1.2.2. Phương pháp chủ động 10 1.3. ĐÁNH GIÁ HOẠT ĐỘNG QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ 11 1.4. CÁC LOẠI RỦI RO TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 12 1.4.1. Các loại rủi ro hệ thống 12 1.4.2. Các loại rủi ro không hệ thống 17 1.5. QUẢN TRỊ RỦI RO CHO DANH MỤC ĐẦU TƯ 22 1.5.1. Các phương thức quản trị rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu 22 1.5.2. Ứng dụng công cụ định giá quyền chọn để quản trị rủi ro cho danh mục đầu tư 24 1.5.3. Chiến lược quản trị rủi ro cho danh mục đầu tư ứng dụng công thức Black – Scholes 25 1.5.4. Một vài thuộc tính của phòng ngừa rủi ro cho danh mục 27 1.6. BÀI HỌC KINH NGHIỆM TRONG VIỆC DÙNG CÔNG CỤ QUYỀN CHỌN ĐỂ QUẢN TRỊ RỦI RO 27 1.6.1. Một số nghiên cứu thực nghiệm trong việc ứng dụng quyền chọn để quản trị rủi ro 27
1.6.2. Bài học kinh nghiệm từ các nghiên cứu thực nghiệm 30 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ VIỆC TRIỂN KHAI CÔNG CỤ QUYỀN CHỌN Ở VIỆT NAM 32 2.1. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 32 2.2. PHÂN TÍCH VIỆC TRIỂN KHAI QUYỀN CHỌN Ở VIỆT NAM 35 2.2.1. Cơ sở pháp lý cho thị trường quyền chọn ở Việt Nam hiện nay 35 2.2.2. Thực trạng thị trường quyền chọn ở Việt Nam hiện nay 38 2.2.3. Một số thuận lợi khi phát triển công cụ quyền chọn ở Việt Nam 46 2.2.4. Khó khăn khi phát triển thị trường quyền chọn ở Việt Nam 48 2.3. CÁC ĐIỀU KIỆN CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆN NAY TRONG VIỆC ỨNG DỤNG QUYỀN CHỌN 52 2.4. CÁC NGUYÊN NHÂN TRONG VIỆC CHẬM TRIỂN KHAI QUYỀN CHỌN 54 CHƯƠNG 3: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH BLACK – SCHOLES ĐỂ PHÒNG NGỪA RỦI RO CHO DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN 57 3.1. THIẾT LẬP DANH MỤC ĐẦU TƯ 57 3.1.1. Danh mục đầu tư trong trường hợp có bán khống 58 3.1.2. Danh mục đầu tư trong trường hợp không có bán khống 62 3.2. THIẾT LẬP CƠ CHẾ BẢO HIỂM CHO DANH MỤC ĐẦU TƯ 65 3.2.1. Quyền chọn để phòng ngừa rủi ro danh mục đầu tư 65 3.2.2. Ứng dụng công thức Black-Scholes phòng ngừa rủi ro danh mục đầu tư 65 3.2.3. Nhận xét và kết luận kết quả mô phỏng chiến lược phòng ngừa rủi ro 71 3.2.4. Các mặt hạn chế, nguy cơ rủi ro khi ứng dụng công cụ định giá quyền chọn để quản trị danh mục đầu tư 73 3.3. GIẢI PHÁP ĐỂ CÓ THỂ TRIỂN KHAI MÔ HÌNH TRONG THỰC TIỄN 73 3.3.1. Giải pháp về xây dựng và hoàn thiên khung pháp lý 73 3.3.2. Giải pháp về hàng hóa cho thị trường 75 3.3.3. Giải pháp về các chủ thể tham gia thị trường 76
3.3.4. Giải pháp về cơ sở vật chất hạ tầng 77 KẾT LUẬN ĐỀ TÀI 79 TÀI LIỆU THAM KHẢO 81
i DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DN : Doanh nghiệp DMĐT : Danh mục đầu tư DMHQ : Danh mục hiệu quả FII : Vốn đầu tư gián tiếp HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX Index : Chỉ số giá cổ phiếu tại HNX NĐT : Nhà đầu tư NHTM : Ngân hàng thương mại NHNN : Ngân hàng nhà nước SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán TCTD : Tổ chức tín dụng TSSL : Tỷ suất sinh lợi TSSL-TB : Tỷ suất sinh lợi trung bình TTCK : Thị trường chứng khoán TTCKPS : Thị trường chứng khoán phái sinh TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán UBCKNN : Ủy ban chứng khoán Nhà nước VN Index : Chỉ số giá cổ phiếu tại HOSE WTO : Tổ chức thương mại thế giới
ii DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Tóm tắt ảnh hưởng của các biến số đến giá của quyền chọn chứng khoán khi tăng một biến số và cố định những biến số khác Bảng 2.1: Kết quả khảo sát về việc sử dụng công cụ quyền chọn ngoại tệ Bảng 3.1: Kết quả mô phỏng 10 trường hợp thay đổi giá trị của DMĐT khi giá cổ phiếu thay đổi trong trường hợp có bán khống Bảng 3.2: Kết quả mô phỏng 10 trường hợp thay đổi giá trị của DMĐT khi giá cổ phiếu thay đổi trong trường hợp không bán khống
iii DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ Hình 1.1: Biến động giá cổ phiếu trước ngày chốt quyền Hình 2.1: Biểu đồ VN Index từ năm 2000 đến năm 2010 Hình 2.2: Biểu đồ HNX Index từ năm 2005 đến năm 2010 Hình 2.3: Giá vàng từ năm 1975 đến 2010 Hình 3.1: Tính toán tỷ suất sinh lợi và ma trận phương sai – hiệp phương sai của DMĐT Hình 3.2: Tính toán sự kết hợp của hai DMĐT cho ra đường biên hiệu quả Hình 3.3: Thể hiện các giá trị TSSL cho ra đường biên hiệu quả và DMHQ Hình 3.4: Thể hiện việc tính toán lại DMHQ Hình 3.5: Danh mục đầu tư có bán khống Hình 3.6: Ma trận hiệp phương sai và DMĐT không bán khống Hình 3.7: Đường biên hiệu quả của DMĐT không bán khống Hình 3.8: Danh mục đầu tư không bán khống Hình 3.9: Mô phỏng hướng chuyển động giá cổ phiếu trong DMĐT có bán khống Hình 3.10: Kết quả mô phỏng DMĐT có bán khống Hình 3.11: Mô phỏng hướng chuyển động giá cổ phiếu trong DMĐT không bán khống Hình 3.12: Kết quả mô phỏng DMĐT không bán khống Hình 3.13: Biểu đồ biến động của giá cổ phiếu và giá trị của DMĐT có bán khống Hình 3.14: Biểu đồ biến động của giá cổ phiếu và giá trị của DMĐT không bán khống
Phần mở đầu 1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Thị trường chứng khoán (TTCK) là nơi thu hút vốn đầu tư gián tiếp và cũng là nơi cung cấp vốn đầu tư cho nền kinh tế, cụ thể là cho các công ty có cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán. TTCK Việt Nam hiện đang còn non trẻ, chỉ hoạt động trong khoảng 10 năm, đang có những bước tiến bộ trong quá trình thành lập và phát triển, đã tạo ra những cơ hội hội nhập cho nền kinh tế Việt Nam với nền kinh tế khu vực và quốc tế. Tuy vậy, việc vận hành và hoạt động đầu tư còn manh mún, thông tin bất cân xứng, chưa cho phép bán khống, giao dịch của các tổ chức và các nhà đầu tư lớn chưa được kiểm soát kỹ khiến cho rủi ro đầu tư vào cổ phiếu là rất lớn. Bên cạnh đó, việc Chính phủ chưa cho phép vận hành thị trường chứng khoán phái sinh nhằm cung cấp một công cụ tài chính bảo vệ cho các nhà đầu tư càng làm cho rủi ro đầu tư vào TTCK càng lớn. Việc chậm đưa các công cụ phái sinh vào vận hành do nhiều lý do khách quan và chủ quan đã làm cho nhiều nhà đầu tư bị thua lỗ nặng trong năm khủng hoảng 2008. Vì vậy, nhà đầu tư đang rất cần các công cụ hữu ích nhằm hạn chế bớt rủi ro và bảo vệ thành quả đầu tư của mình. Đây là một vấn đề lớn luôn thách thức và làm đau đầu các cấp quản lý nhà nước cũng như các nhà cung cấp dịch vụ cho thị trường chứng khoán ở Việt Nam hiện nay. Bằng việc xem xét các quyền chọn và dùng mô hình Nhị Phân, mô hình Black – Scholes để định giá quyền chọn, từ đó xây dựng được một mô hình tương tự như quyền chọn để bảo vệ thành quả đầu tư của mình. Việc lập mô hình quyền chọn để phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư không mới, nhưng nó sẽ mở ra một cách giải quyết vấn đề phòng ngừa rủi ro nữa cho các nhà đầu tư trong bối cảnh của TTCK Việt Nam hiện nay. Đây chính là lý do tôi chọn đề tài “Ứng dụng các mô hình định giá quyền chọn vào việc phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư chứng khoán”.
Phần mở đầu 2 2. Mục tiêu nghiên cứu Đề tài sẽ tiến hành nghiên cứu hệ thống lại các lý luận về quyền chọn, các chiến lược phòng ngừa rủi ro dùng quyền chọn. Xem lại cách thành lập mô hình định giá quyền chọn Nhị Phân và Black – Scholes để từ đó có thể rút ra kết cấu của mô hình nhằm phục vụ cho việc lập trình mô hình phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư chứng khoán. Phân tích TTCK Việt Nam từ lúc thành lập cho đến nay, xem qua một số công cụ quyền chọn đang triển khai, nhận diện một số vấn đề mà Việt Nam còn đang vướng mắc để thấy được hướng phát triển của các công cụ phái sinh và việc ứng dụng mô hình phòng ngừa rủi ro. Đưa ra mô hình phòng ngừa rủi ro cho nhà đầu tư khi đầu tư vào cổ phiếu hoặc vào một danh mục đầu tư trên TTCK bằng việc ứng dụng công thức Black – Scholes. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu gói gọn ở thị trường chứng khoán và thị trường tài chính Việt Nam, cũng như cơ chế hoạt động của các thị trường này. Đối tượng nghiên cứu chủ yếu là các cổ phiếu của các công ty niêm yết, các Trái phiếu Chính phủ, và các công cụ quyền chọn sẵn có ở Việt Nam hiện nay. 4. Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu các tài liệu của các cá nhân, tổ chức đã thực hiện quyền chọn, đồng thời tham khảo thêm các bài báo viết về vấn đề quyền chọn nhằm thấy được việc ứng dụng quyền chọn trong hiện tại và tương lai. Sử dụng phương pháp định lượng bằng cách lập trình mô hình quản trị rủi ro bằng phần mềm Excel của Microsoft, đồng thời kết hợp với việc phân tích và dùng các số liệu của một vài cổ phiếu niêm yết để chạy mô hình. Sau đó so sánh, tổng kết và rút ra kết luận.
Phần mở đầu 3 5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Do thị trường chứng khoán ở Việt Nam là một thị trường mới nổi đầy rủi ro nên việc thực hiện đề tài sẽ giúp có cái nhìn sâu hơn về việc ứng dụng các mô hình định giá trong việc phòng ngừa rủi ro. Ngoài các mô hình quản lý danh mục đầu tư đã được nghiên cứu trong các lý thuyết về đầu tư tài chính, đề tài sẽ chỉ ra thêm một cách ứng dụng công cụ quyền chọn khi thị trường chưa thể thực hiện được các giao dịch phái sinh nhằm có thể giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư. 6. Kết cấu của đề tài Đề tài sẽ được chia làm 3 chương với các nội dung chính như sau Chương 1: Tổng quan về quyền chọn và việc quản trị rủi ro cho danh mục đầu tư. Chương 2: Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam và việc triển khai công cụ quyền chọn ở Việt Nam. Chương 3: Ứng dụng mô hình Black – Scholes để phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư chứng khoán.
Chương 1 4 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN VÀ VIỆC QUẢN TRỊ RỦI RO CHO DANH MỤC ĐẦU TƯ 1.1. TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN 1.1.1. Khái niệm Quyền chọn (Option) là một hợp đồng giữa hai bên - người mua và người bán – trong đó cho người mua quyền, nhưng không phải là nghĩa vụ, để mua hoặc bán một tài sản nào đó vào một ngày trong tương lai với giá đã đồng ý vào một ngày hôm nay.Người mua quyền chọn trả cho người bán một số tiền gọi là phí quyền chọn. Người bán quyền chọn sẵn sàng bán hoặc tiếp tục nắm giữ tài sản theo các điều khoản của hợp đồng nếu người mua muốn như vậy. Cả hai đối tượng trong hợp đồng mua bán quyền chọn đều sử dụng quyền chọn để phòng ngừa rủi ro vị thế đối với tài sản họ đang nắm giữ. Nói chung, hợp đồng quyền chọn (Option) khác với hợp đồng tương lai (Future) và hợp đồng kỳ hạn (Forward). Một hợp đồng quyền chọn cung cấp cho người mua nó quyền để làm một số việc, người mua quyền chọn không nhất thiết phải thực hiện quyền đó. Ngược lại, trong hợp đồng tương lai hoặc hợp đồng kỳ hạn, hai bên đối tác phải tự cam kết thực hiện một số hành vi nhất định. Đối với hợp đồng tương lai hay kỳ hạn thì không có chi phí cho việc ký hợp đồng (ngoại trừ yêu cầu ký quỹ), trong khi hợp đồng quyền chọn yêu cầu phải có phí quyền chọn. Ngày nêu trên hợp đồng quyền chọn là ngày đáo hạn (expiration date), ngày thực hiện (exercise date or strike date) hoặc là thời hạn (maturity). Giá nếu trên hợp đồng là giá thực hiện (exercise price or strike price), ngoài ra còn có phí quyền chọn (premium) và các điều khoản khác ràng buộc giữa hai bên (settlement terms). 1.1.2. Phân loại Phân loại theo quyền của người mua, người bán Quyền chọn mua (Call option): là hợp đồng quyền chọn trong đó bên mua có quyền mua (hoặc không mua) một đồng tiền, hàng hoá, chứng khoán (gọi chung là tài
Chương 1 5 sản cơ sở) theo mức giá đã được thỏa thuận trong hợp đồng. Còn bên bán quyền chọn mua phải thực hiện nghĩa vụ bán tài sản cơ sở này khi bên mua quyết định thực hiện quyền của mình trong thời gian đáo hạn. Nếu giá tài sản cơ sở giảm, giá quyền chọn mua cũng sẽ giảm. Rõ ràng là người mua quyền chọn mua có kỳ vọng về xu hướng tăng giá của tài sản đó. Quyền chọn bán (Put option): là hợp đồng quyền chọn trong đó người mua có quyền bán (hoặc không bán) một tài sản cơ sở theo mức giá đã được thoả thuận trong hợp đồng. Còn người bán quyền chọn bán phải thực hiện nghĩa vụ mua tài sản cơ sở này khi người mua quyết định thực hiện quyền của mình trong thời gian đáo hạn. Trường hợp này ngược lại với quyền chọn mua, tức là người mua quyền chọn bán có kỳ vọng về xu hướng giảm giá của tài sản cơ sở. Phân loại theo thời gian thực hiện Quyền chọn kiểu Mỹ (American option): cho phép người nắm giữ quyền chọn thực hiện hợp đồng vào bất kỳ ngày nào trong thời hạn hợp đồng và trước ngày đáo hạn. Quyền chọn kiểu Châu Âu ( European style Option): cho phép người nắm giữ thực hiện hợp đồng vào ngày đáo hạn. Sự phân biệt giữa hai loại quyền chọn kiểu Châu Âu và quyền chọn kiểu Mỹ không liên quan đến vị trí địa lý. Đa số hợp đồng quyền chọn được trao đổi chủ yếu trên thị trường Mỹ. Tuy nhiên, quyền chọn kiểu Châu Âu có đặc điểm dễ phân tích hơn quyền chọn kiểu Mỹ và một số thuộc tính trong quyền chọn kiểu Mỹ thường được suy ra từ quyền chọn kiểu Châu Âu. Phân loại theo tài sản cơ sở (Underlying Assets) Các loại quyền chọn được trao đổi phổ biến trên thị trường hiện nay gồm có: Option chứng khoán; Option chỉ số chứng khoán; Option tiền tệ; Option vàng; Option lãi suất; Option về hợp đồng Future; Option hàng hoá . Option về chứng khoán: Trên các thị trường giao dịch quyền chọn ở Mỹ như CBOE, PHLX, NYSE, các Option về chứng khoán được mua bán trao đổi. Đây là
Chương 1 6 công cụ để phòng ngừa rủi ro cho chứng khoán. Một Option về chứng khoán trao cho người nắm giữ nó quyền được mua hoặc bán 100 cổ phiếu với giá thực hiện xác định. Độ lớn của hợp đồng Option chứng khoán thì tùy thích bởi vì cổ phiếu thường được trao đổi theo nhiều lô (mỗi lô 100 cổ phiếu). Option chỉ số chứng khoán: Một chỉ số chứng khoán là một chỉ tiêu đo lường tổng giá trị của một nhóm các cổ phiếu được chỉ định. Như trong bất kỳ chỉ số nào, nó là một chỉ tiêu tương đối so với các giá trị trước đó. Một Option chỉ số chứng khoán là một hợp đồng quyền chọn với tài sản cơ sở là các chỉ số chứng khoán phổ biến. Một số chỉ số theo dõi sự biến động của từng ngành riêng biệt. Một hợp đồng quyền chọn chỉ số chứng khoán trao cho người nắm giữ nó quyền mua hoặc bán một khối lượng bằng 100 nhân với chỉ số ở mức giá thực hiện đã được nêu rõ và có hiệu lực trong một thời gian xác định. Các chỉ số chứng khoán thường gặp như chỉ số S&P 100, S&P 500, chỉ số Nasdaq, chỉ số Nikkei 225. Option tiền tệ: Để phòng ngừa rủi ro tỷ giá, nhiều công ty và nhà đầu tư sẽ mua quyền chọn tiền tệ. Option tiền tệ là một hợp đồng quyền chọn với tài sản cơ sở là các loại tiền tệ, nó trao cho người nắm giữ quyền mua hay bán một lượng ngoại tệ nhất định theo tỷ giá xác định trước trong một khoảng thời gian đáo hạn nào đó ở tương lai. Option lãi suất: Option về lãi suất là dạng quyền chọn đặc biệt của option về hợp đồng Future. Tài sản cơ sở là các hợp đồng Future về lãi suất. Khi option lãi suất được thực hiện, cùng với thu nhập bằng tiền mặt, người nắm giữ option sẽ có vị thế dài hạn trên hợp đồng Future cơ sở, còn người phát hành option sẽ có vị thế ngắn hạn tương ứng. Trong những năm gần đây, option về lãi suất ngày càng trở nên phổ biến và được giao dịch sôi động trên thị trường OTC và các thị trường có tổ chức. 1.1.3. Những yếu tố ảnh hưởng tới giá quyền chọn chứng khoán Có 6 yếu tố ảnh hưởng tới giá của quyền chọn chứng khoán 1. Giá chứng khoán hiện hành (S)
Chương 1 7 2. Giá thực hiện (X) 3. Thời gian đáo hạn (T) 4. Độ bất ổn của giá chứng khoán (σ) 5. Lãi suất phi rủi ro (r) 6. Cổ tức mong đợi trong vòng đời của quyền chọn Giá chứng khoán (S) và giá thực hiện (X) Nếu quyền chọn mua được thực hiện ở một số thời điểm trong tương lai, số tiền được thanh toán sẽ bằng mức chênh lệch của giá chứng khoán cao hơn so với giá thực hiện. Do đó, quyền chọn mua sẽ trở nên có giá hơn khi giá chứng khoán tăng và giảm giá khi giá thực hiện tăng. Đối với quyền chọn bán, khoản tiền nhận được là số chênh lệch giữa giá thực hiện cao hơn so với giá chứng khoán. Vì vậy, động thái của quyền chọn bán trái ngược với quyền chọn mua. Chúng bị giảm giá khi giá chứng khoán tăng và trở nên có giá hơn khi giá thực hiện tăng. Thời gian đáo hạn (T) Xem xét tiếp về ảnh hưởng của ngày đáo hạn, cả hai quyền chọn mua và bán kiểu Mỹ sẽ trở nên có giá hơn khi thời hạn tăng. Hãy xem xét hai quyền chọn chỉ khác nhau về ngày đáo hạn (cách xa nhau). Người chủ của quyền chọn có vòng đời dài có tất cả cơ hội thực hiện mở so với người chủ của quyền chọn có vòng đời ngắn. Quyền chọn có vòng đời dài, do vậy, phải luôn luôn có giá ít nhất cũng bằng quyền chọn có vòng đời ngắn. Quyền chọn bán và mua Châu Âu không nhất thiết trở nên có giá hơn khi thời hạn tăng. Người chủ của quyền chọn Châu Âu có vòng đời dài không có tất cả cơ hội thực hiện mở so với người chủ quyền chọn Châu Âu có vòng đời ngắn, mà người chủ quyền chọn dài hạn chỉ có thể thực hiện vào lúc đáo hạn quyền chọn. Xem xét hai quyền chọn mua kiểu Châu Âu về chứng khoán: một có ngày đáo hạn trong một tháng, và một có ngày đáo hạn trong hai tháng. Giả sử rằng cổ tức rất lớn
Chương 1 8 được mong đợi trong 6 tuần. Việc phân chia cổ tức làm giá chứng khoán giảm, khiến cho quyền chọn có vòng đời ngắn có thể có giá hơn quyền chọn có vòng đời dài. Độ bất ổn của giá chứng khoán (σ) Độ bất ổn của giá chứng khoán là mức độ thiếu ổn định do sự biến động của giá chứng khoán mà chúng ta có thể gặp trong tương lai. Khi độ bất ổn tăng, cơ hội trên chứng khoán cũng sẽ tăng hoặc là rất tốt hoặc là rất tệ. Đối với người nắm giữ chứng khoán, hai kết quả này có xu hướng bù trừ lẫn nhau. Tuy nhiên, điều này sẽ không có đối với người chủ của quyền chọn mua hoặc bán. Người chủ của quyền chọn mua có lợi khi giá tăng nhưng sẽ bị giới hạn của rủi ro có chiều tiếp tục đi xuống khi giá giảm, bởi vì trong phần lớn trường hợp đó là giá của quyền chọn mà người chủ đều có thể bị lỗ. Tương tự, chủ của quyền chọn bán có lợi khi giá giảm, nhưng sẽ bị giới hạn của rủi ro có chiều tiếp tục đi xuống khi giá tăng. Vì vậy, giá trị của cả quyền chọn mua và bán đều tăng khi độ bất ổn tăng. Lãi suất phi rủi ro (r) Lãi suất phi rủi ro tác động lên giá của quyền chọn theo cách thức kém rõ ràng hơn. Khi lãi suất trong nền kinh tế tăng, tỷ lệ tăng trưởng mong đợi của giá chứng khoán có xu hướng tăng theo. Tuy nhiên, hiện giá của bất kỳ dòng lưu kim nào trong tương lai mà người nắm giữ quyền chọn nhận được cũng đều giảm. Cả hai tác động này sẽ dẫn đến tình trạng giảm giá trị của quyền chọn bán. Vì vậy, giá của quyền chọn bán sẽ bị sút giảm khi lãi suất phi rủi ro tăng. Đối với trường hợp quyền chọn mua, tác động đầu tiên dẫn đến tăng giá, trong khi tác động thứ hai lại dẫn đến giảm giá. Có thể thấy rằng tác động đầu tiên luôn chi phối tác động thứ hai; đó là, giá của quyền chọn mua luôn luôn tăng khi lãi suất phi rủi ro tăng. Cần nhấn mạnh rằng những kết quả này dựa trên giả định tất cả các biến số khác được giữ cố định. Trên thực tế, khi lãi suất tăng (hay giảm) sẽ dẫn đến giá chứng khoán giảm (hay tăng). Ảnh hưởng thuần túy của sự thay đổi lãi suất và sự thay đổi giá chứng khoán kèm theo có thể trái ngược với điều vừa nêu.
Chương 1 9 Cổ tức trong vòng đời của quyền chọn Cổ tức có ảnh hưởng làm giảm giá chứng khoán trong thời gian sau khi trả cổ tức. Đây là thông tin xấu đối với giá trị của quyền chọn mua và là thông tin tốt với giá trị của quyền chọn bán. Vì vậy, giá trị của quyền chọn mua tỷ lệ nghịch với độ lớn bất kỳ của mức cổ tức mong đợi, và giá trị của quyền chọn bán tỷ lệ thuận với độ lớn bất kỳ của mức cổ tức mong đợi. Bảng 1.1: Tóm tắt ảnh hưởng của các biến số đến giá của quyền chọn chứng khoán khi tăng một biến số và cố định những biến số khác Quyền chọn Quyền chọn Quyền chọn Quyền chọn Biến số mua kiểu Châu bán kiểu Châu bán kiểu mua kiểu Mỹ Âu Âu Mỹ Giá chứng khoán + - + - Giá thực hiện - + - + Thời gian đáo ? ? + + hạn Độ bất ổn định + + + + Lãi suất không + - + - rủi Cổ tức - + - + + Biến số tăng làm cho giá quyền chọn tăng - Biến số tăng làm cho giá quyền chọn giảm ? Không chắc chắn sẽ có mối liên hệ 1.2. CÁC PHƯƠNG PHÁP QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ Chúng ta sẽ xem xét chiến lược quản trị danh mục đầu tư hỗn hợp, tức là quản trị danh mục đầu tư tổng thể được xây dựng trên cơ sở kết hợp danh mục chứng khoán rủi ro (cổ phiếu) với danh mục chứng khoán phi rủi ro (trái phiếu chính phủ). Có hai
Chương 1 10 phương pháp quản lý danh mục đầu tư, đó là phương pháp thụ động và phương pháp chủ động. 1.2.1. Phương pháp thụ động Đối với phương pháp thụ động thì đây là chiến lược mua cổ phiếu dựa trên một chỉ số chuẩn nào đó và nắm giữ lâu dài danh mục đầu tư. Mục đích của chiến lược này không phải để tạo ra danh mục đầu tư vượt trội chỉ số chuẩn (chỉ số thị trường), mà tạo ra danh mục cổ phiếu và trái phiếu có số lượng và chủng loại gần giống với chỉ số chuẩn nhằm thu được mức lợi suất đầu tư tương đương với mức lợi suất của chỉ số đó. Phương pháp thực hiện như sau: • Thiết lập danh mục cổ phiếu thụ động theo nguyên tắc là rủi ro của danh mục này tương đương với rủi ro danh mục thị trường, tức là βs = 1 • Phân tích cổ phiếu theo ngành nghề, lĩnh vực khác nhau rồi chọn ra các cổ phiếu tiềm năng, đồng thời xem xét thị trường trái phiếu để lựa chọn những trái phiếu thỏa mãn tiêu chí suất sinh lợi nhằm phòng hộ rủi ro cho danh mục cổ phiếu. • Xác định mục tiêu rủi ro để đề ra chiến lược đầu tư. Nếu mục tiêu rủi ro của khách hàng yêu cầu là βp = 1 thì đầu tư toàn bộ tiền vào danh mục cổ phiếu. Nếu mục tiêu rủi ro βp 1 thì đầu tư toàn bộ tiền vào danh mục cổ phiếu và có thể dùng thêm đòn bẩy tài chính (vay tiền) để đầu tư nhằm thỏa mãn được mức sinh lợi cao theo yêu cầu của khách hàng. 1.2.2. Phương pháp chủ động Đối với phương pháp chủ động thì mục tiêu của phương pháp này là nhằm thu được lợi suất đầu tư cao hơn lợi suất của danh mục thị trường hoặc thu được mức lợi nhuận trên trung bình ứng với một mức rủi ro nhất định. Phương pháp thực hiện như sau:
Chương 1 11 • Phân tích cổ phiếu theo ngành rồi chọn ra các cổ phiếu tiềm năng, đồng thời xem xét thị trường trái phiếu để lựa chọn những trái phiếu thỏa mãn tiêu chí suất sinh lợi nhằm phòng hộ rủi ro cho danh mục cổ phiếu. • Xây dựng một chiến lược và kết cấu danh mục đầu tư tối ưu thỏa mãn tiêu chí đầu tư. Quy trình thực hiện bằng cách lập trình phần mềm để xây dựng đường cong hiệu quả cho danh mục đầu tư cổ phiếu theo mô hình Markowitz, từ đó tìm được danh mục cổ phiếu tối ưu là tiếp điểm của đường cong hiệu quả với đường phân bổ vốn (Capital Alocation Line - CAL) hoặc là đường bàng quan của nhà đầu tư. Còn danh mục tổng thể là sự kết hợp giữa danh mục cổ phiếu và trái phiếu. Do đó danh mục tối ưu sẽ nằm trên đường thẳng tập hợp danh mục hiệu quả xuất phát từ rf và tiếp xúc với đường cong hiệu quả Markowitz. Việc tìm danh mục tổng thể đó là việc xác định đường thẳng tập hợp danh mục hiệu quả và điểm xác định địa điểm của danh mục tối ưu. • Theo dõi, đánh giá các biến động của cổ phiếu trong danh mục và tái cấu trúc danh mục khi cần thiết. Lúc này, người quản lý có thể hoán chuyển từ chứng khoán rủi ro (cổ phiếu) sang chứng khoán phi rủi ro (trái phiếu chính phủ) hoặc ngược lại tùy theo diễn biến cụ thể của thị trường. 1.3. ĐÁNH GIÁ HOẠT ĐỘNG QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ Trong chiến lược quản lý thụ động, yêu cầu đặt ra cho nhà quản lý danh mục là phải thiết lập danh mục tuân theo một số chỉ số chuẩn nào đó trên thị trường với mục đích đạt được giống như chỉ số chuẩn. Do vậy, việc đánh giá kết quả hoạt động của danh mục thụ động đơn thuần chỉ là việc đánh giá khả năng của nhà quản lý trong việc bám sát mục tiêu là chỉ số chuẩn. Nhà quản lý được đánh giá cao nếu kết quả danh mục đầu tư đạt được luôn tương đồng với chỉ số chuẩn. Đối với chiến lược quản lý chủ động, có hai yêu cầu chính đặt ra cho nhà quản lý danh mục, đó là:
Chương 1 12 • Khả năng đem lại lợi nhuận trên mức trung bình ứng với mỗi mức độ rủi ro: Điều này có nghĩa là ứng với mỗi mức rủi ro nhất định nào đó, lợi suất đầu tư càng cao thì càng tốt và được thể hiện qua khả năng dự đoán thời cơ thị trường hoặc khả năng lựa chọn chứng khoán. Một nhà quản lý danh mục cổ phiếu nếu dự đoán tốt tình hình biến động của thị trường thì người đó có thể điều chỉnh được thành phần chứng khoán trong danh mục để đón đầu xu hướng thị trường và thu lợi nhuận. • Khả năng đa dạng hóa danh mục tối đa nhằm loại bỏ rủi ro không hệ thống: Thị trường đem lại cho nhà đầu tư một phần thưởng để bù đắp cho mức rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường) mà người đó phải gánh chịu. Rủi ro không hệ thống không phải là yếu tố được sử dụng để xác định mức lợi suất kỳ vọng, vì nó có thể được xóa bỏ nếu danh mục được đa dạng hóa hoàn hảo. Điều này có nghĩa là nhà đầu tư muốn nhà quản lý danh mục của mình xóa bỏ được càng nhiều độ rủi ro không hệ thống càng tốt. Có thể đánh giá mức độ đa dạng hóa trên cơ sở mối tương quan giữa lợi suất của danh mục đầu tư với lợi suất danh mục thị trường. Một danh mục được coi là đa dạng hóa hoàn hảo nếu lợi suất của nó biến động giống như lợi suất danh mục thị trường. 1.4. CÁC LOẠI RỦI RO TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Mỗi một chứng khoán đều tiềm ẩn hai loại rủi ro: rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống. Rủi ro hệ thống là yếu tố do thị trường gây ra làm ảnh hưởng đến tất cả các chứng khoán có trên thị trường. Do vậy, rủi ro hệ thống là yếu tố khó có thể tránh được khi nó xảy ra. Ngược lại, rủi ro không hệ thống của một chứng khoán có nguyên nhân từ chính công ty phát hành chứng khoán đó. 1.4.1. Các loại rủi ro hệ thống Rủi ro lạm phát và lãi suất Cổ phiếu, trái phiếu là một công cụ đầu tư nên bị ảnh hưởng bởi yếu tố lãi suất. Lãi suất làm chi phí đầu vào các doanh nghiệp (DN) tăng, mức lãi suất mong đợi tăng
Chương 1 13 sẽ làm giảm giá trị cổ phiếu cũng như giá trị đầu tư vào trái phiếu và ngược lại. Do đó, nhà đầu tư (NĐT) sẽ có xu hướng bán ra cổ phiếu, trái phiếu khi dự đoán lãi suất tăng và mua vào khi dự đoán lãi suất giảm. Lạm phát làm tăng chi phí đầu vào, tăng lãi suất danh nghĩa do đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, trái phiếu. Rủi ro về lạm phát ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của các DN, do vậy sẽ ảnh hưởng kết quả lợi nhuận và ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và khoản đầu tư vào cổ phiếu của DN. Để tránh các loại rủi ro hệ thống này, NĐT cần phải có sự phân tích tình hình kinh tế để có cái nhìn tổng quát trước khi đầu tư. Rủi ro cơ chế chính sách Đây là rủi ro tác động lớn nhất đến thu nhập của NĐT, bởi nó tác động đến toàn thị trường và hầu như NĐT không thể chống đỡ được. Trong năm 2010, theo quy định tại Thông tư 13/TT-NHNN, hệ số rủi ro cho các khoản vay trong lĩnh vực cầm cố chứng khoán và đầu tư bất động sản sẽ được nâng lên đến 250%, và tỷ lệ an toàn vốn được nâng từ 8% lên 9% ở các Ngân Hàng Thương Mại (NHTM). Chính các điều này đã làm cho Thị Trường Chứng Khoán (TTCK) vào những tháng cuối năm 2010 không thể có những tăng trưởng mạnh. Do hầu hết các NHTM cổ phần đều có tỷ lệ cho vay đầu tư chứng khoán vượt quá tỷ lệ theo qui định của Thông tư 13, vì vậy các NHTM đã nhanh chóng thu hồi nợ của NĐT để tránh vượt quá mức dư nợ theo qui định. Việc này khiến cho nhiều NĐT buộc phải nhanh chóng bán cổ phiếu, rút vốn khỏi thị trường chấp nhận thua lỗ để trả nợ bất chấp giá cổ phiếu đang xuống bởi họ không còn cách lựa chọn nào khác. Ngày 27/09/2010 Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã ban hành Thông tư số 19/2010/TT-NHNN sửa đổi, bổ sung một số Điều của Thông tư 13/2010/TT-NHNN ngày 20/5/2010 của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước quy định về các tỷ lệ bảo đảm an toàn trong hoạt động của tổ chức tín dụng. Chính những việc này đã làm cho thị trường tăng giảm thất thường kéo dài gần như liên tục qua nhiều phiên.
Chương 1 14 Ngoài ra, còn nhiều văn bản pháp lý về chứng khoán và TTCK được ban hành mới chưa phù hợp với sự phát triển của thị trường, và cũng chưa đồng bộ với các văn bản pháp luật thể hiện ở tính pháp lý chưa cao, chưa điều chỉnh được toàn diện hoạt động của TTCK, do đó cần phải có các văn bản pháp lý cao hơn để tạo cơ sở pháp lý cho TTCK phát triển. Năm 2011 cũng là năm có hiệu lực thi hành của hàng loạt văn bản Luật đã được ban hành trong năm 2010 (Luật Ngân hàng, Luật Các tổ chức tín dụng, Luật Chứng khoán sửa đổi, ), do vậy sẽ cần phải xây dựng và ban hành hành loạt các Nghị định, Thông tư hướng dẫn, cho các văn bản luật đó. Những sự kiện và thay đổi đó sẽ lại tạo ra chất liệu cho các cuộc lạm bàn chính sách tiếp tục thi triển trong năm tới. Để tự bảo vệ mình trước những nhiễu loạn của việc “lạm bàn” này, NĐT cần phải lưu tâm đến cơ sở luận cứ của những lập luận, nhận định và đánh giá đó. Rủi ro thị trường và rủi ro sức mua Rủi ro thị trường và rủi ro sức mua cũng gây tổn thất cho NĐT. Sự sụt giảm trên TTCK thường khiến NĐT rút vốn ra khỏi thị trường ồ ạt, kéo theo những phản ứng dây chuyền làm tăng vọt số lượng bán, giá cả chứng khoán sẽ rơi xuống thấp so với giá trị cơ sở, dẫn đến việc cung cầu của bên mua và bên bán không cân đối. Các nhà đầu tư chứng khoán (nhất là các nhà đầu tư nhỏ, lẻ) có thể phải gánh chịu nhiều rủi ro liên quan đến các chấn động thị trường trong nước hoặc nước ngoài, bởi các trào lưu mua, bán chứng khoán theo tâm lý đám đông, đầy cảm tính và xúc cảm, làm phá vỡ các quy luật vận động bình thường của thị trường. Các hoạt động đầu cơ, tung tin đồn thất thiệt, gây nhiễu thông tin và tự “đánh bóng”, thổi giá hoặc thậm chí lừa đảo và thông đồng có tổ chức của một số nhà đầu tư chuyên nghiệp có tiềm lực tài chính và sức mạnh khác đủ tạo nên động thái thăng, trầm của thị trường để trục lợi. Các chấn động thị trường khác từ nước ngoài (cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ năm 1997 ở châu Á bắt nguồn từ Thái Lan, cuộc khủng hoảng nợ bất động sản của Mỹ năm 2005 và lan ra khắp toàn cầu năm 2008 là một thí dụ điển hình).
Chương 1 15 Theo ông Dương Văn Cơ, phó giám đốc chi nhánh BIDV Hà Thành, đơn vị được chỉ định làm Ngân hàng thanh toán bù trừ cho TTCK đã cho biết: tình trạng các công ty chứng khoán thiếu hụt thanh khoản trong 6 tháng đầu năm 2011 trở nên phổ biến đã gây nên rủi ro thị trường cho TTCK, có nhiều công ty chứng khoán mất khả năng thanh toán tạm thời và phải sử dụng quỹ hỗ trợ thanh toán hoặc vay lại từ Ngân hàng thanh toán. Nhiều công ty chứng khoản đã áp dụng hạn mức mua khống cho khách hàng, đến một lúc nào đó NĐT đồng loạt mua khống bằng tiền vay của công ty chứng khoán nhưng nếu công ty chứng khoán không đủ tiền cho NĐT vay sẽ dẫn đến mất khả năng thanh toán. Đây là một loại rủi ro thị trường vì nó sẽ ảnh hưởng không tốt đến thị trường, từ đó kéo theo ảnh hưởng đến các NĐT. NĐT còn phải đối mặt với rủi ro sức mua, mà trong đó tình trạng lạm phát cao gây nên biến cố về số tiền thu được hiện nay của họ. TTCK Việt Nam vẫn do các NĐT cá nhân chiếm ưu thế và chủ yếu là các NĐT nhỏ lẻ. Sự thiếu kinh nghiệm, đầu cơ ngắn hạn và tâm lý bầy đàn đã phần nào gây nên những biến động về giá và giảm độ tin cậy của thị trường, nhất là trong bối cảnh tính công khai và minh bạch trên thị trường chưa cao. Rủi ro từ các quy định và chất lượng dịch vụ của các sàn giao dịch, các công ty chứng khoán Vì yêu cầu đặc thù đòi hỏi bắt buộc phải thông qua các tổ chức trung gian, môi giới trong kinh doanh chứng khoán, nên các nhà đầu tư chứng khoán có thể phải chịu những rủi ro liên quan đến các quy định, quy trình nghiệp vụ và chất lượng dịch vụ của các tổ chức trung gian này, điển hình là các rủi ro liên quan đến việc tổ chức khớp lệnh và phân lô giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có tổ chức. Hình thức khớp lệnh định kỳ gây rủi ro cho nhà đầu tư vì họ không thể hủy ngang lệnh đã đặt mua hàng bán trước khi kết thúc phiên khớp lệnh, bất chấp những biến động mới bất lợi trên thị trường cho họ, nếu họ không muốn chịu phạt về sự thay đổi quyết định này. Khớp lệnh định kỳ cũng có thể gây rủi ro cho nhà đầu tư vì dễ gây tình trạng cung – cầu ảo trên thị trường và cả tình trạng nghẽn mạch, quá tải
Chương 1 16 hoặc phân biệt đối xử theo kiểu bỏ rơi nhà đầu tư nhỏ ở các sàn, trung tâm và công ty chứng khoán. Khớp lệnh liên tục là giao dịch trên cơ sở khớp liên tục các lệnh mua – bán chứng khoán ngay khi lệnh được nhập vào hệ thống giao dịch, không phải chờ đến thời điểm định kỳ như kiểu khớp lệnh định kỳ. Trong nguyên tắc xử lý khớp lệnh liên tục này thì quyền ưu tiên luôn dành cho các lệnh mua có mức giá cao hơn và các lệnh bán có mức giá thấp hơn. Trường hợp các lệnh mua và bán có đồng mức giá thì quyền ưu tiên sẽ dành cho lệnh nhập vào hệ thống giao dịch trước. Việc tổ chức khớp lệnh liên tục cho phép các nhà đầu tư đặt lệnh thận trọng, chính xác hơn, được giải quyết nhu cầu mua – bán nhiều hơn, nhanh chóng, bình đẳng hơn và giảm thiểu tình trạng cung – cầu ảo trên thị trường chứng khoán. Ngoài những ưu điểm trên, việc khớp lệnh liên tục có thể gây rủi ro cho nhà đầu tư vì lệnh mua – bán của họ bị nhập vào hệ thống chậm hơn so với các nhà đầu tư khác có lệnh tương tự nếu lệnh đang có trong hệ thống chưa thực hiện được hoặc chưa khớp hết các lệnh đã đặt, hoặc rủi ro vì họ buộc phải mua – bán bằng hết các chứng khoán đã đặt lệnh theo mức giá thị trường thời điểm hiện hành cao (khi mua vào) hoặc thấp hơn (khi bán ra) so với mức lệnh đã đặt. Trong khớp lệnh liên tục, hiệu lực lệnh của nhà đầu tư trong nước được tính từ khi lệnh được nhập vào hệ thống cho đến khi kết thúc ngày giao dịch, hoặc bị hủy bỏ. Riêng đối với nhà đầu tư nước ngoài, nếu lệnh mua nhập vào hệ thống không được khớp, hoặc chỉ được khớp một phần vào thời điểm thì sẽ bị hủy, sau đó nhà đầu tư muốn mua thì phải tiếp tục đặt lệnh trở lại. Trong phương thức khớp lệnh định kỳ, NĐT có thể may mắn dù đặt mua cao hay bán thấp, nhưng vẫn được hệ thống khớp với giá tốt. Trong phương thức khớp lệnh liên tục, giao dịch được thực hiện trên cơ sở so sánh các lệnh mua và bán ngay khi được nhập vào hệ thống và tự động khớp ngay với các lệnh đối ứng có mức giá thỏa mãn tốt nhất đã chờ sẵn. Do vậy, NĐT đặt lệnh kiểu mua trần, bán sàn có thể bị thiệt lớn nếu xuất hiện lệnh đối ứng được nạp vào đúng lúc. Ngoài ra, khi khớp lệnh
Chương 1 17 liên tục, NĐT phải liên tục "bám sàn" để phản ứng nhanh hủy lệnh nếu thấy chiều hướng giá bất lợi. Ví dụ về khớp lệnh liên tục: KL Mua (cp) Giá mua (VNĐ) Giá bán (VNĐ)KL Bán 1000 (A) 80.000 78.000 2000 (C) 1000 (B) 81.000 • Nếu lệnh C được nhập vào trước sau đó đến lệnh B và lệnh A thì chỉ có 1 mức giá khớp 78.000đ với khối lượng khớp 2.000 CP. • Nếu trình tự các lệnh nhập vào hệ thống là A, B, C thì giá khớp sẽ là 80.000đ và 81.000đ với khối lượng khớp 1.000 CP tại mỗi mức giá. • Nếu trình tự các lệnh nhập vào hệ thống là A, C, B thì giá khớp sẽ là 80.000đ và 78.000đ với khối lượng là 1.000 CP tại mỗi mức giá. • Nếu trình tự các lệnh nhập vào hệ thống là B, C, A thì giá khớp sẽ là 81.000đ và 78.000đ với khối lượng là 1.000 CP tại mỗi mức giá. Các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường chứng khoán còn có thể phải đối diện với các rủi ro gắn với sự điều chỉnh quy định về số lượng giao dịch cổ phiếu thực hiện, cụ thể từ mức 10 cổ phiếu trước đây, đã nâng lên tối thiểu 100 cổ phiếu mỗi lô giao dịch trong quá trình khớp lệnh liên tục ở sàn Hà Nội. Các rủi ro đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ có thể gồm: không thể xé nhỏ các khoản đầu tư như trước, vì đã “bỏ hết trứng vào một giỏ”; không có cơ hội mua các chứng khoán tốt vì chúng chỉ được giao dịch theo lô lớn. Ngoài ra, họ còn phải chịu nhiều cảnh phân biệt đối xử khác khi thụ hưởng các dịch vụ chứng khoán nếu vẫn muốn là người trực tiếp đầu tư, không muốn thông qua các quỹ đầu tư đại chúng, quỹ tín thác và các công ty chứng khoán 1.4.2. Các loại rủi ro không hệ thống Rủi ro về tín dụng
Chương 1 18 Rủi ro mất vốn là rủi ro cho vay không thu hồi được nợ. Bản chất của tín dụng Ngân hàng là ứng trước tiền cho DN vay, sau một chu kỳ sản xuất hoặc chu kỳ luân chuyển hàng hóa thì khách hàng mới có tiền trả nợ cho ngân hàng. Nội dung ứng trước của tín dụng càng cao thì rủi ro càng lớn. Cho vay tín chấp có mức độ rủi ro cao hơn cho vay thế chấp. Đây là loại rủi ro lớn nhất cho ngân hàng ngoài các rủi ro như rủi ro sai hẹn, rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá vì hơn 2/3 tài sản của Ngân hàng là các món cho vay và đầu tư đem lại thu nhập chủ yếu cho Ngân hàng. Về phía DN, khi xảy ra rủi ro tín dụng tức là DN đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính và làm giảm giá trị DN. Sự việc này sẽ làm giảm giá cổ phiếu và ảnh hưởng đến giá trị danh mục đầu tư của NĐT vây gây tổn thất cho NĐT khi họ mua cổ phiếu của DN. Do vậy, NĐT cần cân nhắc kỹ năng lực kinh doanh, mức độ lợi nhuận, quy mô của DN trước khi tham gia vào các đợt phát hành để không phải chịu cảnh ôm hận khi được mua quá nhiều cổ phiếu với mức cổ tức thấp và thanh khoản ngày càng kém. Năm 2010 có lẽ là năm chứng kiến hoạt động phát hành cổ phiếu để tăng vốn nhiều nhất trong các năm. Tính đến 20/12/2010, có 305 công ty trên cả 02 sàn (trong số 376 công ty đã đăng ký phát hành trong năm 2010) đã phát hành thành công, với 5.726 triệu cổ phiếu (trong số 8.108 triệu cổ phiếu đã đăng ký phát hành) đã được phát hành ra thị trường. Trong số đó lượng cổ phiếu phát hành có thu tiền (cho cổ đông hiện hữu, cho cán bộ công nhân viên, phát hành riêng lẻ) chiếm khoảng 67%. Đấy là về mặt qui mô, còn về mặt phương thức phát hành thì rất uyển chuyển: khó phát hành đại chúng thì lại chuyển sang phát hành riêng lẻ, khó bán giá cao thì chuyển thành theo mệnh giá, khó thành công thì hủy bỏ hoặc hoãn lại, Mục đích của đợt phát hành và kế hoạch sử dụng vốn của đợt phát hành còn mang nặng tính đại khái. So với bộ hồ sơ vay vốn ngân hàng và quá trình xét duyệt của nó, thì bộ hồ sơ phát hành cổ phiếu ra công chúng và quá trình xét duyệt cấp phép phát hành quá là dễ dãi, mặc dù khả năng thu nợ của ngân hàng còn được đảm bảo bằng các khoản thế chấp, chứ với cổ đông chỉ có bằng “niềm tin và kỳ vọng” vào ban lãnh đạo công ty phát hành. Thị trường đã nhận ra điều đó, bằng chứng là sự sụt giảm giá kéo dài của cổ phiếu cho đến trước ngày chốt danh sách cổ đông (đây là điều ngược lại so
Chương 1 19 với sự hồ hởi của những năm trước). Theo khảo sát biến động giá cổ phiếu của các công ty đã phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu trong năm 2010 của StoxPlus, 40.7% mã bị giảm giá trong vòng 02 tuần trước thời điểm chốt danh sách cổ đông. Hình 1.1: Biến động giá cổ phiếu trước ngày chốt quyền Nguồn: StoxPlus Rủi ro về tính thanh khoản và rủi ro kinh doanh của công ty niêm yết NĐT kinh doanh chứng khoán thường gặp phải rủi ro về thanh khoản khi thị trường có biến động mạnh hoặc do bản thân cổ phiếu không thể mua hoặc bán. Chúng ta đã chứng kiến những phiên giao dịch mà NĐT bán cổ phiếu với giá sàn không ai mua hay chào mua giá trần mà không ai bán. Tính thanh khoản thấp của chứng khoán mà nhà đầu tư đang sở hữu có thể do chứng khoán đó khó và thậm chí không thể bán được hoặc không được phép bán hay chuyển nhượng nhằm thu hồi vốn đầu tư. Hàng hóa thông thường không thể bán được phần nhiều do: chất lượng và tiện ích của hàng hóa không đáp ứng nhu cầu; không phù hợp với sở thích của người mua; cung vượt quá cầu; có hàng hóa khác thay thế tương đương, thậm chí có sức hấp dẫn hơn. Đối với chứng khoán, tính thanh khoản của nó thấp do một số nguyên nhân sau: Tình trạng tài chính và triển vọng thị trường của công ty, tổ chức phát hành chứng khoán không tốt. Thật không may cho nhà đầu tư chứng khoán, khi vì một lý do nào
Chương 1 20 đó, chứng khoán mà họ đã mua là của một công ty, tổ chức có tình trạng tài chính thiếu lành mạnh và triển vọng cung cấp các yếu tố đầu vào, cũng như khả năng tiêu thụ sản phẩm đầu ra của công ty, tổ chức đó không đảm bảo hiệu quả vững chắc. Đó là các rủi ro kinh doanh của công ty niêm yết mà NĐT gặp phải khi đầu tư vào chứng khoán của một công ty nào đó. Rủi ro kinh doanh cũng có khả năng xảy ra khi DN có nguy cơ phá sản do làm ăn thua lỗ Ngoài ra, khi tỷ trọng vốn vay cao so với vốn tự có, vốn lưu động tự có ít hơn so với nhu cầu, kết cấu nợ dài hạn và nợ ngắn hạn bất hợp lý cũng dẫn đến rủi ro tài chính cho DN. Rủi ro đối với nhà đầu tư sẽ là tối đa khi công ty, tổ chức phát hành chứng khoán bị phá sản hoặc đơn giản là lặng lẽ biến mất trên thương trường sau những màn tự đánh bóng khá chuyên nghiệp, giật gân nhằm thu hút, dẫn dụ những nhà đầu tư. Trên thị trường chứng khoán hiện nay, vẫn đang tiếp tục diễn ra tình trạng công khai và nô nức đấu giá mua cổ phiếu của cả những công ty trên thực tế đã bị phá sản vì trình trạng tài chính âm, không thể trả nợ, hoặc của những công ty, quỹ đầu tư thậm chí mới có quyết định thành lập, chưa hề triển khai hoạt động trên thực tế Lựa chọn không đúng cơ cấu chứng khoán đầu tư. Nhà đầu tư chứng khoán có thể chịu rủi ro từ việc “bỏ hết trứng vào một giỏ”. Việc sở hữu thuần túy các cổ phiếu ưu đãi mà không được chuyển nhượng trong thời hạn nhất định (thường từ 3-5 năm) cũng có thể khiến nhà đầu tư gặp rủi ro liên quan đến tính thanh khoản thấp của các chứng khoán này, nhất là khi họ cần tiền để trả lãi vay ngân hàng hoặc muốn rút vốn về để đầu tư vào nơi khác có lãi hơn, an toàn hơn Sự cạnh tranh khốc liệt và biến động khôn lường của thị trường. Ngay cả những chứng khoán tốt nhất có sức hấp dẫn nhất, “hot” nhất thuộc dạng “blue-chip” cũng có thể không giữ vững được vị thế của mình một cách ổn định, lâu dài trước sự cạnh tranh và biến động tới chóng mặt của thị trường trong xu thế toàn cầu hóa. Điều này cũng đồng nghĩa với việc các nhà đầu tư chứng khoán có thể phải hứng chịu cả hai dạng thiệt hại “khấu hao hữu hình” và “khấu hao vô hình” giá trị và tính thanh khoản của các chứng khoán mà họ nắm giữ.
Chương 1 21 Rủi ro do sự thiếu chính xác của thông tin công bố và sự bất cân xứng thông tin Hiếm có hoạt động kinh doanh nào mà sự thành bại của nhà đầu tư lại gắn bó mật thiết, thậm chí phụ thuộc vào sự đa dạng, hệ thống, toàn diện, cập nhật và chính xác các thông tin có liên quan trực tiếp và gián tiếp như đầu tư chứng khoán. Trong khi thời điểm công bố thông tin đóng vai trò quan trọng trong việc đầu tư thành công hay thất bại, thì việc công bố báo cáo tài chính và bản cáo bạch chậm trễ, thiếu chính xác, minh bạch có thể dẫn đến hậu quả nghiêm trọng cho NĐT. Khả năng lắng nghe, phân tích đọc hiểu các “chiêu thức” và cả nghệ thuật “tung tin đồn”, gây nhiễu trên thị trường chứng khoán của cả các “đại gia” hoặc “đại bợm” kinh doanh chứng khoán, hay của bản thân các công ty, tổ chức phát hành chứng khoán, là biện pháp đặc hiệu để nhà đầu tư tự bảo vệ mình, tránh những cạm bẫy và rủi ro gắn với các loại thông tin “mờ ảo” trên thị trường đặc thù này. Một báo cáo tài chính hoặc cáo bạch chưa được kiểm toán, thẩm định bởi các tổ chức độc lập, chuyên nghiệp, có uy tín và trình độ chuyên môn cao; một thông tin đến chậm hoặc bị cắt xén không đầy đủ, không chính xác về hoạt động kinh doanh của công ty phát hành cổ phiếu, về môi trường pháp lý và về các nhà đầu tư khác trên cùng “sân chơi”, hoặc đơn giản là về tình hình thời tiết hay dịch bệnh nào đó đều có thể trở thành đầu mối trực tiếp gây ra các thiệt hại khôn lường cho nhà đầu tư chứng khoán. Rủi ro do sự thiếu hiểu biết và khả năng đánh giá của chính nhà đầu tư Rủi ro lớn nhất và cũng là nguồn cội của mọi rủi ro trong đầu tư chứng khoán là sai lầm do thiếu hiểu biết, thiếu kỹ năng tổng hợp, phân tích và phản ứng thị trường một cách nhạy bén, chính xác của bản thân nhà đầu tư Sự phát triển của kinh tế thông tin, kinh tế tri thức đòi hỏi và cho phép NĐT phải tri thức hóa các hoạt động kinh doanh, trong đó có kinh doanh chứng khoán, để đầu tư chứng khoán thực sự “ích nước, lợi nhà”. Trong đầu tư chứng khoán, chắc chắn NĐT khi đã quen với việc giao dịch và đã được một số vốn kha khá thì hệ thống dịch vụ cấp tín dụng, sử dụng đòn bẩy
Chương 1 22 (margin), cầm cố chứng khoán, ưu đãi phí, thanh toán T+, cho mượn chứng khoán cho NĐT của các công ty chứng khoán sẽ được mời chào. Đối với người sử dụng “margin”, lợi nhuận mang lại sẽ tăng lên nhiều lần nếu khoản đầu tư có lãi. Tuy nhiên, hoạt động này cũng chứa đựng rất nhiều rủi ro liên quan đến từng giai đoạn của thị trường, đến từng cổ phiếu và đến từng khách hàng. Việc không quan tâm đúng mức đến công tác quản trị rủi ro đã đặt “người dùng margin” và “người cấp margin” vào tình thế bi đát như thị trường đã được chứng kiến trong năm 2010 vừa qua. Đó là con dao hai lưỡi mà không phải NĐT nào đủ tỉnh táo để nhận thức được. 1.5. QUẢN TRỊ RỦI RO CHO DANH MỤC ĐẦU TƯ 1.5.1. Các phương thức quản trị rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu Cổ phiếu hấp dẫn nhiều nhà đầu tư do nó có lợi nhuận tiềm năng cao hơn hẳn so với tiền gửi tiết kiệm và trái phiếu, nhưng bù lại mức độ rủi ro cũng cao hơn. Giá cổ phiếu trên thị trường luôn biến động và chịu tác động của rất nhiều yếu tố khác nhau từ kinh tế, chính trị, đến tâm lý v.v Nhà đầu tư phải chấp nhận một thực tế là khoản đầu tư của họ có thể bị mất, một phần hay thậm chí toàn bộ giá trị. Trường hợp xấu nhất xảy ra khi công ty mà họ mua cổ phần bị phá sản, tờ cổ phiếu mà họ sở hữu trở thành một tờ giấy lộn và họ không nhận lại được một xu nào cả. Thông thường khi đầu tư vào cổ phiếu thì nhà đầu tư sẽ phải chịu các rủi ro như đã nêu trên, do đó các nhà đầu tư cần phải xác định lại mức rủi ro có thể chấp nhận cũng như các phương thức để quản lý rủi ro một cách hiệu quả. Thường thì có các phương thức quản lý rủi ro như sau: 1. Xem xét lại yêu cầu và khả năng thanh toán các khoản nợ: Lý do đơn giản là vì lãi suất đi vay lúc nào cũng khá cao và không phải lúc nào lợi nhuận đầu tư cũng cao hơn lãi vay. Ngoài ra trong trường hợp đi vay để đầu tư, nếu rủi ro xảy ra và không thể thu hồi được vốn thì nhà đầu tư rất dễ lâm vào tình cảnh vỡ nợ nếu như không có những nguồn dự trữ khác để trả nợ. Khi điều kiện cá nhân của nhà đầu tư thay đổi sẽ ảnh hưởng đến khả năng chấp nhận rủi ro. Do vậy, nhà đầu tư
Chương 1 23 cần phải định kỳ kiểm tra và thay đổi cơ cấu danh mục đầu tư để đảm bảo các khoản đầu tư vẫn phù hợp với mức độ chấp nhận rủi ro đã thay đổi. 2. Đa dạng hóa các khoản đầu tư: Đầu tư cổ phiếu có thể đem lại lợi nhuận cao. Tuy nhiên, không nên bỏ hết trứng vào một giỏ. Cần phải đa dạng hóa danh mục đầu tư vào các khoản đầu tư khác nhau (trái phiếu, cổ phiếu, bất động sản, gửi ngân hàng ), hoặc cũng có thể đa dạng hóa đầu tư vào các ngành khác nhau như công nghệ thông tin, dược phẩm, hàng tiêu dùng Tỷ lệ cụ thể từng loại như thế nào phụ thuộc vào khả năng chấp nhận rủi ro, tuổi tác và mục tiêu của mỗi nhà đầu tư. 3. Có tầm nhìn dài hạn: Thông thường người ta hay khuyên nên nghĩ tới đầu tư như là một cuộc chạy marathon, hơn là một cuộc chạy cự ly 100 mét. Những cơ hội dài hạn sẽ cho phép nhà đầu tư có đủ thời gian khắc phục những khoản lỗ ngắn hạn bằng tiềm năng lợi nhuận cao trong tương lai. 4. Đầu tư liên tục: Khi đầu tư một khoản lớn, nhà đầu tư sẽ cố gắng chọn thời điểm mua tốt nhất, có nghĩa là khi giá thấp nhất. Tuy nhiên điều này chẳng dễ chút nào. Do vậy, tiến hành đầu tư thường xuyên sẽ giúp nhà đầu tư dàn đều giữa giai đoạn giá cao và giá thấp. Đây là một cách đa dạng hóa theo thời gian. 5. Đầu tư vào một quỹ đầu tư: Đây là cách đơn giản nhất để giảm rủi ro đầu tư. Khi tham gia vào quỹ đầu tư, tiền của các nhà đầu tư cá nhân được tập hợp lại thành một quỹ lớn hơn để đầu tư vào rất nhiều công ty, nhiều lĩnh vực khác nhau, qua đó đa dạng hóa danh mục đầu tư. Ngoài ra, nhà đầu tư cũng được hưởng lợi từ hệ thống quản lý rủi ro chuyên nghiệp của công ty quản lý quỹ. 6. Cân đối danh mục đầu tư: Tạo ra một danh mục đầu tư cân bằng thông qua việc đầu tư cả vào cổ phiếu và trái phiếu. Theo kinh nghiệm của những người đi trước, tỷ lệ trái phiếu trong danh mục đầu tư nên bằng với tuổi đời của nhà đầu tư. Ví dụ, nếu nhà đầu tư 55 tuổi, tỷ lệ trái phiếu trong danh mục đầu tư của họ nên là 55%.
Chương 1 24 1.5.2. Ứng dụng công cụ định giá quyền chọn để quản trị rủi ro cho danh mục đầu tư Do đặc thù của TTCK Việt Nam là còn non trẻ và thiếu nhiều chế tài để kiểm soát, do đó rất dễ nảy sinh những méo dạng mà cho dù đã quản lý rủi ro nhưng các nhà đầu tư vẫn gặp phải rủi ro không thể tránh khỏi. Nhiều nhà đầu tư đã áp dụng các biện pháp quản lý rủi ro nêu trên như đa dạng hóa đầu tư, đầu tư liên tục, có tầm nhìn dài hạn, đầu tư vào một quỹ đầu tư nhưng kết quả vẫn không được tốt cho lắm. Nhiều câu chuyện đã xảy ra trên thị trường cho thấy mặc dù đã thực hiện đầy đủ các biện pháp, nhưng do thị trường còn nhiều bất cập như sự bất cân xứng thông tin, giao dịch nội gián, hiện tượng làm giá của các cổ phiếu đã làm cho các nhà đầu tư chân chính bị thiệt hại nặng. Các biện pháp kể trên dường như cũng không giúp gì nhiều cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, qua hầu hết các biện pháp trên thì ý tưởng cân đối danh mục đầu tư bằng cách đầu tư vào cổ phiếu và trái phiếu chính phủ tạo thành một danh mục đầu tư cân bằng xem ra rất khả thi. Việc ứng dụng mô hình định giá quyền chọn Black – Scholes để thiết lập nên một danh mục đầu tư cân đối tạo ra một cái nhìn sâu hơn và thực tiễn hơn cho việc ứng dụng quyền chọn vào việc quản trị rủi ro cho danh mục đầu tư. Nhất là trong thời điểm hiện tại, khi mà các cơ sở pháp lý cũng như cơ sở hạ tầng chưa được đầu tư và xét duyệt đầy đủ để triển khai thị trường chứng khoán phái sinh, thì đây lại là một giải pháp có thể áp dụng được ngay vào cuộc sống. Các quyền chọn có thể được sử dụng để đảm bảo cho nhà đầu tư một mức tỷ suất sinh lợi tối thiểu khi đầu tư vào các cổ phiếu. Khi bạn mua một cổ phiếu và đồng thời mua một quyền chọn bán đối với cổ phiếu này, trong trường hợp này bạn đã phòng ngừa được rủi ro do giá cổ phiếu giảm đi trong tương lai. Tuy nhiên, trên thực tế không phải lúc nào nhà đầu tư cũng tìm được những quyền chọn bán theo đúng ý của mình. Trong trường hợp này, công thức định giá quyền chọn Black – Scholes có thể giúp chúng ta tái tạo thành quả của quyền chọn bán bằng một chiến lược đầu tư năng động. Theo đó, nhà đầu tư sẽ đầu tư vào một tài sản rủi ro (cổ
Chương 1 25 phiếu hoặc một danh mục đầu tư) và đồng thời đầu tư vào các trái phiếu phi rủi ro (được điều chỉnh liên tục theo thời gian) để có được một tỷ suất sinh lợi tương tự như khi đầu tư vào quyền chọn bán. Chiến lực tái tạo như vậy là một trong những trọng tâm của các chiến lược phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư. 1.5.3. Chiến lược quản trị rủi ro cho danh mục đầu tư ứng dụng công thức Black – Scholes Chiến lược quản trị rủi ro cho danh mục đầu tư bằng cách mua quyền chọn bán đối với các tài sản cơ sở (các cổ phiếu trong danh mục) không phải lúc nào cũng khả thi vì: • Có thể bạn sẽ không mua được một quyền chọn bán đúng như ý muốn cho các cổ phiếu mà bạn đang muốn phòng ngừa rủi ro. • Có thể bạn sẽ muốn phòng ngừa rủi ro cho cả một danh mục đầu tư bao gồm một rổ những tài sản phức hợp, chẳng hạn như danh mục các cổ phiếu. Ở các nước phát triển, quyền chọn bán cho một số những danh mục như vậy có thể có sẵn trên thị trường (ví dụ như quyền chọn bán cho danh mục S&P 500, S&P 100) nhưng trong nhiều trường hợp như ở Việt Nam thì phần lớn quyền chọn bán cho những danh mục đầu tư lại không có sẵn. Mô hình định giá quyền chọn Black – Scholes sẽ hỗ trợ cho việc tạo lập một danh mục thay thế thành quả quyền chọn bán cho một cổ phiếu (DMĐT) nào đó không có sẵn trên thị trường. Danh mục thay thế này bao gồm kết hợp đầu tư vị thế bán trên cổ phiếu (DMĐT) và vị thế mua đối với chứng khoán phi rủi ro (trái phiếu Chính phủ) và cả hai vị thế này sẽ được điều chỉnh liên tục theo thời gian. Giả sử ta có một quyền chọn bán có thời gian đáo hạn T là 1 năm (T = 1) và có giá thực hiện là X. Tại bất kỳ một thời điểm t nào (0 ≤ t ≤ 1) trong năm thì quyền chọn bán này sẽ có giá trị là: − r (1− t ) Pt = − S t .N (− d 1 ) + X .e .N (− d 2 )
Chương 1 26 ln( S / X ) + (r + σ 2 / 2)(1 − t ) Với d = t 1 σ 1 − t ln( S / X ) + (r − σ 2 / 2)(1 − t ) d = t hoặc d = d − σ 1 − t 2 σ 1 − t 2 1 Và (1 – t) là khoảng thời gian còn lại của quyền chọn bán cho đến ngày đáo hạn St là giá cổ phiếu tại thời điểm t Khi mua một quyền chọn bán như trên thì cũng tương tự như việc đầu tư vào X.e-r(1- t) .N(– d2) trái phiếu phi rủi ro có thời gian đáo hạn là 1 năm và đầu tư vào – St.N(– d1) cổ phiếu (DMĐT). Bởi vì bạn đầu tư vào cổ phiếu với dấu âm nên một quyền chọn bán tương đương với đầu tư vào vị thế bán ra cổ phiếu (DMĐT) và đầu tư vào vị thế mua vào tài sản phi rủi ro (trái phiếu). Tổng số tiền đầu tư để mua một cổ phiếu (DMĐT) có thêm quyền chọn bán cổ phiếu là St + Pt . Áp dụng công thức Black – Scholes ta có được: -r(1-t) Tổng đầu tư = St + Pt = St – St.N(– d1) + X.e .N(– d2) -r(1-t) = St [1– N(– d1)] + X.e .N(– d2) Theo phân phối chuẩn tắc thì N(x) + N(– x) = 1 nên ta được: -r(1-t) Tổng đầu tư = St.N(d1) + X.e .N(– d2) Gọi ωt là tỷ trọng vốn đầu tư vào cổ phiếu (DMĐT) tại thời điểm t, khi đó (1 – ωt) là tỷ trọng vốn còn lại đầu tư vào trái phiếu không hưởng lãi (zero coupon bond) tại thời điểm t có thời gian đáo hạn đến cuối năm. Ta tính được tỷ trọng vốn đầu tư như sau: S t .N (d 1 ) Tỷ trọng vốn đầu tư vào cổ phiếu: ω t = − r (1− t ) S t .N (d 1 ) + X .e .N (− d 2 ) Tỷ trọng vốn đầu tư vào trái phiếu: (1 − ω t ) Tóm lại: nếu bạn muốn đầu tư vào một danh mục kết hợp các chứng khoán và thực hiện chính sách phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư của mình sao cho vào thời
Chương 1 27 điểm t = 1, tổng giá trị đầu tư của bạn sẽ có giá không thấp hơn X. Khi đó tại mỗi thời điểm t bạn phải đầu tư ω t tài sản vào danh mục mà bạn đã chọn và một tỷ lệ (1 − ω t ) vào các trái phiếu zero coupon có thời gian đáo hạn t = 1. Công thức Black – Scholes có thể được sử dụng để tính toán tỷ trọng vốn đầu tư này. 1.5.4. Một vài thuộc tính của phòng ngừa rủi ro cho danh mục Có ba thuộc tính quan trọng trong việc phòng ngừa rủi ro cho danh mục Thuộc tính thứ nhất: Khi giá cổ phiếu vượt trên mức giá thực hiện X, khi đó tỷ trọng vốn đầu tư ω t vào tài sản rủi ro là lớn hơn 50%. Thuộc tính thứ hai: Khi giá cổ phiếu tăng lên, tỷ trọng vốn đầu tư ω t vào cổ phiếu sẽ gia tăng và tiến về 1. Thuộc tính thứ ba: Khi t → 1sẽ có một trong hai khả năng xảy ra • Nếu St > X thì khi đó ω t → 1 • Nếu St < X thì khi đó ω t → 0 1.6. BÀI HỌC KINH NGHIỆM TRONG VIỆC DÙNG CÔNG CỤ QUYỀN CHỌN ĐỂ QUẢN TRỊ RỦI RO 1.6.1. Một số nghiên cứu thực nghiệm trong việc ứng dụng quyền chọn để quản trị rủi ro Theo nghiên cứu vào tháng 11 năm 2000 của François-Serge Lhabitant thuộc Trung tâm nghiên cứu rủi ro và quản lý tài sản Edhec, một trong năm trường kinh doanh hàng đầu ở Pháp sở hữu một đội ngũ học thuật giỏi, với nhan đề: “Tại sao có thể hạ gục thị trường rất dễ dàng” đã đưa ra kết luận rằng: Trong thị trường hiệu quả, bán quyền chọn mua hay còn gọi là mua bảo hiểm sẽ không thể nào cải thiện được suất sinh lợi đã điều chỉnh theo rủi ro của danh mục đầu tư (DMĐT). Chiến lược “bán quyền chọn mua” là một biện pháp hiệu quả nhằm nâng cao thu nhập của nhà đầu tư thông qua việc nhận được giá quyền chọn và chuyển đổi những giá trị triển vọng
Chương 1 28 của các khoản thu nhập từ tài sản không chắc chắn trong tương lai thành dòng tiền hiện tại. Chiến lược “mua quyền chọn bán” cho phép các nhà đầu tư chốt lại giá trị tối thiểu DMĐT của họ, giới hạn rủi ro giảm giá trong khi bảo tồn được tiềm năng của việc tăng giá. Mặc dù hai chiến lược trên rất lý tưởng, nhưng các đề xuất phòng hộ đó lại xung đột với giả định thị trường hiệu quả bởi vì các suất sinh lợi đã điều chỉnh theo rủi ro của DMĐT sẽ không thể nào cải thiện bằng cách sử dụng quyền chọn hệ thống. Có rất nhiều tác giả đã xem xét việc quản trị quyền chọn trong nội dung của DMĐT, nhưng cũng chưa có một nghiên cứu học thuật hay biện pháp thành công hiệu quả nào của các nhà thực hành đưa ra để giúp cho nhà đầu tư có kết luận đúng đắn. Hầu hết các chiến lược quyền chọn đều chưa nhận được một sự phân tích lý thuyết một cách cẩn thận. Các kết quả của việc định giá DMĐT truyền thống thường sử dụng một mô hình tài chính hiệu quả là “phân tích giá trị trung bình – phương sai”. Mô hình này cho rằng chiến lược mua và giữ chứng khoán với lợi suất tuân theo phân phối chuẩn qua một thời kỳ xác định và so sánh kết quả đạt được với một chỉ số thị trường hiệu quả. Những giả định này lại không có giá trị khi quyền chọn được đưa vào DMĐT. Có rất nhiều nghiên cứu đã tranh luận việc “bán quyền chọn mua” và “mua quyền chọn bán” cái nào có lợi hơn và đã có nhiều ý kiến khác nhau tùy theo thời điểm như là thị trường tăng 1982 và thị trường giảm 1987. Tác giả đã chạy cả hai chiến lược trên với giả định cổ phiếu không chi trả cổ tức và các chỉ số quyền chọn không đổi theo mô hình Black – Scholes và dùng tỷ số Sharpe để đánh giá hiệu quả của DMĐT. Tác giả đã đi đến kết luận: Tỷ số Sharpe bị nhiều yếu tố tác động như là bỏ qua sự sụt giảm không đối xứng của phương sai, tỷ số Sharpe lại là một số tĩnh trong khi các chiến lược quyền chọn thì lại xem xét trên nền các yếu tố động. Khi thị trường hiệu quả, lợi suất nhận được và độ sụt giảm của rủi ro sẽ do việc chọn đúng giá hiệu quả của quyền chọn, khi kết hợp giữa rủi ro và lợi suất của việc đa dạng hóa theo danh mục thị trường thì sẽ có một phần bị dịch chuyển và như vậy sẽ làm cho thu nhập sẽ không vượt quá suất sinh lợi đã điều chỉnh theo rủi ro của DMĐT. Do vậy, hạ gục thị trường thì rất dễ nhưng chỉ trong trường hợp sử dụng các biện pháp đo lường không đồng bộ.
Chương 1 29 Trong bài viết “Dùng quyền chọn để cải thiện rủi ro/lợi suất cho danh mục đầu tư” của hai tác giả Kevin Chang và Stephen Einchcomb thuộc bộ phận chiến lược các chứng khoán phái sinh vốn của Ngân Hàng Hoàng Gia Scotland năm 2010 đã đề cập như sau: Khi biết được độ bất ổn hàm ý theo kinh nghiệm vượt quá các cấp độ nhận biết thì sẽ phải chọn chiến lược nào để tăng cường thu nhập từ tài sản và giảm thiểu rủi ro? Họ đã chỉ ra rằng chiến lược quá bán quyền chọn mua hệ thống sẽ là biện pháp thích hợp để bắt kịp các thay đổi của độ bất ổn, đồng thời tăng cường lợi nhuận kỳ vọng và giảm thiểu rủi ro, và điều này cũng chính là cải thiện được rủi ro/lợi suất của danh mục đầu tư. Họ đã tiến hành so sánh các lợi nhuận vượt trội hàng tháng của chỉ số S&P 500 và chỉ số Chicago Board Options Exchange BuyWrite Index (BXY) từ tháng 06/1988 đến tháng 09/2010. Căn cứ vào số liệu mỗi tháng họ bán lên tới 102% quyền chọn mua và kết quả đã chỉ ra là thỉnh thoảng việc quá bán theo hệ thống có thể cải thiện tình hình bằng cách lựa chọn việc quá bán dựa trên những quy luật đơn giản của động lượng thị trường hoặc độ bất ổn của sự dồi giàu/sự rẻ tiền. Và đây có thể là một nguồn cộng thêm trong việc cải thiện rủi ro/lợi suất cho DMĐT. Bài nghiên cứu của bốn tác giả Victor DeMiguel, Yuliya Plyakha, Raman Uppal và Grigory Vilkov thuộc ba trường đại học London Business School, Goethe University Frankfurt, và CEPR and Edhec Business School xuất bản vào tháng 03 năm 2011 với tựa đề “Cải thiện sự lựa chọn danh mục đầu tư bằng cách dùng độ bất ổn hàm ý của quyền chọn và sự sai vị” đã đưa ra mục tiêu nghiên cứu: Liệu có thể dùng thông tin hàm ý của quyền chọn để để cải thiện sự lựa chọn giá trị trung bình – phương sai của DMĐT với một lượng lớn cổ phiếu và đề ra các khía cạnh nào của thông tin hàm ý của quyền chọn thì hữu dụng trong việc cải thiện các số liệu thực nghiệm của họ. Các số liệu của DMĐT được đo lường theo bốn chỉ tiêu: độ bất ổn, tỷ số Sharpe, lợi suất tương đương chắc chắn và lợi nhuận ròng. Họ đã sử dụng nhiều phương pháp định lượng để đo lường, trong đó có phương pháp đo lường độ bất ổn của phần bù rủi ro bằng cách so sánh giữa giá trị nhận được và công thức Black – Scholes, và cũng đo lường suất sai vị bằng cách đo độ rộng giữa độ bất ổn
Chương 1 30 hàm ý Black – Scholes nhận được từ quyền chọn mua và bán. Chứng cứ thực nghiệm của họ đã chỉ ra rằng dùng độ bất ổn hàm ý của quyền chọn giúp giảm bớt độ bất ổn của DMĐT, nhưng không cải thiện được tỷ số Sharpe hay lợi suất tương đương chắc chắn. Sự tương quan hàm ý của quyền chọn không có cải thiện được bất kỳ một chỉ tiêu nào, tuy nhiên lợi nhuận mong đợi được ước tính bằng cách dùng thông tin độ bất ổn của phần bù rủi ro và sai vị hàm ý của quyền chọn gia tăng đáng kể theo tỷ số Sharpe và lợi suất tương đương chắc chắn, thậm chí sau khi đã cấm bán khống và tính luôn chi phí giao dịch. Dựa vào phân tích thực nghiệm, họ đã đưa ra kết luận giá của các quyền chọn cổ phiếu chứa đựng các thông tin có thể được sử dụng để cải thiện thông số của DMĐT trong thực nghiệm của họ. 1.6.2. Bài học kinh nghiệm từ các nghiên cứu thực nghiệm Qua ba bài nghiên cứu trên, ta có thể nhận thấy quyền chọn và công thức Black – Scholes đã được ứng dụng trong nghiên cứu thực nghiệm để quản trị tối ưu và cải thiện thông số của DMĐT, tuy nhiên qua ba bài trên cũng đã chỉ ra một vài kinh nghiệm trong việc nghiên cứu và ứng dụng quyền chọn cũng như công thức Black – Scholes. Đối với bài nghiên cứu “Tại sao có thể hạ gục thị trường rất dễ dàng” của tác giả François-Serge Lhabitant, chúng ta thấy được tác giả đã ứng dụng quyền chọn để nâng cao suất sinh lợi và quản trị DMĐT. Nhưng tác giả cũng đã chỉ ra rằng việc ứng dụng quyền chọn để đạt mức thu nhập vượt hơn suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro của DMĐT thì không thể và việc đạt được mức thu nhập vượt trội chỉ có thể thực hiện nếu như chúng ta có được các số liệu không đồng bộ. Bài nghiên cứu “Dùng quyền chọn để cải thiện rủi ro/lợi suất cho danh mục đầu tư” thuộc hai tác giả của Ngân Hàng Hoàng Gia Scotland đã chỉ ra việc quá bán quyền chọn mua hệ thống sẽ cải thiện rủi ro/lợi suất cho DMĐT. Nhưng việc thực hiện đòi hỏi phải có đủ số liệu thu thập, đồng thời đánh giá được xu hướng vận động của các cổ phiếu trong danh mục để phản ứng. Việc không am tường quyền chọn cộng với
Chương 1 31 phân tích số liệu và khả năng phán đoán không chính xác sẽ dẫn đến rủi ro thua thiệt rất lớn cho nhà đầu tư. Còn theo bài nghiên cứu “Cải thiện sự lựa chọn danh mục đầu tư bằng cách dùng độ bất ổn hàm ý của quyền chọn và sự sai vị” của bốn tác giả thuộc ba trường đại học đã đưa ra việc ứng dụng công thức định giá quyền chọn Black – Scholes để tính độ bất ổn hàm ý, từ đó giúp giảm bớt độ bất ổn của danh mục đầu tư. Và kết luận họ đưa ra là giá của các quyền chọn cổ phiếu có thể chứa đựng các thông tin có thể cải thiện thông số trong DMĐT. Việc ứng dụng công thức Black – Scholes này đòi hỏi phải am hiểu và định vị đúng các chỉ tiêu để đo lường. KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 Chương 1 trình bày sơ lược về quyền chọn, chiến lược năng động phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư bằng cách áp dụng công thức Black – Scholes. Các kiến thức về quyền chọn và ứng dụng quyền chọn để quản trị rủi ro trong đầu tư được làm rõ và là nền tảng để giúp hiểu tường tận một trong các cách phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư. Chương này cũng đề cập đến các loại rủi ro trên TTCK nhằm khái quát và giúp nhà đầu tư đánh giá lại kiến thức và công việc quản trị rủi ro của mình. Bên cạnh đó, chương này cũng trình bày một số nghiên cứu thực nghiệm về việc ứng dụng quyền chọn trong việc cải thiện và nâng cao hiệu quả của danh mục đầu tư của một số tác giả, từ đó rút ra được các bài học kinh nghiệm cho việc ứng dụng quyền chọn khi áp dụng ở Việt Nam.
Chương 2 32 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ VIỆC TRIỂN KHAI CÔNG CỤ QUYỀN CHỌN Ở VIỆT NAM 2.1. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức hoạt động ngày 20/07/2000 đã chứng tỏ được sự phát triển tốt trong vòng 10 năm qua. Khởi đầu là chỉ số VN Index của Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM từ mốc 100 điểm năm 2000 sau đó vọt lên đến 571,04 điểm vào ngày 25/06/2001. Tuy nhiên, sau đó VN Index đã suy thoái suốt một thời gian dài và đã trở thành nỗi ám ảnh của các nhà đầu tư cũng như các công ty niêm yết. Mục tiêu tạo ra kênh huy động vốn gián tiếp cho nền kinh tế đã không vận hành như mong đợi có lẽ cũng một phần là do cơ cấu kinh tế của Việt Nam lúc bấy giờ. Đến năm 2006, thị trường phục hồi và bắt đầu tăng trưởng trở lại và đạt đỉnh 632 điểm vào ngày 25/04/2006 từ mốc 300 điểm vào cuối năm 2005. Sau đó hai tháng thị trường lại giảm mạnh xuống mốc 400 điểm để đánh dấu một sự tăng trưởng kỷ lục đạt mốc 665,53 điểm vào tháng 11 năm 2006 đánh dấu mốc lịch sử Việt Nam gia nhập WTO vào ngày 07/11/2006. Đầu năm 2007, chúng ta đã chứng kiến sự kiện VN Index tăng tốc vào leo một mạch lên 1198 điểm vào tháng 03 năm 2007 để lại ấn tượng khó phai với giai đoạn “ nhà nhà chơi chứng khoán, người người chơi chứng khoán”. Có thể nói năm 2007 là một năm có nhiều sự kiện đánh dấu cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam. Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM đã chính thức được Chính phủ ký Quyết định số 599/QĐ-TTg ngày 11/05/2007 chuyển đổi thành Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Ngày 08/08/2007, HOSE đã chính thức được khai trương. Luật Chứng Khoán có hiệu lực bắt đầu từ 01/01/2007, Luật Thuế Thu Nhập Cá Nhân được Quốc Hội thông qua ngày 20/11/2007, các tập đoàn kinh tế lớn của Việt Nam như Bảo Việt, Vietcombank, Đạm Phú Mỹ được cổ phần hóa, Chính những yếu tố này đã tác động tạo ra nguồn cung và sự đi lên của thị trường chứng khoán. Tính đến ngày 31/12/2007,
Chương 2 33 toàn thị trường đã có 507 loại chứng khoán được niêm yết, trong đó có 138 cổ phiếu với tổng giá trị vốn hóa đạt 365 ngàn tỷ đồng (20,3 tỷ USD), đặc biệt có 06 doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài tham gia niêm yết, 03 chứng chỉ quỹ đầu tư với khối lượng 171,4 triệu đơn vị và 366 trái phiếu các loại. Năm 2007 cũng là năm chứng kiến sự khủng hoảng kinh tế toàn cầu, bắt nguồn từ khủng hoảng nợ nhà đất ở Mỹ vào giữa năm 2007 và bắt đầu lan rộng ra trên hệ thống tài chính thế giới. Các ngân hàng lớn của Mỹ như Lehman Brothers, Morgan Stanley, Citigroup, AIG, cũng lâm nạn. Tình trạng đói tín dụng xuất hiện làm cho khu vực kinh tế thực của Hoa Kỳ cũng rơi vào tình thế khó khăn, điển hình là cuộc Khủng hoảng ngành chế tạo ô tô Hoa Kỳ 2008-2010. Năm 2008 chứng kiến sự kiện sụt giảm nghiêm trọng của chỉ số VN Index, sự kiện này cũng đi kèm với sự khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 là nhiều nhà đầu tư phải vỡ nợ và phá sản. VN Index từ 900 điểm cuối năm 2007 đã tụt dốc không phanh xuống 380 điểm và phục hồi lại được gần 600 điểm, để từ đó giảm xuống đáy 235,5 điểm vào khoảng tháng 3 năm 2009 để rồi phục hồi lại với mốc 624,1 điểm vào tháng 9 năm 2009. Năm 2009 chứng kiến một sự thăng trầm lớn nhất từ trước tới nay của VN Index với những phiên giao dịch với khối lượng kỷ lục và ngày 23/10 được coi như ngày giao dịch “siêu thanh khoản” của sàn HOSE. Năm 2010 vừa qua lại chứng kiến một sự đi ngang của VN Index với mức dao động từ 400 đến 550 điểm. Hình 2.1: Biểu đồ VN Index từ năm 2000 đến năm 2010
Chương 2 34 Như vậy, thị trường chứng khoán Việt Nam mà đại diện tiêu biểu là chỉ số VN Index của Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM đã đánh dấu và tạo ra những bước đi quan trọng trong công cuộc hòa nhập nền kinh tế của Việt Nam vào khối ASEAN và tổ chức WTO. Song song với Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM, Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) chính thức đi vào hoạt động từ ngày 08/03/2005 cũng đã góp phần tạo tính thanh khoản và đưa các doanh nghiệp niêm yết đến gần với nhà đầu tư hơn. Hình 2.2: Biểu đồ HNX Index từ năm 2005 đến năm 2010 Tính đến ngày 29/12/2010, tổng vốn hóa thị trường của 2 sàn chứng khoán niêm yết tại Việt Nam là 37.128 triệu USD, tương đương khoảng 38.62% tổng sản phẩm quốc nội (GDP) ước tính năm 2010. Năm 2010, do tác động nhiều từ những bất ổn vĩ mô và khó khăn của nền kinh tế toàn cầu, dẫn đến dòng tiền vào thị trường chứng khoán vẫn liên tục ở thế yếu. Đóng cửa phiên giao dịch ngày 31/12/2010, chỉ số Vn- Index của sàn TP.HCM chốt ở mức 484.66 điểm, giảm 10,14 điểm, tương đương giảm 2% so với thời điểm đầu năm 2010, HNX-Index chốt ở mức 114,24 điểm, giảm 53,93 điểm, tương đương mức giảm 32% so với thời điểm đầu năm 2010. Thanh khoản trung bình trên thị trường luôn ở mức khá thấp, tại sàn HOSE, bình quân 1 phiên chỉ có 46,4 triệu đơn vị và 1.506 tỷ đồng chứng khoán được chuyển nhượng. Do tính chất của thị trường là nơi huy động vốn, chính vì những khó khăn trong năm 2010 đã làm ảnh hưởng đến việc huy động vốn của nhiều doanh nghiệp trên sàn.
Chương 2 35 2.2. PHÂN TÍCH VIỆC TRIỂN KHAI QUYỀN CHỌN Ở VIỆT NAM 2.2.1. Cơ sở pháp lý cho thị trường quyền chọn ở Việt Nam hiện nay Bất kỳ thị trường nào muốn đi vào vận hành thị cũng cần có một hệ thống cơ sở pháp lý để chi phối, điều chỉnh và kiểm soát. Vậy hệ thống cơ sở pháp lý cho thị trường quyền chọn đã phát triển như thế nào? Đã bao quát thị trường hết chưa hay vẫn còn thiếu hụt trầm trọng? Chúng ta sẽ xem qua cơ sở pháp lý của Việt Nam hiện nay cho thị trường quyền chọn (chủ yếu là ngoại tệ và chứng khoán) nhằm làm sáng tỏ cho bức tranh về thị trường đầy tiềm năng nhưng chưa phát triển ở Việt Nam hiện nay. Cơ sở pháp lý liên quan đến chính sách quản lý ngoại hối Trong thời gian qua, thị trường ngoại hối phát triển với nhiều nghị định, quyết định, văn bản hướng dẫn Trong đó, Nghị định 05/2001/NĐ-CP ngày 17/1/2001 về quản lý ngoại hối, Quyết định 648/2002-2004/QĐ-NHNN về cơ chế thỏa thuận tỷ giá kỳ hạn giữa ngân hàng thương mại (NHTM) với khách hàng trên cơ sở chênh lệch lãi suất, Quyết định 1452/2004/QĐ-NHNN về điều chỉnh giao dịch hối đoái của tổ chức tín dụng đối với khách hàng. Đặc biệt là Pháp lệnh ngoại hối có hiệu lực từ ngày 1/6/2006, pháp lệnh này như một khuôn khổ thống nhất về quản lý ngoại hối. Theo đó, NHNN nới lỏng kiểm soát ngoại tệ, tự do hóa các giao dịch, tăng quyền tự chủ cho các NHTM và tổ chức tín dụng (TCTD), làm cho thị trường ngoại tệ diễn ra uyển chuyển và linh hoạt hơn. Cơ chế điều hành tỷ giá cũng đã có những thay đổi đáng kể. Vào tháng 5/2004, NHNN đã bãi bỏ các trần cố định về tỷ giá để thay bằng chênh lệch lãi suất. Tháng 7/2006, NHNN bỏ biên độ giao dịch USD tiền mặt, cho Eximbank thí điểm cơ chế mua bán ngoại tệ theo tỷ giá thỏa thuận. Biên độ giao dịch USD không ngừng được mở rộng, ngày 10/3/2008 biên độ được xác định là +/-1%, sau đó được nâng lên thành +/-2%, và gần đây nhất đã được nâng lên +/-3%. Việc nới lỏng biên độ tỷ giá góp phần phản ánh chính xác quan hệ cung cầu ngoại tệ trên thị trường, đồng thời chính việc này đã làm rủi ro hối đoái không ngừng tăng lên.
Chương 2 36 Giai đoạn năm 1998-2008, thị trường ngoại hối đã có nhiều khởi sắc do sự thông thoáng hơn trong cơ chế chính sách. Các hoạt động mua bán, trao đổi ngoại tệ sôi động hơn đã tạo nhiều cơ hội để mở rộng quan hệ hợp tác giữa các ngân hàng trong nước và nước ngoài. Các chính sách này đã mở ra nhiều nghiệp vụ phái sinh ngoại hối mới như là các hợp đồng kỳ hạn, hoán đổi, quyền chọn, đã giúp cho các DN trong nước có nhiều sự chọn lựa để bảo hiểm rủi ro về tỷ giá, đồng thời góp phần đa dạng hóa các hoạt động kinh doanh ngoại tệ tại các NHTM. Cơ sở pháp lý về giao dịch quyền chọn giữa các loại ngoại tệ với nhau Ngày 10/01/1998, trên cơ sở nhận thức sự cần thiết thúc đẩy giao dịch ngoại hối phát triển, thống đốc NHNN đã ký Quyết định 17/1998/QĐ-NHNN ban hành quy chế giao dịch hối đoái. Quy chế này đã tạo cơ sở pháp lý cho hoạt động kinh doanh ngoại tệ của các NHTM, tạo công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá và lãi suất, đồng thời tăng cường sự quản lý và giám sát của NHNN về lĩnh vực ngoại hối. Tuy nhiên, với quyết định này thì giao dịch ngoại hối chỉ mới được thực hiện thông qua các công cụ giao ngay kỳ hạn và hoán đổi. Ngày 12/02/2003, Công văn số 135/NHNN-QLNH về giao dịch quyền chọn ngoại tệ, trước tiên là quyền chọn giữa ngoại tệ với ngoại tệ chính thức ra đời. Eximbank là NHTM đầu tiên thực hiện thí điểm nghiệp vụ này. Trong đó, công văn này đã quy định cụ thể việc triển khai thực hiện giao dịch quyền chọn ngoại tệ ở các ngân hàng như là: đối tượng tham gia, đồng tiền giao dịch, thời hạn giao dịch, giới hạn số dư Sau bảy năm đi vào hoạt động, đến cuối năm 2004 Quyết định 17/1998/QĐ-NHNN (QĐ 17) đã phát sinh những hạn chế. Vì vậy, ngày 10/11/2004, thống đốc NHNN đã ký Quyết định số 1452/2004/QĐ-NHNN về giao dịch hối đoái của các TCTD để thay thế QĐ 17. Quyết định này có những điểm mới như: chính thức cho phép tất cả các TCTD được phép thực hiện các giao dịch hối đoái đều được quyền thực hiện giao dịch quyền chọn ngoại tệ mà không cần phải xin phép NHNN; đối tượng được tham gia giao dịch hối đoái bao gồm các TCTD đã được cấp phép, các cá nhân và các tổ chức trong nền kinh tế, trong đó các TCTD là các chủ thể bán quyền chọn
Chương 2 37 còn các cá nhân và các tổ chức trong nền kinh tế là người mua quyền chọn; TCTD được phép duy trì tổng giá trị hợp đồng quyền chọn không có giao dịch đối ứng tối đa là 10% so với vốn tự có. Qua đó, thời điểm này NHNN đã chấm dứt thời gian thí điểm nghiệp vụ này. Đồng thời, quy định kỳ hạn của giao dịch quyền chọn giữa các ngoại tệ với nhau do tổ chức tín dụng được phép và khách hàng tự thỏa thuận. Quy định này là một sự chuyển biến lớn trong cung cách quản lý các hoạt động giao dịch ngoại hối giúp thị trường quyền chọn nước ta ngày càng đa dạng hơn. Bên cạnh đó, quyết định này cho phép các cá nhân được phép tham gia ngoài các TCTD, tổ chức kinh tế, tổ chức khác và NHNN. Đây thực sự là một cơ hội cho các nhà đầu tư cá nhân có thêm một sân chơi mới trên thị trường tiền tệ. Cơ sở pháp lý về giao dịch quyền chọn giữa ngoại tệ và Việt Nam đồng Ngày 18/4/2005, NHNN đã có Công văn số 326/NHNN-QLNH cho phép ACB triển khai thí điểm giao dịch quyền chọn giữa ngoại tệ và Việt Nam đồng (VNĐ). Theo công văn này, NHNN đã đưa ra những quy định cụ thể về các loại ngoại tệ được giao dịch, cơ sở tính phí quyền chọn, thời hạn giao dịch, đối tượng giao dịch những quy định này là cơ sở để triển khai thực hiện thí điểm nghiệp vụ quyền chọn giữa ngoại tệ và VNĐ tại các NHTM khác dưới sự cho phép của NHNN. Ngày 29/8/2006, NHNN cũng đã ban hành Công văn số 7404/NHNN-KTTC. Nội dung chính của công văn này gồm có các hướng dẫn cụ thể, chi tiết về nguyên tắc và nội dung kế toán đối với các nghiệp vụ hối đoái kỳ hạn, nghiệp vụ hoán đổi tiền tệ, nghiệp vụ quyền chọn ngoại tệ, để giải quyết vấn đề hạch toán kế toán nghiệp vụ phái sinh tiền tệ tại các NHTM. Cơ sở pháp lý về giao dịch quyền chọn chứng khoán Từ khi thị trường chứng khoán đi vào hoạt động năm 2000, các văn bản pháp lý để tạo lập, vận hành và quản lý thị trường được các cơ quan nhà nước ban hành khá nhiều. Nhưng nhìn chung, những thiếu sót và bất cập vẩn còn rất lớn. Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn rất non trẻ, đang trên con đường phát triển và
Chương 2 38 trưởng thành. Ngày 29/06/2006, Luật Chứng Khoán chính thức được Quốc hội nước CHXHCN Việt Nam thông qua và có hiệu lực thi hành từ 01/01/2007, đánh dấu bước chuyển mình của thị trường chứng khoán Việt Nam, tạo một đường băng cất cánh cho thị trường. Thế nhưng, cho đến nay vẫn chưa có một văn bản pháp lý chính thức nào qui định hay hướng dẫn cho phép thực hiện về quyền chọn chứng khoán. Tất cả chỉ mới ở giai đoạn dự thảo, ngoại trừ một số công văn cho phép một số tổ chức thí điểm triển khai nghiệp vụ này như công ty chứng khoán Vietcombank (VCBS) Năm 2011 sẽ là năm đánh dấu bước chuyển mình của Việt Nam khi các bộ luật như Luật Ngân hàng, Luật Các Tổ Chức Tín Dụng, Luật Chứng Khoán sửa đổi sẽ được thông qua và có hiệu lực. Như vậy, từ việc ban hành luật cho đến việc triển khai lại phải qua một quá trình ban hành các thông tư, nghị định để hướng dẫn thi hành luật và cần phải có các bước chuẩn bị cơ sở hạ tầng cần thiết trước khi triển khai vận hành thị trường phái sinh. Hy vọng Việt Nam sẽ có những đột phá trong quá trình triển khai và sẽ sớm có được các thị trường tài chính đầy sôi động như ở các nước trong khu vực và thế giới. 2.2.2. Thực trạng thị trường quyền chọn ở Việt Nam hiện nay Quyền chọn ngoại tệ với ngoại tệ Công văn số 135/NHNN-QLNH năm 2003 cho phép Eximbank là ngân hàng đầu tiên trong cả nước được thực hiện thí điểm nghiệp vụ quyền chọn ngoại tệ với ngoại tệ. Sau Eximbank, NHNN cũng cho phép 7 ngân hàng khác thực hiện thí điểm nghiệp vụ này, gồm có hai ngân hàng nước ngoài hoạt động tại Việt Nam là Citibank và HSBC chi nhánh TP.HCM và 5 ngân hàng trong nước là BIDV, ACB, Vietinbank, Vietcombank và Agribank. Trong giai đoạn thí điểm, các NHTM muốn thực hiện giao dịch quyền chọn ngoại tệ phải là ngân hàng đã được phép kinh doanh ngoại hối, có vốn tự có tối thiểu là 200 tỷ đồng, kinh doanh ngoại tệ có lãi trong ít nhất 5 năm gần nhất và doanh số mua bán ngoại tệ của năm trước tối thiểu là 1 tỷ USD. Ngoài ra, NHTM phải lập ra quy
Chương 2 39 trình nghiệp vụ quyền chọn ngoại tệ và trình cho thống đốc NHNN chấp thuận bằng văn bản cho thực hiện thí điểm. Nguyên tắc chính của loại quyền chọn này là các doanh nghiệp và cá nhân được quyền đặt mua hay đặt bán các loại ngoại tệ thông qua một tỷ giá do khách hàng và ngân hàng tự chọn, được gọi là tỷ giá thực hiện. Đặc biệt, quyền chọn ngoại tệ đáp ứng cho cả nhà nhập khẩu và nhà xuất khẩu trong đó quyền chọn mua áp dụng cho nhà nhập khẩu và quyền chọn bán áp dụng cho nhà xuất khẩu: • Người mua quyền chọn là các doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam. • Người bán quyền chọn là các NHTM. • Đồng tiền giao dịch: giao dịch bằng ngoại tệ mạnh tự do chuyển đổi như USD, EUR, GBP, JPY, AUD, CHF • Kiểu quyền chọn: kiểu Mỹ hoặc Châu Âu. Tính đến tháng 6/2004, mặc dù lợi ích trong việc sử dụng các công cụ bảo hiểm rủi ro đã thấy rõ như một nhu cầu cấp thiết, nhưng số lượng hợp đồng được ký kết chỉ dừng lại con số 50 hợp đồng quyền chọn với doanh số thực hiện hơn 50 triệu USD của Eximbank ký với các doanh nghiệp kinh doanh xuất nhập khẩu trong thời gian thí điểm nghiệp vụ quyền chọn, còn 6 ngân hàng còn lại không ký được hợp đồng nào. Giai đoạn 2004-2007, mặc dù không còn giới hạn về số lượng NHTM tham gia giao dịch quyền chọn ngoại tệ với ngoại tệ nhưng thực tế cho thấy các hoạt động mua bán này chưa thực sự sôi động, chỉ tập trung vào chi nhánh các ngân hàng nước ngoài như HSBC hay Citibank và một số ít NHTM Việt Nam như Eximbank, Techcombank, ACB, còn lại các ngân hàng khác vẫn không có giao dịch. Để thực hiện nghiệp vụ quyền chọn, bao giờ cũng cần phải có hai bên tham gia với tư cách là người bán quyền chọn và người mua quyền chọn. Khách hàng là người mua quyền chọn phải trả một khoản phí quyền chọn và phải thanh toán phí cho ngân hàng ngay từ lúc ký hợp đồng. Khoản phí này được các ngân hàng tính toán cho từng hợp đồng cụ thể. Trường hợp khách hàng yêu cầu ngân hàng thực hiện
Chương 2 40 hợp đồng, ngân hàng sẽ chuyển tiền vào tài khoản của khách hàng sau khi khách hàng xuất trình đầy đủ hồ sơ chứng từ chứng minh mục đích sử dụng theo yêu cầu và đã thanh toán đầy đủ cho ngân hàng. Nếu khách hàng muốn hưởng chênh lệch giá, ngân hàng sẽ thực hiện chi trả khoản tiền chênh lệch giá dựa trên chênh lệch giữa giá quốc tế của các loại ngoại tệ trong hợp đồng tại thời điểm đóng hợp đồng và giá thực hiện ghi trong hợp đồng để bù trừ giao dịch quyền chọn ngoại tệ cho khách hàng. Cái khó của ngân hàng là ở chỗ ngân hàng là người gánh chịu rủi ro tỷ giá, vì trong tương lai nếu tỷ giá biến động theo hướng có lợi cho người mua quyền chọn thì họ sẽ thực hiện hợp đồng. Nếu theo hướng không tốt cho người mua thì họ sẽ không thực hiện hợp đồng và chịu mất khoản phí quyền chọn. Kết quả là ngân hàng là người gánh chịu rủi ro vì phải thực hiện hợp đồng. Chính vì điều này mà khi phát hành một quyền chọn, ngân hàng sẽ tìm mua một quyền chọn đối ứng từ một khách hàng khác hoặc từ một ngân hàng khác (thông thường là một ngân hàng) để phòng ngừa rủi ro cho chính mình theo mức tỷ giá và phí quyền chọn lợi thế hơn so với mức tỷ giá và phí bán quyền chọn cho khách hàng ban đầu. Mức chênh lệch tỷ giá và phí quyền chọn sẽ tạo nên thu nhập cho ngân hàng. Bằng cách này, các ngân hàng khi tham gia cung cấp quyền chọn sẽ san sẻ được rủi ro tỷ giá cho nhau, mỗi ngân hàng chịu một ít và mức chênh lệch ròng cuối cùng sẽ là thu nhập hoặc khoản lỗ mà ngân hàng thu được ở mức độ vừa phải. Trên thực tế, các ngân hàng khi bán quyền chọn buộc phải ký lại hợp đồng mua quyền chọn với các ngân hàng nước ngoài giống như dạng tái bảo hiểm. Sở dĩ phải làm như vậy là vì ngân hàng có quá ít khách hàng tham gia mua bán quyền chọn ngoại tệ và không đủ lượng ngoại tệ để điều hòa rủi ro tỷ giá. Ngoài ra, các ngân hàng nội địa có khả năng tham gia cung cấp quyền chọn còn ít nên việc tái bảo hiểm cho các ngân hàng nước ngoài là giải pháp tốt nhất. Tuy nhiên, làm như vậy thì các ngân hàng nội địa như Eximbank không có lãi vì phí quyền chọn thu được đã sang tay cho các đối tác nước ngoài. Với nghiệp vụ này, chắc chắn tương lai sẽ được mở rộng bởi khi đó Việt Nam sẽ có cơ hội tiếp cận với thị trường tài chính thế giới. Vị thế của VNĐ và Việt Nam cũng
Chương 2 41 qua đó mà tăng lên. Tuy nhiên, vì đang trong giai đoạn thí điểm nên các ngân hàng nội địa bị giới hạn bởi nhiều yếu tố như khung pháp lý, thời gian thực hiện hợp đồng, mức phí quyền chọn chưa chuẩn, Dù gặp phải một số khó khăn trong việc áp dụng, song các công cụ này đang là nhu cầu cấp thiết cho các doanh nghiệp và là cơ hội cho các ngân hàng mở rộng hoạt động kinh doanh trong giai đoạn hiện nay. Quyền chọn ngoại tệ với Việt Nam đồng Tháng 4/2005 NHNN Việt Nam đã bắt đầu cho triển khai thực hiện thí điểm giao dịch quyền chọn giữa ngoại tệ với VNĐ. ACB là ngân hàng đầu tiên được thí điểm nghiệp vụ này, với mức tối đa giá trị hợp đồng là 10 triệu USD và mức tối thiểu là 100 ngàn USD (quy đổi ngoại tệ khác tương đương mức này cho quyền chọn giao dịch giữa các ngoại tệ khác và VNĐ). Tiếp theo ACB là ngân hàng Techcombank với giá trị hợp đồng từ 100 ngàn USD đến 8 triệu USD và chỉ được thực hiện với quyền chọn Châu Âu. BIDV được phép thí điểm từ ngày 22/8/2005 và kể từ đây không còn quy định giới hạn cho giá trị hợp đồng quyền chọn. Việc bãi bỏ giới hạn đã tạo ra thuận lợi cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ có cơ hội bảo hiểm tỷ giá và là bước ngoặc cho các NHTM có cơ hội tham gia nhiều hơn vào thị trường hối đoái thế giới. Các NHTM khác như Eximbank, VIB cũng tham gia vào thị trường này. Như vậy, tính đến tháng 5/2008, đã có 7 ngân hàng được phép thực hiện giao dịch quyền chọn giữa ngoại tệ và VNĐ. Cũng giống với giao dịch giữa quyền chọn ngoại tệ với ngoại tệ, quyền chọn ngoại tệ với VNĐ yêu cầu các NHTM muốn thực hiện nghiệp vụ này phải có đề án chi tiết quy trình nghiệp vụ, phương án phòng ngừa rủi ro, và được NHNN chấp nhận bằng văn bản. Quy định về tỷ giá thực hiện là tỷ giá thỏa thuận giữa NHTM và khách hàng tự chọn như sau: • Đối với hợp đồng quyền chọn USD/VNĐ: tỷ giá này không vượt quá tỷ giá kỳ hạn USD/VNĐ cùng thời hạn. • Đối với hợp đồng quyền chọn giữa ngoại tệ khác với VNĐ: tỷ giá do ngân hàng và khách hàng tự thỏa thuận.
Chương 2 42 Mặc dù được triển khai từ năm 2005, nhưng doanh số mua bán thực tế của các NHTM không đáng kể, hầu hết các giao dịch đều được tiến hành theo kiểu Mỹ vì điều kiện thanh toán linh hoạt hơn. Qua kết quả thăm dò, các ngân hàng như ACB, Techcombank, BIDV, VIB dù là những ngân hàng tham gia các nghiệp vụ này từ rất sớm nhưng họ chỉ mới thực hiện được một số hợp đồng với doanh số không đáng kể. Riêng Vietcombank và Eximbank được xem là hai ngân hàng mạnh về lĩnh vực này nhưng doanh số hoạt động vẫn không cao. Tính trong năm 2006-2007 Vietcombank chỉ đạt khoảng 37,53 triệu USD (chiếm chưa đến 0,1% tổng doanh số giao dịch ngoại tệ), Eximbank đạt 128,12 triệu USD (chiếm khoảng 0,8% trong tổng số giao dịch ngoại tệ). Theo khảo sát của Sở Khoa Học & Công Nghệ TP.HCM kết hợp với Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM tháng 12/2006 cho thấy: trong số các doanh nghiệp khảo sát, có khoảng 5,3% doanh nghiệp chưa hề biết đến và chưa nhận thức đầy đủ về rủi ro tỷ giá, khoảng 24% có nghe và biết đến nhưng hầu như không quan tâm, gần 30% chưa nhận thức được tầm quan trọng của rủi ro tỷ giá, 70% có nhận thức được vấn đề rủi ro tỷ giá nhưng trong đó chỉ có khoảng 30% là thực sự lo lắng về rủi ro tỷ giá. Kết quả này đã phản ánh thực trạng các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian trước đây còn ỷ lại vào sự che chở của cơ quan nhà nước, đặc biệt là từ phía NHNN về vấn đề giữ ổn định tỷ giá hỗ trợ cho các doanh nghiệp trong nước xuất khẩu, do vậy các doanh nghiệp đã không quan tâm đến vấn đề rủi ro tỷ giá đúng mức. Nhưng trong thời gian hiện tại với sự thay đổi của tỷ giá hối đoái và những rủi ro trong quá trình hội nhập đã buộc các doanh nghiệp phải chú trọng quan tâm đến các công cụ phòng ngừa rủi ro như options để tự bảo vệ mình. Báo cáo tại hội thảo khoa học năm 2007 về “Giải pháp phát triển thị trường phái sinh ở Việt Nam” cũng đã chỉ ra rằng: Có đến gần 80% doanh nghiệp được khảo sát cho biết họ chưa hoặc ít tham gia giao dịch quyền chọn ngoại tệ. Tỷ lệ doanh nghiệp có biết đến và sử dụng hợp đồng quyền chọn ngoại tệ thường xuyên cũng vào khoảng 21%. Qua các con số trên, phần nào đã phản ánh chính xác về thực trạng sử dụng các giao dịch quyền chọn ngoại tệ tại Việt Nam. Song song đó, điều
Chương 2 43 này đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp bước đầu đã thấy được sự cần thiết trong việc áp dụng công cụ này. Bảng 2.1: Kết quả khảo sát về việc sử dụng công cụ quyền chọn ngoại tệ Doanh Doanh nghiệp Doanh nghiệp Tổng nghiệp ít sử thường xuyên sử chưa biết cộng dụng dụng Quyền chọn 21% 58% 21% 100% ngoại tệ Qua các khảo sát trên, có thể thấy rằng các doanh nghiệp ngày càng quan tâm đến việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá và có nhu cầu sử dụng các sản phẩm phái sinh như quyền chọn ngoại tệ để bảo vệ chính mình. Bên cạnh đó, các NHTM cũng đang chuẩn bị mọi thứ có thể và sẵn sàng cạnh tranh đáp ứng nhu cầu sử dụng các cung cụ phái sinh của khách hàng, đặc biệt là quyền chọn ngoại tệ. Điều này cho thấy tiềm năng phát triển rất lớn của nghiệp vụ này trong tương lai khi vấn đề tỷ giá ngày càng được tự do hóa. Qua thực tế trên, chúng ta thấy rằng giao dịch quyền chọn giữa ngoại tệ và VNĐ chưa phát triển. Nhưng chúng ta cũng không thể phủ nhận rằng với kết quả ban đầu trong giai đoạn thí điểm này là một dấu hiệu đáng mừng góp phần tạo tiền đề cho sự phát triển sau này. Quyền chọn lãi suất Tháng 09/2004 NHNN đã đồng ý cho Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) thực hiện thí điểm giao dịch quyền chọn lãi suất với khách hàng. Tuy nhiên, BIDV chỉ được thực hiện giao dịch này với các khoản cho vay hoặc đi vay trung dài hạn (dưới 5 năm) bằng USD hoặc EUR. BIDV chỉ được phép thực hiện giao dịch quyền chọn lãi suất với các doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam, các ngân hàng thương mại hoạt động tại Việt Nam đã được Ngân hàng Nhà nước cho phép thực hiện thí điểm giao dịch quyền chọn lãi suất và các ngân hàng ở nước
Chương 2 44 ngoài. Số vốn gốc của một hợp đồng quyền chọn lãi suất tối đa bằng 15% vốn tự có của BIDV. Tổng số vốn gốc tối đa của tất cả hợp đồng trong thời hạn thực hiện thí điểm không vượt quá 50% mức vốn tự có của BIDV. Thời hạn của hợp đồng quyền chọn lãi suất không quá 5 năm, kể từ ngày có hiệu lực. Thời hạn thực hiện thí điểm các giao dịch quyền chọn lãi suất là 1 năm kể từ 7/9/2004. BIDV phải có quy định về quy trình nghiệp vụ quyền chọn lãi suất phù hợp thông lệ quốc tế và không trái pháp luật Việt Nam, trong đó có các biện pháp phòng ngừa rủi ro. Sau BIDV, nhiều NHTM khác cũng đã được NHNN cấp phép hoạt động về nghiệp vụ này. Tuy nhiên, hiện nay thì nghiệp vụ này hầu như không được triển khai ở các NHTM. Điều này có thể là do các doanh nghiệp Việt Nam chưa hiểu biết thấu đáo về nghiệp vụ này cũng như các kỹ thuật để phòng ngừa rủi ro lãi suất, nên họ không sẵn lòng tham gia dẫn đến khó khăn cho các NHTM trong việc triển khai các nghiệp vụ phái sinh này. Điều này cũng cho thấy khâu chuẩn bị và công tác tuyên truyền sản phẩm phái sinh ở các NHTM còn hạn chế và chưa có khả năng dẫn dắt khách hàng tham gia. Quyền chọn vàng Vàng giữ một vai trò rất quan trọng trong hệ thống tài chính thế giới và ngay cả ở Việt Nam. Xem qua lịch sử, chúng ta thấy rằng vàng đã được nhiều nước như Mỹ, Anh dùng để bảo chứng cho đồng tiền của mình và giá trị của vàng không hề thay đổi mà lại tăng lên qua thời gian. Ở Việt Nam, vàng ngoài nhu cầu làm trang sức, nó còn được sử dụng là công cụ đo lường, tính toán, dự trữ các tài sản có giá trị lớn như là bất động sản. Giá vàng luôn biến động và tăng cao từ năm 2002 đến nay mở ra một thị trường quyền chọn vàng đầy tiềm năng và luôn biến động cho thế giới và cả Việt Nam.
Chương 2 45 Hình 2.4: Giá vàng từ năm 1975 đến 2010 Nguồn: Kitco.com Các NHTM ở Việt Nam đưa ra sản phẩm quyền chọn vàng từ cuối năm 2004. Do giá vàng luôn biến động từ 2004 đến nay và có xu hướng đi lên nên NHTM đã phải rất tích cực chuẩn bị về cả nhân lực lẫn tài lực để đưa ra thị trường sản phẩm quyền chọn vàng phục vụ khách hàng. Ngoài 3 NHTM của nhà nước thực hiện quyền chọn vàng là Vietcombank, Agribank và BIDV, một số NHTM khác cũng đã triển khai dịch vụ này trong đó có ACB là ngân hàng triển khai sớm nhất, tiếp đến là các ngân hàng như Eximbank, Techcombank, VIB, Sacombank. Về đối tượng giao dịch thì quyền chọn vàng áp dụng đối với các cá nhân và tổ chức có nhu cầu bảo hiểm rủi ro so sự biến động của giá vàng. Tuy vậy, khách hàng chỉ là người mua quyền chọn chứ không được bán quyền chọn. Hiện nay, mỗi NHTM khi cung cấp quyền chọn vàng đều đưa ra các quy định cụ thể và riêng biệt cho sản phẩm của mình, chẳng hạn như quy định về loại vàng giao dịch, đồng tiền giao dịch, thời gian giao dịch cũng như quy mô tối thiểu cho mỗi hợp đồng. Thực tế cho thấy lượng khách hàng giao dịch quyền chọn vàng tại ACB chủ yếu là các cá nhân có nhu cầu phòng ngừa rủi ro giá vàng cho các tài khoản thanh toán bằng vàng trong tương lai, nhiều nhất là các khoản đặt cọc hoặc thanh toán bằng vàng trong mua bán nhà đất và trả nợ vay. Quy mô quyền chọn của họ khá nhỏ từ 50 lượng đến
Chương 2 46 200 lượng, lợi nhuận mang lại từ nghiệp vụ này tại ACB không cao vì khi ký hợp đồng với khách hàng ACB đều phải thực hiện giao dịch đối ứng với các đối tác ở nước ngoài mà không duy trì trạng thái mở. Do đó, thu nhập nhận được chỉ là khoản chênh lệch giữa phí thu được của khách hàng và khoản phí mà ACB trả cho đối tác nước ngoài. Còn ở Eximbank, mặc dù đã triển khai quyền chọn vàng từ 2006 nhưng đến cuối năm 2007 chỉ có 2 hợp đồng quyền chọn mua được ký kết trị giá 200 lượng. Trong khi đó nghiệp vụ quyền chọn kỳ hạn lại thu hút đến 65.000 lượng vàng với 338 hợp đồng được ký kết. Quyền chọn vàng mặc dù đã được triển khai từ đầu năm 2005 cho đến nay, nhưng kết quả hoạt động thì vẫn còn rất khiêm tốn. Về phía các NHTM thì vẫn còn thiếu công tác tuyên truyền, quảng bá sản phẩm này vì một phần là phí thu được không cao, phần còn lại là do các thủ tục tái bảo hiểm phức tạp và nhu cầu sử dụng quyền chọn vàng của khách hàng vẫn còn chưa cao. Về phía khách hàng thì gặp khó khăn trong việc tiếp cận với sản phẩm do tính chuyên môn của quyền chọn, chưa có kinh nghiệm sử dụng, tâm lý còn e ngại vì chưa thực sự hiểu hết sản phẩm. 2.2.3. Một số thuận lợi khi phát triển công cụ quyền chọn ở Việt Nam Yêu cầu ngày càng cao về tính công khai và minh bạch hóa thông tin Từ khi Việt Nam gia nhập WTO, các cam kết về vận hành nền kinh tế theo xu thế thị trường ngày càng trở nên cấp thiết và các yêu cầu về minh bạch, cơ chế và chính sách thông thoáng ngày càng cao. Khi nền kinh tế ngày càng phát triển và tính cạnh tranh ngày càng gay gắt, vấn đề về công khai hóa, minh bạch hóa thông tin trong nền kinh tế ngày càng được đòi hỏi cao hơn. Việc thành lập thị trường các công cụ phái sinh nói chung và thị trường quyền chọn nói riêng sẽ cung cấp cho các nhà đầu tư cơ hội tiếp cận thị trường một cách công bằng hơn so với trước đây, giảm được sự độc quyền, phân biệt và các giao dịch nội gián trong thị trường. Đồng thời nó cũng cung cấp cho nhà đầu tư công cụ để bảo vệ hữu ích trước các rủi ro của thị trường, nâng cao hiệu quả hoạt động quảng bá sản phẩm của các định chế tài chính trung gian như ngân hàng, các công ty chứng khoán.
Chương 2 47 Cơ chế chính sách thông thoáng hơn từ khi gia nhập WTO Từ khi nền kinh tế Việt Nam chuyển sang nền kinh tế thị trường có sự quản lý của nhà nước, các chính sách và cơ chế quản lý cũng đã thông thoáng hơn, tạo nhiều điều kiện hơn cho các doanh nghiệp làm ăn. Việt Nam thường ít chịu ảnh hưởng lớn từ các cuộc khủng hoảng tài chính thế giới và khu vực do cơ chế quản lý của mình nên chưa thể đánh giá được sức chịu đựng của nền kinh tế trong khủng hoảng. Do chính sách quản lý các giao dịch về nguồn vốn những năm trước đây còn chủ yếu dựa vào cơ chế hành chính, tự phong toả là chính, mức độ tự do hoá rất hạn chế , nên việc áp dụng các công cụ quyền chọn về ngoại tệ và chứng khoán còn chưa trở thành nhu cầu cấp thiết. Tuy nhiên, hiện nay nền kinh tế Việt Nam đã và đang thực sự trở thành nền kinh tế thị trường đầy đủ, đang có rất nhiều thay đổi về mặt chính sách. Việt Nam khi gia nhập WTO đã phải áp dụng các luật chơi chung với quốc tế, lãi suất đã được tự do hoá; lộ trình tự do hoá tài chính đã đi qua rất nhiều bước và trên thực tế, các luồng vốn đã tương đối tự do chảy vào và chảy ra khỏi Việt Nam cả trực tiếp và gián tiếp với qui mô, tần suất ngày càng lớn; chính sách tỷ giá cũng từng bước linh hoạt theo tín hiệu thị trường Những bối cảnh trên đã và đang là những nhân tố khách quan thúc đẩy các bên tham gia thị trường tài chính Việt Nam phải đổi mới tư duy, nhận thức về vai trò của thị trường phái sinh nói chung và thị trường quyền chọn nói riêng trong công tác phòng ngừa rủi ro cho chính thị trường tài chính còn non trẻ của mình. Sự gia tăng mạnh mẽ các luồng vốn ở nước ngoài vào Việt Nam trong tương lai Trong thời gian qua, luồng vốn ngoại tệ vào Việt Nam rất lớn, đặc biệt trong giai đoạn 2007 – 2008 khi Luật Đầu Tư số 59/2005/QH11 có hiệu lực vào ngày 01/07/2006. Trong số đó có không ít doanh nghiệp FDI chỉ bán hàng trong nước, thu tiền đồng. Họ phải bán ngoại tệ (chủ yếu vẫn là USD) thu VNĐ để thanh toán cho các chi phí, hoặc dùng lượng ngoại tệ này để nhập máy móc thiết bị từ nước ngoài. Sau một thời gian, khi có lợi nhuận, họ được chuyển tiền về nước và cần
Chương 2 48 dùng VNĐ mua ngoại tệ chuyển ra Trong quá trình đó rủi ro tỷ giá là một điều luôn tiềm ẩn đối với các doanh nghiệp này. Khi đó, công cụ quyền chọn ngoại tệ sẽ giảm thiểu đến mức thấp nhất rủi ro tỷ giá nếu được sử dụng trong những trường hợp này, giúp các doanh nghiệp tránh được khoản thiệt hại do tăng hoặc giảm giá ngoại tệ (nếu có). Nhưng thị trường quyền chọn vẫn chưa được triển khai, cho nên việc phát triển thị trường này chắc chắn sẽ tạo nhiều cơ hội thu hút vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam nhiều hơn. Tương tự, đối với thị trường chứng khoán, việc có một công cụ phòng ngừa rủi ro khi thị trường chứng khoán tăng giảm đột ngột sẽ giúp các nhà đầu tư nước ngoài mạnh dạn hơn khi đầu tư vào thị trường chứng khoán. Qua đó, việc hình thành và phát triển thị trường quyền chọn cổ phiếu sẽ thúc đẩy dòng vốn FII chảy vào Việt Nam nhanh và mạnh hơn thông qua kênh chứng khoán, khi mà các nguồn vốn FII này đã và đang khởi động để tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.2.4. Khó khăn khi phát triển thị trường quyền chọn ở Việt Nam Khó khăn ở việc ban hành các văn bản pháp lý và quy mô thị trường Khó khăn đầu tiên là việc ban hành các văn bản pháp luật để điều khiển và vận hành cho phù hợp với thị trường. Đối với các cơ quan quản lý nhà nước, việc ban hành các văn bản luật và dưới luật đòi hỏi phải có tầm hiểu biết sâu rộng, khả năng nhìn nhận thực tế của thị trường và tính khả thi trong thực tế nhằm tạo sự thuận lợi và an toàn cho thị trường cũng như nhà đầu tư trong các giao dịch. Song việc này không phải một sớm một chiều là làm được mà cần phải có thời gian và cơ sở nghiên cứu thật tỉ mỉ, nghiêm túc. Hiện nay, chúng ta chỉ mới có Luật Chứng Khoán và một số văn bản hướng dẫn thi hành các nghiệp vụ về quản lý và mua bán ngoại tệ, hoán đổi lãi suất, quyền chọn tỷ giá Các văn bản này hiện vẫn chỉ là giải pháp tình thế chứ chưa có một hệ thống quy chuẩn để thực sự vận hành một thị trường phái sinh, chỉ mới là những hướng dẫn các tổ chức tài chính và các nhà đầu tư thực hiện một vài công cụ phái sinh cho phù hợp với công việc của mình mà thôi. Ngoài ra, các luật liên quan đến DN niêm yết như Luật Phá Sản vẫn chưa hoàn thiện sẽ gây nên tình
Chương 2 49 trạng không kiểm soát và giải quyết được hậu quả khi các công cụ phái sinh như quyền chọn được đưa vào thực tế. Khó khăn tiếp theo là quy mô của thị trường tài chính. Nguyên nhân chủ yếu là do mức độ phát triển của thị trường tài chính Việt Nam còn thấp và đôi khi nhờ vậy mà Việt Nam tránh được các cơn bão tài chính thổi qua như là khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 tại Thái Lan là một ví dụ. Cùng với lối tư duy kinh doanh còn theo kiểu nhỏ lẽ và mang nhiều sắc thái gia đình nên Việt Nam chưa có những tập đoàn kinh tế mạnh như Hàn Quốc, Nhật Bản, Thái Lan, Singapore Nếu có thì các tập đoàn kinh tế cũng chẳng qua là các công ty nhà nước đã được chuyển hình thức từ sở hữu nhà nước sang công ty cổ phần, mà việc vận hành các tập đoàn này đôi khi lại có nhiều bất cập không thể giải quyết mà điển hình là vụ Vinashin trong năm 2010 vừa qua. Chính vì Việt Nam chưa mở hết cửa, chưa hội nhập hết và chưa đối đầu với các ảnh hưởng từ các cuộc khủng hoảng tài chính thế giới nên nhu cầu về các sản phẩm phái sinh chưa thật sự cần thiết. Tuy nhiên, trong các năm sắp tới, khi nền kinh tế đã hội nhập đầy đủ và trở thành nền kinh tế thị trường thực sự, áp dụng hầu hết các luật chơi của quốc tế, các dòng vốn FII được tự do ra vào thì lúc đó thị trường phái sinh sẽ phát huy tác dụng và sẽ đòi hỏi phải có một cơ chế quản lý phù hợp và cập nhật hơn. Khó khăn trong việc xây dựng cơ sở hạ tầng và công nghệ Hiện nay, việc áp dụng công nghệ tại các công ty chứng khoán là rất khác nhau. Chúng ta chưa có sự đồng bộ về công nghệ. Ví dụ như trong thời gian vừa qua, việc UBCKNN và NHNN đưa ra các văn bản yêu cầu công ty chứng khoán phải liên kết với ngân hàng để quản lý tiền trong tài khoản chứng khoán của khách hàng vẫn chưa được thực hiện một cách đầy đủ. Lý do là việc trang bị công nghệ rất tốn kém, cơ sở hạ tầng mạng của nhiều công ty chứng khoán cũng như ngân hàng vẫn còn mang tính cục bộ, chưa thể nối kết trực tuyến với nhau. Ngoài ra, việc quản lý tài khoản chứng khoán của khách hàng cũng gây ra không ít khó khăn về phía nhà đầu tư cũng như công ty chứng khoán và ngân hàng.
Chương 2 50 Đối với các nghiệp vụ phái sinh, việc trang bị hệ thống kỹ thuật và công nghệ càng phức tạp và tốn kém hơn mà không phải lúc nào các công ty chứng khoán hay ngân hàng cũng thực hiện được. Đặc biệt khi muốn kết nối và mua bán trên sàn giao dịch quyền chọn tập trung, nếu doanh nghiệp không tính toán kỹ sẽ bị thiệt hại không chỉ về bản thân doanh nghiệp mà còn do chính hệ thống giao dịch gây ra. Khó khăn trong công tác đào tạo nguồn nhân lực và tầm hiểu biết của khách hàng Thị trường quyền chọn ở Việt Nam chưa phát triển, chúng ta hiện chỉ có các văn bản hướng dẫn các NHTM chủ yếu giao dịch quyền chọn cho khách hàng là các DN về ngoại hối, và vàng. Vì vậy, nguồn nhân lực ở các NHTM và các DN vẫn chưa được đào tạo bài bản và chuẩn bị kỹ về kiến thức lẫn chuyên môn. Hiện nay, số người biết, hiểu và sử dụng thành thạo các công cụ phái sinh cũng như quyền chọn ngoại tệ, vàng và cổ phiếu là rất ít. Hiện chỉ có một vài tổ chức thực hiện các buổi hội thảo giới thiệu và khuyến khích các doanh nghiệp xuất nhập khẩu Việt Nam và các nhà đầu tư chứng khoán áp dụng các công cụ quyền chọn ngoại tệ và quyền chọn cổ phiếu để tự bảo vệ mình, nhưng hầu như chưa tổ chức được các khóa đào tạo chuyên sâu về quyền chọn và phòng ngừa rủi ro đến các doanh nghiệp và nhà đầu tư. Ví dụ như ngân hàng HSBC mặc dù hoạt động tại Việt Nam đã được 15 năm với trên vài ngàn doanh nghiệp là khách hàng thân thiết, nhưng sau 6 năm được phép sử dụng các công cụ options, mới chỉ có một vài chục doanh nghiệp trong số hàng ngàn doanh nghiệp đó dám thực thi nghiệp vụ này. Chỉ riêng việc thực hiện một giao dịch hoán đổi giữa hai đồng tiền, ngân hàng này cũng mất tới nửa năm để giải thích, thoả thuận. Các hợp đồng quyền chọn ngoại tệ cũng thường phải mất một vài tháng mới được ký kết. Theo HSBC, việc xúc tiến các dịch vụ phái sinh quản lý rủi ro cho khách hàng là doanh nghiêp vẫn đang được ngân hàng này tích cực khuyến khích. Với các NHTM khác trong nước như Eximbank, ACB, Sacombank, Techcombank, các nghiệp vụ quyền chọn vẫn còn ít được khách hàng áp dụng, thậm chí có công cụ chưa có khách hàng nào giao dịch.